金融衍生品持有與銀行風險承擔：“風險管理”抑或“利益驅動”？

張肖飛，趙康樂，賀 宏

（1.河南財經政法大學會計學院，河南鄭州 450046；2.首都經濟貿易大學會計學院， 北京 100070）

一、引言

金融科技的發展以及金融創新成本的大幅降低，促進了金融衍生品市場交易規模的迅猛發展。2019年，我國利率衍生品市場成交18.6萬億元①資料來源：http://finance.sina.com.cn/money/bond/market/2020-01-15/doc-iihnzahk4252258.shtml。。作為金融衍生品市場的主要參與者，商業銀行合理使用金融衍生品可以對沖外匯風險、利率風險等信用風險，突破資本約束，更好發揮金融媒介作用。但金融衍生品是一把雙刃劍，除了能夠發揮這些積極作用外，還會給銀行發展帶來巨大風險。市場也不乏金融衍生品間歇地引發巨大金融損失的案例，因此對其運用效果的質疑從未間斷過，特別是2008年金融危機之后。有研究發現，在這場突如其來的金融危機中，金融衍生品在其中扮演了重要角色。金融衍生品的不當使用甚至濫用大大增加了銀行風險，尤其是發達國家金融衍生品的廣泛使用，更是這次全球金融危機的始作俑者（Minton等，2009）。2012年5月，全球知名的金融機構摩根大通銀行更是因為投資衍生品不當而造成高達90億美元的災難性損失。此外，金融衍生品的高杠桿性和復雜性又決定了其潛在風險性。由于無法全程跟蹤金融衍生品的風險轉移，隱藏于高杠桿和復雜結構之中的風險變得更隱蔽，這類產品開始“毒性發作”的時間也無人知曉。如果金融衍生品使用不當，過度參與投機交易，會給商業銀行帶來巨大的風險。商業銀行持有金融衍生品動機不同，對其風險承擔水平影響也會有所差異。商業銀行持有金融衍生品的意圖更多是基于投機目的參與市場交易，而不是為了自身風險管理（Hirtle，2009）。典型事例如2020年4月20日曝出中國銀行“原油寶”穿倉事件，“原油寶”風波折射出商業銀行對金融衍生品的風險管理失當及其專業性不足。后金融危機時代，商業銀行持有的金融衍生品急劇增多，但商業銀行運用衍生品的效果如何，其對銀行風險承擔的作用機制尚待研究。為此，本文重點研究我國商業銀行持有金融衍生品對銀行風險承擔的影響。

現有關于銀行風險承擔的研究集中在其影響因素上，如宏觀審慎政策及貨幣政策（王路加和郭亞妮，2017；熊劼，2017；宋科等，2019；顧海峰和楊月，2020）、資金流動性(馬勇和李振，2019）、政策不確定（馬續濤和沈悅，2017）、互聯網金融及金融創新（郭品和沈悅，2015；劉忠璐，2016；權飛過和王曉芳，2016）、存貸款市場競爭及銀行市場集中度（黃秀秀和曹前進，2014；唐鵬，2015；江曙霞和劉忠璐，2016）等，不難發現，以往文獻基本上圍繞宏觀與微觀因素展開，但微觀層面的研究稍顯薄弱。具體到銀行持有金融衍生品，段軍山和張銳豪（2016）分析了貨幣環境對金融衍生品與商業銀行風險承擔的調節效應，但其采用的金融衍生品期末公允價值的分析會受到市場交易價格的影響，較難反應出銀行持有衍生品的動機，不利于更加精準分析銀行風險承擔水平。而張肖飛和徐龍炳（2020）則側重對銀行系統性風險溢出效應的研究，本文聚焦銀行風險承擔的研究，不僅將金融衍生品做了進一步分析，而且從放寬信貸規模和流動性創造水平分析了其作用機理。研究有助于精準刻畫金融衍生品對銀行風險承擔水平的影響，且有助于清晰厘清其作用機理。

本文以滬深A股上市商業銀行為樣本，手動搜集各商業銀行金融衍生品持有情況，并細分為貨幣類和利率類衍生品研究，主要探討金融衍生品持有對銀行風險承擔的影響。研究發現，商業銀行持有金融衍生品提高了其銀行風險承擔水平，進一步細分為貨幣類和利率類兩類衍生品進行檢驗，結果不變。異質性分析表明，國有銀行屬性及高政策不確定性弱化了金融衍生品與銀行風險承擔的正向關系，而經濟下行時則對此予以強化。影響機制顯示，持有金融衍生品會通過放寬信貸標準、降低流動性創造水平增加銀行風險承擔。本文可能的貢獻在于：

一是手動檢索各銀行年報數據獲取金融衍生品名義金額數據，較為精準，且名義金額更能反映銀行持有金融衍生品的動機，不同于以往文獻用衍生品公允價值的測度。

二是對金融衍生品按照不同對沖目的細分為貨幣類和利率類衍生品進行研究，能夠更加精準闡釋在不同目的驅動下，銀行持有衍生品對銀行風險承擔的影響，這在一定程度上豐富了該領域的研究。

