客戶關系型交易對高管薪資績效敏感性的影響研究

曹 晨

(安徽大學 商學院，安徽 合肥 230601)

現代企業制度中，高管激勵機制是公司治理制度中的重要機制，能夠在一定程度上緩解委托代理問題，保護所有者權益。最優薪酬契約理論指出真正有效的薪酬契約應當結合高管薪酬與所有者利益，避免管理層的利益追求與企業價值最大化脫軌[1],從而真正提升企業價值。盡管高管薪酬契約的有效性一直備受關注,但從客戶角度去了解高管薪資績效敏感性的文獻較少。中國國情背景的特殊性使得上市公司的經營發展需要與客戶建立一定的關系型契約，這種關系契約型交易會通過經營活動和高管行為影響薪酬契約有效性。

一、理論分析與研究假設

企業與客戶之間的關系型交易是指企業與客戶在長期的發展合作與博弈的環境下形成的相對穩固的合作關系[2]。關系本位的文化觀念使得關系型交易成為企業的重要競爭優勢，而客戶作為非財務利益相關者必然會對企業的經營決策產生重要影響?，F有文獻對客戶關系型交易的研究較為豐富，主要包括客戶關系型交易對企業績效、公司治理和信息質量等方面的影響[3-4]。高管是企業的主要經營者，其決策行為會影響企業與客戶之間的穩定關系。目前，學界主要從高管特征和公司內外部治理結構方面分析高管薪資績效敏感性[5-6]?？蛻魰P注企業的經營風險與績效，企業為了維護和加強與客戶之間的聯系會對企業治理作出相應調整。為了迎合客戶的需求，高管可能會利用職權對企業信息質量和薪酬契約等作出調整[7]。

在企業與客戶關系型交易中，一方面，客戶基于自身風險的考慮，會加強對企業的監督，實現治理效應。高管是保持關系型交易的重要樞紐，客戶會密切關注高管行為，監督高管薪酬契約的有效性，因此客戶有較強的動機與能力介入公司的經營治理過程。同時，客戶關系型交易程度越高，企業失去大客戶的損失就越大，這會給企業的生產經營造成一定的負面效應[8-9]，如導致企業面臨嚴重的融資約束和現金流短缺等問題，使企業信譽受到影響。為了避免失去大客戶給企業帶來的經營風險和價值損失，企業高管會加強公司治理，改善經營績效，努力維持與客戶的良好關系。另一方面，客戶關系型交易有可能加劇企業的經營風險，影響薪酬契約的有效性。首先，企業為了降低失去客戶帶來的經營風險，會迎合客戶需求而對經營決策作出調整，從而影響薪酬契約的有效性[10]。企業可能通過改變信息披露質量以及主動放寬信貸等措施來降低失去客戶的風險。企業信息披露質量降低會加劇企業與客戶之間的信息不對稱，為管理者進行尋租行為提供隱蔽環境[11]，高管為了維持與客戶之間的交易會增加非貨幣性薪酬激勵，致使高管薪酬難以與企業業績相關聯。其次，客戶傾向于選擇盈利能力與經營狀況較好的企業作為合作伙伴，如果客戶在權衡中選擇其他企業，那么該企業的經營活動會受到客戶變動的影響。因此，企業為保持足夠的流動資金以抵御財務風險，會減少對高管貨幣薪酬的發放，而高管為了自身利益可能會進行更多尋租行為。最后，在客戶關系型交易過程中，客戶議價能力的強弱會影響企業業績。研究發現，客戶關系型交易與企業業績負相關，這主要是因為維持與客戶的交易降低了應收賬款的周轉率與毛利率，進而影響企業績效[12]。企業業績的下滑會引發高管的尋租行為，高管不合理的自利尋租行為會導致出現委托代理問題，從而使高管薪酬與企業業績之間呈現不對稱變化，降低薪資績效敏感性。根據分析，提出H1假設。

