貨幣政策與集團關聯擔保運作機制研究

李明明 劉海明

一、引 言

在我國龐大的銀行貸款中，信用擔保貸款占據了重要位置。所謂信用擔保貸款是指擔保人為債務人的貸款提供保證，在債務人無法償還時承擔償還責任的貸款。根據WIND 數據庫的統計，上市公司的擔保自2009 年以來呈現井噴式增長，平均對外擔保金額從2009 年的6000 萬元激增至2018 年的7.4 億元。而在這些對外擔保中，上市公司對子公司擔保(后文稱之為集團關聯擔?；蛘哧P聯擔保)占主導地位，自2015 年以來，上市公司對子公司擔保占對外擔保的比重達到了80%以上。2021 年，上市公司為子公司擔保的金額平均達到了13.87 億元。以往的研究討論了非關聯擔保產生的擔保圈問題，以及為母公司擔保引發的掏空問題等(曹廷求和劉海明，2016；王玉婷，2020)，但很少有研究關注上市公司為子公司進行擔保的邏輯和具體機制。在信用擔保貸款越來越重要并產生了一系列問題的背景下，一個相關的問題是，為什么上市公司熱衷于為子公司進行大規模的擔保？這對整個企業集團乃至宏觀經濟運行產生了怎樣的影響？

內部資本市場理論認為，關聯擔保的動機主要來自效率驅動和尋租驅動，進而導致了不同的經濟后果。一方面，關聯擔保能夠使母公司在子公司之間選拔效率最高的優勝者并增加對這些子公司的支持(Myers，1977)，充分利用母公司對子公司的信息優勢，發揮監督作用(Stein，1997)，本文稱之為效率觀點。另一方面，關聯擔?？赡苁亲庸靖傁鄬ぷ獾慕Y果，這會導致公司平均主義和侵占問題(Rajan 等，2000)，進而引發資產替代問題(Flannery 等，1993；Kolasinski，2009)以及傳染問題(Banal-Estanol 等，2013)，本文稱之為尋租觀點。

Kolasinski(2009)研究了美國上市公司為子公司提供擔保的問題，他們的研究結果在一定程度上支持效率假設，即在一定程度上，上市公司為那些增長機會較多的子公司提供了支持。然而，由于我國作為典型的轉型國家，金融體系和制度與美國存在較大差異，關聯擔保的運作動機可能存在一定的差別?；诖?，本文使用財務報表雙重披露制下母公司和集團公司的財務數據，從貨幣政策外生沖擊的視角，檢驗了貨幣政策與集團關聯擔保之間的關系。不同于發達國家只要求披露合并財務報表的單一披露制，我國監管部門要求上市公司同時披露集團財務報表和母公司財務報表，這為本文識別母子公司財務數據提供了便利。同時，本文從宏觀政策的視角研究集團關聯擔保問題。貨幣政策作為一種外生沖擊，能影響企業集團的外部融資便利性，進而影響內部資本市場的運作和經濟后果。

與之前的研究相比，本文可能的創新在于：第一，本研究增加了關聯擔保的研究視角。以往的研究多從掏空視角研究上市公司對母公司的擔保問題(曹廷求和劉海明，2016；Wang 等，2020)，本文則從內部資本市場理論出發探究了上市公司對其子公司的擔保問題。第二，增加了集團負債模式的相關證據。何捷等(2017)探討了集團集中負債和分散負債兩種負債模式的選擇問題，本文則分析了集團關聯擔保這一集團負債模式在中國的運作機制。第三，拓展了貨幣政策與微觀企業行為關系的研究視野。以往的研究討論了貨幣政策對非關聯擔保效果的影響(劉海明和曹廷求，2016；Bachas 等，2021)，與之不同，本研究討論了貨幣政策對關聯擔保效果的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）關聯擔保的收益與成本

