美股科技龍頭未來回報進入“新周期”阿里京東和拼多多等是較少值得投資標的

李健

瓊斯先生，請您先向我們的讀者介紹一下自己是怎么走上投資這條路的吧？投資為什么會成為您的長期事業？

約書亞·瓊斯：我是在18歲時對股市感興趣的。我大學讀的是經濟學，我很喜歡研究經濟，而股市又是一個很好的途徑，讓我既能發揮經濟學專業，又可以研究人類行為。人類行為有時會在股市中產生錯位，并錯誤地左右企業價格，這正是我對股市感興趣的原因所在。

對于新興市場，新興市場專家安東尼·阿哥塔米爾在《世界是新的》一書中提到一組數據，在20世紀初的36個證券交易所中，有一多半遭受過嚴重的交易中斷——大多是因為國有化和戰爭。到100年后，有15個市場仍然是新興市場。在您看來，投資新興市場的機遇和挑戰分別是什么？

新興市場的公司的潛在收入增長和估值，往往都更勝一籌，因此，新興市場具有極強的投資吸引力。

但就像你所說到的，新興市場也伴隨著更多風險，這些風險通常是政府或地緣政治局勢引起的，因此，在這些特定市場持有股票具有風險，主要包括投資者保護方面的法律不夠完善。例如在巴西，像巴西國家石油公司是機構投資者非常關注的股票，因為它能產生大量的現金，但政府會經常指導巴西國家石油公司如何使用資金，而且政府圍繞著巴西國家石油公司能否賺某一領域的錢制定了很多規則。這表明，是政府而非股東決定著巴西國家石油公司的管理團隊。

在許多發達市場也是如此，因此我們要做的是，仔細分析國家的地緣政治局勢和公司的基本面，評估這些企業的風險。當我們發現在新興市場具有吸引力的投資時，我們一般會先少量投資，以應對這些風險，因為風險通常是不可預測的。

除了少量嘗試性投資外，如何從策略上應對新興市場的投資風險？

我們要做的是觀察公司基本面，投資那些基本面真正優秀的企業。

因為我們既可以投資發達市場，也可以投資新興市場，所以如果投資新興市場，則必須比發達市場的估值低得多才行。過去20到30年，我們采用的折扣率通常是20%到30%。以發達市場為例，許多銀行的市盈率是9倍、10倍、11倍或12倍，而巴西銀行的市盈率是3倍，股本回報率大約是18％或20％。因此，我們認為估值折扣補償了巴西這樣一個新興市場的風險。

我們也會關注地緣政治，比如像俄羅斯與烏克蘭之間，因為正在發生的沖突而讓投資者損失慘重。但實際上，2014年發生的“克里米亞事件”，已經為今天的俄烏沖突埋下了伏筆，因此，作為一名西方投資者，在2014年之后持有俄羅斯資產將變得困難重重。我們就是從2014年起避開了俄羅斯市場，這個策略顯然在去年被確認是明智的，而繼續投資俄羅斯證券的大量西方投資者則損失慘重。

如您所說的話，投資新興市場需要把握好各市場的宏觀環境，有時候還需要懂得取舍。

是的。我認為，當談到新興市場時，需要關注的一件事就是，關于經濟健康的各項宏觀指標。在新興市場中，人們通常會關注經常賬戶赤字率、利率政策和潛在的通脹率，如果所投國家非常依賴從國外借款，那么這個國家的資產風險相對較高。阿根廷就是一個典型的例子，他遇到了嚴重的貨幣風險。

一種可能出現的情況是：你青睞新興市場中的某只股票或證券，但該國陷入經濟困境，進而影響外匯市場的投資。

我們要做的是，從經濟角度分析與國家相關的宏觀經濟風險，包括經常賬戶赤字、利率政策和地緣政治，判斷政府是否在整體上有利于外國投資。如果政府不利于外國投資，那么我們只有避開這個地區。

讓我們放眼現今全球，在發達市場中，不乏非常好的價值機會。我現在管理的基金中，只有8%左右投在新興市場，這主要是因為我們看到了一些機會，但并沒有達到2002年或1998年那樣的程度，在2002年或1998年時，新興市場在面臨巨大壓力之下，估值非常便宜。但目前不是。

總的來說，您掌管的基金在全球市場之間的配置比例是怎樣的？

我管理的基金運作方式是，對任何一只股票的投資不超過5%，對任何行業的投資不超過35%，但我可以在美國市場以外的任何地區投資。

我不投資任何前沿新興市場，主要投資巴西、韓國等一些較大的新興市場，我們在印度也有少量投資。我的投資理念是，在我認為投資機會最好的地方投資，如果這意味著要在歐洲大量持股，而在日本減少持股，那我會這樣做。

