與業務深度融合的外匯風險管理策略制定

文/高宇 編輯/王亞亞

企業制定外匯風險管理策略，需要外匯人員與業務人員充分溝通，外匯人員要深刻理解公司戰略發展目標、行業屬性和市場特征，外匯風險管理可適當保留業務靈活性，同時堅持套保原則。

當前，越來越多的涉外企業開始重視匯率風險管理，樹立了匯率風險中性管理理念，并逐步搭建了匯率風險管理體系，也有越來越多的企業關心如何根據集團業務發展需要制定一套適合自身的外匯風險管理策略。為此，筆者結合實踐，以制造業企業為例，梳理了企業結合實際業務情況制定外匯風險管理策略的步驟和方法。

策略制定基礎：理解企業戰略目標和業務模式

企業的外匯風險來源于業務，風險管理也必須服務于業務。外匯風險管理策略可以年為間隔制定，外匯人員在制定外匯風險策略之前需要做好必要的業務信息輸入：一是集團業務的戰略目標，包括海外業務區域是否有新增或減少，預測規模大小，業務發展目標是強調規模、利潤還是周轉，業務發展的重點是實現預算目標還是保證業績穩定等；二是集團業務開展具體情況，包括涉外主體的貿易流、資金流、貿易條件、結算方式、供應鏈周期、定價方式、報價調整的靈活性、行業利潤空間等。以上業務層面的信息一般均會在后續的匯率策略制定中使用到，只有全面了解業務情況，才能制定出貼合業務的外匯風險管理策略。

策略制定前提：識別和計量外匯風險敞口

一是識別外匯風險敞口。企業的外匯風險與金融機構不同，一般不是來源于外匯交易的一買一賣，而是滲透到業務的方方面面，凡是涉及未來外匯收支的業務均會產生外匯風險敞口，一般有：對外銷售、對外采購、海外投資、外匯借款、外匯存款等，并且一般風險存續的時間較長。外匯人員需要對業務有足夠的敏感度，對業務信息有可獲取的渠道，及時發現新增的外匯風險敞口。

二是計量外匯風險敞口。外匯風險敞口包含三個要素：方向、金額、期限。一般容易被忽視的是期限長短的計量，而期限至關重要，顯示了敞口產生的起點和終點，與后續的衍生品對沖期限相匹配。

實踐中可對業務畫出時間軸，方便識別出敞口的三要素。以制造型企業外銷業務為例，其業務過程中的外匯風險見圖1。常見的敞口起點為“合同報價”時點，如后續定價難以調整，則合同時點的定價匯率與實際記入會計報表匯率的偏差會帶來實際“銷售收入”與合同目標收入的偏差。也有的企業會在下“訂單”時調整定價，則敞口起點可認為是“訂單”時點。還有的企業，因從報價到會計報表形成“收入”時間較短，則敞口起點可認為是報表形成“應收賬款”的時點。外匯敞口的起點視企業供應鏈周期長短、風險容忍度、報價調整的靈活性而定，而敞口的終點一般為對應外幣結匯成本幣的時點。

圖1 制造型企業外銷業務匯率風險分布圖

三是外匯風險敞口軋差計算。在識別出不同業務的外匯風險敞口后，為減少衍生品交易成本，需要對敞口進行軋差計算，一般包括以下三個步驟。

首先，同一主體不同業務、不同方向敞口軋差后計算凈敞口。如一家企業于未來某一時點既有1000萬美元的銷售收入，又有600萬美元的采購支出，則該企業在未來該時點有400萬美元凈結匯方向的敞口。

其次，不同主體凈敞口之間軋差后計算整體凈敞口。如一家集團公司其中一家子公司在未來某時點有400萬美元凈結匯方向的敞口，另一家子公司在同一時點有700萬美元凈購匯方向的敞口，則該集團整體在未來該時點有300萬美元凈購匯方向的敞口。

此外，具有高度相關性貨幣對之間的凈敞口軋差。如一家公司既有某種貨幣兌美元的敞口，又有該貨幣兌港幣的敞口，由于美元與港幣匯率具有高度相關性，則可將該貨幣兌美元和兌港幣的敞口合并軋差，再另外管理美元兌港幣的匯率波動風險。這樣操作，可簡化敞口計算，降低衍生品管理成本。

