從美國經驗看我國財富管理的前景與挑戰

文/吳飛 編輯/白琳

參照美國財富管理的發展歷史，對標目前我國財富管理的發展階段，我國財富管理行業發展前景廣闊。

隨著我國居民的財富保有量和可投資資產規模的增加，居民財富管理的需求持續增長，財富管理和資產管理行業也迎來了高速發展階段。然而，我國財富管理行業起步較晚，經驗相對缺乏，行業規范有待完善。起步晚意味著有機會借鑒成熟經驗，取他國經驗為我所用，用較短的時間建立起更加適應我國現代國情的管理體系和方法?；谑袌鲆幠：桶l展特征，美國市場是一個很好的參考對象。

美國財富管理行業的發展歷程

對比中美兩國財富管理和資產管理行業，要認識到一個重要前提：兩國市場發展進程和階段不同，需要確定我國自身位置再參考美國發展，以明確美國市場的哪個階段更有參考意義。

簡要回顧美國財富管理行業的發展歷程。20世紀20年代，美國經濟高速發展，企業盈利激增，帶動股市繁榮。1927年至1929年，道瓊斯工業指數翻倍。在賺錢效應驅使下，大批手握閑錢的民眾參與到權益市場中，散戶持有流通股的市值達到90%以上。盡管之后散戶持股比例有所下降，但直到70年代中期，仍然保持在70%以上。

20世紀30至50年代是財富管理規則確立階段，該階段美國出臺了多項重要法案。1933年《格拉斯-斯蒂爾法案》分割銀行業與證券業，嚴禁混業經營；1940年美國證券交易委員會（SEC）出臺《投資公司法》對基金等資管機構及相關人員行為做出規范，同年出臺《投資顧問法》將投資顧問定義為“以盈利為目的，從事向他人提供投資建議或發布有關證券的報告或分析的業務”，并對其注冊要求、經營方式、經營原則以及業務運營等做出規范。

20世紀60年代以養老金為代表的機構投資者迅速崛起，機構投資者的入市對于個人投資者持股開始造成影響。至此，美國財富管理轉型的條件逐漸開始具備和發展。

一是需求條件。從20世紀60年代開始，隨著美國GDP及人均可支配收入增速上升以及美國人口逐漸老齡化，財富管理處于需求崛起階段，啟動了從賣方代銷到買方投顧模式的轉型。1974年美國《雇員退休收入保障法案》推出個人退休賬戶（IRA），允許個人到期取款后才繳納個人所得稅。1978年美國《國內稅收法》新增401(k)條款，規定繳費確定型養老金享有稅收遞延優惠，極大推動了養老金投資的發展。此后以IRA與401(k)計劃代表的養老金成為共同基金的重要資金來源，養老金的入市極大促進了美國共同基金的發展。由于機構投資者擁有更加先進的交易手段和豐富的專業知識，在投資決策上相較于個人投資者存在一定優勢，個人投資者開始逐漸放棄直接投資，轉而間接通過機構持有權益資產。

二是技術條件。隨著金融自由化以及金融理論的發展，20世紀70、80年代美國金融工具不斷創新，金融工具的創新在降低交易及服務成本的同時也加大了金融風險，多樣化的金融工具對投資者的專業性提出更高要求，為買方投顧模式的發展奠定基礎。

三是市場推動?；鸫N費用的不斷降低也促進了財富管理模式的轉型。免傭基金的快速發展以及基金費率的不斷降低壓縮了代銷業務的利潤空間。1971年美國富國銀行發行第一支指數基金，此后隨著美國資本市場有效性的提升，主動管理收益減少，被動投資理念逐步興起，給傭金縮減創造了條件。1977年先鋒基金推出了首個免傭基金，此后，美國免傭基金數量規模迅速增長。根據美國SEC統計，美國免傭基金資產規模占比自1979年的30%上升至1999年的67%。1992年嘉信理財開始提供“OneSource”一站式服務免除基金投資者基金申購費及交易費，加劇了基金費率的市場化競爭，同樣壓縮了基金代銷業務的收入空間。市場的競爭和利潤構成的變化迫使財富管理機構從代銷向顧問轉型。