在全球主要市場中，您如何看中國市場？

我們投資了中國市場，主要是H股市場，還沒有投資A股市場。目前，我們觀察到了一件令人感到興奮的機會，H股市場上有很多下游企業估值大打折扣，這為投資者帶來了機會。

在我們目前管理的基金中，有一項投資是阿里巴巴，阿里巴巴是一家出色的中國公司。它確實經歷了一段因為平臺監管帶來的困難時期，而且拼多多和京東的競爭對阿里巴巴制造了不小的壓力。目前，競爭的壓力已經趨于平穩，這些企業現在十分健康。這些互聯網巨頭們正在擴大投資，以便獲得更好的利潤率和現金流，并以股票回購的方式向股東返還資本。

目前，阿里巴巴股價很便宜。我們希望隨著市場競爭趨于平穩、利潤率提高，阿里巴巴的業務有所改善、收益開始增長。

最重要的是，政府確實對一些大型科技公司展示出了更加友好的態度，這些公司在中國經濟中發揮著非常重要的作用。

除了阿里巴巴，您還關注哪些中國資產？

現在我只想投資阿里巴巴，通過H股持有，我非常喜歡阿里巴巴。就目前而言，我關注的是，當中國新能源快速發展，哪些企業會獲益？這些企業很多不是中國公司，但它們極大地受到中國經濟的影響。

我們認為，隨著中國“重新”開放，銅和石油需求將上升，中國市場如此之大，對大宗商品市場非常重要，以至于我們在歐洲甚至加拿大持有的許多公司都將從銅價和油價上漲中受益。

在某種程度上，我對中國的很多看法都是從中國經濟的重要性這個角度出發的，例如中國經濟關系到大宗商品市場的發展。

對于阿里，投資大師查理·芒格在今年的DJ股東會上說，他在阿里巴巴的投資上遭遇失敗。這是不是說，投資阿里的風險在提高？

我沒有研究他具體說了什么。去年秋天，我們以一個非常具有吸引力的價格，加大了對阿里巴巴的投資。

我認為，如果我理解正確的話，他可能是在那段相當艱難的時期持有了阿里巴巴，那段時期確實令人感到沮喪。查理·芒格無疑是一位杰出的投資家，充滿智慧，但人無完人，沒有投資者永遠正確不犯錯。在這件事上，我相信他的投資可能虧損并退出了，但這并不一定意味著阿里巴巴在如今就必定不是一個好投資。

阿里巴巴有一個知名的全球“對手”，就是亞馬遜，您會雙重下注嗎？

我沒有投資亞馬遜，作為一家企業，亞馬遜很優秀，而且股價表現良好。但對我們而言，亞馬遜有些貴了，而且亞馬遜產生自由現金流的能力很差。

在我看來，亞馬遜與谷歌或微軟的區別是，當微軟和谷歌在增長時，他們產生了大量的現金。而亞馬遜，尤其是它的電商，屬于高度的資本密集型業務，這些業務在發展的過程中主要是在消耗現金，所以我認為，亞馬遜雖然電商業務增長顯著，但仍不清楚該業務的盈利能力。

相比之下，阿里巴巴的利潤率要高得多，因此產生現金流的能力要好很多，從創造現金流的角度看，阿里巴巴比亞馬遜優秀。

您剛剛談到看好中國新能源市場，但押注在歐美相關公司身上，這其中包括特斯拉嗎？

特斯拉的估值太極端了，特斯拉最初是電動汽車的早期領導者，但根據我們在歐洲和中國看到的數據，特斯拉的市場份額正在受到擠占，在歐洲，梅賽德斯奔馳、寶馬和奧迪等成熟車企正在蠶食它的市場份額。在中國，一些本地車企正在崛起。因此，特斯拉一直在喪失市場份額，使得它不得不降價。

關于特斯拉的自動駕駛，我們并不看好，認為這只是公司炒作的噱頭而已。與汽車制造商相比，特斯拉的估值超過5000億美元，有點過于極端。其他汽車制造商即使沒有制造出性能優異的電動汽車，但產品也不至于太差，所以，我并不特別看好特斯拉的股票。

相比特斯拉，中國的電動車機會如何？

說到電動汽車，我們不要忘記，電動汽車也是汽車制造商。從汽車制造商的歷史可以看出，這一行業是資本密集型，盡管可以獲得增長，但仍是一個競爭激烈的行業，利潤率往往很低。因此，隨著中國電動汽車市場的競爭愈演愈烈，價格戰將升級，這雖然有助于銷量提升，但不一定會獲得現金流和利潤。

我們更傾向于通過投資半導體企業來獲得電動汽車的增長紅利，這主要是因為半導體企業的護城河更寬，起到了更強大的保護作用。向車企銷售芯片，半導體企業會產生更高的資本回報率和利潤率。

