人格特征、認知能力與股票投資綜述

□文/馬 奔

（中原工學院經濟管理學院 河南·鄭州）

［提要］人格特征與認知能力對經濟行為的影響是當前行為經濟學領域的熱門研究話題之一。本文首先從理論上闡述人格特征和認知能力對于個體經濟行為的影響機制，并分別論述人格特征與認知能力的理論基礎、測量方法和穩定性，初步概括二者對于金融素養、經濟偏好和投資行為的影響，著重考察其對于個體股票投資的影響，對相關的文獻進行梳理和評述。

行為經濟學將個體心理因素引入對經濟行為的考察中，已經解釋了諸多傳統“理性人假設”無法解釋的金融“異象”。行為金融學早期的文獻多數集中于研究心理現象，如框架效應、過度自信、羊群效應、前景理論、心理賬戶、投資者情緒，很少關注以認知能力與非認知能力為代表的個體底層能力。而國內外諸多學者認為，個體的認知能力和非認知能力可能是影響個體產生諸多心理現象乃至影響其行為特征的底層因素。對于個體的底層能力，學者們沒有較為統一的定義。本文嘗試從認知能力和人格特征的理論基礎以及二者對金融素養、行為偏好、投資行為的影響等幾個方面對已有文獻進行梳理和評述，期望為今后的研究提供一些理論參考。

一、認知能力和人格特征的理論基礎

（一）認知能力的理論基礎。認知能力，也稱為智力或“IQ”，是指人腦加工、儲存和提取信息的能力。20世紀早期，Jensen（1969，1998）提出擁有更高認知能力的人會更長壽、賺更多的錢、記憶力更好、反應更快。個體一生的受教育情況、所能達到的社會階級地位，絕大部分都被個體智商的差異所解釋?？梢?，認知能力對學習和決策非常重要。學術界對認知能力研究已經有一段歷史，如二因素理論、智力層級結構模型、流體-晶體智力理論、三層認知能力理論。其中，美國心理學家Cattell提出的流體-晶體智力理論的影響最為廣泛。Cattell將認知能力分為流體智力和晶體智力。流體智力是指發現復雜關系和解決問題的能力，例如推理能力、記憶能力、知覺能力等。晶體智力是指后天經驗積累所得到的智力，包括個體獲得的知識和獲得知識的能力，例如詞匯、知識經驗、常識等。

測量認知能力是實證研究認知能力的前提。個體的受教育情況因為其容易獲得，被許多學者直接視為認知能力或智力的代理變量，但這種做法可能忽視了認知能力和教育之間的內生性關系。更為廣泛使用的認知能力測量方法是標準化的認知能力測試。Alfred Binet（1916）制定了第一個可實施的智力測驗量表，此后很多心理學家制定了標準化和數量化的智力量表，其中斯坦福-比奈量表和韋克斯勒量表（WAIS-R）至今仍然被廣泛使用。

（二）人格特征的理論基礎。人格特質是指對個體特征性行為模式有影響的獨特心理品質。將人格特征引入對個體經濟行為的研究中，首先要面對的就是人格特征的穩定性問題。人格特征的穩定性關系到經濟行為與人格特征之間的內生性。Roberts（2000）發現個體的人格特質從童年開始逐漸變動，在50～70歲之間達到穩定，時間間隔保持在6.7年不變，縱向時間間隔與特質一致性呈負相關。McCrae等（2000）分別從排名順序和均值水平衡量一個群體在一定時間內基于大五人格測量的人格特征變化，如果均值水平不變，則說明整個群體在相對時間內的人格特征是穩定的，如果排名順序不變，則說明個體相對于群體，在一定時間內人格特征是穩定的。最后，McCrae發現在均值水平與排名順序兩個維度的衡量下，個體30歲之后的人格特征是比較穩定的。Cobb-Clark和Schurer（2012）使用2005年與2009年的澳大利亞家庭健康與勞動收入追蹤調查數據（HILDA），考察了人生中重大負面事件對于人格特質的影響，這些事件大致分為受個體自己控制（如離婚）和不受個體控制（如配偶、親人和朋友的去世）。結果發現，即使在這些重大負面事件的沖擊下，個體的人格特征依然保持相對的穩定，并沒有出現較大的波動。

對人格特征的穩定性也存在很多相反的意見，很多學者發現，個體在不同情境下的行為評定沒有一致性，這個現象被稱為一致性矛盾。Cunha&Heckman（2007）指出人格特征除受到遺傳因素影響外，后天也會受到家庭、教育、社會環境和工作經驗等諸多因素的影響，在整個生命周期中呈現動態的變化。綜上，對于人格特征的穩定性依然存在頗多爭議，但大部分學者都認同在一段時期內人格特征具有相對穩定性。