美國財富管理行業可借鑒的經驗

21世紀初期，美國的財富管理行業已經基本形成“從客戶需求出發，按照資產管理規模（AUM）收費的買方投顧模式”。至此，美國已形成以客戶需求劃分，不同細分市場采用不同業務模式的買方投顧財富管理格局。1999年美國出臺《金融服務現代化法案》，允許商業銀行、投資銀行及保險公司混業經營，綜合性服務機構如投行等向集團式運作模式轉型，旗下擁有各類金融業務。2010年受金融危機影響，美國推出《多德-弗蘭克法案》限制自營業務，輕資產、穩定、凈資產收益率（ROE）較高的財富管理業務愈發受到美國綜合性金融服務機構青睞。在此背景下，各綜合性金融服務機構根據客戶定位、需求的不同形成不同的模式，業務側重各有不同。

除了綜合金融服務機構轉型財富管理外，獨立投資顧問制度也蓬勃發展起來。1995年美國嘉信理財推出顧問資源（Advisor Source）服務，服務于獨立投資顧問，通過嘉信端系統協助幫助投資顧問從處理交易信息、管理客戶資源等任務中解放出來。統計數據顯示，截至2020年，美國注冊投資顧問人數已達13494人。其中資產管理規模在10億美元以下注冊投資顧問人數為9668人，占當年總注冊投資顧問人數的70%。獨立投資顧問成為滿足大眾富裕階層財富管理需求的重要途徑。

2008年金融危機之后，智能投顧也日益興起，各大機構紛紛嘗試金融科技的結合，搶灘針對普通客戶的標準化智能投顧服務，金融科技在服務長尾客戶方面的重要性也逐漸凸顯。

參照美國財富管理的發展歷史，可以對標目前我國財富管理的發展階段。我國財富管理行業發展歷史較短但發展迅速?；痄N售收入過往是財富管理機構的主要收入來源，也經歷了從粗放到逐漸規范的過程。各金融機構也向財富管理方向做出探索，如2008年后大量第三方財富管理機構涌現，2014年信托公司推出財富管理品牌，近年各大證券公司更是開始向財富管理轉型。

隨著我國金融市場發展，金融產品的創新不斷涌現，對于財富管理的專業性要求也在逐步提升。

與此同時，隨著我國金融市場發展，金融產品的創新也不斷涌現，對于財富管理的專業性要求也在逐步提升。老齡化帶來養老需求的增加；技術帶來的產品創新、風險多樣化、管理要求上升；財富管理機構競爭加劇，代銷費用下降利潤減薄。從這些因素的變化，可以看出我國已逐漸形成美國在2000年前后從代銷向顧問轉型的基礎。

2019年我國證監會發布《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》，允許試點機構開展管理型基金投資顧問服務并代替客戶做出投資決策行為，提供管理型投資顧問服務，并對考核方式做出規范以減少投顧人員和客戶的利益沖突。自此，開啟了我國財富管理機構向買方投顧模式轉型的新時代。目前試點機構都在積極推進買方投顧業務的發展，隨著試點的深入和成熟，符合客戶利益的買方投顧制度有機會迎來快速發展期。

我國財富管理行業的機遇與挑戰

財富管理行業發展前景廣闊

財富管理行業存在巨大的機會和發展空間。我國居民的資產結構一直以住房、存款資產占比高而權益類資產占比低為典型特征。2019年，我國居民住房、存款、基金占總資產的比例分別為40%、19%、3%，美國則分別為25%、10%（含通貨）、9%。此外，美國居民通過養老金持有共同基金是美國共同基金的重要資金來源。未來，隨著我國直接融資比例進一步提升，“房住不炒”政策持續落實，我國居民資產有望從住房和存款向權益類資產轉移。加上我國居民財富水平及財富管理需求的提升，我國財富管理行業空間十分廣闊。

