沖突還是錯位?
——中美證券執法沖突困境之破解

■張 彬

自從2021年美國《外國公司問責法案》問世以來，在美國上市的中國企業（以下簡稱中概股企業①中概股是中國概念股的簡稱，泛指中國境內企業在境外發行上市的股票。目前，學術界對中概股的范圍存在共識，本文中涉及中概股均符合我國主流學術界對中概股的定義。參見廖凡：《中概股跨境監管博弈：評析與思考》，載《上海對外經貿大學學報》2023年第1期。）在美國資本市場上的命運，便一直是兩個國家證券監管者與投資者關注的重點。②參見美國證券交易委員會（SEC）.Holding Foreign Companies Accountable Act，資料來源：https：／／www.sec.gov／hfcaa，2023年2月28日訪問。2022年底，美國證券交易委員會（SEC）下屬的美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）成功對位于中國內地與中國香港的會計師事務所進行了會計底稿的審查，為中美證券監管沖突的解決增添了一抹亮色。有媒體認為，中美證券監管沖突已經暫時得到了解決。③參見《中企赴美IPO正逐漸升溫 業內：樂觀，也要準備應對各種不確定因素》，資料來源：https：／／www.nbd.com.cn／articles／2023-02-21／2678910.html，2023年2月28日訪問。

但本文認為，這樣的斷言為時過早。首先，根據《外國公司問責法案》，對中國會計師事務所所實施的監督并非是一次性的、偶爾為之而是持續性的。在任何一個會計年度，PCAOB都有權依據自己的單方決定認為中國會計師事務所無法對在美國上市的中國企業實施有效審計。2022年度的成功檢查不代表未來依然可以成為中國會計師事務所適格于美國審計要求的前置條件。①參見美國上市公司會計監督委員會（PCAOB），PCAOB Secures Complete Access to Inspect，Investigate Chinese Firms for First Time in History，資料來源：https：／／pcaobus.org／news-events／news-releases／news-release-detail／pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history，2023年2月28日訪問。其次，從法律規則上看，中國證券法規則不允許外國執法者在中國境內進行單方執法活動?；谥忻?022年8月未被公開的協議進行的單方執法，違反我國上位法，存在不可持續性。而且，我國一貫堅持國家主權完整，即使通過修法，也不太可能在法律規則層面上接受美國執法者的單方行為。

從美方態度看，盡管2022年度PCAOB實施了有效、全面的審查，但是拜登政府依然修改法律，將原來連續三年未能有效審計便要退市的時間標準進一步限縮為兩年，擠壓我國利用目前中美兩國法律進行國際斡旋的空間。②參見美國國會.Consolidated Appropriations Act，2023，資料來源：https：／／www.congress.gov／117／bills／hr2617／BILLS-117hr2617enr.pdf，2023年2月27日訪問。此外，中美證券跨境監管對我國具有一定的針對性。根據PCAOB聲明可知，美國在中國內地與中國香港的審查，比其常規審查增派了更多的人手，增加了更多的審查時間。③參見PCAOB，PCAOB Secures Complete Access to Inspect，Investigate Chinese Firms for First Time in History，資料來源：https：／／pcaobus.org／news-events／news-releases／news-release-detail／pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history，2023年2月27日訪問。換言之，中美兩國之間就跨國證券監管并未實現充分的互信。

以上因素，均對未來我國與美國之間證券合作監管的穩定性與安全性提出了挑戰。本文將利用現有的公開資料，對中美兩國證券跨境監管問題的最終解決提出分析路徑與解決方案，從而能夠在保障我國國家安全的前提下，維護現有中美兩國證券市場的友好合作態勢，為我國利用國際資金進行國內建設，優化我國證券監管政策提供依據。

一、證券跨境監管中的多元風險與國家沖突

證券監管的首要目標是進行投資者保護。證券交易，從其法律屬性看，無外乎是資金募集方以證券為媒介，向資金富余方募集資金，從事商業活動，并以證券為中介向投資者分享商業經營之盈利。早期證券市場，由交易主體自發形成，并受到傳統民商法的調整。然而，由于證券市場本身固有的信息不對稱問題，證券欺詐橫行，引爆了美國1929年證券市場崩潰，并由此揭開了國家介入證券監管的序幕。

1933年《證券法》與1934年《證券交易法》奠定了美國證券監管的基礎，并明確了以信息披露為市場監管原則以矯正投資兩端信息不對稱這一缺陷。此后，全球各國都圍繞投資者保護建立起完善的證券監管體系。

隨著金融業從分業到混業的演進，證券市場本身開始與金融市場的其他部門產生聯系。尤其是1997年亞洲金融危機與2006年美國次貸危機，使各國都意識到分業監管模式導致的盲區可能引發跨系統金融風險。①參見陳潔、孟紅：《我國證券市場政府監管權與市場自治的邊界探索——基于監管目標及監管理念的重新厘定》，載《南通大學學報（社會科學版）》2020年第3期。故世界各國開始一反分業監管的傳統，對混業模式下的金融市場監管提出了各種方案。②參見黃輝：《中國金融監管體制改革的邏輯與路徑：國際經驗與本土選擇》，載《法學家》2019年第3期。證券市場是由證券發行人與證券投資人所組成的市場，但隨著證券投資人的身份不斷擴張，銀行、保險、信托等其他各類金融機構均通過證券交易，將金融業不同部門彼此聯通，引起金融風險的傳染。全世界各國都在積極探索新型金融監管，而不再以傳統的證券監管畫地為牢，以應對金融交易復雜化、主體多樣化所引起的證券市場多元化風險。

與此同時，資本作為最具有流動性的生產要素，隨著全球化的發展而逐漸成為全球國際市場，不同國家的發行人可以根據實際需要在不同國家選擇上市。證券市場一般由證券發行人、證券中介、證券基礎設施與證券投資者組成。在證券市場國際化的背景下，上述證券市場的組成部分可能分別位于不同主權國家境內，如果證券投資者所在國需要對證券發行人實施監管，便必須突破一國邊界。隨著證券市場的國際化，已經有越來越多的國家開始嘗試在域外進行證券執法。

