全球宏觀經濟走勢下的美股資產配置組合選擇

宋儲涵 陳啟鵬

自2019年疫情開始后，全球經濟增長放緩，各項全球合作項目、貿易往來被迫驟減甚至中斷，國際多邊主義、全球化遭到重大挫折，貿易保護主義盛行一時。但是，隨著新型冠狀病毒疫情好轉以及各國政府的逐步放開，全球貿易和經濟也隨之打破枷鎖。2022年十二月底，隨著中國政府宣布簡化一系列防疫措施，中國也進一步順應時代潮流全面開放。本文以此為背景對美國股票市場進行分析并與均值方差模型相結合，提供了一套投資組合。

一、全球經濟增長減緩、美國市場進入衰退期

自2022年以來，以美國為首的西方國家通脹不斷走高，導致美聯儲持續加息，造成內生動力不足、流動性萎縮將拖累全球經濟整體增長。在內生動力方面，發達經濟體長期依賴低利率政策刺激經濟需求，但低利率政策并不能直接提高全要素生產率。

從勞動市場來看，匹配效率下降，經濟增長動力缺乏實質性改善。由于移民人口的減少和退休人口的增加，整個美國勞動力市場的勞動力參與率還沒有回到2018年和19年的水平，所以就業市場繼續吃緊。從消費來看，目前個人收入增速和儲蓄都在快速下降，這應該預示著明年美國消費市場將面臨更大的壓力。但由于疫情后美國政府實施的大規模財政補貼，居民仍積累了大量儲蓄。雖然年初以來超額儲蓄規模持續下降，但按照目前的下降速度，需要20個月左右才能完全耗盡，這意味著美國居民后續的資產負債表不會迅速惡化。

從美國通脹表現來看，10月通脹降幅超預期，整體通脹拐點已經出現。與歐洲不同，歐洲總體CPI較高，核心CPI較低。說明歐洲通脹是外生的，是由于能源、糧食、地緣政治等外部問題導致的，需要進一步運用相關產業政策或出臺相關貨幣政策有針對性地解決；而美國通脹是內生宏觀經濟順周期性，例如民眾就業意愿不足導致的薪資上漲導致通貨膨脹，因此通過貨幣政策可能抑制膨脹但會使內生動力不足更加暴露。

從流動性方面來看，不斷加息導致的全球貨幣流動性持續低迷將進一步降低企業投資和居民消費意愿，歐美可能陷入實質性衰退，日本經濟增長動能仍不夠穩定。從先行指標看，全球制造業PMI下行趨勢明顯，已跌破榮枯線。 OECD綜合領先指標CLI繼續低于100，反映未來經濟景氣度下降，經濟增速下行的可能性加大。前景不容樂觀。

美國實際GDP環比增速連續兩個季度轉負，意味著美國經濟進入實質性衰退。但由于家庭債務風險較低，金融體系穩定性明顯改善，本輪衰退概率將相對溫和。

二、美聯儲加息政策對美股市場的影響

歷次美國經濟衰退期間，往往伴隨著政府貨幣寬松以及財政擴張政策以托底經濟。當前市場普遍預期美聯儲將在停止加息后維持此利率水平較長時間不變，但若本輪衰退程度超市場預期，也將倒逼美聯儲重新考慮貨幣政策變化。2015年以來，美股市場結構逐漸偏向科技成長為主（成長板塊市值權重提升超過15%），因此流動性的邊際變化對美股市場影響大于基本面的變化（尤其在較長的衰退周期內）。根據對歷史上美國經濟衰退周期的復盤，在此期間防御性板塊（必選消費/通信等）以及醫藥板塊表現相對更優；而順周期板塊（金融/工業等）以及成長性板塊表現相對較弱。但在衰退后期，流動性邊際寬松有望帶動美股再次走強，而可選消費、金融、地產更有望受益。

中長期看，明年上半年美國經濟大概率陷入衰退?？紤]到本輪美國衰退大概率將呈幅度淺、時間久的特征，且市場對于經濟衰退早有預期，淺衰退對美股市場整體沖擊將相對有限。但衰退期間考慮企業基本面將受到顯著壓制（尤其順周期板塊），市場情緒亦將承壓，因此衰退期間我相對看好防御性板塊，如必選消費、醫藥、交通等。

市場預期：截至2022年12月初，市場預計美聯儲12月加息50bp； 2023年會增加50bp，可能是一個50bp，也可能是兩個25bp。之前會降息50bp。歐洲央行在 12 月也增加了 50 個基點；2023年可能加息75bp到100bp，但5月是最后一次加息； 2023年大概率不會降息。