H1:限定其他條件，客戶關系型交易程度越高，企業高管薪資績效敏感性越低。

二、研究設計

客戶關系型交易可能通過企業信息質量與風險水平等方面影響高管激勵體系的有效性，文章結合描述性統計、實證結果和穩健性等研究方法剖析客戶關系型交易與高管薪資績效敏感性的內在聯系。

(一)樣本選取與數據來源

以2010-2019年全部A股上市公司的數據為研究樣本，并作如下處理：1.剔除金融和保險行業；2.剔除數據缺失的上市公司；3.剔除ST、*ST和當年新上市或退市的公司。為了避免受異常值的影響，對所有連續型變量在1%和99%的分位數上進行縮尾處理，最終得到21 243個樣本，內部控制數據來自迪博公司中的內部控制指數，其他財務數據主要來自CSMAR數據庫。

(二)變量定義與模型設計

選擇上市公司年報中薪酬最高的前三名高管薪酬總額的自然對數衡量企業高管薪酬，用總資產報酬率(Roa)衡量企業業績，根據前五大客戶的銷售額與企業年銷售收入的比值度量客戶關系型交易。主要變量的定義與計算方法見表1。為驗證H1假設，構建模型(1)檢驗客戶關系型交易與高管薪資績效敏感性之間的關系。

Ln(pay)=β0+β1Roα+β2CC5+β3Roα×CC5+β4Size+β5Board+β6Indep+β7Dual
+β8Growth+β9Lev+β10Top10+β11Age+∑Ind+∑Year+ε

(1)

表1 變量定義

三、實證結果分析

在對所選取的公司樣本進行實證數據分析的過程中，首先，通過描述性統計了解中國上市企業在關系型交易、薪酬激勵、持股比例和企業規模等方面的異同性；其次，通過實證研究分析客戶關系型交易對高管績效敏感性的相關性；最后，結合其他穩健性測試再次驗證研究假設。

(一)描述性統計

從主要變量的描述性統計結果可以看出，高管薪酬總額均值與中位數相近，最大值為16.25，最小值為12.18，低于行業均值，這說明資本市場中不同上市公司高管薪酬存在較大差異；企業業績的最大值為0.2，最小值為-0.25，表明不同企業的經營業績差異較大；客戶集中度最大值為97.47，最小值為1.12，表明不同上市公司的客戶關系型交易程度差異較大(表2)。

表2 變量描述性統計

(二)實證結果分析

運用模型(1)對假設H1進行實證檢驗，結果如表3。三列數據中Roa與CC5的交乘項系數均在1%水平上顯著為負，第(3)列中Ln(pay)與Roa的回歸系數2.943，且在1%的水平上顯著正相關，表明薪酬契約能在一定程度上鼓勵高管為企業績效努力，這與現有學者的研究結論基本一致。Roa×CC5的回歸系數為-0.021，且在1%的水平上顯著，客戶集中度越高，高管薪資績效敏感性越低，假設H1得到驗證，即客戶關系交易具有特定的風險效應，會降低公司高管薪資績效敏感性。

表3 客戶關系型交易與高管薪資績效敏感性

(三)穩健性檢驗

實證結果表明，客戶關系型交易會抑制高管薪資績效敏感性。為了驗證研究假設與結論的可靠性，有必要對主要結論進行更全面的穩健性測試。 下文結合已有研究成果，從替換主要變量度量方法和克服內生性兩方面對數據進行實證檢驗。

1.重新度量變量

為保證結論的可靠性，對主要變量重新度量并進行實證分析(表4)。首先，用前五大客戶銷售占比的赫芬達爾系數重新衡量客戶關系型交易，結果見表4(1)列；其次，用凈資產報酬率(Roe)和“薪酬最高的前三名董事”薪酬總額的自然對數Ln(pay1)重新檢驗，結果見表4(2)列。Roa×CC_HHI的系數和Roe×CC5的系數均在1%的水平上顯著為負，結論與前文一致。

