連鎖機構投資者對企業價值影響的實證研究

程碧璐, 鐘海燕

(三峽大學 經濟與管理學院,湖北 宜昌 443002)

0 引言

近年來,上市公司因為連鎖機構投資者產生經濟關聯的現象尤為普遍[1]。根據數據統計,從1993年至2010年美國市場中機構投資者平均同時在五個不同的公司擔任大股東[2]。作為新興經濟體的中國,因連鎖機構投資者產生經濟關聯的上市公司比例逐年增加,截止2020年增至12%,連鎖機構投資者平均持股比例達到22%。隨著連鎖機構投資者持股比例的增長以及股東積極主義的發展,探索如何發揮機構投資者交叉持股對企業價值的正向效應,對推動資本市場的良性發展和實現企業的可持續發展都具有重要意義。

然而,學術界關于連鎖機構投資者的實證研究才剛剛起步,存在兩種不同的觀點。一方面,交叉持股增強了機構投資者的監督動機和能力,促進企業發展[2];另一方面,連鎖機構投資者會提高產品市場中同行業企業的合謀傾向,引發企業間投資不足[3]。顯然,關于連鎖機構投資者的經濟影響,現有研究未能形成一致結論。因此,探究連鎖機構投資者對公司治理和資本市場影響仍是學術界較為關注的議題之一。

基于此,本文以2005—2020年中國A股上市公司為研究樣本,深入探究連鎖機構投資者與企業價值之間的內在關聯。本文的理論貢獻主要有以下兩個方面:第一,豐富了連鎖機構投資者監督效應和機構投資者有限關注的相關研究。本文嘗試在同行業企業中同時探討兩種可能的影響,揭示了連鎖機構投資者對于企業價值的“雙刃劍”作用,補充了關于連鎖機構投資者對企業行為發揮著監督作用的相關研究。第二,CEO關聯相關研究大多集中于人口統計學特征的相似性和社會網絡關系,基于雇傭高管或建議提名董事產生的CEO關聯對公司治理的研究相對比較少。本文深入考察了CEO關聯的價值效益及內在邏輯,為連鎖機構投資者行為對公司治理和監督提供理論依據。

1 理論分析與研究假說

1.1 連鎖機構投資者與企業價值

(1)連鎖機構投資者擁有的行業專業知識、信息優勢以及長期進行大型股權投資積累的監控經驗,從而促進企業價值提升[4]。一方面,連鎖機構投資者在交叉持股過程中積累的監控檢驗能夠更有效對管理者的經營決策進行監督[2,6]。例如,對于業績不佳的企業,具有豐富監管經驗的連鎖機構投資者將具有更強的能力懲戒低效率的經理,甚至是直接開除不稱職的經理[2]。另一方面,同行業中的企業一般會存在共同特性,使連鎖機構投資者在交叉持股過程中能夠積累相關行業的知識和信息[7]。例如,對沖基金風險投資家在其特定行業所積累的經驗和專業知識,也可以促進目標績效的提升[8]。因此,這些論點都表明,在一定范圍內,連鎖機構投資者可能通過正向監督效應來增加企業價值。

(2)當企業的連鎖機構投資者達到一個閾值后,交叉持股而引起的機構投資者關注有限使其監督效率降低,從而可能會抑制企業價值的提升。當一些投資組合中的公司吸引了機構投資者更多的關注時,對其他投資組合中其他公司的關注會減少[9]。公司經理可能會最大化追求自己的私利,進行損害企業價值的收購[4]。注意力分散會使其獲得的交易信息精確度降低,因此面臨更高的不確定性,并且因為難以發現高收益的交易機會和采取有利的交易行為使企業盈利能力下降[10]。此外,機構投資者的注意力分散會導致企業遭受更大的股票價格崩潰風險[11],發生更多的避稅行為[12]和更少有效的董事會監督,還會引起企業治理風險、盈利管理風險以及更高的審計風險[13-15]。因此,根據有限關注的論點,交叉持股會降低機構投資者的監督效率,并對公司價值產生不利影響。綜上,本文提出:

H1連鎖機構投資者與企業價值之間存在著顯著的倒U型關系。

1.2 CEO關聯的調節作用

(1)在通過雇傭或者建議提名而產生CEO關聯[16]的過程中,CEO一般都會提拔或任命與自己觀點相近的人,以此提高企業組織內部的同質性[17]。而當CEO關聯的強度處在一個比較低的水平時,將會降低溝通與決策的效率,不利于信息的傳遞。此外,基于雇傭和建議提名產生的CEO關聯也會產生一定的社會關聯,使被雇傭的高管和被提名的董事任職后產生一種回報心理,認同或幫助CEO的決策制定和執行[5]。而當CEO關聯的強度比較低時,回報心理程度也會比較低,被雇傭的高管和被提名的董事不太會去積極認同和幫助CEO的決策,并且CEO此時也害怕董事會對決策的過度干預和監督,而不愿意將信息分享給董事會,從而不利于企業組織內部的信息共享[18]。以上都會削弱連鎖機構投資者所帶來的信息優勢,增加協調成本,而降低決策效率,不利于企業價值的創造[19]。從而,CEO關聯從一定程度上弱化了連鎖機構投資者對企業價值的正向影響。