三是從放寬信貸規模及降低流動性創造水平兩個方面拓展了金融衍生品持有對銀行風險承擔的作用機制。這不僅為更好監管銀行信用風險提供了有針對性的借鑒，而且有助于正確認識銀行業金融衍生品持有的作用，為我國商業銀行在金融創新中正確定位提供有益啟示。

余文結構安排如下：第二部分為文獻綜述、制度背景與研究假設；第三部分為研究設計；第四部分為實證結果與分析；第五部分為影響機制分析；第六部分為結論與政策建議。

二、文獻綜述、制度背景與研究假設

（一） 文獻綜述

對金融衍生品的研究由來已久，且主要集中在商業銀行持有金融衍生品的動因及經濟后果方面。從持有動因來看，銀行規模、資本充足率是銀行衍生品使用的主要影響因素（趙旭和李浩，2013；韓京芳等，2018），從對沖成本視角來看，規模大的銀行更愿意進行衍生品交易（Booth等，1984）。絕大多數研究則聚焦于持有金融衍生品的經濟后果方面，如風險管理、企業價值、信貸活動等。

就風險管理而言，商業銀行通過衍生品投資和交易可以有效管理系統風險，提高金融中介效率，進而降低代理成本，淡化資本約束，提高其風險承擔能力（Diamond，1984）。實踐中，商業銀行能夠利用衍生品規避自身的風險，并起到很好避險效果（Mayordomo等，2014）。部分研究認為，衍生品交易不會增加商業銀行的系統風險，利率衍生品還會降低系統風險（Yang等，2006；Mayordomo等，2014）。而大多數研究發現，無論是否以風險對沖為目的，金融衍生品均會顯著增加銀行風險(Attig和Dai，2009)。同時，隨著信用衍生品使用程度上升，在一定程度上銀行總體風險也會提高（Shao 和 Yeager，2007）。Reichert和 Shyu （2003）也發現期權類衍生品會提高銀行的利率風險水平，而利率及貨幣掉期合約則會降低銀行風險。同時，Reichert和Shyu（2003）還發現衍生品的風險效應存在國別異質性。Froot等 （1998）發現當銀行利用各種金融衍生品進行有效風險管理時，會致使商業銀行持有更少的資本金，同時擁有更多風險較高的信貸資產。

就企業價值而言，衍生品的使用對公司價值有積極影響，金融衍生品與企業績效存在很強的正相關關系，這意味著當企業從事金融衍生品交易時，績效會大幅提高（Bartram 等，2011；MacCarthy，2017）。斯文 （2013）證明了衍生品有對沖企業匯率風險、提高企業價值的功能，同時對于匯率風險暴露程度越嚴重的公司，這種溢價規模越大。Allayannis等 （2001）發現使用外匯衍生品對沖匯率風險的企業，其市場價值更高，同樣表明了衍生品交易有優化企業資本結構和資產配置的作用，進一步提高公司價值以及減輕企業風險。而邵秋琪 （2009）認為商業銀行運用金融衍生品風險管理對經營業績產生負面效應。

在信貸活動方面，利率衍生品可以支持商業銀行發放更多（工商業）貸款（Zhao 和 Moser，2017）。然而，Cebenoyan 和 Strahan （2004）卻發現雖然信用衍生品的使用能夠增加銀行貸款，但是利率衍生品對銀行的信貸活動產生了顯著的抑制作用。Hirtle （2009）則證明信用衍生品的使用僅僅增加了銀行對大公司借款者的信貸規模，對中小借款者沒有影響。Latha （1996）認為銀行交易利率衍生品主要用于預防利率風險。金融衍生品能夠給銀行信貸資產在二級資本市場交易中提供流動性（Morrison，2005）。

已有文獻鮮有從持有金融衍生品視角研究其對銀行風險承擔的影響，段軍山和張銳豪（2016）主要研究了貨幣環境對二者的調節效應，為后續研究奠定了基礎。但在考察持有衍生品的影響細節方面稍顯薄弱，一是該金融衍生品選擇期末公允價值的測度會受到市場交易價格的影響，難以反應銀行進行衍生品交易的本金或對沖的潛在風險，二是對衍生品的研究未能按照對沖目的做較為細致的劃分，這為本文研究提供了可能。本文不僅手工收集金融衍生品名義金額數據，而且將金融衍生品細分為貨幣類和利率類，一方面豐富拓展了衍生品的理論研究，另一方面能夠更加精準地對衍生品的監管制定相關政策。