表4 改變度量方式的穩健性檢驗

2.內生性檢驗

企業高管的薪酬激勵與客戶關系型交易可能同時受到其他未識別因素影響，且高管行為與激勵有效性可能反作用于客戶關系型交易，因而該文研究結論可能受到內生性因素的干擾。為了克服內生性的影響，下文借鑒現有文獻做法從以下幾個方面進行內生性檢驗(表5)。

第一，考慮到高管薪酬可能會受到前期客戶關系型交易的影響，采用滯后一期的客戶集中度和企業業績進行穩健性檢驗，表5(1)列中的L.(Roa×CC5)的條數為-0.022，且顯著性水平為1%，再次表明客戶關系型交易對高管薪酬業績敏感性具有抑制作用。

第二，設置企業客戶集中度是否超過行業均值的虛擬變量CC5_m，采用兩階段最小二乘法對模型進行重新估計。第一階段不可識別檢驗P值檢驗結果為0，在1%的水平拒絕了弱工具變量CC5_m和內生變量CC5不相關的的假設，弱工具變量Cragg-Donald Wald F檢驗結果為2.9e+04,超過括號中的最小臨界值16.38，說明不存在弱工具變量。第二階段回歸結果如表5(2)列所示，Roa×CC5在1%的水平上顯著為負，與結論一致。

第三，為避免樣本自選擇導致的內生性問題，運用傾向性得分匹配法(PSM)對配對樣本進行檢驗，根據前五大客戶銷售占比是否超過50%設置虛擬變量CC5_dum,若占比大于50%，則說明客戶關系型交易程度較高，取值1；否則取0。選取董事會規模、企業規模、兩職合一、獨立董事比例、資產負債率、企業成長性、前十大股東持股比例和企業年限作為協變量進行1:1最近鄰匹配，匹配后的樣本數為6 681，回歸結果如表5(3)列所示，其結果與前文一致。

表5 內生性檢驗

四、客戶關系型交易影響高管薪資績效敏感性的進一步分析

通過前文的理論分析和實證數據結果得知，客戶關系型交易會顯著抑制高管薪資績效敏感性，但還需進一步驗證客戶關系型交易究竟通過什么樣的路徑影響企業高管薪酬激勵的有效性。同時，也應當結合上市公司發展實踐和市場環境為企業提高薪酬激勵有效性探索出可行性的治理途徑。

(一)內在機制分析

擁有企業部分股權并不一定能激勵高管改變利益取向并為實現股東利益最大化努力，高管可能會作出更多偏離企業價值的行為，使代理問題更為嚴重?？蛻絷P系型交易為企業帶來關系專用性投資，高管為了避免關系專用性投資價值下降，有動機去迎合客戶需求作出有損企業價值的行為。高管基于個人利益的考慮可能進行超額的在職消費，損害企業價值與其他利益相關者的權益，從而加劇委托代理沖突。盡管有效的薪酬契約強調薪資與企業績效的緊密契合[13]，但在企業與客戶的交易活動過程中，客戶的談判能力和作為利益相關者之一的身份權力會影響企業盈利水平[12]，此時高管薪資會隨企業盈利水平的波動而波動。若高管的風險厭惡水平較高，不穩定的薪資則會強化高管獲取隱性報酬的動機，代理問題進一步加重。同時，從公平理論的角度出發，高管會對不同時期的薪資報酬與自己的經營行為進行比較，當高管認為自身的薪資報酬難以補償其為企業績效作出的努力時，機會主義行為的動機就會增強，從而加劇代理沖突。

為檢驗代理沖突在客戶關系型交易與高管薪資績效敏感性關系中的內在機理，用總資產周轉率(TAT)以及管理費用和銷售費用之和與營業收入的比重(Expense)來衡量委托代理沖突，構建模型(2)和模型(3)，以驗證委托代理問題在客戶關系型交易對高管薪資績效敏感性中的作用(表6)。

TAT(Expense)=β0+β1CC5+β2Size+β3Board+β4Indep+β5Dual+β6Growth+β7Lev+β8
Top10+β9Age+∑Ind+∑Year+ε

(2)