證券市場是構成一國金融市場的重要組成部分，在一國境內所實施的證券監管，往往會自然地考慮到主權者對監管政策的考量。國際金融市場雖然具有全球性，但證券市場的監管與各國政府規制目的、市場環境、法律制度等背景性要素均具有復雜的關系。尤為值得注意的是，基于法律與政策之間的關系，一國政策往往成為影響該國法律制度的背景性因素。證券監管中的政策性考量便如同房間里的大象，影響全局卻并不常成為法律研究人員的研究對象。一旦某國證券監管突破該國邊境，進入他國法域，便會“遭遇”他國證券監管的政策性差異，形成監管沖突。

中國與美國就“中概股企業”監管所產生的沖突，并非是為我國與美國之間所獨有。美國與法國在20世紀80年代嘗試進行證券監管合作，但由于當時法國監管當局沒有與SEC相同的執法權，故無法授權SEC在法國境內展開其本國監管者都不具備權限的監管活動；法國國內阻斷法也禁止國內監管機構向國外政府機構披露敏感信息。于是，法國當時拒絕了向SEC提供相應的執法協助。③See Ronald E.Bornstein＆N.Elaine Dugger，International Regulation of Insider Trading，2 Columbia Business Law Review 375，398-400（1987），p.442.瑞士也曾在20世紀80年代禁止銀行向SEC披露位于瑞士境內的銀行客戶信息與美國產生過沖突。①See Daniel B.Simon II.，Securities Regulations Investigations-United States-Swiss Treaty Attempts to Increase Cooperation in Releasing Names of Swiss-Based Account Holders Involved in United States Securities and Exchange Commission Investigations，15 Georgia Journal of International＆Comparative Law 135（1985），p.138.當時，美國SEC為了調查一樁內幕交易案件向瑞士索取位于瑞士境內的銀行客戶信息。瑞士是一個以金融業立國的國家，對這一基本國策起到支撐作用的是瑞士銀行的保密制度。②See Insider Trading Sanctions and SEC Enforcement Legislation，Hearing son H.R.559 Before the Subcomm.on Telecommunications，Consumer Protection，and Finance of the House Comm.on Energy and Commerce，98th Cong，1st Sess，19（1983）.全球資金為了資金持有人的安全與其他保密性目的，將資金匯入瑞士銀行。如果瑞士方面在提供執法協助的過程中突破這一基本經濟國策，便會對瑞士銀行業產生巨大的不利影響。在SEC v.Certain Unknown Purchasers of the Common Stock，and Call Options for the Common Stock of Santa Fe Int'l Corporation一案中，瑞士的確拒絕了美國監管者的要求。③SEC v.Certain Unknown Purchasers of the Common Stock，and Call Options for the Common Stock of Santa Fe Int'l Corporation，FED.SEC.L.REP.（CCH）99，424（S.D.N.Y.July 25，1983）.最終，依然是通過國家之間的雙邊談判，以協議的方式解決了監管沖突。

可以預見伴隨證券業的混業模式逐漸將證券業之外的風險引入證券市場，同時證券交易鏈條跨越一國邊境而成為國際化交易，任何一國的證券監管者均需要面對監管目標的多元化發展與監管政策的國別差異。

二、中概股企業監管的核心問題:沖突還是錯位?

解決沖突問題的核心，在于明確沖突雙方的訴求，分析其合理性，并加以協調與兼顧。在解決中美跨境執法沖突這一問題時，首先需要對中美兩國針對中概股企業的監管目標進行分析，從而提供契合雙方目標的解決方案。根據對現有資料的梳理，可以發現就中概股企業監管而言，中美兩國之間存在更多的是監管目的上的錯位，而非沖突。

（一）美國對中概股企業的監管目標

在PACAOB的報告中，美方要求，中概股企業若要避免適用《外國公司責任法》的額外信息披露義務，需要符合以下三個條件：其一，PCAOB全權決定選擇公司、審計業務以及其檢查和調查的潛在違規行為，無須與中國當局協商，也無須征求意見；其二，PCAOB的檢查員和調查員能夠查看完整的審計工作文件，沒有任何刪節，能夠保留監督工作所需的信息；其三，PCAOB可以直接與所有與PCAOB所檢查或調查的審計有關的人員進行面談并獲取證詞。④參見PCAOB，PCAOB Secures Complete Access to Inspect，Investigate Chinese Firms for First Time in History，資料來源：https：／／pcaobus.org／news-events／news-releases／news-release-detail／pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history，2023年2月27日訪問。

美國強調對中概股企業會計底稿的目的何在？從上述訴求看，其監管活動直接目的在于獲得對中概股企業披露財務信息的可驗證性。在美國安然公司丑聞與次貸危機的壓力下，美國監管者不斷加強證券市場上的信息披露，并成立了PCAOB對證券公司的會計信息進行監管。PACAOB在成立時，便以維護境內外公司在美國證券市場上的監管平等而努力。按照美國以及全球各國證券法的基本理念，證券的信息披露必須滿足及時性、完整性與真實性三項要求。比對PCAOB對中概股企業會計底稿核查的各項要求，會發現中概股問題的產生恰恰與美國監管者以這三項要求具有高度的契合性。

SEC為了確保及時性，不能僅僅采用司法協助的方式。一旦證券市場的參與者出現了跨國交易行為，證券信息披露在時效性上會大打折扣。世界上大多數國家都簽署了各種司法協助協議。但是，司法協助協議并不能很好地解決證券監督及時性的問題。