實際上，在電動汽車市場上，很難選擇贏家，因為股票往往會出現波動，很難說哪家企業是更好的投資標的。

如果你們有半導體關注名單，哪些公司會進入這個名單呢？

最近我們確實看中了一些半導體股票，這些股票受益于電動汽車越來越廣泛地應用碳化硅芯片，其中包括歐洲的意法半導體（STMMicro）和日本的瑞薩電子（Renesas）。這兩家企業有汽車和工業領域的大量訂單，所以它們的盈利持續增長，而最近盈利較弱的許多半導體企業，都是在PC市場和智能手機市場的公司，而這些公司都是消費者導向型的。

意法半導體和瑞薩電子繼續保持著非常好的盈利增長，股價也非常便宜，背后的原因是投資者始終對經濟有所擔憂，因此，這些公司今年的盈利出色，股票也隨之上漲。這是令我們感到異常欣喜的兩項科技類投資。

我們現在把目光投向美股市場，當前市場非常關心美聯儲加息進程以及美國經濟會不會衰退的問題，我們是否處在全球經濟嚴重衰退的邊緣？

宏觀經濟總是難以預測，我們要做的是關注價優的優秀企業。關于衰退，我的觀察是，債券市場的收益率曲線是倒掛的，這通常預示著經濟衰退將會到來?，F在，中央銀行之所以一直在與緊縮政策作斗爭，很大一部分原因是通貨膨脹和商品市場有所好轉，這意味著通脹預期可能會繼續下降，這將有助于我們順利度過這一年。

我認為，如果確實看到了總體上的經濟衰退，情況也不會太糟糕。但如果縱觀整個經濟，美國作為一個經濟體，存在大量超額儲蓄，這些儲蓄是在新冠大流行期間積累起來的，目前正在被花掉，因此，經濟體對利率升高的敏感性下降?，F在這方面的風險是，隨著儲戶支取多余的儲蓄，他們支持經濟的能力會減弱。但我們認為這種情況要到2024年才會發生。我認為，今年股市可能會出現軟著陸，但隨著2024年的到來，可能會有更多風險。

在美股市場軟著陸過程中，已經創了2007年9月以來最高水平的利率會不會引發一些意外情況？

如果要說高利率可能導致風險，那可能會是日本。日本的極低利率曾經保持了相當長的一段時間，在量化寬松政策方面，日本一直是最積極的經濟體。截至一年前，日本10年期債券收益率和主權債券收益率為0至10個BP，而如今，日本已經將利率上調至50個基點，日本進一步提高利率面臨著不小的壓力。

現在，日本的中央銀行正在經歷過渡期，今年會迎來一名新上任的中央銀行負責人，如果下半年日本央行的新任行長決定更加強硬，允許利率上升，這可能會在全球范圍內產生影響。日本一直是發達經濟體資本的重要資金來源，利率上升可能會給各國帶來利率壓力。

請您對美股市場今年全年表現做個預判吧。

我認為，未來一年是不穩定的，在震蕩中行進至年末，指數可能與年初相比不漲不跌。我認為，由于通脹下降，央行停止加息，會為市場帶來一些緩解的可能，但不足以創造出一個牛市。我猜測，2023年市場的波動將很大，雖然下行空間有限，但也不會上行太多，會在今年年底基本保持持平狀態，這是我對今年市場的最理想猜測。

從經濟周期的角度來看，我們處于一個怎樣的階段上？

有兩個周期正在結束，一個是過去4年，一個是過去10年，二者是有區別的。

過去10年是資金大規模投資的時候，經濟環境有利于科技、成長、創新以及無形資產。因此，我們對有形的東西投資是不足的，包括金屬、礦產和其他大宗商品。

過去4年的周期是，自新冠疫情以來，由于供應鏈緊張，許多通常將供應鏈外包的企業試圖將供應鏈移到離需求端更近的地方，因此，他們修建了工廠，許多工業活動從中受益。目前，快速的建設期結束，而很多工業企業是很好的投資，這是下一個周期的特點之一。特點之二是，能源、金屬及采礦領域也會出現很好的機會。我們將在未來4年或5年內面臨非常顯著的“銅赤字”。

在過去20年里，中國對銅市場的總體建設非常重要，但現在的實際情況是，由于電氣化趨勢，以及必須重建輸電線，我認為，在新興市場和發達國家，銅的消費都會出現快速增長，但市場對銅的投資太少了。因此，股票市場上存在著大量機會，其中就有我們感興趣的銅企業。

最后，盡管世界正在朝著電動汽車過渡，但這是一個緩慢的過程，我們認為，在相當長的時間內，石油仍然是市場需求中的重要部分，而且石油市場的投資普遍不足。這些就是有形產業，如大宗商品和工業的例子，我們認為它們將受益。相較于過去4至10年，這些產業將迎來更加燦爛的下一個4年至10年。

