加息背景下中資美元債的發行風險和應對策略

文/李加琪 彭里程 黃沛龍 編輯/王亞亞

中資企業發行境外美元債是其籌措外幣資金的重要方式，也是降低融資成本、融入國際資本市場的重要渠道。2022年以來，隨著美元進入加息周期，人民幣兌美元匯率波動加大，在復雜多變的國際環境下，中資企業發行境外美元債既面臨利率、匯率震蕩波動的風險，又可能面對資金成本增加、再融資難度加大等挑戰。在新的環境下，如何合理安排境外債券發行計劃，如何主動規避、應對多方風險，成為中企境外發債面臨的新課題。

中企發行境外美元債歷史沿革與當前特征

中資企業發行境外債主要用于企業國際貿易結算、境外項目建設以及外幣償還債務?？紤]到全球美元債券市場成熟的交易機制、龐大的市場容量以及相對較低的發行利率等原因，大部分中企選擇發行幣種為美元的境外債。與境內融資相比，中企發行境外美元債可有效降低融資成本，規避因融資幣種與使用資金幣種不匹配而產生的匯率風險，還可幫助發行人提高國際市場的知名度。

自1987年中國銀行發行首筆中資美元債之后，中資美元債市場緩慢發展。直至2015年，國家發展改革委發布《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號），取消企業發行外債的額度審批，實行備案登記制管理，中資美元債市場迎來爆發式增長。盡管之后境內監管政策有階段性收緊，但整體來看，中資美元債近年的發行規模呈總體上升態勢（見圖1）。從當前中資美元債市場存量規?？?，金融機構和房地產企業是中資美元債的主要發行人，二者發行規模合計占據半壁江山，其次依次是城投公司和能源公司（見圖2）。

圖1 2015年以來中資美元債發行情況一覽

圖2 截至2022年7月31日中資美元債存續規模分行業情況

2022年以來，隨著美聯儲自3月開啟加息周期，中美貨幣政策進一步分化，這對中資美元債一、二級市場均帶來不同程度的影響。一是中美利差收窄，二級市場價格下跌。一方面美聯儲加息步伐加快，另一方面我國境內市場利率水平下行，中美10年期國債利差快速收窄，甚至出現倒掛現象。在這樣的背景下，美元信用債指數均有所降低。Bloomberg統計數據顯示，2022年1—7月，投資級中資美元債指數下跌11.80%，非投資級中資美元債指數下跌35.72%，延續2021年四季度的跌勢，并在美聯儲加息的影響下進一步下探。

二是發行利率抬升，一級市場發行規模維持低位。2022年1—7月，中資美元債發行利率中樞出現一定程度的抬升，發行規模繼續維持低位，1—7月中資美元債發行規模合計931.40億美元（見圖3），同比下滑26.18%，凈融資額為-329億美元。在美聯儲加息環境下，為降低發行利率，更多中資發行人選擇采用備用信用證結構發行。2022年1—7月，以備用信用證結構發行的中資美元債累計100單，超過2021年全年81單的總數。

圖3 2022年1—7月中資美元債發行按金額分行業情況

三是存量集中到期，再融資現壓力。前期境內監管政策改革效應，疊加美聯儲寬松貨幣政策，中資美元債發行規模處于高位。據Bloomberg統計，截至2022年7月31日，2022—2025年存量中資美元債（不含永續債券）到期規模分別為2018億美元、1536億美元、1599億美元和1439億美元（見圖4），未來四年償債壓力值得關注。近期，部分中資美元債發行人嘗試通過提出交換要約并征求債券持有人同意的方式緩解到期債務償還壓力。

圖4 存量中資美元債待償規模

中企發行境外美元債的風險分析

發行風險

美元債大多托管、登記于境外市場，中企發行美元債券需要同時遵循境內外的相關規范，發行流程較境內債券更為復雜。中企在境外美元債發行過程中既要面臨國內、國際的政策風險，又要與境外中介機構做好溝通協作，任何一個環節出現問題，都會導致發行失敗。

在境內監管政策方面，我國自2015年開始對中企境外發債實行備案登記制管理，相關監管條例不斷完善。如為了防范地方隱性債務風險以及房地產企業信用風險，國家發展改革委相繼出臺了《關于對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（發改辦外資〔2019〕666號）和《關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》（發改辦外資〔2019〕778號），分別對境內城投平臺和房地產企業發行美元債的備案登記管理、債務期限、資金用途等進行了規范。