首先，在啟動司法協助程序之前，監管者需要將案件推進到訴訟階段。而在日常性監管與執法階段無法提前得到相關信息。其次，即使啟動司法程序，通過司法協議對監管者的信息進行獲取或者交換，也會消耗大量的時間。在Securities＆Exch.Comm'n v.Certain Unknown Purchasers of the Common Stock of and Call Options for the Common Stock of Santa Fe Int'l Corp.一案中，SEC用了超過四年的時間通過司法協助獲取相關境外交易信息。①See Securities＆Exch.Comm'n v.Certain Unknown Purchasers of the Common Stock of and Call Options for the Common Stockof Santa Fe Int'l Corp.，817 F.2d 1018（2d Cir.1987），cert.denied，108 S.Ct.1013（1988）.最后，監管機構作為以國家財政維持其自身活動的公共機關，本身也會受到來自主管部門或者權力機構的監管。如果消耗大量資源卻無法對相關案件進行偵破或者對相關違法行為人進行處罰，那么其部門的公共考核也會受到不利的影響。該機關內部人員也不會積極地參與對外執法活動。因此，在跨國交易的情況下，如果沒有很好的雙邊處理機制，很難對證券監管的及時性進行保障。②See F.Russell Du Puy II.，International Cooperation in Securities Enforcement，46 Washington and Lee Law Review 713（1989）.

PCAOB為了確保證券信息的真實性，需要能夠對會計信息底稿進行檢查。盡管會計底稿并不包含在上市公司信息披露范圍，但上市公司的信息披露內容卻有大量信息來自會計底稿。正如國際證券業監管者協會在EMMOU中所構建的監管權力清單，將審計（Audit）視為證券監管權的重要組成部分，正是基于會計信息與上市公司信息披露的重點——財務性信息存在密切的關系這一認識。通過對會計底稿進行檢查，便可以通過與上市公司信息披露內容加以比對，發現潛在的證券違法行為。因此，美國在進行跨境執法的過程中，強調對會計底稿的獲取。

為了保證信息披露的完整性，PCAOB強調其獲取會計底稿的范圍是完全隨機的，并且并不排除對全部會計底稿進行審查的可能。我國有學者擔心PCAOB會擴張自己的檢查權，對我國發行人的信息進行全面核查。①參見廖凡：《中概股跨境監管博弈：評析與思考》，載《上海對外經貿大學學報》2023年第1期。但從PCAOB監管活動的預算層面考慮，PACAOB不太可能采取這樣的措施，而是會以抽查為主。事實上，抽查已經足夠對位于中國境內的會計師事務所形成足夠的威懾。在PACAOB的監管過程中，該機構強調獲取資料的任意性，便是為了通過無限制的信息調取權，確保上市公司在提供信息時，僅僅截取部分有利于自身的信息，從而對美國投資者造成誤導。

通過上述分析可以發現，雖然PCAOB的執法行為存在執法強硬、缺乏合作理念和不尊重他國監管權等一系列問題，但就證券監管的核心目標而言，其要求在客觀上具備一定合理性，且與該機構對本國上市公司的監管目標基本保持一致。

（二）我國對中概股企業的監管目標

盡管我國制定了《關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》，但由于中概股企業赴美上市時，一般采取的是協議控制結構，而并非直接由國內的股份有限公司為運營主體直接發行股份，因此，該規定實際上并未被廣泛地適用。我國就中概股企業的證券法監管，實際上是缺位的。相反，通過對相關法律法規的梳理以及我國對美國跨境監管的反應來看，我國對中概股企業的實際監管目標包括如下內容。

1.維護中國國家主權完整。在新中國成立以前，我國曾經歷了長達百年的半封建半殖民地階段，外國執法權對中國主權以及中國人民情感的傷害至今仍未消除。外國執法者在中國進行監管活動本身，對中國民眾而言便是一個非常敏感的政治性活動。即使某次監管行動不會給我國帶來實際損害，但這種行為無法在中國成為被接受的制度而存在。因此，美國執意實施單邊主義的監管行動，難以長期維持。

在國際合作層面，歐洲各國政府態度與我國存在差異，無法被我國簡單地照搬。歐洲在第二次世界大戰后對國家主權這一觀念進行了反思，并通過主權的部分讓渡實現了超國家組織——歐盟的成立。在監管合作方面，歐洲政府與民眾層面更能夠接受外國監管者在母國境內的活動。

美國作為超級大國，在政治、經濟與軍事領域存在相較于其他各國的優勢。為了擴大美國在世界范圍內的政治經濟影響力，美國允許在國際合作中，以一定的非互惠條件來實施雙邊協議。這一非互惠條件得以實現也是基于美國當前在國際事務中的優勢地位。

考慮到上述國家之間政治經濟與歷史文化的巨大差異，我國在目前階段，是無法接受哪怕形式上的主權讓渡所帶來的巨大損害。

2.保護國家信息安全。信息安全是更為實際的一個考量因素。就美國信息披露的范圍而言，美國法院認為，如果某個信息對形成投資者的投資判斷具有實質影響力，那么該信息便應當向市場進行披露。這樣的信息往往是一些有關公司的財務性信息。然而，此類信息也并不必然與國家信息安全無關。比如，我國某網約車公司基于其商業模式在向用戶提供服務時獲取大量的地理信息，對我國國家安全造成了潛在不利影響，該公司赴美上市進程也因此終止。該事件對我國網絡安全敲響了警鐘，并引起一系列法律法規完善。2021年修訂的《網絡安全審查辦法》，對可能影響到國家安全的運營者施加了向網絡安全審查辦公室的申報義務。①參見《網絡安全審查辦法》第五條：“運營者采購網絡產品和服務的，應當預判該產品和服務投入使用后可能帶來的國家安全風險。影響或者可能影響國家安全的，應當向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查?！蓖瑫r，也明確要求“掌握超過100萬用戶個人信息的網絡平臺運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查”。②參見《網絡安全審查辦法》第七條：“掌握超過100萬用戶個人信息的網絡平臺運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查?！蓖瑫r，針對赴美上市所可能觸發的國家安全問題，2022年，我國證監會、國家保密局、國家檔案局也發布了《關于加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》。一系列立法舉動，反映了我國監管層對中國企業赴美上市的主要關切之一是國家信息安全，而非證券投資者保護。2023年2月17日，我國證監會又發布了43號公告《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》，其中也再次強調了企業境外上市必須落實保密責任。③參見《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》第七條：“境外發行上市的境內企業應當遵守國家保密法律制度，采取必要措施落實保密責任，不得泄露國家秘密和國家機關工作秘密?！?/p>