（二） 制度背景

國際政治經濟環境復雜多變，國內LPR形成機制的落地促使利率與市場結合得更加緊密，金融創新環境的逐漸完善使得商業銀行越來越傾向于使用衍生工具規避市場風險（郭遼和張慶君，2020）。我國的企業會計準則第22號《金融工具確認和計量》要求衍生品以公允價值進行初始和后續計量，第24號《套期保值》規定了企業套期會計的使用標準與處理方法，2018年實施的新金融工具準則進一步完善了套期會計的使用要求，為金融衍生工具的運用奠定了基礎。隨著我國金融市場國際化水平的不斷提升，我國金融衍生品市場也迎來新的發展機遇和挑戰。2021年8月，中國人民銀行等部門發布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》，2021年11月，銀保監會發布《關于衍生工具交易對手違約風險資產計量規則有關問題的通知》，為未來銀行發展衍生品交易和服務進一步夯實了基礎。隨著我國金融市場的進一步開放，我國衍生品市場的發展也將與國際監管標準看齊。

商業銀行使用金融衍生工具的目的、數量和種類要比普通企業和投資者更加復雜。然而，金融衍生工具比基礎性工具存在更多潛在風險。商業銀行在保證業務多樣性的前提下，有效控制衍生工具對其風險承擔的影響，對維護金融體系穩定具有重要意義（段軍山和張銳豪，2016；郭遼和張慶君，2020）。

（三） 理論分析與研究假設

商業銀行把貨幣資金作為經營對象，其經營活動是金融風險的配置過程，經營模式和其他行業有較大差異，經營行為不僅關乎國家的經濟安全，還與社會穩定與發展密切相關。

從風險管理來看，商業銀行以風險管理為目的持有金融衍生品可以對沖匯率、利率、信用等金融風險（Mayordomo等，2014），能更好地改善盈利結構，理順資產定價機制，促進價格發現，提升市場效率（蔣先玲和徐鶴龍，2016）。已有研究表明，銀行更多是受利益驅動影響，出于投機目的持有金融衍生品（Hirtle，1997；Instefjord，2005；李黎和張羽，2009）。例如，Hirtle （1997）發現衍生品被銀行控股公司用來投機而不是對沖風險。Instefjord （2005）指出商業銀行使用金融衍生品用于投機則可能會增加銀行的風險敞口，從信用衍生品中獲得風險對沖的收益會提高銀行風險水平，導致銀行體系的不穩定性。李黎和張羽 （2009）認為非交易衍生品面值規模越大，銀行收益越高，但增加了銀行整體風險；參與型銀行可能持有更多衍生品投機頭寸，增加了銀行風險。此外，金融衍生品也有著虛擬性、跨期性和信息不對稱性等特點，有放大基礎風險的效果，衍生品的不當使用甚至濫用大大增加了銀行風險（Minton等，2009）。

從銀行信貸來看，銀行購買信用衍生品而獲得違約保護，會降低對信貸資產監督的激勵并且傾向于放寬信貸標準，從而致使借款人從事次優的投資活動，最終增加了銀行潛在風險（Latha，1996）。金融衍生品可以提高凈收益，增加信貸規模，利率衍生品可以支持商業銀行發放更多（工商業）貸款（Zhao和Moser，2017）。Cebenoyan和Strahan （2004）指出金融衍生品可以提升商業銀行利潤率及信用風險管理能力，促使銀行以更高的杠桿率運營，進而擴大信貸規模，加大信用風險。Purnanandam （2007）認為金融衍生產品交易會減少商業銀行資產與負債的期限錯配，提升其資本頭寸和現金流，擴大商業銀行貸款規模，同樣會增加銀行潛在的信用風險。

基于以上分析，無論是風險管理還是銀行信貸活動，作為市場參與者，商業銀行都會受利益驅使，利用自身資源和人才優勢從事衍生品的投機交易，根據對市場價格預期，有意保持某種衍生品交易的敞口頭寸以期獲得更多收益，其結果必然增加自身的風險承擔。因此，本文提出假設1：

H1：其他條件不變時，上市銀行持有金融衍生品會提高銀行風險承擔。

毫無疑問，外部宏觀環境會影響金融衍生品交易效果。其一，政策不確定性是引起經濟波動的一個重要因素。銀行風險承擔行為有主動和被動、事前和事后之分（方意，2015），主動風險承擔表現銀行信貸活動，是主觀意愿的反應，被動則更多是道德風險及放寬信用標準，二者均會體現在其總體破產風險之中（顧海峰和于家珺，2019）。有研究表明，經濟政策不確定性上升會削弱銀行主動風險承擔（顧海峰和于家珺，2019；葛新宇 等，2021），當外部環境風險加大，經濟政策不確定性升高時，商業銀行更加傾向保守經營，主動降低風險承擔和風險容忍度（陳孝明等，2021），方意和陳敏（2019）的研究也證實了這一點。因此，有理由推斷：政策不確定性增加會緩釋金融衍生品對銀行風險承擔的加劇作用。