內部資本市場理論認為，為子公司提供關聯擔保屬于集團負債模式的一種。企業集團的負債模式有三種：分散負債、集中負債、關聯擔保負債(Kolasinski，2009；吳靜樺等，2019)。分散負債是指母子公司各自向金融機構借款，各自承擔自身的還款責任。集中負債是指母公司統一向銀行借款，由母公司承擔還款責任，然后母公司將借款資金在集團子公司之間進行分配。關聯擔保負債是指子公司作為借款人從銀行借款，由母公司進行擔保的負債①需要說明的是，本文關注的關聯擔保負債是指作為母公司的上市公司向其子公司的銀行貸款提供擔保的負債。本文主要關注的是上市公司及其子公司所構成的集團負債模式，而不是上市公司所在的整個金字塔結構的負債模式。。與其他兩種形式相比，關聯擔保兼具分散負債和集中負債的特征：第一，從形式上看，與關聯擔保相關的貸款是子公司各自向金融機構借款，這與分散負債類似，但不同于由母公司統一借款再向子公司進行分配的集中負債模式；第二，從債務關聯上看，關聯擔保使得子公司的還款責任并未與母公司嚴格絕緣和分離，對于子公司的借款，母公司也承擔第二位的還款責任，這不同于分散負債的模式，而與集中負債的模式類似。

根據內部資本市場理論，關聯擔保由兩個層面的因素驅動，并且產生了不同的經濟效果(Kolasinski，2009)。一方面，如果關聯擔保是內部資本市場效率驅動的結果，那么會帶來一系列收益。第一，母公司為子公司提供擔保會帶來共同保險效應，有助于帶來增量資金，提高集團整體的融資能力(Myers，1977；Flannery 等，1993)。第二，關聯擔保有利于母公司可以在子公司之間“選拔優勝者”，為增長較快的子公司貸款提供擔保、提高其融資能力(Stein，1997；Gertner 等，1994；何捷等，2017)，從而改善資源配置效率。第三，由于關聯擔保貸款需要母公司承擔連帶償還責任，關聯擔?？梢猿浞旨ぐl母公司對子公司的監督壓力，提高子公司的投資效率(Merton 和 Bodie，1992；Gertner等，1994)。另一方面，如果關聯擔保是子公司競相尋租驅動的結果，那么關聯擔保本身會招致一系列成本。第一，關聯擔?？赡軐е伦庸緸楂@取總部擔保競相向母公司尋租，引發平均主義問題，侵蝕高增長部門的增長機會(Rajan 等，2000；Kolasinski，2009)，而母公司本身的帝國建造傾向會加劇這一問題。第二，關聯擔?？赡芤l集團內部的風險傳染問題(Myers，1977；Banal-Estanol 等，2013；王彥超和陳思琪，2017；Li等，2019)。第三，關聯擔?？赡芤赂嗟淖庸緦用娴馁Y產替代問題和冒險傾向(Flannery 等，1993；Kolasinski，2009)。

（二）研究假設

貨幣政策和集團關聯擔保之間存在何種關聯呢？本文將首先分析關聯擔保在緩解融資約束方面的作用，以及貨幣政策在其中的差別化功能，這是關聯擔保產生的邏輯起點。

從關聯擔保的形成上看，其主要目的是以上市集團母公司的信用為基礎為子公司擔保、緩解上市企業集團本身的融資約束。企業集團形成的原因之一是對沖外部融資環境的多變性、平滑企業集團總體的投融資(Khanna 和 Palepu，1997)。而關聯擔保就是企業集團內部提高融資能力的重要手段。通過關聯擔保，上市集團可以憑借上市母公司的良好信譽，從銀行獲取更多的貸款。所以關聯擔保會緩解企業集團的融資約束。而關聯擔保的上述作用在緊縮貨幣政策條件下更強。這是因為，在緊縮貨幣政策時期，集團總體的外部融資壓力增大，與獨立公司不同，企業集團可以通過擔保、以母公司的信譽和第二還款保證為基礎增強集團的融資能力，進而在更高程度上緩解融資約束?；诖?，本文提出假設H1。