(2)CEO關聯也可能緩解連鎖機構投資者對企業價值的負向影響。當CEO關聯超過某一閾值,其強度處在一個比較高的水平時,有利于企業組織內部的信息共享。并且,此時高管團隊的同質化程度也會比較高,有助于提升兩者之間的溝通效率,提高信息的傳遞速度和傳遞效應[5]。此外,當CEO關聯的強度比較高時,被雇傭的高管和被提名的董事任職后的回報心理程度也會比較強,此時認同和幫助CEO決策的動機增強,有利于提高決策和溝通效率。以上都會降低協調成本,在一定程度上彌補連鎖機構投資者有限關注所帶來的價值損失。所以CEO關聯從一定程度上也緩解了連鎖機構投資者對企業價值的負向影響。故本文提出:

H2CEO關聯弱化了連鎖機構投資者和企業價值之間的倒U型關系。

2 研究方法

2.1 樣本選擇和數據來源

本文選取2005—2020年中國A股上市公司為初選樣本,參考潘越等[3]的研究:刪除資產負債率大于等于1或小于等于0的樣本;刪除金融行業企業樣本;刪除上市當年及之前年度樣本;刪除數據缺失樣本,剔除ST,*ST,PT類上市公司,為減少極端值影響,對連續型主要變量進行上下1%分位縮尾處理,最后得到2946家公司的22168個“年度-公司”樣本。本文數據均源于國泰安CSMAR數據庫。

2.2 模型設計與變量定義

本文采用層次回歸方法構建回歸模型,根據本研究提出的假說,依次構建如下五個回歸方程:

Tobin’sQ=β10+β11×Controls+δ

(1)

Tobin’sQ=β20+β21×Cross+β22×Cross2+β23×FTA+β24×FDA+β25×Controls+δ

(2)

Tobin’sQ=β30+β31×Cross+β32×Cross2+β33×FTA+β34×FDA+β35×Cross×FTA+β36×Cross2×FTA+β37×Controls+δ

(3)

Tobin’sQ=β40+β41×Cross+β42×Cross2+β43×FTA+β44×FDA+β45×Cross×FDA+β46×Cross2×FDA+β47×Controls+δ

(4)

Tobin’sQ=β50+β51×Cross+β52×Cross2+β53×FTA+β54×FDA+β55×Cross×FTA+β56×Cross2×FTA+β57×Cross×FDA+β58×Cross2×FDA+β59×Controls+δ

(5)

(1)因變量

參考企業價值相關研究,本文采用Tobin’sQ為衡量企業價值的指標。

(2)自變量

參考HE和HUANG[1]、潘越等[3]的研究,構建連鎖機構投資者指標(Cross):在季度層面上計算每家公司有多少名持股比例不低于5%的機構投資者在同行業的其他公司也是大股東,然后以其年度均值加1取對數。

(3)調節變量和分類變量

本文借鑒KHANNA等[16]和李小玉等[5]的研究,CEO與高管之間的關聯(FTA)采用CEO任期內公司雇傭的高管人數占除CEO以外的高管總人數之比來度量;CEO與董事之間的關聯(FDA)采用CEO任期內公司雇傭的董事人數占除CEO以外董事總人數之比來度量,數值越大表明CEO關聯越強。借鑒牛建波等[20]的研究,當機構投資者為穩定型時,IOSI=1;否則為交易型機構投資者時,IOSI=0。

(4)控制變量

參考企業價值相關研究,本文控制了企業規模(Size)、上市年限(Age)、資產負債率(Lev)、總資產凈利率(ROA)、固定資產比率(PPE)、現金比率(Cash)、第一大股東持股比例(Top1)、董事會規模(Bsize)、產權性質(Soe)、獨立董事比例(Indep)、專業委員會個數(Comte)、CEO權力(CEOPower)。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

主要變量的描述性統計顯示,連鎖機構投資者(Cross)均值為0.106,標準差為0.254,說明約10.6%的企業存在連鎖機構投資者,且不同企業機構交叉持股差異較大;企業價值(TQ)均值為2.377,標準差為1.651,最小值和最大值分別為0.840和10.298,表明不同公司價值差異較大。其他變量的描述性統計結果與現有文獻差異較小。

3.2 回歸結果分析

表1報告了連鎖機構投資者與企業價值的回歸結果,模型1檢驗了控制變量對企業價值的影響。模型2同時將自變量、調節變量和控制變量放入方程,回歸結果表明,連鎖機構投資者的平方項的系數為負且顯著,這說明連鎖機構投資者與企業價值之間存在倒U型關系,因此假說1得到支持。模型3和模型4檢驗了CEO與其他高管之間(董事之間)的關聯對連鎖機構投資者與企業價值之間倒U型關系的調節作用,回歸結果顯示,連鎖機構投資者的平方和CEO與其他高管之間(董事之間)的關聯的交互項系數為正且顯著,因此,CEO關聯弱化了連鎖機構投資者和企業價值之間的倒U型關系,假說2得到支持。模型5為全模型,回歸結果表明,連鎖機構投資者的平方和CEO關聯的交互項系數均仍然為正且顯著,由此假說2得到進一步強化。