我們看到，美股大型科技公司的股價最近兩個月有一定反彈，似乎為過去長達近兩年的大跌畫上了休止符，但市場有分析認為這是大泡沫破滅后的余沫（echobubbles），您怎么看？

是的。我認為在過去四五年里，有些現象類似于泡沫，產生了很多投機活動，很多所謂的破壞性增長企業看起來并不優秀，盈利能力很差。而有一些科技公司是真的出類拔萃，他們將繼續保持增長，但在低利率和低通脹的利好環境下，這些公司的股票價格被推得太高了。

歷史上有一些類似的周期，如60年代美國市場就出現過一個這樣的周期，導致1969年至1972年產生了所謂的“漂亮50（Nifty50）”泡沫。在七八年左右之后，股票價格才基本上與收益重新掛鉤。而在20世紀90年代，科技股的春天，也出現了同樣的泡沫情況。之后的10年，科技公司經歷了一段估值消化時期。

因此我認為，現在市場有望看到許多科技公司回歸，去做他們在上個周期所做的事情，即壓縮成本、專注主營業務。未來5～10年內，我們不會看到科技公司繼續保持高回報，因為企業的基本面正在放緩，但股價卻相當高，而且我們在經歷加息。我認為，科技公司在指數中的占比不會有大幅下跌，但大宗商品和工業股的占比將會提升。

您覺得蘋果的股價是否被推高了？

蘋果是一家非常優秀的公司，它市值在2萬億美元以上，作為經濟體中的一部分，蘋果公司的規模實在是太大了，以至于他們難以實現高速增長。我認為，蘋果公司將繼續保持穩健的銷售，同時提升利潤。但蘋果公司的市盈率幾乎是股東收益的30倍，而手機業務在總業務中占比極高，因此，這是一個非常高的倍數，會讓蘋果公司增長變得緩慢。

在我看來，蘋果公司仍然是一家不錯的公司，但在未來10年，該公司的股票不會產生像過去10年那樣的回報。微軟也是如此，微軟是一家令人難以置信的企業，他們將繼續保持增長，但在上一個周期開始的時候，微軟的市盈率不到10倍，隨著云業務的增長，公司最終實現了強勁發展。但微軟正變得越來越成熟，增長速度正在變慢，現在市盈率已經達到了20倍，價格已經不便宜了。但這并不一定表示蘋果和微軟都不是好公司，他們將繼續保持領先的地位。

對比蘋果和微軟，Meta算是一個好公司嗎？

這是一個難以回答的問題。Meta的核心社交互動平臺擁有極為成熟的業務，他們正試圖通過虛擬現實和元宇宙實現基本增長，但虛擬現實和元宇宙未來5年、10年會是什么樣子，存在著極大的市場不確定性，管理層必須持續不斷地進行大量投資。Meta管理層已經在元宇宙上投入了大量資金，不過，由于股票市場反應平淡，管理團隊已經扭轉了方向，表示將削減元宇宙的投入。

只有在盈利能力與增長之間取得平衡之后，股價才會有所反彈。從今天的水平來看，Meta必須要證明業務可以增長、元宇宙是有盈利前景的，而我認為這一點實在難以預測。因此我認為，在未來5年或10年，很難用基本面分析對Meta進行估值，它會成為最難估值的股票，至少在美國大型科技公司中是這樣。

如果說科技公司在消化泡沫，那么我們是否可以認為，過去10年沒有出現泡沫的行業可能才會成為接下來的贏家？

這是肯定的，因此，很多被忽視的、沒有被卷入泡沫的股票將會有非常好的表現。它們通常都是價值股，大部分集中在能源領域，包括各種金屬和礦業公司。

僅僅因為它們不是科技公司，就被投資者忽視了10年，目前它們非常便宜，而且自由現金流收益率為15%至20%。大宗商品、銅、石油等企業的增長將比投資者預期的更強勁。這就是股市的魅力，在某個領域存在泡沫，但在其他領域卻遍地是機會。我們認為，由于被投資者長期忽視，大宗商品可謂要進入一個好時期。

最后，請您給中國的投資者提一個建議吧。

我們非?？春煤芏啻笞谏唐?，而很多大宗商品企業都遭到了投資者的忽視。所以我認為，如果專注于生產能源和銅的公司，這些公司可能會在未來產生良好回報，這是我對中國投資者的一個建議。

擁有19年投資經驗，在能源、金屬和礦業有深入研究，抓住了2021-2023年的能源市場上行周期。他關注并投資全球多個國家，包括美國、英國、日本、印度、中國等，是一名全球市場的通才。