假設H1：關聯擔保會緩解企業融資約束，這一效應在緊縮貨幣政策條件下更強。

下面本文將分析貨幣政策對企業關聯擔保使用情況的影響，這一影響可能隨著關聯擔保運作機制的不同而不同。

如果關聯擔保的運用是內部資本市場效率驅動，那么在緊縮貨幣政策條件下，集團關聯擔保會增加。這是因為，在緊縮貨幣政策條件下，銀行放貸將更加謹慎，有增長機會的子公司由于風險更高，更可能面臨融資沖擊和破產風險。而母公司此時更需要支持這些子公司，幫助集團抓住投資機會，而為這些子公司追加信用擔保就是母公司提供支持的手段之一(Kolasinski，2009)。

相反，如果關聯擔保是尋租行為驅動，是子公司競相尋租的結果，那么貨幣政策對集團關聯擔保使用的影響方向是不確定的。一方面，在緊縮貨幣政策條件下，子公司的融資約束程度上升，向集團總部爭奪資源的意愿上升，所以緊縮貨幣政策會促進關聯擔保的使用。另一方面，在寬松貨幣政策條件下，銀行更愿意向企業發放貸款(Bernanke 和Gertler，1995)。作為上市公司的母公司擔保的貸款更會受到銀行的歡迎，如果集團在外部融資寬松的情況下追求規模擴張，會盡可能地利用其融資能力，包括信用擔保支撐的貸款(萬良勇和魏明海，2009)，所以寬松(緊縮)貨幣政策會促進(降低)集團的信用擔保。

假設H2a：緊縮貨幣政策會增加集團關聯擔保。

假設H2b：緊縮貨幣政策會降低集團關聯擔保。

本文還關注了關聯擔保對貨幣政策效果的影響。如果關聯擔保是內部資本市場效率驅動，那么，關聯擔保的運作有利于緩沖緊縮貨幣政策對高增長部門融資的負向沖擊，從而起到緩沖器作用，降低集團投資對貨幣政策的敏感度。企業集團形成的重要原因是，其搭建的內部資本市場可以有效替代外部資本市場的融資功能，緩解由于外部資本市場不完善帶來的融資約束(Khanna 和 Palepu，1997；廉永輝和張琳，2015)。如果集團內部資本市場能夠有效運作，那么企業集團有助于緩沖外部沖擊帶來的影響(Friedman 等，2003)，包括貨幣政策的影響(劉星等，2013)。而關聯擔保是集團內部資本市場運作的重要渠道。在貨幣政策緊縮的情形下，由于自身風險更高、銀行收縮信貸的力度更強，高增長的子公司會首先遭受沖擊，從而拖累整個集團的投資水平。如果此時關聯擔?；谛蕛炏仍瓌t向這些子公司傾斜，增加高增長子公司的融資水平，那么高增長子公司的投資機會得到充分利用，使得關聯擔保的運作有助于抵消貨幣政策緊縮對高增長部門的沖擊(Kolasinski，2009)，從而降低緊縮貨幣政策對集團投資的負向影響。此時，關聯擔保構成了貨幣政策微觀效果的緩沖器。

相反，如果關聯擔保是尋租驅動的，那么關聯擔保將放大貨幣政策對企業集團的沖擊，成為貨幣政策微觀效果的放大器。放大器作用的關鍵機制在于關聯擔保會引發企業集團的傳染問題。企業集團本身兼具共同保險效應和風險傳染效應(Myers，1977；Banal-Estanol 等，2013)。在集團成員各自分散負債的情形下，集團可以有效避免風險傳染問題。然而，關聯擔保給集團帶來了風險傳染的可能性，換句話說，關聯擔保是以風險傳染為代價對集團內融資進行強化和再配置的過程。在資金沒有得到好的配置的情況下，風險傳染問題就可能顯現，這使得集團整體更具脆弱性(Banal-Estanol等，2013)。當關聯擔保產生公司平均主義問題時，成長機會差的子公司反而相對獲得了更多的擔保融資，而機會好的子公司融資不足，這會導致集團整體投資效率和盈利水平的下降，降低了集團整體抵御外部沖擊的能力，此時，集團內部的風險傳染更有可能發生(Banal-Estanol 等，2013；Li 等，2019)。在緊縮貨幣政策來臨時，由于子公司的資金使用存在扭曲、投資效率較低，在外部沖擊的情況下更可能產生虧損。而作為擔保方的母公司需要承擔第二位還款責任，這會影響母公司的現金流和外部債權人對母公司放貸的積極性，降低母公司本身對外的融資能力，導致其投資水平下降(徐攀，2021；呂靜等，2022)。子公司面臨的風險會經由關聯擔保向母公司傳染，放大了貨幣政策的緊縮效果、降低了集團整體的投融資水平。