對于人格特征的測量，最廣泛使用的量表是Costa等（1992）提出的NEO人格問卷（NEO-PI-R），他們將人格分為基本的五大類，包括嚴謹性、外向性、順同性、開放性、神經質，被稱為五因素模型或者“大五”人格分類法。神經質可以被描述為傾向于體驗負面情緒，如焦慮、抑郁和憤怒。外向性指的是高度活躍、自信和傾向于社交行為。開放性代表了參與智力活動的傾向，以及對新奇想法和經驗的偏好。順同性（也稱為社交性）指友好、體貼和謙虛的行為。嚴謹性與效能、決心、責任和堅持有關。每個人格特征維度之下包含六個更具體的層面，共30個層面，對“大五”人格模型做了更詳細的補充。

二、認知能力和人格特征對金融素養的影響

金融素養是個體參與風險資產投資、參與股票市場的重要影響因素之一。對于個體而言，金融素養的高低取決于后天的學習，而認知能力在學習過程中起到了重要的作用。如果將金融知識作為一種人力資本的最終產品，那么金融知識的積累過程就是人力資本的生產過程，而認知能力在這個生產過程之中就發揮著相當于生產要素的作用。Skagerlund（2018）發現個體金融素養水平的差異很可能與計算能力和數字焦慮有關，所以想要通過教授個體金融知識改善個體金融決策是無效的，應該將重點資源應用于提高個體的計算能力。Agarwal（2010）發現認知能力測試分數較高的個體，特別是那些數學分數較高的個體，在以后的生活中犯財務錯誤的可能性大大降低。孟亦佳（2014）將認知能力分為字詞記憶能力和數學能力兩個維度，在控制受教育水平和金融知識水平之后，字詞記憶能力和數學能力都能夠影響家庭參與金融市場。所以作者認為，認知能力通過影響金融知識水平，在一定程度上造成了股市的“有限參與”。Mu oz-Murillo等（2020）認為認知能力更高的個體總體而言有更高的金融素養。他們認為，以往的文獻往往沒有控制認知能力，僅僅簡單地考察了人口統計特征與金融素養之間的關系，可能導致人口統計特征掩蓋了認知能力對于金融素養的影響。他們發現，在控制了認知能力之后，人口統計特征的差異對金融素養的影響降低，甚至對于性別而言，控制認知能力之后，性別帶來的金融素養差異就消失了。

關于人格特征對于金融素養的影響，鮮有文獻直接研究二者的關系。但大量文獻表明，人格特征對個體受教育情況和學業成績有顯著影響。金融知識通過個體后天學習獲得，人格特征可能影響學習能力，進而造成金融素養的個體差異。Premuzic等（2003）發現在嚴謹性維度下的責任性、自律性和事業心層面得分較高的學生，更可能在班級中取得好成績，而神經質則對學業有負面作用。Duckworth等（2005）發現自律水平比智商更能解釋個體成績的差異，在控制其他因素之后，自律對成績的影響依然顯著。Richardson等（2009）指出嚴謹性通過影響學習動機，進而影響學習成績。嚴謹性既能夠影響學習動機，又能夠促進學習動機轉化為學習成果。Borghans等（2008）指出認知能力測試過程本身會受到個體人格特征的影響。比如，具有更高好奇心的個體可能在測試上花費更多的時間思考，從而獲得更好的成績；具有較高嚴謹性的個體會花費更多的時間來準備測試，他們也更可能獲得更高的成績。Chamorro-Premuzic等（2004）發現開放性的個體會在智力活動中投入更多進而提升其晶體智力，流體智力不足的個體可能更加勤奮，表現出更高的嚴謹性，嚴謹性和流體智力之間可能存在負面關系。

三、認知能力和人格特征對行為偏好的影響

行為偏好是指個體在進行行為決策時，表現出來的對于特定行為模式的傾向，例如時間偏好、風險偏好以及模糊偏好等。所謂時間偏好，表現為個體對于現在和未來不同時間點的收益或者損失做出異質性的評價，它反映了個體如何看待未來與現在的收益或損失。風險偏好體現了個體對于風險的接納或者厭惡程度。模糊偏好體現了個體對于主觀的或者模糊的不確定性。