中企在境外美元債發行過程中既要面臨國內、國際的政策風險，又要與境外中介機構做好溝通協作，任何一個環節出現問題，都會導致發行失敗。

在國際監管方面，中資美元債主要面對發行條例、發行文書、適用法律、發行流程等監管規范。按照美國證監會《1933年證券法》及補充法案的規定，中資美元債發行方式主要包括144A、RegS等，不同發行方式適用的法律、投資者范圍、信息披露要求等均不相同。

此外，中企需要聘請律師事務所、會計師事務所、證券公司、評級機構等中介機構才能完成境外債券的發行。如果中企在發行各個環節準備不充分，錯過了合適的發行窗口，不僅可能面臨發行失敗的風險，也將損失前期發行準備環節已支付的成本。

利率風險

當前，美元利率中樞的上升，推高了中企新增發行美元債券的成本。理論上，債券一級市場投資者對新發債券的投資收益預期與美國基準利率呈正相關關系。在美元加息預期下，對于固定收益債券而言，中企新發行的債券票面利率會隨之增加，提高了發行的票面利率成本；對于浮動收益債券而言，票面的實際利率隨著美元加息而增加，會對中企產生不利影響。整體上看，中企新增發行美元債券的票面利率會隨著利率中樞的上升而提高，導致企業融資成本上升。

匯率風險

當前，人民幣兌美元匯率波動加大，而中企發行美元債，到期償還若選擇人民幣購匯還款，屆時美元相對人民幣匯率波動較大，而企業在前期又沒有采用適當的匯率對沖工具，企業就需要面對匯率波動風險。

期限錯配的風險

中企發行美元債的期限與實際資金使用的期限不相匹配，可能導致資金使用成本或再融資成本上升的風險。當發行期限大于實際資金使用的期限，資金將因為無法有效利用而閑置，降低了資金的使用效率，單位資金的使用成本增加，若恰好處于美元加息周期中，則可能進一步推高資金使用的成本；當發行期限小于實際資金使用的期限，如果中企需要通過續發美元債的方式填補資金缺口，在美元加息周期中，可能需要支付較高的再融資成本，甚至面臨無法順利發行的再融資風險。

風險應對舉措

法律及合規風險應對

中企發行美元債需要同時遵守國內和國際的監管規定，在法律合規層面也面臨更高的要求。在發行準備階段，發行人應當充分了解最新國內外監管政策的變動，嚴格遵循相關法律法規的要求。一方面，發行人需比照國家發展改革委關于企業發行外債的要求，在符合條件的基礎上，預留充足的時間提前做好備案登記工作，以便把握合適的發行窗口。另一方面，發行人應當根據自身需要，選擇合適的發行方式，并在專業中介機構的協助下，依法依規進行信息披露，避免出現發行失敗的風險。

利率風險應對

利率風險是當前加息背景下中企發行境外美元債面臨的主要風險。在美元加息周期中，如何有效應對利率風險是中企需要考慮的重要環節。

一是選擇合適的發行窗口。在債券發行前，發行人和中介機構應當通過市場詢價等方式，分析短期利率波動趨勢，了解市場情緒，以確定最佳的時間窗口。同時，應盡量避免選擇可預期事件性影響的時間窗口，例如，避免在美聯儲議息會議前、重要數據公布前等時間窗口啟動發行，減少市場擾動因素。

二是選擇合理的發行結構，靈活運用銀行備用信用證降低發行利率。中資美元債發行結構主要包括直接發行、擔保發行、維好發行、銀行備用信用證發行等方式，一般而言，備用信用證發行結構因引入商業銀行提供增信，在發行人無法按期兌付債券本息時，由開證銀行先行償付，可在發行人原有信用風險等級的條件下，一定程度減少投資者面臨的信用風險，從而降低發行票面利率。

三是選擇合適的發行期限，合理設置含權條款。當前，與前期利率水平相比，市場利率處于相對高位，而未來利率走向尚未明朗，市場對長久期債券的預期收益率偏高，且敏感性更強，在這一階段，發行人可考慮選擇發行短久期債券，避免長期承擔較高的融資成本；若確有發行長久期債券的需求，建議設置發行人贖回權的條款，在未來利率趨勢改變時，通過提前贖回債券的方式降低整體利息費用支出。