綜合來看，當關聯擔保運作機制不同時，其對貨幣政策微觀效果的影響也隨之不同。貨幣政策的微觀效果主要體現在其對企業投資水平的影響上(喻坤等，2014)。在緊縮貨幣政策條件下，銀行放貸意愿降低、實體經濟面臨的利率水平上升，企業無法獲得充足的融資，導致投資水平下降(Bernanke 和 Gertler，1995)。而關聯擔保在上述傳導過程中既可能起到緩沖器作用，也可能起到加速器的作用。所以，基于上述兩個層面的分析，本文提出如下對立假設：

假設H3a：關聯擔保會降低貨幣政策對企業投資的影響。

假設H3b：關聯擔保會提高貨幣政策對企業投資的影響。

三、數據來源與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇2003—2018 年所有A 股上市公司企業集團樣本作為初始研究樣本。本文保留了那些同時披露母公司財務報表和集團財務報表的樣本，剔除兩個報表的總資產相同的樣本，并且刪除了金融類公司及合并財務報表存在數據缺失的樣本，總共獲得了28149 個完整的披露合并財務報表數據的上市集團的公司-年度樣本。在之后單獨使用母公司財務報表數據的回歸中，在進一步剔除母公司財務數據存在缺失的樣本后，樣本數量縮減為23799 個。

（二）變量定義與測度

1.關聯擔保

借鑒 Kolasinski(2009)和何捷等(2017)的研究方法，集團關聯擔保變量(Guarantee)使用上市公司為子公司擔保的金額占合并報表總資產的比重衡量。

2.貨幣政策

本文使用存款準備金率(MP1)及廣義貨幣M2 的增長率(MP2)衡量貨幣政策的松緊程度。MP1 越大，即存款準備金率越高，代表貨幣政策越緊縮，而MP2 越大，即廣義貨幣M2 增長率越快，代表貨幣政策越寬松。

3.控制變量

下一部分各方程的控制變量借鑒于蔚等(2012)、Kolasinski(2009)、喻坤等(2014)的研究方法。所有的變量名稱及測度方法詳見表1。

表1 變量名稱及測度方法

（三）模型設計

為了檢驗H1，本文采用如下模型：

關于融資約束，本文借鑒Almeida 等(2004)、于蔚等(2012)，使用現金-現金流敏感度衡量。被解釋變量ΔCash 對現金流Cashflow 的敏感度越高，企業面臨的融資約束越大。為了檢驗關聯擔保是否降低了融資約束，上述模型加入了Guarantee 及其與Cashflow 的交乘項。為了分析H1，即緊縮貨幣政策下關聯擔保是否更可能降低融資約束，本文將樣本分為貨幣政策相對寬松階段和相對緊縮階段對模型(1)進行檢驗。

為了檢驗H2，即貨幣政策對集團關聯擔保融資模式的影響，本文采用如下模型：

其中變量名稱中的“_S”代表子公司層面的財務數據。比如，Asset 及Asset_S 分別代表合并財務報表層面的總資產及子公司層面的總資產。由于關聯擔保的決策不僅與上市公司集團層面(合并財務報表層面)有關，還與子公司的財務狀況有關(Kolasinski，2009)，上述模型不僅控制了合并財務報表層面的變量，也控制了子公司層面的財務變量。