其二，經濟發展是存在周期的，經濟周期不同，衍生品交易的效果也是不一樣的。當處于經濟下行期時，市場平均投資收益水平較低，市場競爭更加激烈，銀行為了實現其目標收益，在激烈競爭壓力下可能偏向風險更大的衍生品投資，其衍生品持有具有較強的投機動機。商業銀行為了提高收益而持有更多的衍生品（Borio和Zhu，2012），導致銀行承擔更多風險。銀行在實現目標收益和競爭加劇雙重壓力下會放寬借貸標準，進一步加大銀行風險（Delis和Kouretas，2011）。此外，處于經濟下行周期時，利率會處于較低水平，銀行對資產收益水平和抵押物估值水平的判斷會受影響，造成銀行對衍生品價值的錯誤估計，影響銀行風險識別能力。然而，銀行對風險看法的改變，導致銀行本身資產負債規模和杠桿水平的改變，增加了商業銀行盈利的波動性，由此放大了“金融加速器”效應（Bernanke等，1996）。因此，本文認為：相對于經濟上行期，商業銀行為了追求實現粘性的名義收益率，在經濟下行期有著更強烈的投機動機來持有金融衍生品，提升銀行風險承擔水平。

其三，相對于非國有上市銀行，國有上市銀行肩負一定的社會責任，其績效存在“軟約束”（潘攀等，2020），并沒有強烈的動機來實現粘性的名義收益率。國有企業服務于國家政治與經濟政策需要，是政府調控社會發展與資源分配的重要途徑，由于其性質特殊，在日常運營管理中容易受到政策干預，其發展更易于與國家政策走向趨于一致。政府目標是社會利益最大，為了達到這一目標，政府往往會放棄利潤最大化，而國有銀行必然會受到政府目標的影響而負擔額外政治成本（Shleifer和Vishny，1994；Tenev等，2002），對績效的訴求并不強烈（杜瑩和劉立國，2002）。因此，與非國有上市銀行相比，國有上市銀行持有金融衍生品的投機動機較弱。此外，在我國特定制度環境下，國有銀行往往比非國有銀行擁有更多的政治資源、社會資源與政府隱性擔保，這種政治優勢會使得銀行獲取更多的金融資源，從而轉化為更多的資本優勢（吳宗法和張英麗，2011）。本文認為：相對于非國有上市銀行，國有上市銀行持有金融衍生品更多是為了風險管理，對沖風險，會降低銀行風險承擔。

因此，本文提出假設2、假設3和假設4：

H2：與低政策不確定性相比，高政策不確定性會緩釋金融衍生品對銀行風險承擔的加劇作用。

H3：與經濟上行相比，經濟下行會強化金融衍生品對銀行風險承擔的加劇作用。

H4：與非國有上市銀行相比，國有上市銀行的產權屬性弱化了金融衍生品對銀行風險承擔的加劇作用。

三、研究設計

（一） 樣本選擇

本文選擇2007?2019年滬深A股上市銀行作為研究樣本。金融衍生品數據來自上市銀行年報，手動收集各上市銀行每年金融衍生品名義金額。一般而言，金融衍生品市場按資產類別主要包括貨幣類、利率類、信用類及股權類衍生品。根據對各上市銀行金融衍生品的統計情況來看，銀行主要以貨幣類及利率類金融衍生品為主，該衍生品的信息披露較為規范與詳實。其他兩類衍生品較少的原因在于，由于我國一直在加大金融服務實體經濟，使得銀行利用衍生品工具受到一定約束，導致銀行披露的股權類衍生品極少，而信用類衍生品主要是信用違約互換，且是信用風險管控的重點，受到嚴格管控，銀行披露很少。截至2019年底，披露股權類和信用類衍生品的銀行樣本不足5%，僅有部分國有銀行做了少量披露①例如，中國建設銀行、中國工商銀行、中國銀行等。以2018年和2019年為例，中國工商銀行披露的股權類衍生工具名義金額分別為0.94億元和1.24億元；中國銀行披露的股權類衍生工具名義金額分別為72.76億元和92.19億元。。在逐條檢索年報中關于衍生金融工具信息披露過程中，絕大多數銀行也僅僅采用了貨幣類和利率類衍生品。同時，這兩類衍生工具的名義金額占比最高。因此，本文將金融衍生品細分為：貨幣類衍生品、利率類衍生品，未對股權類衍生品予以考慮。其他數據來源于Wind數據庫以及CSMAR數據庫，初始數據是2005?2019年，因為計算總資產凈利率的三年移動標準差會損失兩年數據，所以實際數據為2007?2019年?？刂谱兞縼碓从赪ind數據庫、CSMAR數據庫，其他宏觀數據來源于國家統計局和中國人民銀行網站以及國際清算銀行網站等。本文剔除了變量有缺失值的銀行樣本，共有237個樣本觀測值。同時，連續變量按照1%和99%分位數做縮尾處理（Winsorize）來消除異常值的影響。

（二） 變量定義

1.銀行風險承擔

基于數據可獲得性，本文參考Laeven和Levine （2009）、宋科等（2019）的做法，選取兩個代理變量：一是選擇SdROA作為銀行風險承擔的代理變量。其值越大，表示銀行風險承擔越高。二是利用Z值（Z-score）作為銀行風險承擔的代理變量。Z值是銀行盈利性、杠桿比率和盈利波動的綜合度量，計算公式如下：