買方投顧有望成為財富管理趨勢并蓬勃發展。代銷和買方投顧背后的本質區別在于是否從客戶的利益角度出發，而中美市場對財富管理中介激勵模式的不同造成了商業模式的差異，從而導致資管機構、財富管理機構、客戶利益的背離；人性貪婪及風險厭惡的特點帶來的“追漲殺跌”則加劇了這一點。常見的“基金賺錢，基民不賺錢”現象背后的原因也在于此。美國多為買方投顧模式，投資顧問多根據客戶資產比例以及業績表現收取費用，利益的一致性保證投顧能更好地和客戶“站在一起”。

未來，我國居民資產有望從住房和存款向權益類資產轉移，加上我國居民財富水平及財富管理需求的提升，我國財富管理行業空間十分廣闊。

機構分層會越來越明顯。一是市場的規范化會增加機構的成本。人民銀行2021年12月出臺的《金融從業規范財富管理》對財富管理行業從業者的服務流程、職業能力、職業道德與行為準則、職業能力水平評價等方面的標準進行了界定。標準的明確和提升，客觀上將增加機構的人力和營運成本，加劇機構之間的分化。

二是由于市場需求的不同，各機構可能會在財富管理的領域不斷細分市場，進行差異化競爭，從而形成和鞏固機構自身的優勢。這在美國也得到驗證，例如嘉信理財在零售業務領先，貝萊德在養老金管理業務領先等。目前在國內，不同的機構服務的客群和特點也逐漸產生分化，這也有利于專業化和差異化競爭。

三是牌照和資質的資源差異也會逐漸加劇財富管理機構的分化。例如買方投顧牌照將成為區分能否進入市場開展業務的重要門檻。一方面保護了持牌機構的利益，使得機構可以有動力朝更加專業的方向發展，另一方面促使暫時沒有獲得牌照的機構在財富管理方向上進行更多嘗試和創新。

存在的挑戰與相關建議

政策和法律環境的挑戰?？v觀美國財富管理發展的歷史，可以看到每一次的財富管理升級和轉型背后都伴隨著政策、法令和行業規范的制定和出臺?？梢哉f，基于市場和需求推出的政策是行業發展的重要推動力和保護盾。目前我國在財富管理領域的立法、政策、監管都還有長足的進步空間，對于獨立投顧制度、買方投顧制度、財富管理機構的監管制度等方面都有大量亟待明確和完善的地方。

市場穩定性的挑戰。美國的權益類投資發展的重要原因之一是權益市場有較好的賺錢效應，因此居民通過委托機構的方式增持權益類產品，均衡財富管理的配置。另外，美國被動類投資的占比遠超我國，這也得益于資本市場的穩定發展，指數隨著經濟增長而不斷給予正反饋，帶來財富傳導和增值。而我國權益市場的高波動性為增配權益資產帶來很大挑戰。

高水平人力資本的挑戰。財富管理在金融行業中一直處于相對邊緣的狀態，過往呈現出人員水平參差不齊的狀況。隨著從業人員標準的出臺，這一現象有望得到改善。但是，要匹配財富管理行業的升級轉型、買方投顧、獨立投顧、智能投顧的需求，仍然有較大的高水平人力缺口。在人員培養、篩選、評價體系方面，還有很長的路要走。

基于我國財富管理市場的機遇和挑戰，提出幾點建議。第一，監管部門加強對財富管理行業的調研，完善關于投資顧問、財富管理機構、獨立第三方投顧等模式的規范文件和操作細則；第二，通過財政政策和稅收政策配合、養老金為代表的機構投資者增加、上市公司監管更加規范等舉措，推進長期投資，或能對市場穩定性有所改善；第三，在提高財富管理從業水平上，一方面，通過金融素養教育提升投資者的金融通識，幫助居民更好地理解財富管理和風險管理的必要性，另一方面，金融專業教育在寬基礎的前提下，更加注重前沿領域和細分領域的研究和教育，同時增加金融實踐，來應對財富管理人力資本的挑戰。