為了檢驗H3，即關聯擔保對貨幣政策與微觀企業投資之間關系的影響，本文采用如下模型：

四、實證結果分析

（一）貨幣政策、關聯擔保與融資約束

1. 關聯擔保是否緩解了融資約束

本部分首先檢驗關聯擔保與融資約束之間的關系，并且檢驗貨幣政策的異質性。緩解集團融資約束是關聯擔保產生的邏輯起點。表2 第(1)列匯報了關聯擔保對現金-現金流敏感度的影響。交乘項Cashflow×Guarantee 的系數顯著為負，即關聯擔保降低了現金持有變化對現金流的敏感度，緩解了企業的融資約束，這與假設H1 一致。第(2)列、第(3)列將全樣本按照貨幣政策變量MP1 的均值進行劃分，第(2)列匯報了MP1 小于均值的樣本組(寬松貨幣政策組)結果，第(3)列匯報了MP1 大于均值的樣本組(緊縮貨幣政策組)結果。交乘項Cashflow×Guarantee 的系數僅在緊縮貨幣政策組中顯著，這意味著，關聯擔保降低融資約束的作用更多地集中在緊縮貨幣政策時期，這與假設H1 一致。關聯擔保緩解集團融資約束是其產生的邏輯起點，而緊縮貨幣政策條件下，集團融資壓力上升，上市公司提供的擔保更有利于緩解外部融資沖擊帶來的壓力、降低融資約束水平。

表2 貨幣政策、關聯擔保與融資約束

2. 為子公司擔保是否反哺了母公司

上一部分表明，為子公司擔保能夠緩解集團整體的融資約束。一個相關的問題是，上市母公司是否僅僅是通過為子公司擔保這一渠道獲得貸款，然后在提供擔保后再要求子公司將獲得的貸款輸送回母公司？如果這一結論成立，那么關聯擔保僅僅是母公司本身獲得增量貸款的方式，與子公司的發展無關，基本假設中的效率驅動假說和尋租驅動假說都無法成立?；诖?，本部分將檢驗為子公司擔保之后，子公司是否將資金反哺回上市母公司。

Jiang 等(2010)發現，在中國，其他應收款賬戶是資金輸送的重要通道。借鑒鄭國堅等(2013)的研究方法，本文將子公司的其他應收款占子公司總資產之比Other_S 作為子公司向上市公司進行資金輸送的代理變量。解釋變量為關聯擔保Guarantee?？刂谱兞堪ㄗ庸究傎Y產的自然對數Asset_S、子公司的資產負債率Leverage_S、子公司的經營現金流之比Cashflow_S，以及子公司的現金持有占比Cashhold_S、個體固定效應及年度固定效應。

表2 第(4)列匯報了相關結果。Guarantee 的系數顯著為負，即母公司為子公司擔保越多，子公司對母公司的資金輸送反而越少，這與反哺假設不符。這說明，擔保資金并非回流至母公司，而是用于子公司的經營。那么關聯擔保的資金用于子公司后，是基于效率假說還是尋租假說？后面部分將針對這一問題展開分析。

（二）貨幣政策對關聯擔保的影響

本部分檢驗貨幣政策如何影響集團關聯擔保的形成。表3 匯報了模型(2)的回歸結果。加入控制變量Diff_Grow 使得樣本量縮減到20812 個。MP1 的系數顯著為正，而MP2 的系數顯著為負。這說明，在緊縮貨幣政策條件下，企業集團會更多地依賴于關聯擔保融資模式，這與假設H2a 一致。上述結果意味著關聯擔?？赡苁切黍寗?，也可能是尋租驅動。那么，到底是哪種機制起主導作用呢？Kolasinski(2009)認為，如果效率驅動(尋租驅動)起主導作用，那么子公司的相對增長機會越多，其獲得的關聯擔保越多(越少)。所以本文同時關注Diff_Grow 的系數，該變量反映子公司對集團整體增長的貢獻度或者子公司相對于集團整體的投資機會。Diff_Grow 的系數顯著為負，子公司的增長機會越多，獲得的關聯擔保反而更少。這表明，關聯擔保并沒有優先配置給高增長部門，實現挑選優勝者和更好的監督，反而成為子公司爭奪母公司資源的方式和手段，而那些增長慢的子公司反而得到了更多支持。這初步說明，集團關聯擔保更多是由尋租驅動的。