其中，ROA表示上市銀行總資產凈利率；ETA表示銀行權益資產比；Z值越小，表示銀行的償付能力越弱，銀行風險承擔水平越高。鑒于金融數據的“尖峰厚尾”特征，我們對Z值取自然對數，以平滑該序列，即Ln（Z-score）。

2.金融衍生品持有

文獻中對金融衍生品持有這一變量通常采用兩種形式：一是虛擬變量，即當觀測期內樣本銀行使用衍生品時賦值為 1，否則為 0；二是對沖比率，即衍生品合約名義本金占總資產的比例。然而，使用虛擬變量的局限性在于無法對樣本的對沖程度進行衡量，對沖1%風險暴露的樣本與對沖100%風險暴露的樣本在實證檢驗中的影響完全相同，這顯然不符合實際，由此得出的結論可能產生偏差甚至是錯誤的。據此，本文運用對沖比率代表衍生品使用的程度，因為上市銀行能夠按照會計準則的要求在附注中披露衍生品的種類和名義本金，這為實證研究提供了數據上的保障。本文數據通過手工搜集整理我國上市銀行的年度報告計算得到，主要包括貨幣類衍生品（MonDer），等于貨幣類衍生品金額/貸款總額；利率類衍生品（IRDer），等于利率類衍生品金額/貸款總額；衍生品總計（Der），等于貨幣類和利率類衍生品金額合計/貸款總額。

3.控制變量

本文控制變量主要有：銀行資產規模（Size），用上市銀行總資產的自然對數衡量銀行規模，銀行規模越大，其抵抗風險能力越強，導致上市銀行風險承擔水平的差異。盈利能力使用凈利息收益率（Nim）以及息稅前利潤占比（ETA）衡量，在資產一定的情況下，利潤的波動必然影響企業盈利的穩定性和持久性，進而影響銀行經營風險。內部治理程度使用機構持股比例合計（Inst），股權制衡（ZH）等于第一大股東與第二大股東持股比例的比值，獨立董事比例（Indep）衡量銀行內部治理程度，該指標能在一定程度上反映商業銀行監督管控管理層合理使用金融衍生品的程度?，F有研究發現，管理層管理失當導致衍生品的不當使用甚至濫用大大增加了銀行風險（Minton 等，2009）。此外，控制變量還包括銀行層面微觀變量和宏觀經濟變量。微觀變量包括存貸比（DL）、貸款損失準備（LoanLoss）、拆出資金比例（LF）、存放同業款項（CFTY）。宏觀經濟變量包括貨幣供給增長率（MG）、銀行業凈資本流入（Vol）。本文還控制了年度變量（Year）。具體變量如表1所示。

表1 變量定義

（三） 模型構建

本文采用如下模型考察金融衍生品持有對銀行業風險承擔的影響：

模型（2）中被解釋變量為銀行風險承擔指標RISK，分別采用已經定義的上市銀行總資產凈利率的三年移動標準差（SdROA），以及Z值的自然對數Z-score表示。Deratives是核心解釋變量，表示銀行金融衍生品持有情況，將銀行使用金融衍生品情況劃分為貨幣類衍生品和利率類衍生品及衍生品合計，Controls是控制變量，同時控制了年度虛擬變量。

本文首先選擇LSDV方法控制了個體效應，結果顯示混合回歸優于固定效應回歸，因此，采用混合回歸的方法分析金融衍生品持有對銀行風險承擔的影響。同時，采用穩健標準誤來控制模型中存在的截面異方差性，回歸結果中t值均為按照銀行層面聚類調整的標準誤計算。此外，在穩健性檢驗部分，通過Hausman檢驗選擇了固定效應進行回歸分析。

四、實證結果與分析

（一） 描述性統計分析

變量描述性統計結果如表2所示。由此可知，收益波動性（SdROA）均值為0.510，中位數為0.08，最低值為0.005，最高值為11.120；（Z-score）均值為4.586，中位數為4.595，最低值為2.308，最高值為7.475，這說明銀行之間風險承擔水平存在較大差異。貨幣類衍生品（MonDer）均值為0.304，最大值為2.691；利率類衍生品（IRDer）均值為0.302，最大值為3.171；衍生品合計占比（Der）均值為0.614，最大值為6.559。進一步研究發現，貨幣類衍生品的平均使用程度與利率類衍生品使用基本相當，衍生品合計占比達到了61.4%，這表明隨著人民幣國際化進程的加快，以及人民幣匯率的波動與差異，商業銀行對于運用金融衍生品規避風險、謀求利益的需求更加急切。