3.保障我國境內資產安全。無論是中國企業赴境外上市，還是外國企業購買我國境內資產。我國監管層的核心關注是我國境內資產的安全。早在1997年，我國就制定了《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》，其中對中國企業將境內資產轉移出境外上市進行了規定并配置了嚴格的法律責任。④參見《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》第三條：“在境外注冊的中資非上市公司和中資控股的上市公司，以其擁有的境外資產和由其境外資產在境內投資形成并實際擁有三年以上的境內資產，在境外申請發行股票和上市，依照當地法律進行，但其境內股權持有單位應當按照隸屬關系事先征得省級人民政府或者國務院有關主管部門同意；其不滿三年的境內資產，不得在境外申請發行股票和上市，如有特殊需要的，報中國證監會審核后，由國務院證券委審批。上市活動結束后，境內股權持有單位應當將有關情況報中國證監會備案?！痹?009年修訂的《商務部關于外國投資者并購境內企業的規定》中，圍繞著境外企業控制中國境內公司資產的可能性，我國構建起一整套境外企業購買國內資產的管理辦法，同時對實質上屬于中國企業的境外企業與真正的外國企業進行區別對待。具有法律形式上境外身份的“中概股企業”并不會引起中國境內企業控制權被外國機構獲取，因此進行了上述區分。我國也將中國的外匯儲備視為重要的戰略資產。因此，對中概股企業的投融資活動，也就外匯這一資產的輸入與輸出進行了嚴格監管?！蛾P于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》明確規定：“為鼓勵、支持和引導非公有制經濟發展，進一步完善創業投資政策支持體系，規范境內居民通過境外特殊目的公司從事投融資活動所涉及的跨境資本交易”。2023年2月發布的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》再次強調：“境內企業境外發行上市相關資金的匯兌及跨境流動，應當符合國家跨境投融資、外匯管理和跨境人民幣管理等規定?！?/p>

對中國境內資產的保護，與證券法上對投資者的保護完全不同。我國對境內資產的保護是就宏觀意義上而言，關心的是資產位于“境內”還是“境外”，不考慮私人利益。而證券法上的投資者保護，是著眼于投資者個體，關切的是投資者的資金是否受到不當證券發行與活動的負面影響。盡管在中美跨境執法沖突的背景下，我國于2023年2月發布了最新的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》，但該辦法的大量篇幅依然圍繞著上述的國家信息安全、資產安全、金融安全展開，而真正對投資者具有保護意義的證券發行人信息披露義務，卻僅僅在備案程序中一帶而過，且強調的是面向中國證監會而非投資者，要做到備案信息“真實、準確、完整?！雹賲⒁姟毒硟绕髽I境外發行證券和上市管理試行辦法》第二十條：“境內企業境外發行上市的備案材料應當真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。境內企業及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員應當依法履行信息披露義務，誠實守信、勤勉盡責，保證備案材料真實、準確、完整……”

（三）小結

通過上述分析，可以清楚地看到，中美證券監管困境，并非如我國學者在討論中所認為的監管沖突，而更屬于監管錯位。真正的監管沖突，是指有復數以上的監管者對證券發行與交易進行監管。例如，1985年英國的《公司證券（內幕人員交易）法》第5條：“內幕人士不應該在明知或有合理理由相信被勸誘人會在英國境外的任何非經受許可的證券交易所從事相關證券交易的情況下，仍勸誘或唆使被勸誘人買賣證券?！雹赟ee Section5 of Company Securities（insider Dealing）Act（1985）.此時，如果美國監管者對位于美國境內的英國公司進行證券交易監管，那么就會面臨真正的監管沖突，即英美兩國對同一證券交易活動實施監管。有學者指出，由于證券的交易行為已由一國進入另一國，證券的交易行為實際上已經常常由兩國甚至多國依據其各自國內法律的域外效力行使監管，因此監管沖突也就不可避免地存在。③參見邱潤根：《證券跨境交易的監管模式研究》，載《當代法學》2006年第2期。然而，根據上文梳理可知，我國與美國就中概股企業的監管分屬證券法、國家安全法、投資管理法以及外匯管理法。這些部門法之間并不會直接產生沖突，而是對不同監管目標的錯位。中美之間的執法沖突，并不必然引發證券監管層面上的矛盾。

三、中概股問題性質的再思考

為了能夠就中概股問題提供在政治與經濟層面上的可行性方案，本文將對中概股問題的基本屬性進行定位，從而為解決圍繞該問題所形成的各類爭議與顧慮提供理論性基礎。從現有資料來看，我國實務以及理論界對中概股問題在以下的四個方面產生了爭論。

（一）中概股問題的政治性

正如本文第一部分所述，中概股危機產生的本質是國家對證券市場規制目標的政策存在沖突所導致的。我國有些學者認為，《外國企業責任法》的出臺是美國國會將經濟問題政治化的表現，其中尤其引起我國反感的是對于未能滿足會計審計要求的企業，增加了額外的、政治性的信息披露要求。①參見冷靜：《超越審計糾紛：中概股危機何解？》，載《中國法律評論》2021年第1期，第179-193頁。

《外國企業責任法》對于未能滿足PCAOB要求的額外信息披露要求，與證券發行人的投資決策之間不具有緊密的聯系。因此，可以認定這一訴求確有將金融監管政治化的傾向。然而必須注意到，美國這一要求所要實現的目的并非是對政治性信息的獲取，而是希望通過這一要求對中方企業與監管者施加壓力。與其說是希望獲取與證券監管無關的政治性信息，不如說是希望通過法律與我國進行交易：通過遵從美國監管標準避免對政治性信息的披露。如果美國方面希望用法律獲得中國在美上市公司的非經濟性信息，可以采用更為直接的方式要求直接披露。