表3 貨幣政策對關聯擔保的影響結果

（三）關聯擔保對貨幣政策微觀效果的影響

在分析了貨幣政策對集團關聯擔保融資模式的影響之后，本部分將分析關聯擔保對貨幣政策效果的影響。表4 匯報了模型(3)的估計結果。在此之前，本文先分析了貨幣政策對企業投資的微觀效果，第(1)列、第(2)列顯示，MP1 的系數顯著為負，而MP2的系數顯著為正。MP1 越低或者MP2 越高表明貨幣政策越寬松。這說明，企業投資在緊縮貨幣政策情形下減少，而在寬松貨幣政策條件下增加，這與已有關于貨幣政策微觀效果的研究(如喻坤等(2014))一致。

表4 的第(3)列、第(4)列匯報了關聯擔保對貨幣政策與企業投資之間關系的影響，本文重點關注貨幣政策與關聯擔保變量的交乘項 MP×Guarantee。MP1×Guarantee 的系數顯著為負，MP2×Guarantee 的系數顯著為正，在緊縮貨幣政策條件下，集團關聯擔保越多，投資下降得越快。關聯擔保扮演著貨幣政策傳導的放大器而非減震器的角色，這與假設H3b 一致?？傮w來看，本文的結果支持關聯擔保是尋租驅動的觀點。關聯擔?？赡懿]有按照效率原則優先分配給快速增長的子公司，幫助這些部門抵消緊縮貨幣政策帶來的沖擊，反而可能成為子公司尋租、爭奪母公司資源的對象，這產生了公司平均主義和效率低下問題，使得集團整體在面對貨幣政策沖擊時更具脆弱性。關聯擔保這種集團融資反而成為貨幣政策效果的加速器。這也與表3 的結果相符。

表4 貨幣政策、關聯擔保與企業投資

（四）關聯擔保放大貨幣政策效果的傳導機制：關聯擔保的傳染效應①由于篇幅限制，傳導機制部分的具體建模過程和詳細結果，請查閱附錄。請讀者掃描本文首頁二維碼，點擊“附錄”獲取。

關聯擔保是子公司尋租驅動的，更多地向增長慢的子公司傾斜，進而導致其放大而非緩沖貨幣政策的效果。本文認為，關鍵在于關聯擔保存在的傳染問題。關聯擔保貸款如果使用效率較低，導致子公司的脆弱性較高，那么在緊縮貨幣政策沖擊來臨時，不僅子公司本身發生虧損和違約的可能性上升，母公司由于擔保責任的存在也受到牽連，傳染效應會導致整個集團投資水平下滑。

本文分兩步對上述機制進行檢驗，一是分析貨幣政策單獨對子公司發生虧損概率的影響，二是探討子公司的虧損是否會通過關聯擔保引發傳染，進而影響到母公司和集團整體的投融資水平。

1. 貨幣政策對集團母公司以及子公司虧損的影響

首先，本文檢驗了貨幣政策對子公司虧損概率的影響。表5 匯報了相關回歸結果。被解釋變量是Loss_S，如果子公司當年發生虧損，取值為1，否則為0。主要解釋變量為貨幣政策變量MP1 和MP2。借鑒關于公司績效決定因素的相關研究(饒品貴和姜國華，2013)，本文控制了集團層面及子公司層面的財務狀況、GDP 增長率和行業固定效應。上述模型采用Logit 模型進行檢驗。MP1 的系數顯著為正，而MP2 的系數顯著為負，表明緊縮貨幣政策會顯著提高子公司發生虧損的概率。子公司發生虧損事件可能會構成集團整體發生傳染的導火索。

表5 貨幣政策對子公司虧損的影響

2. 關聯擔保是否會引發風險由子公司向母公司傳染

本部分檢驗子公司虧損通過關聯擔保對母公司層面投資和融資的影響。被解釋變量為母公司的投資水平Invest_M，以及母公司的新增銀行貸款Loan_M，后者等于(母公司短期借款的變化值＋母公司長期借款變化值)/母公司總資產。解釋變量包括子公司是否虧損Loss_S、關聯擔保Guarantee 及兩者的交乘項?？刂谱兞堪腹镜呢攧諣顩r、集團層面的治理指標、公司固定效應和年度固定效應?；貧w結果如表6 第(1)列、第(2)列所示，交乘項Loss_S×Guarantee 的系數均顯著為負，表明子公司集團參與關聯擔保的程度越高，子公司虧損越可能導致母公司投資和貸款融資水平下降，其對母公司投資的拖累效應越強，這證實了傳染效應。