表2 變量描述性統計

考慮到不同性質及規模的銀行之間可能存在的差異，本文將上市銀行按照國有銀行、股份制銀行及其他商業銀行的金融衍生品持有情況分類統計，分別如圖1和表3所示。由圖1可知，從各銀行持有金融衍生品總額與貸款總額占比（Der）來看，總體呈波動上升趨勢，其他商業銀行在2013?2015年有大幅上升，2016年回落到2014年水平。進一步從表3分類統計可以看出，在其他商業銀行中，2007?2019年金融衍生品合計占比總體上增長幅度最大，由0.039增長到1.260，2015年最高達到2.123；股份制銀行次之，占比由0.182增長到1.373；國有銀行增長較緩，由0.294增長到0.562。相對于非國有銀行，國有銀行衍生品占比增長較緩，可能的原因是：國有銀行并沒有強烈的動機來實現粘性的名義收益率，持有金融衍生品的投機動機較弱。

表3 商業銀行金融衍生品持有情況

圖1 2007?2019年不同類型上市銀行金融衍生品（Der）持有情況

（二） 基準回歸結果分析

表4是金融衍生品對銀行業風險承擔影響的回歸結果。表4列（1）?（3）使用總資產凈利率三年移動標準差（SdROA）、列（4）?（6）使用 Z 值（Z-score）作為被解釋變量。同時使用三種金融衍生品代理變量：貨幣類衍生品（MonDer）、利率類衍生品（IRDer）、衍生品合計占比（Der）作為核心解釋變量。列（1）?（3）中金融衍生品持有與銀行風險承擔均在1%的水平上顯著正相關，SdROA越大，銀行風險承擔水平越高。列（4）?（6）中金融衍生品持有與銀行風險承擔均在1%的水平上顯著負相關，Z值越小，表示銀行償付能力越弱，銀行風險承擔水平越高。因此，金融衍生品持有提高銀行風險承擔，驗證了假設H1?？傮w而言，不管是貨幣類、利率類衍生品，還是衍生品總額均提高了銀行風險承擔。這與Instefjord （2005）、 李黎和張羽（2009）的結果類似?？赡艿脑蚴牵航鹑谘苌酚刑摂M性、跨期性和信息不對稱性等特點，高杠桿性和復雜性決定了其具有巨大的風險。金融衍生品可以帶來更多的收益，同時也會帶來更多風險，如果沒有合理的監督機制，衍生品會帶來巨大的風險。

表4 金融衍生品持有對銀行業風險承擔的影響

（三） 內生性檢驗

1.互為因果

金融衍生品持有與銀行業風險承擔可能存在內生性問題，因為金融衍生品持有會影響銀行風險承擔，銀行風險承擔也可能會影響金融衍生品持有程度。為了避免這種反向因果關系，一般而言，提前一期的金融衍生品不會與當期銀行風險承擔產生反向因果關系，參考已有文獻的做法，我們將解釋變量滯后一期，生成了L.MonDer、L.IRDer、L.Der，把滯后一期的解釋變量加入模型重新進行檢驗。結果如表5所示。由表5可知，滯后一期的金融衍生品持有變量均與銀行風險承擔SdROA在1%的水平上顯著正相關，與Z-score在1%的水平上顯著負相關，即滯后一期的金融衍生品持有仍能提高銀行風險承擔。

表5 互為因果內生性檢驗

2.面板固定效應回歸方法

上述分析使用的是混合回歸，進一步選擇固定效應回歸，結果如表6所示。金融衍生品持有變量（MonDer、IRDer、Der）均與銀行風險承擔SdROA顯著正相關，與Z-score顯著負相關，提高了銀行風險承擔，表明了結果的穩健性。

表6 面板固定效應回歸結果

3.遺漏變量問題

盡管固定效應在一定程度上解決了可能存在遺漏變量的問題，但為保證結果穩健，本文進一步做了工具變量回歸，參考已有文獻做法，工具變量選擇除樣本自身之外的其他樣本金融衍生品均值，并通過了有效性檢驗。結果如表7所示，金融衍生品持有變量（MonDer、IRDer、Der）均與銀行風險承擔SdROA顯著正相關，與Z-score顯著負相關，結果并未發生改變，進一步證實了結果的穩健性。

表7 工具變量回歸結果

（四） 穩健性檢驗

1.替換被解釋變量

為了保證結果的穩健性，本文還使用上市銀行總資產凈利率5年移動標準差（SdROA5）檢驗金融衍生品持有對銀行風險承擔的影響，結果如表8所示。金融衍生品持有變量（MonDer、IRDer、Der）均與SdROA5在1%的水平上顯著正相關，SdROA5越大，表示銀行收益波動性越大，風險承擔水平越高，即金融衍生品能提高銀行風險承擔，進一步驗證了假設H1。

表8 替換被解釋變量的回歸結果

2.樣本期間分段回歸

2008年金融危機的爆發使得全球經濟陷入動蕩。為了排除金融危機的影響，本文選取2010?2019年的樣本重新進行檢驗。結果如表9所示，金融衍生品持有變量（MonDer、IRDer、Der）均與銀行風險承擔SdROA顯著正相關，與Z-score顯著負相關，結果未發生改變。