表1 層次回歸Tobin’s Q分析結果

為了更清楚地表現調節效應,本文借鑒賀小剛等[21]的做法,根據表1的回歸結果繪制了連鎖機構投資者與企業價值之間的動態關系。這些圖形是在連鎖機構投資者與CEO關聯(FTA和FDA)所有取值范圍上預測的企業價值三維圖。圖中的曲面展示了使用表1中模型3和模型4的回歸結果并對全部控制變量取均值情況下的結果。

圖1為CEO與其他高管之間的關聯(FTA)對連鎖機構投資者與企業價值之間關系的調節作用,結果顯示,首先,連鎖機構投資者與企業價值之間存在顯著的先升后降的倒U型關系,與假設1完全一致。其次,隨著CEO關聯的加強,連鎖機構投資者與企業價值之間的倒U型關系逐漸弱化,CEO關聯對于倒 U型的曲率調節作用非常顯著,假設2也得到支持。更進一步發現,當CEO關聯逐漸加強,達到一個閾值時,連鎖機構投資者與企業價值之間呈現出U型關系。

圖2為CEO與董事之間的關聯(FDA)對連鎖機構投資者與企業價值之間關系的調節作用,該結果與圖1一致,表明連鎖機構投資者與企業價值之間存在顯著的先升后降的倒U型關系,并且CEO關聯對于倒U型的曲率有顯著的調節作用。

圖1 FTA、連鎖機構投資者與企業價值

圖2 FDA、連鎖機構投資者與企業價值

3.3 機構投資者異質性對企業價值影響的進一步探討

根據機構投資者異質性對數據進行整理后發現,穩定型連鎖機構投資者樣本觀測值10186個,交易型連鎖機構投資者樣本10474個。表2中模型1和模型5分別檢驗了穩定型連鎖機構投資者和交易型連鎖機構投資者與企業價值之間的關系。結果表明,穩定型連鎖機構投資者與企業價值之間存在著顯著的倒U型關系,而交易型連鎖機構投資者與企業價值之間不存在這種非線性關系。更進一步,模型2-模型4的結果表明,CEO與其他高管之間的關聯(FTA)弱化了穩定型連鎖機構投資者與企業價值之間的倒U型關系,而CEO與董事之間的關聯(FDA)對穩定型連鎖機構投資者與企業價值之間的倒U型關系不具備這種調節作用。

表2 異質性連鎖機構投資者回歸Tobin’s Q結果

3.4 穩健性檢驗

(1)考慮行業的年度趨勢。為盡可能消除相關宏觀因素對上述基準回歸結果的影響,本文參照潘越等[3]的做法,在此基礎上進一步控制行業乘以年度的固定效應。所得回歸結果與前文一致,說明在考慮了行業周期、產業政策等因素的潛在影響之后,假設1依然成立。

(2)安慰劑檢驗。參考CORNAG-GIA等[22]的做法,本文將樣本中的“公司-年度”觀測值中Cross變量的取值全部提取,再將這些數值逐個隨機地分配到每一個“公司-年度”觀測值中,最后重新進行回歸,連鎖機構投資者與企業價值之間的倒U型關系不顯著,意味著安慰劑效應不存在,再次驗證了結論的穩健性。

(3)替換因變量。連鎖機構投資者對企業價值的影響可能存在一定的滯后性,使其影響無法在當期完全顯現出來。本文借鑒李小玉等[5]的研究,用Tobin’sQ滯后一期數據進行回歸,結果依然驗證了H1的穩健性。

(4)改變連鎖機構投資者的界定門檻。參考潘越等[3]的研究,再次將持股比例不低于10%的連鎖機構投資者作為衡量指標重新進行回歸,所得結果與前文一致,說明主回歸結果依然穩健。篇幅所限,檢驗結果留存備索。

4 總結與啟示

本文以2005—2020年的中國A股上市公司為研究樣本,考察了連鎖機構投資者對企業價值的影響,研究發現連鎖機構投資者與企業價值之間存在顯著的倒U型關系,且CEO關聯弱化了上述倒U型關系,對機構投資者異質性的進一步分析表明,穩定型連鎖機構投資者與企業價值之間存在倒U形關系,而交易型則不存在這種倒U型關系。對研究結果進行一系列的穩健性檢驗之后,發現結論依然成立。

上述研究結果對我國上市公司治理實踐和國家有關部門均具有一定啟示:第一,應發揮連鎖機構投資者的積極作用。同時,應警惕連鎖機構投資者注意力分散問題,進行投資者關系管理,必要時加強監督,緩解其對企業價值創造產生的負面影響。第二,應把握CEO關聯“雙刃劍”作用,不過度監督,給予CEO聘任高管適當的權力,同時也應適度監督,警惕CEO與其他高管之間的過度關聯可能損害企業整體利益。第三,國家政策制定和監管部門應積極鼓勵機構投資者注重長線投資和監督收益,努力成為穩定型機構投資者,致力于發展和完善我國資本市場,積極發揮主力軍作用。