三、基于未來市場表現預期的資產配置及組合管理建議

在“經濟下行、去通脹、緊縮退潮”的全球宏觀經濟整體環境下，基于貨幣緊縮周期結束、明年初利率沖擊見頂的邏輯，資產價格可能延續2022年底以來的估值反彈，但未來上半年，由于各國應對經濟放緩出臺政策的步伐和空間可能與預期不同或低于預期，基本面因素如盈利預期主導資產價格分化，風險偏好難以明顯改善?？傮w而言，我們對明年全年債券>股票>商品持樂觀態度。在不確定性和波動性較大的市場中，保持良好的流動性仍是首選。不過，高波動也為優質資產提供了良好的介入機會。

因此，我的股票收集主要以產業基本面為基礎，以企業基本面為補充。主要是廣泛深入地考慮了具有重大市場潛力的朝陽產業。另外，我毫不猶豫地、果斷地投資于關系到人類未來和整個世界命運的公司。 我選擇了相互對沖的行業。旅游業會比較好，所以我們選擇航空公司和銀行做旅游。在選擇公司時，我們選擇低市盈率和穩定的公司，可以再健全運行15年。最后，我們利用了一個統計量化模型來支持我們的決策。更具體地說，這個模型有效地使我在平衡預期利潤和風險方面做出了更好的決定。

根據上述的邏輯分析尋找到長中短期需要關注的行業后，我會選擇每個行業里的龍頭上市公司作為配置的股票。最終我們精選的個股包括8只：AXP.N/ PTRCY.OO/ JBLU.O/ REGN. O/ INTC.O/ BIDU.O/ TRP.N/ DXC.N。

投資界有一句名言：“不要把所有的雞蛋都放在一個籃子里”，所以我希望在構建投資組合的時候盡可能分散，盡可能降低風險，提高風險收益比在實現預期回報的同時。因此，在選出行業龍頭股后，我采用諾貝爾經濟學獎得主馬科維茨著名的均值-方差模型（Mean-Variance Model）對每只股票的具體權重進行量化測算。

由于這8只股票是我未來看好的方向所代表的龍頭公司，我希望它們在組合中都占據一定的比例，比如至少3%，同時為了防止股票權重過于集中在某只一只或幾只股票，每只股票的權重不超過30%。我們也考慮到團隊對每只股票分析的信心，對每只股票的權重單獨設置上下限。所以在這里我使用了一個修改版本的均值-方差模型，在權重上有上限和下限。在求解最優投資組合配置權重時，我將預期投資組合年化收益率設置為15%，并使用Excel將整體投資組合的波動性降至最低。最終基于量化模型得到8只個股的配置權重，作為我們投資組合配置的重要參考。經過定性討論，我們獲得了當前的投資組合配置。

根據自上而下的分析，選出未來看好的行業以及代表性的龍頭企業，再運用均值-方差量化模型來具體構建股票組合。在每個月初定期回顧上個月的業績表現、市場變化、股票基本面變化，從定性的角度對每個股票未來盈利增長做出分析，調整權重，同時也會從定量模型的角度給到具體的權重調整方案。而每當月中市場或投資的個股基本面發生重大變化的時候，投資小組也需要進行不定期的討論以得出應對方案。如果需要，應及時對股票組合進行調整。因此，通過此類定期+不定期的組合回顧，以及定性+定量的分析結論，建立了這整一套較為嚴謹和可執行的調倉規則。

四、結論

1）明年宏觀經濟將迎來衰退。展望2023年，美國經濟的主題將從通脹逐步過渡到衰退。美國10月CPI通脹降幅超預期，主要受大宗商品通脹回落帶動，而服務業通脹仍具粘性。預計這種模式將在 2023 年上半年繼續，美國通脹在2023 年下降至近 4%。隨著高通脹侵蝕美國居民和企業的購買力，以及高利率進一步抑制需求，美國經濟可能下滑2023年上半年進入大幅衰退。

2）我選股的核心原因：以產業基本面為主，企業基本面為輔。這三條建議分別是：對沖防御性股票、尋找潛力大的公司、專注于低本益比（PE）和市值比（Market-to-boom）的公司。這些因素構成了我戰略的運作邏輯。首先，我們將選擇的公司分為三組。被疫情嚴重影響的集團：REGN、AXP、JBLU、00019（上海國際機場）。該集團由能源公司PTR和TRP組建。集團符合時代主題（IT）： INTC， BIDU。然后，我制定了500億美元的標準，這是國際超大型企業的標準。我將這些公司分為兩類：高于標準的是公司穩定收入下限；低于標準的是公司提高支付上限。