制定策略“三步曲”

第一步是選擇對沖工具。提到對沖工具，許多公司首先想到的可能是衍生金融工具，但實際上，從源頭上降低風險敞口、在業務層面的自然對沖才是最經濟的敞口管理方式。外匯人員需定期盤點業務的貿易流、資金流、結算方式和幣種等，審視是否可以通過對業務流的設計和調整即可大幅降低外匯敞口。針對匯率波動較大、交易成本很高的新興市場貨幣，必要時企業可調整公司的價值鏈設計、盤活運營資產，降低高風險貨幣敞口規模、縮短敞口期限，將高風險貨幣盡快轉為本幣或流動性強、匯率波動率低的其他外幣。除了匯率對沖工具，還要運用利率對沖工具，根據利率平價原理，比較匯率的鎖定成本與融資的綜合成本，選擇成本最低的管理工具。

針對自然對沖后仍無法消除的外匯敞口，再選擇外匯衍生工具鎖定敞口風險，建議選擇簡單的基礎衍生品，盡量避免復雜的衍生品組合。衍生品組合往往會提高交易關系、責任風險的復雜程度。財務人員需要具備較強的風險穿透、評估能力，否則容易忽略或低估了衍生品組合潛在的成本及風險。

第二步是制定衍生品對沖策略。企業選擇好對沖工具后，就需要制定一套衍生品對沖策略。衍生品對沖策略看似簡單，一般指衍生品鎖定的比例、期限、下單時點，但其實是需要對業務有足夠理解后，方能做出與業務相匹配的對沖決策。

關于衍生品對沖比例確定，一般由兩種因素決定，一個是風險容忍度，風險容忍度越低則比例越高，即公司希望更全面的鎖定外匯風險；另一個是敞口預測的準確性，預測準確性越低則比例越低。所以，若企業預測數據不準確，就不可輕易鎖定較高的對沖比例。

關于衍生品對沖期限，一般匹配外匯敞口的起點和終點，如前文所述，對沖期限也會根據供應鏈周期長短、風險容忍度等靈活性而定。

衍生品的下單模式決定了最終鎖定匯率的結果，直接影響最終的外匯損益。本文重點介紹四種模式。

第一種是靜態對沖模式。即企業在期初完成未來一段時間內的所有敞口鎖定。例如，某企業通過了某客戶的招標，并在t0時點確定了未來t1、t2、t3時點的銷售計劃，為避免未來銷售因匯率帶來的不確定性，在簽訂合同后的t0時點，操作衍生品鎖定未來t1、t2、t3時點的敞口匯率，以此類推（見圖2）。這種模式比較適合幾種類型的業務：首先，按照訂單制或項目制進行銷售或采購的業務，尤其是對大客戶訂單的敞口鎖定；其次，外幣融資，比如在借款初期就明確知道未來的還本付息計劃，則可以在期初一次性進行敞口鎖定。該模式需要在期初就對未來敞口有準確的預測，且不會經常調整。隱含的管理目標是希望保證實際與預期的一致性。但這種方式會帶來下單時點過于集中的問題，如圖2，t1、t2、t3的匯率均在t0時點確定，決策者需要意識到匯率一旦在期初鎖定，尤其是在訂單或項目周期很長的情況下，后續難以調整。需要注意的是，因為衍生品期限較長，所以在對沖過程中，衍生品的公允價值損益波動可能會比外匯敞口損益波動更為劇烈，從而可能會對報表損益產生一定程度的額外影響。

圖2 靜態對沖模式

第二種是滾動對沖模式。即企業在多個時點完成未來一段時間內的敞口鎖定。與靜態對沖不同，靜態對沖是在期初一次性鎖定所有敞口，而滾動對沖的下單時點更加分散。大部分出口企業的客戶訂單計劃不是在期初就可以確定。例如，某企業與客戶開展長期合作，期初與客戶僅簽署框架合同，在產品周期內長期有效，實際則根據客戶每月確定的具體訂單生產，該公司無法在期初確定各月份敞口，而是每月滾動預測外銷數據，逐步鎖定未來的外匯敞口，假如某公司的敞口期限為3個月，則于t0鎖定當期預測的t3外匯敞口，t1根據新的訂單，鎖定當期預測的t4外匯敞口，以此類推（見圖3）。