（二）中概股問題的法律性

PCAOB在2003年制定的2150號規則提出了對沖突法的適用規則，旨在從法律層面上避開與他國國家秘密法的沖突。根據該規則，在美國SEC進行注冊的企業，向PCAOB提交相關信息時，如果違反其母國的相關法律法規，可以通過以下方式取得信息披露的豁免：向PCAOB聲明如果按照要求提交相關信息，就會違反母國保密法。同時，還需要證明該注冊企業已經盡充分努力爭取母國適用保密法的豁免卻未能成功。②參見PCAOB.Public Company Accounting Oversight Board Bylaws and Rules-Rules-Registration and Reporting，Rule 2105.Conflicting Non-U.S.Laws，資料來源：https：／／pcaobus.org／about／rules-rulemaking／rules／section_2，2023年7月6日訪問。

美國與他國進行跨境證券監管的另一大障礙是美國與他國在證券市場發展的完善程度與國際化水平存在差異。為了能夠在全球資本市場推行美國監管標準，也為了能夠確保發行人進行跨境發行時，至少被納入一國證券監管權，SEC推動美國國會進行專項立法。③See International Securities Enforcement Cooperation Act of 1990，Pub.L.No.101550，104 Stat.2714.美國1990年《國際證券執法合作法案》，允許證監會對從域外獲取的別國秘密進行保密，同時允許向外國證券監管者提供對美國而言的秘密檔案。④See 15 U.S.C.A.§§78x，80a-44，80b-10b.在嚴格意義上，該法案不再追求國家之間的對等原則。在沒有國家條約的情況下，美國國會直接授權SEC有權執行外國法院的判決，即允許國外法院證券糾紛的判決在美國當地的執法效力。⑤See 15U.S.C.A.§§78o（b），80a（9）（b）.可以說，美國監管者一直在嘗試通過在法律層面上實現國際證券監管合作。

盡管美國的政治性力量對資本市場監管存在介入，但總體而言，證券市場監管的基本目標沒有改變。在中美兩國分歧和爭議激烈化的當下，資本市場無法成為政治的絕緣體。但是，我國也應當了解到證券監管的主流與支流的差異，并最大限度地保障中國在美國企業的“在商言商”，盡可能保證在美中國企業的經濟安全。而且，毋庸諱言的是，中國企業選擇在美國上市，本身就有規避法律的傾向。很多中國企業會基于美國無法檢查中國企業的會計信息，而選擇在中美各披露一套彼此不同的財務信息。①See Colleen Honigsberg，The Case for Individual Audit Partner Accountability，72 Vanderbilt Law Review 1871（2019），p.1905，n.137.我國更不能為這樣的避法企業，甚至違法企業提供保護。

（三）中概股問題產生的非對稱性

美國監管政策存在嚴重的單邊屬性。我國不少學者已經分析過，盡管我國與美國以及其他國家存在一些證券監管的雙邊協議。但由于我國對境外證券監管者進行協查的需求并不是很多，導致我國與西方發達資本市場之間的雙邊協議在履行的過程中存在結果上的單邊屬性。②參見邱潤根：《證券跨境交易的監管模式研究》，載《當代法學》2006年第2期。即使雙邊監管者的權力與責任基本相同，由于金融市場實際發展層面上的差異性，導致能夠利用雙邊協定實現國內監管目標的國內需要存在差異性。在2006年的一次研討會中，與會學者曾表述在美國在與各國簽署監管合作協議的過程中，協議另一方發現他們在協助美國監管者進行證券合作監管時，并不具備通過美國監管者獲得信息的能力。③參見Gary Lynch在2006年6月14日在美國監管者圓桌會議上的講話，資料來源：https：／／www.sechistorical.org／collection／papers／2000／2006_0614_SECEnforcement.pdf，2023年2月20日訪問。

就雙邊證券市場發展不對稱這一點，除在實施監管合作時會造成障礙，對資本市場經驗較少的一方也存在一定的積極意義。在實施合作監管之后，不同國家的確從與美國的合作中提升了自己的監管能力。美國監管標準的嚴格，是美國證券執法經驗與教訓的結果。我國長期以來對美國證券法律制度的移植，很多僅僅是在成文法制定方面，在執法方面一直存在執法透明度不足、選擇性執法等一系列問題。若在保證國家利益的前提下實現中美跨境證券執法合作，對國內證券監管水平而言是一種有力的提升與促進。

并且，當下我國與美國司法協助需求不足，并不意味著我國不存在這種需求。國外證券交易中也可能會涉及對我國上市公司或者擬上市公司的違法交易行為。我國在監管國內市場的時候，同樣需要對來自域外的違法行為有所警覺，并通暢與域外同行的信息交互。④參見SEC，SEC Charges Toronto-Based Consultant and Four Others in Reverse Merger Schemes Involving China-Based Companies，資料來源：https：／／www.sec.gov／news／press-release／2014-91，2023年3月30日訪問。

此外，我國為了推動證券市場發展，也提出過建設國際板的設想。盡管近些年來，關于國際板建設的呼聲有所減弱，但從利于對外改革開放、國際證券交易所競爭和證券投資機會的獲取各個角度而言，國際板的建設也遲早會進入我國政策視野。屆時，我國更加需要一批具有跨國證券交易監管的相關制度建設、執法經驗與人才儲備。這些都可以在中美證券跨境合作執法中獲取。

（四）中概股問題的錯位性

在現有學術界探討中，對中美跨境證券監管，定性為同一行為由兩個主權國家進行監管。雙重監管的確會增加被監管者的合規成本，從而對資本的跨境流動產生負面影響。但正如上文所述，中美執法者對中概股企業的監管訴求，并非是對同一行為有兩套監管標準，而是對企業的監管內容與目標各有差異，分別體現為證券監管、信息安全和資產安全等多部門法律目標。