Ln(pay)=β0+β1Roa+β2CC5+β3Roa×CC5+β4TAT(Expense)+
β5Roa×TAT(Roa×Expense)+β6Size+β7Board+β8Indep+β9Dual+β10Growth+
β11Lev+β12Top10+β13Age+∑Ind+∑Year+ε

(3)

表6 客戶關系型交易、代理沖突與高管薪資績效敏感性

表6中總資產周轉率指標值越小，表明委托代理問題越嚴重。表中(1)列TAT的回歸系數在1%的水平上顯著負相關，說明客戶關系型交易加劇了企業的委托代理沖突，(2)列Roa×TAT的系數顯著為正，Roa×CC5的系數顯著為負，且TAT和Roa×TAT的系數乘積與Roa×CC5的系數同號，說明由資產周轉率度量的委托代理沖突在客戶關系型交易與高管薪資績效敏感性的影響中發揮了部分中介作用；由表6(3)列和(4)列可知，以管理費用和銷售費用之和占收入的比重度量的委托代理沖突在客戶關系型交易對高管薪資績效敏感性的影響中發揮了部分中介作用。

(二)緩解途徑分析

內部控制是重要的公司內部治理機制，提高內部控制水平可以減少高管利用職權進行尋租行為的機會[14]。關系型交易往往是高管與客戶之間私有信息的共享，這種關系交易會帶來信息不對稱問題，進而為高管進行機會主義行為提供庇護。良好的內控環境能夠促進內部監督水平的提高，有助于降低企業在經營決策過程中出現的偏離內控目標的風險，督促管理層自覺高效履職，減少盈余管理等機會主義行為。提高內部控制質量也能改善企業的信息環境，促進信息在股東與管理層之間的有效傳遞與共享交流，在一定程度上緩解客戶關系型交易帶來的信息不對稱，從而緩解客戶關系交易對高管薪資績效敏感性的抑制作用。鑒于此，選擇內部控制代理變量(Inc)構建模型(4)，檢驗內部控制水平對客戶關系型交易與高管薪資績效敏感性的調節效應(表7)。

Ln(pay)=β0+β1Roa+β2CC5+β3Roa×CC5+β4Inc+β5Roa×CC5×Inc+β6Size
+β7Board+β8Indep+β9Dual+β10Growth+β11Lev+β12Top10+β13Age+∑ind+∑year

(4)

表7 客戶關系型交易與高管薪資績效敏感性的緩解路徑

表7(2)列Roa×Inc的系數顯著為正，表明提高內部控制水平能夠改善企業績效，并提高薪資績效敏感性。(3)列Roa×CC5×Inc的回歸系數為0.116，且在1%的水平上顯著正相關，說明內部控制作為有效的公司內部治理機制能夠緩解客戶關系型交易對高管薪資績效敏感性的抑制作用。

以2010-2019年A股上市公司為樣本，實證檢驗客戶關系型交易對高管薪資績效敏感性的影響。結果表明，客戶關系型交易會抑制高管薪資績效敏感性。通過分析客戶關系型交易影響高管薪資績效敏感性的內在機理，發現客戶關系型交易通過加劇委托代理沖突影響高管薪資績效敏感性；企業加強內部控制能夠在一定程度上緩解客戶關系型交易對高管薪資績效敏感性的抑制作用?；谏鲜鼋Y論得出以下啟示：第一，客戶作為重要資源之一，在為企業帶來盈利的同時，可能會帶來一定的風險效應，這種風險效應會影響薪酬契約有效性。因此，企業在設計薪酬契約時不能忽視客戶交易的影響因素。第二，客戶關系型交易會在一定程度上加劇信息不對稱和委托代理沖突，企業不僅要關注與企業業績掛鉤的貨幣薪酬激勵，更要關注高管的在職消費等隱性薪酬，完善薪酬制度體系，加強對高管的約束與監督；第三，企業應當加強內部控制體系的建設，完善內部控制質量報告，從而使內部控制能夠真正有效的成為企業內部治理的有效保障。