圖3 滾動對沖模式

這種模式比較適合在期初無法一次性準確預測外匯敞口的業務。隱含的管理目標是希望保留一定業務的靈活性。該模式的好處是每期滾動預測外匯敞口，貼合業務實際情況，避免因業務變化帶來的衍生品過度對沖或對沖不足，業務也有更多的調整空間。不足是如果價格不變，下單時點的匯率與產品定價時的匯率可能并不匹配，需要業務與財務聯動，關注衍生品鎖定匯率與定價匯率的偏差，并提前確定出現偏差時的應對方案和決策機制。

第三種是分層對沖模式。該模式是在滾動對沖模式的基礎上，在每次下單時點，僅對未來各個期限鎖定一定比例，而非一次性鎖定。例如，某公司因為市場環境等原因，銷售有較大的不確定性，敞口預測數據經常出現較大偏差。該公司每月滾動預測外匯敞口數據，t0時點分比例鎖定預測的t1、t2、t3外匯敞口，t1根據更新的敞口預測，再分比例補充鎖定預測的t2、t3、t4外匯敞口，以此類推（見圖4）。

圖4 分層對沖模式

這種模式比較適合難以準確預測外匯敞口的業務，隱含的管理目標是希望保留一定業務的靈活性，并且平滑外匯波動對業務的影響。因為從鎖定結果來看，t3時點的衍生品金額和合約匯率，是在t0、t1、t2分別下單鎖定，從而可使衍生品鎖定的敞口金額逐漸趨于準確，合約匯率逐漸趨于平滑。不足之處類似滾動對沖模式，雖然匯率趨于平滑，但仍可能與定價時的匯率出現偏差，需要業務與財務更加密切的聯動。

第四種是目標匯率模式。在實踐過程中，外匯人員還經常會遇到管理層或業務人員提出需要鎖定目標匯率，而該匯率是對未來的預期，并且偏離目前市場的匯率。隱含的管理目標是希望保證業務目標達成的基礎上，再爭取一部分的額外收益。該目標的初心是好的，但會忽略一定的風險。目標匯率往往帶有較強的市場預判，而對未來匯率的預測會存在很多不同觀點，會使業務和財務人員陷于爭論目標價位而又無法得出結論的精力無限耗散怪圈。如達不到目標匯率則不鎖定，也會使敞口暴露，錯過了本可以保護住業務利潤的鎖定時機，帶來額外風險，因此不建議單獨采用目標匯率模式。外匯人員可與業務人員充分溝通，充分揭示風險，計算各種假設情景可能帶來的風險值，共同確定風險鎖定的基線比例，在此基礎上，再保留一定空間的靈活度，并明確如達不到目標匯率的應對機制。

第三步是確認外匯風險管理方案。企業在確定了風險對沖管理策略之后，還需要明確管理策略在實施過程中的回顧和調整機制。外匯風險管理策略一旦確定，不建議頻繁調整。但如發生業務模式調整、產品定位變化、外部金融環境變化等時，則需要重新審視。需要強調的是，管理策略需要以書面形式確認，上報管理層審批，以確保策略可落地執行，避免朝令夕改。

企業制定外匯風險管理策略，需要外匯人員與業務人員充分溝通，外匯人員要深刻理解公司戰略發展目標、行業屬性和市場特征，不應矯枉過正，一味地追求完全的風險鎖定，建議可適當保留業務靈活性。同時堅持套保原則，保有一定比例的風險鎖定，以確保不會對公司帶來不可承受的外匯損失。在實踐中，企業沒有唯一最優的外匯風險管理策略，重要的是，在風險對沖管理過程中，企業可不斷總結不同風險和業務類型的特點，尋找最適合業務需求、適應公司目標的外匯風險管理策略，做好風險和損益的平衡，以確保公司在激烈的市場競爭、復雜的外部環境中仍能實現平穩、持續的發展。