除了傳染效應外，上述結果也有另一種解釋。在緊縮貨幣政策條件下，母公司會向子公司提供更多關聯擔保和現金資產，支持子公司的投融資，而盡管母公司會受到投融資沖擊，但集團整體的投融資水平不至于太受影響。為了排除這一假設，本文進一步檢驗了子公司虧損是否會通過關聯擔保影響集團整體的投融資水平。本文將表6 前兩列的被解釋變量替換為集團整體的投資水平Invest 和融資水平Loan?；貧w結果如表6第(3)列、第(4)列所示。Loss_S×Guarantee 的系數均顯著為負，這說明，子公司虧損不僅會通過關聯擔保負向沖擊母公司的投資和融資，也會負向沖擊集團總體的投資和融資水平，這與傳染效應一致。結合表5 的結果，緊縮貨幣政策會提高子公司虧損的可能性，而子公司的虧損會通過關聯擔保放大對母公司層面和集團整體層面投融資的拖累效應，造成風險由子公司向母公司的傳染。

表6 子公司虧損、關聯擔保與傳染效應

（五）中國關聯擔保特殊性的原因分析

之前的研究表明，在中國，關聯擔保更多意義上是尋租驅動的，這不同于Kolasinski(2009)發現的美國模式下關聯擔保在一定程度上是效率驅動的結果。本文認為主要原因有兩個。一是中國的金融市場化程度盡管取得了長足進步，但依然存在著代理問題，典型的是銀行總部和分支機構之間的代理問題。銀行分支機構存在過度放貸的沖動，而上市公司擔保的貸款能夠達到銀行總部對于風險控制的形式要求，使得信用擔保貸款存在濫發的風險(萬良勇和魏明海，2009；曹廷求和劉海明，2016)，進而導致上市公司的子公司有更多的機會圍繞過量的擔保貸款進行尋租，產生平均主義問題。二是上市公司對旗下子公司缺乏相應的治理約束。由于監管部門和外部投資者更關注作為母公司的上市公司的行為，缺乏對子公司的監督和約束，母公司可能放縱或者默許子公司的無序擴張行為，以滿足集團層面經理人的“帝國建造動機”。

本部分將對上述原因進行論證。為了檢驗原因一，即金融市場化滯后帶來的影響，本文將全樣本按照金融市場化程度的中值分為金融市場化程度高和金融市場化程度低的樣本，然后使用模型(3)分別進行檢驗。金融市場化指數來自樊綱等(2011)。表7的第(1)列到第(4)列匯報了相關的回歸結果。交乘項MP1×Guarantee 和MP2×Guarantee 的系數只在金融市場化水平較低的樣本中顯著，而在市場化水平較高的樣本中不顯著。這與本文的預期一致。較低的金融市場化程度反映了金融機構資金配置的低效率及本身存在的代理問題，這會導致信用擔保貸款濫發，引發企業層面子公司針對擔保貸款的尋租行為及過度投資沖動，使得擔保貸款放大貨幣政策沖擊的效果。

表7 關聯擔保、貨幣政策與企業投資——異質性檢驗

為了檢驗原因二(對子公司治理存在不足)，本文將全樣本按照子公司的第一類代理成本的中值分為子公司治理較好的組和子公司治理較差的組，然后使用模型(3)分別進行檢驗。其中第一類代理成本等于子公司的管理費用加銷售費用除以子公司銷售收入?；貧w結果如表7 第(5)列到第(8)列所示。交乘項MP1×Guarantee 和MP2×Guarantee 的系數只在子公司治理較差的樣本中顯著，這與本文的預期一致。對于子公司治理的缺失會增加子公司基于母公司擔保的尋租行為，導致擔保貸款配置的扭曲，從而放大貨幣政策的微觀效果。

（六）穩健性檢驗①由于篇幅限制，穩健性檢驗的具體方法、過程和結果，請查閱附錄。請讀者掃描本文首頁二維碼，點擊“附錄”獲取。

1. 關聯擔保對過度投資的影響

如果關聯擔保是尋租驅動，導致資源配置的扭曲，那么其更可能產生過度投資問題?；诖?，本文檢驗了關聯擔保對集團層面過度投資的影響，發現關聯擔保確實增加了過度投資問題，這與尋租假設相一致。