因此，中概股監管沖突并非基于同一法律關系，即證券發行與信息披露進行執法導致的沖突，也并非是對同一行為存在兩國政府進行重復法律評價，而是基于不同的目標考量，對上市主體展開不同層面的監管。故中美監管沖突并不適合用傳統雙重監管的思路予以解決，而是應當基于不同監管者的目的，將不同領域的監管權力在不同執法部門之間進行分配，從而契合雙邊國家的監管訴求，為解決“中概股問題”提供最終解決方案。

四、中概股問題現有解決方案之評判

在中概股問題出現之后，為了解決中概股企業在美集體退市的巨大風險，我國接受了PCAOB的會計底稿的審查。至少在該次審查中，中美之間并非是合作監管，而是單方監管。同時，國內學者也基于對中美證券市場的研究，提出了一些方案。但基于上文對中概股問題性質的基本判斷，可以看出上述措施或方案均存在一些值得商榷之處。

（一）美方單方監管

根據2022年12月美方在中國境內實施會計底稿審查的相關報道可知，PCAOB在沒有中國政府介入的情況下，單方面展開了對我國境內會計師事務所的底稿審查，詢問相關工作人員。然而根據我國《證券法》，外國監管者需要與中國進行合作才能夠實施相關檢查。因此在法律上，美國單方監管行為并不具備可持續性、可預期性。如果將美國在中國的單方檢查視為常態，顯然是對我國法律所規定的中國證券監管權的侵犯。為了避免美國單方面執法活動成為常態，失去未來在金融領域其他類型的監管中的話語權，我國對美國單方監管只能是應急，而不能作為解決方案。

（二）中概股企業退市后的重新上市

目前國內學者提供了一些解決方案。對于一些不能在美國上市的公司，可以采取去第三方上市的方式進行規避。①參見馬更新、鄭英龍和程樂：《〈外國公司問責法案〉的美式“安全觀”及中國應對方案》，載《商業經濟與管理》2020年第9期，第82-91頁。這種方式能從根本上拒絕美國對境內上市企業的監管訴求。然而該方式盡管能夠為退市中概股企業尋找出路，卻也存在不少負面影響，比如引發資本泡沫，加大中國外匯流出壓力等。①參見王艷：《資本市場真的歡迎“中概股”回歸嗎？》，載《證券市場導報》2018年第1期，第4-12頁。但是除非我國堅持在資本市場上完全獨立自主，否則就必須與世界各國進行合作。對于企業而言，選擇在不同國家上市以獲得國際資金，是基于自身利益最大化所作出的商業判斷。退出美國資本市場，在中國香港二次上市，并非通過法律解決問題，而是回避了問題。

拒絕國際合作，只能讓中國企業在“走出去”的過程中面臨可選擇市場的縮減，損害到中國企業價值的市場競爭下的公允判斷。在中國香港二次上市的做法，最多是在中美監管困境特定歷史階段下的權宜之計。中國企業若要走向世界，必須利用全球資本的力量，連接全球不同市場投資者的利益，引入先進的公司治理理念，強化不同資本市場上的證券監管經驗。退出美國市場，并不是一個可取的解決方案，屬于治標不治本。而商事實踐比理論分析更加能夠反映出實際的上市需求。盡管中美關系近些年經歷了太多的波折，但實際上中國企業赴美上市的熱情從未減少。美國《華爾街日報》甚至評論說：“如果美國周五禁止中國企業上市，那么你會在周四的時候依然看見中國企業上市?！雹贘ing Yang，‘The Gold Standard’：Why Chinese Startups Still Flock to the US.For IPOs，WALL ST.J.（Aug.13，2020，4：25PM），資料來源：https：／／www.wsj.com／articles／the-gold-standard-why-chinese-startups-stillflock-to-the-u-s-for-ipos-11597313278。

（三）尋求國際合作

推動國際合作來實現對于國際監管事項是我國的一貫方針，并且在證券監管領域，我國是國際證券會組織的簽字國。通過國際合作的方式簽訂證券監管合作具有成本優勢，通過集中簽約，避免了不同的國家不得不借助多次重復性的談判實現監管合作。但是，雙邊備忘錄或者多邊備忘錄本身并不具備法律上的效力，而主要發揮了軟法作用，因此無法直接依據備忘錄對執法活動進行預測。③F.Russell Du Puy II.，International Cooperation in Securities Enforcement，46 Washington and Lee Law Review 713（1989），p.72.

我國對國際法與國內法的處理原則堅持國際法需要通過國內法轉化，才具有法律效力。這一處理原則是我國對立法主權的堅守，但同樣也意味著，在沒有國內法相匹配的情況下，我國很難直接通過簽署國際協議，將證券跨境監管納入本國的監管體系。

另外，國際證券業組織為了能夠實現國際證券合作監管的可執行性，將原來的MMOU進一步擴大為EMMOU，并在其中規定了一國監管者可以對位于別國的外國人行使域外調查的權力。④參見劉鳳元、邱鈮：《證券市場跨境監管研究——以EMMoU為視角》，載《金融監管研究》2019年第12期。并且在該規則中規定了執法權力的組合——ACFIT，即合作監管過程中，外國監管者有權在審計（Audit）、強制（compel）、凍結（Freeze）、互聯網（internet）和電話（telephone）五個方面與母國展開合作。盡管在該協議中配備了如此全面的監管措施，我國證監會卻由于在國內法層面上不具備相關職能而無法簽字。

從上述分析可以得出結論，在脫離國內法改革的前提下，僅僅空談加強國際合作以實現證券跨境監管是沒有現實意義的。我國需要在了解國際跨境監管趨勢的前提下，對國內法進行修訂，使之匹配國際證券合作監管的執法能力，從而為簽署相關的國際協議提供國內法基礎。否則，我國難以直接通過簽署相關國際協議實現證券跨境監管。