匯率風險應對

考慮到當前全球金融市場受美聯儲加息影響波動明顯，而中美貨幣政策分化持續擴大，進一步放大了人民幣兌美元匯率波動的不確定性。因此，中資美元債發行人需要做好匯率風險管理。

一是合理分配美元債券募集資金在境內和境外的使用比例。在美聯儲加息周期中，美元資產價格上升概率較大，發行人適當增加資金留存境外使用比例，合理使用募集資金經營美元資產，可在一定程度上獲得美元走強帶來的外溢效應。

二是合理利用衍生工具對沖匯率波動風險。對于大部分資金需要回流境內的發行人，應積極考慮采用匯率套期保值工具，以提前有效鎖定外匯價格，規避匯率風險，控制債務償還成本。對于債券到期后，仍有繼續滾動發行計劃的發行人，可僅對債券利息部分進行匯率風險對沖，以降低對沖成本。

目前，主要的匯率避險產品為三類。一是遠期購匯。發行人將募集資金調回境內后，與商業銀行進行即期結匯，并簽訂遠期購匯協議，鎖定債券到期后的購匯匯率。在加息周期中，該方案可對沖債券本金部分的匯率風險，但債券利息部分的匯率風險敞口仍然存在。

二是購買看漲期權。發行人將募集資金調回境內后，與商業銀行進行即期結匯，并簽訂購買看漲期權協議，在債券到期日，在期權執行匯率與到期即期匯率之間進行比較，選擇有利于發行人的匯率進行購匯。該方案與遠期購匯方案類似，仍無法規避債券利息部分的匯率風險，但在到期日增加了以即期匯率購匯的選擇權。

三是采取貨幣掉期。發行人將募集資金調回境內后，與商業銀行進行即期結匯的同時，簽訂本金交換和美元固定利率換人民幣固定利率的貨幣掉期協議。該方案完全對沖了發行人的本金、利息部分的匯率風險，相當于將美元本金和美元負債的固定利息，置換為等值人民幣的本金和人民幣負債的固定利息。

考慮到當前全球金融市場受美聯儲加息影響波動明顯，而中美貨幣政策分化持續擴大，進一步放大了人民幣兌美元匯率波動的不確定性。

期限錯配風險應對

在全球美元流動性充裕的時期，企業通?？梢酝ㄟ^再融資的方式延續前期債務。但在加息周期下，企業再融資往往面臨資金面緊張、融資成本上升的市場環境，進而使得存續美元債券面臨償付壓力。為避免因再融資承壓甚至斷檔而導致的違約風險，發行人可做好以下三方面的工作。

一是在發行時綜合考慮募集資金使用期限，并設計與之相匹配的發行計劃。若募集資金計劃用于項目建設等期限較為固定的用途，可以采用與建設周期相匹配的發行期限；若募集資金用于補充企業流動資金等期限較為靈活的用途，可結合對加息周期的預期判斷，選擇合適的發行期限，使得再融資時可以獲得有利的利率環境，或通過發行多筆期限不同的債券組合，以平滑發行利率。

二是密切分析政策導向和市場變化，保持與市場投資者、中介機構的非正式接觸和持續溝通交流，充分了解和掌握再融資時的風險與壓力。需要注意的是，在與投資者接觸之際，發行人可根據投資者關注的事項，通過發布公告、電話會議等方式進行充分的信息披露，以減少雙方信息不對稱，降低投資者提出的風險溢價；在與中介機構保持溝通時，發行人可定期借助專業機構對市場未來趨勢的預測，以合理安排再融資發行窗口。

三是在資金規劃過程中，發行人需妥善落實資金周轉鏈條中各個環節的流程安排，在債券存續期內，提前做好資金規劃，設計好備選方案和應急預案。如已確認存在到期兌付壓力，發行人應提前與債券持有人溝通，通過交換要約或展期的方式，延長債務期限、更改票面利率或改變支付節奏，減輕發行人的即期負擔，以獲取更多的資金籌措時間，緩解當前的流動性危機，保證債券不發生實質性違約乃至觸發交叉違約，避免對發行人融資形象及聲譽造成損害。