2. 變更關鍵變量的度量方法

首先，本部分使用其他投資水平的代理變量重新對模型(2)進行檢驗。Invest2 等于(構建固定資產、無形資產支付的現金＋購買子公司支付的現金-處置固定資產、無形資產收到的現金-出售子公司收到的現金)/總資產，Invest3 等于(固定資產凈值的變化值＋在建工程的變化值)/總資產。結果發現，本文的結論依然成立。其次，本文還使用了法定存款準備金率的調整MP3 作為貨幣政策的代理變量，發現本文的結論依然成立。

3. 內生性問題

盡管本文使用貨幣政策沖擊作為一種外生沖擊識別關聯擔保的運作機制，但是本文的某些結果依然會受到內生性問題的干擾?；诖?，本文首先利用工具變量法，使用關聯擔保變量行業-年度層面的均值，以及借款期限(長期借款占總借款之比)行業-年度層面的均值作為關聯擔保的工具變量。除了使用工具變量法之外，本文也使用了動態面板模型的GMM 估計方法來控制內生性問題。結果發現，本文的結論依然成立。

五、主要結論與啟示

本文從貨幣政策視角，基于母子公司財務數據，檢驗了集團關聯擔保這種融資模式的運作機制。結果表明，不同于美國背景下的結果，在我國，關聯擔保是子公司尋租的結果，產生了公司平均主義問題和傳染問題。具體來說，本文發現關聯擔保會降低緊縮貨幣政策時期企業集團的融資約束。緊縮貨幣政策促進了集團關聯擔保的使用，并且低增長子公司獲得了更多的關聯擔保。從效果上看，關聯擔保放大了貨幣政策與企業投資之間的關系，成為貨幣政策微觀效果的放大器。從傳導機制上看，關聯擔保誘發了緊縮貨幣政策條件下母子公司之間的傳染問題。而從原因上看，較差的子公司治理、較低的金融市場化水平更易導致關聯擔保對貨幣政策微觀效果的放大作用。

本文揭示了關聯擔保不同于國外研究結果的“中國故事”。一方面，由于金融市場化改革的滯后，部分地區金融機構總部和分支機構的經理人依然存在著代理問題，而上市公司擔保的貸款一般而言風險較低、符合總部對風險控制的形式要求，這會驅使規模擴張導向的分支機構經理人更多地濫發信用擔保貸款。信用擔保貸款的易得從供給端催生了企業集團子公司圍繞貸款擔保競相尋租的土壤。另一方面，上市公司對子公司的治理缺失會引發子公司的“帝國建造沖動”及從信貸需求端圍繞擔保貸款的尋租激勵，導致擔保貸款的低效配置并放大了宏觀經濟沖擊對集團的影響。解決關聯擔保的低效問題，通過推動金融業開放改善銀行內部的激勵機制是可行的思路，而完善集團針對子公司的治理是另一條可行的路徑。

本文對于企業集團融資安排的研究具有一定的啟示。企業集團的組建是為了彌補外部制度環境的缺陷、通過內部資本市場的運作緩解外部融資沖擊。而母公司為子公司提供擔保是集團內部調配資源的典型方式，理論上應該向那些增長機會較多的子公司傾斜，因為使用關聯擔保融資模式伴隨著傳染風險。如果集團內部的關聯擔保能夠有效地將資金配置于高增長部門，那么應該能夠緩解貨幣政策沖擊帶來的影響，這也體現了集團運作的本質。然而，在我國，關聯擔保的運作邏輯可能發生了變化。關聯擔保的尋租問題，以及傳染屬性會使集團在面臨貨幣政策沖擊時更具脆弱性。無效運作的關聯擔保使得集團反而成為貨幣政策效果的放大器和加速器。此外，本文對于宏觀經濟政策的啟發在于，在貨幣政策效果的評估中，企業集團內部關聯擔保貸款的效率問題也是不可忽視的關鍵問題。