（四）尋求等效認證

等效認證，是指通過在中國實施的監管行動，被等效認定為在美國的監管。通過對不同國家監管的相似性，給予彼此認可。①參見李仁真、楊凌：《監管尊從：跨境證券監管合作新機制》，載《證券市場導報》2021年第7期。在目前的合作框架中，美國與歐洲一些國家之間可以通過等效監管解決雙重監管的問題。例如，美國專門就證券衍生品交易商的一項監管內容，決定認可法國對同一交易者進行的注冊：認為如果一個衍生品交易者根據法國與歐盟法進行注冊，那么可視為滿足了美國《1934年證券交易法》的監管要求。②參見SEC，SEC Issues Substituted Compliance Determination for France，資料來源：https：／／www.sec.gov／news／press-release／2021-138，2023年7月6日訪問。但這種等效認證，目前無論是從法律關系上還是從國際關系上，都無法被現階段我國與美國所接受。

從法律關系上看，等效認證的前提是，復數以上的主權者對同一法律行為進行監管，進而允許本質上具有相同效果的監管行為可以相互替代。但前文已述，美國跨境證券監管的實質，并非與我國的證券監管產生沖突，而是與我國其他執法部門的監管產生了錯位。中國對中概股企業從未有過基于證券法層面上的監管活動，自然也就缺乏通過等效認證來滿足美國對中概股企業監管的訴求。

建立等效認證需要兩國之間存在高度的政治互信。若中美兩國之間存在互信，監管等效認證是可以發揮節約兩國監管成本的作用。但當下的國際關系中，我國與美國兩國之間目前難以實現此等互信，相關協議根本無法達成。舉重以明輕，就信任水平而言，達成監管等效認證的信任度，比雙方聯合檢查所需要的信任度更高。如果我們今天基于信任，連一般的聯合執法雙邊協議都無法簽署，寄希望于合作水平更高的等效認證，更加不具有現實性。

此外，監管等效認證制度的確立，并非能夠排斥他國對本國證券發行人的監管，而是在雙重監管之外，安排了一項成本節約制度。即使我國與美方能夠達成相關協議，也無法拒絕美方在協議之外，執意進行單方行為的訴求。③參見SEC，SEC IssuesSubstituted Compliance Determination for France，資料來源：https：／／www.sec.gov／news／press-release／2021-138，2023年7月6日訪問。

（五）小結

通過上述分析，可以看到，解決中概股問題的單邊方案、退市方案、國際法方案以及國內法等效認證方案，要么損害我國執法主權，要么在長期可持續性、現實可操作性上存在諸多困難。

五、我國當下階段對美國跨境監管的應對措施

中概股問題的解決具有時代性特征。在不同的歷史發展期內，其解決方案會有所變化。具體到當下，在中美金融市場的密切聯系、中美關系競爭性加強的背景下，解決中概股問題無法一蹴而就，而需要尋找兩國之間的最大公約數來進行具體制度的安排。本文擬提出如下應對措施。

（一）雙邊合作執法為基本前提

主權問題是中美合作監管的關鍵問題。無論是中美合作監管中的關鍵問題——審計底稿，還是未來可能出現的其他沖突，我國都不應當允許美國單方面的執法行為，否則將會對為外國執法者在國內進行活動提供先例，在今后的國際談判與合作中陷入被動。2022年底，我國的確允許了美國單方面的行動，但這是在面對一些中國企業在未能做好中概股出路安排的情況下，為了避免國內經營者巨額損失而作出的妥協。

在暫時解決了中美經濟的年度沖突之后，我國必須繼續推進與美國的雙邊談判。盡管現有的談判文件并未在兩國任何一個國家進行公開，但是從實際監管結果來看，美國并未與中國監管者組成聯合檢查執法隊伍，而是采取了獨立行動的方針。這一點，不僅遠遠超過我國與美國就雙邊談判的基礎，也超過了美國與其他國家簽署雙邊協議中明確的執法權限。無論是日韓還是歐洲國家簽訂的協議，都是將聯合檢查作為基礎前提，并且允許被監管公司母國的公共機構作為牽頭人與組織者，進行聯合檢查。

我國應當強化雙邊合作的基本理念，并以此為前提繼續進行雙邊談判，并重點考慮到證券監管機構的權限差異問題。中國與美國的監管機構并不具備完全相同的監管能力。在進行合作監管的時候，中國證監會沒有強制執法權。我國可以考慮以功能主義的視角，突破行業監管，按照SEC的權限，對標相應的國內執法機關，與SEC進行協同配合，在具有相同權限的國家機構之間就執法協同過程進行權力分配與配合。

（二）以法律思維與美國監管者進行對話

證券市場的管制所引起的沖突，與國家政治引起的沖突具有重要區別：證券市場作為一國經濟的重要組成部分，遵循市場經濟基本的運行邏輯，并對運行環境提出穩定性、可預期性的要求。證券發行人如何選擇資本市場作為股票發行與交易場所，是基于復雜的商業判斷，并應當能夠對未來的收益與風險進行評估。法律，作為可預期的規則，能夠對證券交易的各方帶來穩定預期，從而產生正向的經濟效應。反之，如果將國家間市場規制的沖突以政治對話的方式予以解決，將會對未來資本市場的走向帶來無法預期的波動。不可預期性本身就是資本市場的巨大不利影響因素。中概股問題產生后，在美國上市的公司未來是否要退市的預期不明確，盡管還未真正面臨退市節點，資本市場已經出現了拋售中概股現象，導致中概股企業股票價格暴跌。美國盡管擁有世界金融市場霸權，然而其為了保障資本市場的穩定性，推進國際證券執法合作，也是通過多次國內法律制度的改革，來滿足跨境監管的訴求?！锻鈬矩熑畏ā返某雠_盡管是中美跨境監管問題的導火索，但也反映出美方在解決中美跨境監管沖突這一議題上，也依然是采用法律的方式予以解決。