大量文獻表明，認知能力對時間偏好、風險偏好和模糊偏好有顯著影響。Dohmen（2010）通過調查1，000名德國人發現，認知能力與風險偏好和耐心程度顯著相關，認知能力越高的個體風險厭惡程度越低，認知能力越低的個體越不耐心。Benjamin等（2013）在一系列對高中生的實驗室研究中發現，不耐心和風險厭惡在認知能力較低的學生中更為普遍。Frederick（2005）設計了一套認知能力測試CRT，同時測量了時間偏好和風險偏好。他認為認知能力與時間偏好、風險偏好等行為偏好之間的關聯非常強，認知能力的差異可以解釋行為偏好的差異。男女之間存在認知能力的差異，男性CRT平均得分1.47，而女性為1.03；同時，認知能力越高，女性越耐心，男性越偏好風險。很多文獻表明，Frederick這一認知能力測試辦法效果甚至比更為復雜的認知測試更好。CRT因為簡單高效，極大地提高了學者獲取數據的效率，因此被廣泛地使用。姜樹廣（2021）沿用了CRT測試，首次針對大樣本中國投資者群體進行認知能力與行為偏好的測度，得到了與Frederick相似的結論。男性的認知能力顯著高于女性。隨著認知能力的提高，個體的風險偏好逐漸提高，不耐心程度顯著下降，模糊偏好越來越大。作者認為，認知能力差異是構成投資者決策行為差異的重要基礎，模糊偏好越高的投資者投資份額越大，交易頻率與時間偏好直接相關。

人格特征與行為偏好在某種程度上非常相似，它們之間可能存在著某種內部的聯系。Dohmen等（2008）發現較低的認知能力和較低的開放性的個體擁有更大的風險厭惡。Daly（2009）對人格特征與時間偏好進行了研究，發現人格特征中的嚴謹性、條理性和自控力對時間偏好有顯著影響，在這些人格特征上得分高的個體更為看重未來的收益和損失。Dohmen（2010）發現人格特質中的外向性特質對于時間偏好有負面的影響，越急躁的個體越忽視未來的收益，更加看重當下的得失。風險偏好可能與人格特征中的開放性特質較為相關，開放性得分越高的個體風險厭惡水平越低，因為開放性代表了個體對新奇事物的接納水平。Borghans（2009）指出低順同性、低神經質、高進取心的人風險厭惡程度更低，順同性和神經質得分越高的個體風險厭惡越高，越有進取心的個體風險厭惡越低，女性的這種差異比男性更大。綜上，關于人格特征與行為偏好的關系，還未得出較為統一的結論，期望未來文獻用更有力的證據揭示二者內在聯系。

四、認知能力和人格特征對投資行為的影響

認知能力可能通過影響個體處理信息的能力，進而造成投資決策行為的差異。高認知能力的個體收集信息的能力更強，并且處理大量信息的能力更強，能夠找到更優質的信息渠道。Christelis等（2010）認為，認知能力至少通過三個路徑影響個體持有股票：第一，個體參與股票市場需要付出一定的信息成本，而認知能力較低的個體可能會高估這種信息成本，導致較低的股票市場參與。第二，低認知能力可能會扭曲個體的效用函數，違背效用最大化的假設。第三，過度自信可能與認知能力較差有關，過度自信的個體往往會低估股票市場的風險，導致他們更可能持有股票。Christelis等人同時分析了股票市場和債券市場，發現在債券市場中（信息成本較低的市場），認知能力造成的市場參與差異的確減弱了，在一定程度上證明了認知能力通過信息成本進而影響了股票市場參與。

人格特征對個體投資行為的影響較為復雜，不同學者的結論有所差異。Gambetti（2012）發現憤怒對風險資產市場參與有正面影響，而焦慮會使投資者趨于保守。容易憤怒的個體更加傾向于投資股票等風險資產，容易焦慮的個體往往偏好現金和存款等無風險資產。Brown等（2014）試圖分析人格特征與個體層面的金融決策（尤其是無擔保負債和金融資產）之間的關系，他們發現，人格特征中的某些方面（開放性和外向性）對負債水平和金融資產持有有很大的影響，而嚴謹性和神經質對個體持有金融資產的影響都不明顯。另外，人格特征對于個體持有不同類型金融資產的影響是不同的，例如，開放性并不會影響個體的儲蓄，但是會增加個體持有風險資產（如股票）的可能性。李濤等（2015）通過參考NEO量表將數據中測量個體外貌與家庭環境的相關數據，構造了人格特征的度量標準，選取了大五人格30個細分人格中的14項，著重考察對經濟決策有顯著影響的人格特征。結果發現，僅有開放性維度下的價值人格特征對于股票投資存在積極的顯著影響，價值觀越開放，投資股市的可能性越大，投資金額也越大。Hirsh（2015）發現外向性對儲蓄有抑制作用，他認為外向性促使個體追求當下的快樂，消費增加導致儲蓄減少。

五、總結

在認知能力與人格特征對個體經濟行為影響方面，已有文獻已經取得了一些收獲，但依然存在很多的不足，很多結論依然存在較大爭議。學術界對于認知能力的研究起步較早，很多結論已經被反復驗證，進而被廣泛接受。而人格特征的研究卻并不成熟，只是僅僅將其簡單地引入經濟學的分析框架，可能會產生一些問題。此外，多數實證分析將認知能力與人格特征孤立分開來看待，而忽視了二者的交互關系。這些問題只能期望未來文獻給出更多更有利的證據，對產生影響的內在機理做出合理的解釋。