表9 次貸危機后的回歸結果

五、影響機制分析

（一） 調節效應分析

1.經濟政策不確定性的調節效應分析

本文參考Baker等 （2016）的做法計算經濟政策不確定性，構建了年度的中國經濟政策不確定性指數，生成經濟政策不確定性指標（EUgeo），EUgeo的數值越大，表明當年度的中國經濟政策不確定性程度越高。并按照其中位數劃分為兩組，當大于中位數時，劃分為高政策不確定性組，EUM取值1，否則劃分為低政策不確定性組，取值為0。結果如表10所示。

由表10可知，列（1）?（3）金融衍生品指標與經濟政策不確定性的交互項均與銀行風險承擔SdROA顯著負相關，列（4）?（6）交互項均與Z-score顯著正相關，即經濟政策不確定性部分緩釋了金融衍生品對銀行風險承擔的負面效果。驗證了假設H2?？赡艿脑蛟谟冢航洕卟淮_定性使得商業銀行在追求盈利水平的同時更加謹慎小心，謀穩定，求發展。經濟政策不確定水平較高時，銀行風險承擔水平更加敏感（馬續濤和沈悅，2017），商業銀行更加傾向于保守經營，主動降低風險承擔和風險容忍度（陳孝明等， 2021）。商業銀行會更加謹慎地持有金融衍生品，風險管理的意愿會增強，主動降低自身風險，以應對監管政策和經濟環境可能帶來的負面影響。

表10 經濟政策不確定性對金融衍生品與銀行風險承擔的調節效應

2.經濟周期的異質性分析

考慮到經濟周期的影響，本文參考馬勇和姚馳 （2017）的做法計算經濟周期，即對GDP同比增速進行HP濾波處理取得周期波動項，生成經濟周期指標（GDPdown），當周期波動項小于零時為經濟下行期，取值為1；否則為經濟上行期，取值為0。結果如表11所示。

由表11可知，列（1）?（3）中金融衍生品指標與經濟周期的交互項均與銀行風險承擔SdROA顯著正相關，列（4）?（6）交互項均與Z-score顯著負相關，即相對于經濟上行期，商業銀行在經濟下行期持有金融衍生品對銀行風險承擔的加劇作用更強，驗證了假設H3?？赡艿脑蛟谟冢涸诮洕滦衅?，銀行在實現目標收益和競爭加劇雙層壓力下會放寬借貸標準，進一步增加了銀行風險（Delis和Kouretas，2011）。此外，在經濟下行期，較低利率水平可能會影響銀行對衍生品價值的判斷，影響銀行風險識別能力及風險承擔水平。

表11 經濟周期對金融衍生品與銀行風險承擔的調節效應

3.產權性質的異質性分析

考慮產權性質影響，模型中加上金融衍生品指標與產權性質的交互項，回歸結果如表12所示：列（1）?（3）金融衍生品指標與產權性質的交互項均與銀行風險承擔SdROA顯著負相關，列（4）?（6）交互項均與Z-score顯著正相關，即相對于非國有上市銀行，國有上市銀行的產權屬性弱化了金融衍生品對銀行風險承擔的加劇作用，驗證了假設H4?？赡艿脑蛟谟冢合鄬τ诜菄猩鲜秀y行，國有上市銀行并沒有強烈的動機來實現粘性的名義收益率，其持有金融衍生品更多是為了風險管理。國有上市銀行在注重企業利潤最大化的同時，還要服務于國家政治與經濟政策的需要，承擔更多的社會責任，關注社會利益最大化，對績效的訴求并不強烈（杜瑩和劉立國，2002）。這符合我國特定制度環境，國有銀行往往比非國有銀行擁有更多的政治資源、社會資源與政府隱性擔保，這種政治優勢會使得銀行獲取更多的金融資源，從而轉化為更多的資本優勢（吳宗法和張英麗，2011）。因此，國有上市銀行的產權屬性弱化了金融衍生品對銀行風險承擔的加劇作用。

表12 產權性質對金融衍生品與銀行風險承擔的調節效應

（二） 中介效應分析

本文從兩個渠道進一步分析金融衍生品持有與銀行風險承擔之間的影響機制。其一，金融衍生產品交易會減少商業銀行資產與負債的期限錯配，提升其資本頭寸和現金流，有助于商業銀行擴大貸款規模（Purnanandam，2007）。一方面，金融衍生品有助于提高凈收益，為了平滑收入、追求實現粘性的名義收益率，商業銀行會持有大量的金融衍生品，但過度依賴金融衍生品會導致銀行對衍生品價值的錯誤估計，削弱其對未來貸款違約的信息有用性，促使商業銀行以更高的杠桿率運營，增加信貸規模（Zhao和Moser，2017）。另一方面，銀行使用利率、匯率類金融衍生品有助于降低交易成本，提高銀行的盈利能力和資金儲備，其舉債能力得到了提高，促使銀行減少信貸的限制、擴大貸款供應量。Brewer等（2001） 發現銀行持有金融衍生品有助于降低代理成本，擴大了其增加借貸的欲望。因此，本文選擇貸款增長率（LGrow）來衡量銀行信貸活動。其二，參考顧海峰和楊月（2020）的研究，采用流動性缺口作為衡量銀行流動性創造（LC）的指標①該指標的具體計算方法為流動性負債與流動性資產的差額除以總資產。其中，流動性負債包括存款、同業及其他金融機構存放款項，流動性資產包括現金及存放中央銀行款項、存放同業和其他金融機構款項、交易性金融資產和可供出售金融資產。，進一步考察了流動性創造的中介效應。具體結果如表13所示。