作為處于資本市場監管經驗較少的一方，我國更應該通過將證券監管的沖突納入法治化軌道以獲取在與美國談判過程中的話語權。不同國家在證券監管的目的方面存在不一致甚至沖突，是不同國家經濟金融發展不平衡的必然結果。但金融全球化的背景下，證券市場的法治化乃各國證券市場治理的最大公約數。因此，解決監管沖突的基本方案應當確立法治進路。

（三）制定高位階的信息安全法律規范

我國解決中概股問題的過程中，重視信息安全問題。美國方面也的確能夠接受他國政府對自身安全與秘密的保護。美方允許證券信息披露義務人在證明若按照美國法律進行則會觸犯其母國保密法時，豁免其披露義務。①參見PCAOB，PCAOBThe Regulatory Dialogue Between the PCAOB＆the European Commission，資料來源：https：／／pcaobus.org／news-events／speeches／speech-detail／the-regulatory-dialogue-between-the-pcaob-the-european-commission_134，2023年7月6日訪問。

那么以協助我國企業取得美方國內法之豁免為目的，我國應當在實體法與程序法上均建立嚴格、法定的國內企業秘密保護法律體系。當前，我國確有應對域外監管的信息安全管理辦法，如2021年最新修訂的《網絡安全審查辦法》。然而該辦法的法律位階較低，是由國務院組成部門聯合制定的，在進行國際執法談判與合作時，易被別國理解為執法部門自身的管理與工作規章，無法發揮對抗域外立法部門頒布的法律。2023年2月由中國證監會發布的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》也存在同樣的問題。因此，在今后立法過程中，我國不僅要重視法律規則的實體內容，更要留意其效力層級。

目前，我國現有法律效力最高、與信息保密有關的法律是2010年的《保守國家秘密法》。該部法律由全國人民代表大會常務委員會制定，可以作為我國與美國進行跨境證券執法活動中的“阻卻法”。但是這部法律存在諸多缺陷，難以適應中美跨境證券監管。首先，該法第九條規定，“國民經濟和社會發展中的秘密事項”屬于秘密事項。該規定過于原則化，易對跨境監管過程中的信息傳遞帶來不確定性。其次，該法對秘密采用的是“先定密，后保密”的方式，但對于定密的頻率與程序并未明確規定。證券市場中上市主體，很難及時對商業活動中的秘密進行定密。一旦境外要求我國提供相應的秘密信息，可能導致我國臨時定密，并進一步引起境外對我國保護性定密的質疑，甚至產生新的糾紛。因此，我國需要針對該部法律及時進行修訂，采用“阻卻法”的理念，對境內提供秘密信息進行程序與實體上的明確，進而獲取國際證券合作過程中秘密信息的披露豁免。

（四）加強我國的資產安全

我國對跨境證券監管的訴求之一是維護我國外匯市場的穩定。在面對美國監管者的境內審查時，需要考慮到監管行為并不會以會計底稿的獲取為終點。隨著證券監管的深化，中概股企業將極有可能需要面對由于信息披露失實導致的美方處罰，甚至進一步引起美國證券民事訴訟，從而導致天價證券賠償。證券損害賠償，一般而言需要以東道國貨幣進行支付，從而引起我國外匯的流失。域外學術界在證券跨境執法過程中未能深入討論該問題的重要原因就是西方資本主義國家大多沒有采取外匯管制。而我國當前的外匯管制政策，需要政策制定者提前將中概股企業潛在的賠償責任納入考量范圍。實際上，在一些案件中，位于美國的原告要求中國國有企業支付巨額賠償金的訴訟請求已經得到了法院的支持。①參見李慶明：《論中國國有企業在美國民事訴訟中的國家豁免》，載《江西社會科學》2018年第11期。

因此，我國在與美國就簽署相關協議進行談判時，應當對賠償責任問題提前納入。其中，尤其注意盡量通過國有企業的主權豁免，避免未來赴美上市的中國國企面臨高額賠償。同時，還應該對針對中概股企業的執法與司法活動建立起預警機制，對潛在的賠償金額等問題進行分析，避免美國監管部門或法院，依據SEC或者PCAOB的境外執法活動，索取高額賠償。

同時，我國要充分考慮到美國證券訴訟中的和解制度，可能會減少我國企業實際承擔的以美元清償的賠償金。我國需要就此對中國企業在美國進行和解的行為制定實體法，豁免因同意和解而支付賠償金的相關人員責任。

（五）逐步建立對海外中國企業的證券監管制度

中概股企業赴美上市，除了考慮到方便企業獲取國際資本，的確有規避法律的主觀目的。在中概股問題爆發之前，SEC對在美國上市的外國企業監管，實行了各項豁免，節約了外國企業依照美國SOX法案的合規成本。但卻造成了中概股企業的兩不管現象。從維護市場法治而言，如果一個國家的融資行為長期缺乏監管，那么該國融資者對法律的漠視，不僅對增加資本市場東道主國對該融資者母國的敵視，也會助長母國國內市場的不良風氣。就市場競爭而言，缺乏監管的企業與接受監管的企業之間會存在不公平競爭，損害市場福利。因此，中概股企業在美國上市活動，在沒有面向國內發行股票的情況下并未直接影響中國投資者，但基于對企業的屬人管轄權，我國證券監督機構也應當對中概股企業實行證券法層面上的管轄，同時也能為未來進一步與域外溝通境內管轄的等效認證等制度奠定良好的法律基礎。

我國《證券法》第二條規定：“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任?！痹摲ǖ挠蛲夤茌牀l款，為我國進行下一步的境外中國企業監管提供了良好的條件。在此基礎上，我國應當對境外證券發行與交易行為建立起常態化的監管制度，從而對可能影響國內投資者權益的證券活動進行動態監控，展開境內外執法合作。這些都需要我國將證券法上規定的域外管轄具體化、可操作化。