按照溫忠麟等（2004）的中介效應檢驗步驟，表13中列（1）?（3）展示了貸款增長率作為中介效應的檢驗結果。第一步已在表4檢驗，第二步和第三步分別如表13中列（1）?（3）所示。當采用SdROA作為因變量時，列（2）LGrow系數不顯著，進行Sobel檢驗，Z值為2.60，證明了其中介效應的存在。類似地，當采用Z-socre作為因變量時，列（3）LGrow系數不顯著，同樣Sobel檢驗的Z值為2.58，也證明了該中介效應的存在。這說明，為了平滑收入、追求實現粘性的名義收益率，商業銀行會持有大量的金融衍生品，但過度依賴金融衍生品會導致銀行對衍生品價值的錯誤估計，促使商業銀行通過增加信貸規模部分增加銀行風險承擔水平。

表13中列（4）?（6）展示了流動性創造作為中介效應的檢驗結果。同理，列（4）?（6）是中介效應的第二步和第三步。當采用SdROA作為因變量時，列（5）LC系數顯著，再進行Sobel檢驗，Z值為3.590，證明了中介效應的存在。類似地，當采用Z-socre作為因變量時，列（6）LC系數不顯著，同樣Sobel檢驗的Z值為?2.390，也證明了該中介效應的存在性。與顧海峰和楊月（2020）類似，寬松貨幣政策會加大銀行流動性創造，流動性創造在寬松型貨幣政策與銀行風險承擔關系中起中介作用。本文研究則說明隨著銀行金融衍生品持有程度的提高，降低了流動性創造水平，由此促進了銀行風險承擔。

表13 金融衍生品持有影響機制分析

六、結論與政策建議

金融衍生品的產生主要用于對沖合約交易的風險，減少交易過程中的不確定性。作為金融衍生品市場的主要參與者，商業銀行合理使用衍生品工具，可以對沖匯率、利率信用等金融風險，更好地體現金融媒介的效用。但現有研究發現商業銀行持有金融衍生品的意圖更多是基于投機目的參與市場交易，而不是為了自身風險管理，而金融衍生品的高杠桿性和復雜性又決定了金融衍生品具有巨大的風險。如果金融衍生品使用不當，過度參與投機交易，會給商業銀行帶來巨大的風險。為此，本文研究了金融衍生品持有對銀行風險承擔的影響。研究發現：商業銀行持有金融衍生品會提高其風險承擔水平，進一步細分為貨幣類和利率類兩類衍生品，同時在解決內生性問題與穩健性檢驗后，結果不變。異質性分析表明，金融衍生品與銀行風險承擔的正向作用會在政策不確定性高、經濟上行以及國有銀行屬性時弱化。影響機制顯示，持有金融衍生品會通過放寬信貸標準、降低流動性創造水平增加銀行風險承擔。這表明我國持有金融衍生品更多出于利益驅動的考慮，而不是風險管理。

本文揭示了銀行業金融衍生品持有對風險承擔的重要作用。一方面，從實踐角度考慮，研究有助于正確認識金融衍生品的作用，為我國商業銀行在金融改革創新中準確定位提供有益的啟示。另一方面，研究結果為理解金融衍生品在實務中的作用提供了更為細致的參考，并對當前銀行業改革的深化與發展有重要的理論和政策涵義。

基于上述結論，本文提出如下政策建議：

一是站在商業銀行角度，需要改進內部治理結構，加強銀行內部風險管理；需要建立更合適的風險預警和防范機制，并且在應對基礎性營運等常規風險的同時，也需要引入適應業務創新的風險管理技術，以應對未來利率和匯率市場化進程深化帶來的負面沖擊。

二是對于監管機構而言，需要深度規劃和合理監管衍生品市場的發展，應確立金融衍生品市場的合理發展路徑，密切關注交易所交易和場外交易對金融結構造成的變化，慎重分析和解讀市場參與者的交易動機和交易行為，防范衍生品市場對于基礎資產的突發性沖擊，使衍生品市場能夠發揮其對沖風險的正面作用，而非在突發性風險沖擊時產生連鎖反應而導致金融危機。

三是在商業銀行實現由計劃經濟體制向市場經濟體制逐步轉型的同時，建立起與企業外部環境相匹配的、有競爭力的、科學合理的金融體系，降低銀行風險承擔，這不管是對防范和化解金融風險，還是把我國銀行辦成能與國際一流銀行競爭的金融企業來說，都具有特別重要的意義。