衍生品的使用對制造業企業利潤波動的影響研究

馬衛鋒 杜鋮

摘?要：

利潤是企業生產經營的成果，也是未來持續發展的源泉。隨著衍生品市場的發展成熟，制造業企業使用衍生品已成趨勢。本文以A股制造業上市公司為樣本，使用傾向得分匹配與固定效應模型探究了衍生品的使用對制造業企業利潤波動的影響。結果顯示，衍生品的使用能夠顯著抑制制造業企業的利潤波動，且衍生品的使用規模與抑制作用成顯著正相關。本文研究為企業理性參與、市場有序發展、政策有效監管提供一定的理論參考。

關鍵詞：衍生品；利潤波動；制造業企業

作者簡介：馬衛鋒，副教授，主要研究方向為金融衍生品與風險管理；杜鋮，碩士研究生，主要研究方向為金融衍生品與風險管理。

一、引言

制造業是我國的立國之本、興國之器、強國之基。為構建以國內大循環為主體，國內國際雙循環相互促進的新發展格局，面對當前國內外復雜多變的政治、經濟形勢，以及隨之產生的層出不窮的不穩定因素，制造業亟須防范化解各類風險隱患，積極應對外部環境變化帶來的沖擊挑戰，在新的歷史條件下走更高水平的自力更生之路是毫不動搖的方針政策。因此，加強對衍生品交易的認識，合理認識衍生品交易對制造業企業業績表現的影響有著重要意義，是經濟高質量發展的必然要求。

從企業實際經營的角度來看，作為重要的風險管理手段，合理使用衍生金融工具可以規避風險、平穩業績；相反地，風險管理不當、過度使用衍生品、甚至使用衍生品進行投機則可能會加劇利潤波動。因此使用衍生品平滑還是加劇利潤率波動性，是值得研究與討論的。研究結果也將為企業合理使用衍生品、市場監管衍生品提供一定參考。

可以說，隨著我國衍生品市場的逐步發展，利潤作為企業生存發展的可持續來源，衍生品的使用對制造業企業利潤波動的影響研究有著重要意義。但常常受限于數據可得性，基于我國上市公司樣本的研究成果相對較少。因此，本文嘗試在現有研究成果與研究方法的基礎上，對衍生品的使用與制造業企業利潤波動的關系進行研究，以解答企業開展衍生品交易的動因與結果。

二、文獻綜述

（一）衍生品使用動機的相關研究

關于衍生品使用的動機，當前研究的主要結論包括企業規模、杠桿水平、大股東持股比例等因素都會影響企業對衍生品的使用。Smith和Stulz（1985）開啟了企業對沖政策決定因素的研究先河，研究認為，稅收、財務困境的預期成本、對沖對公司投資的影響是公司對沖決策的決定因素；Berkman和Bradbury（1996）的研究從實證角度出發，發現公司衍生品的使用規模與杠桿、公司規模、稅務損失、董事會持股比例和派息率成正比，與利息覆蓋率和流動性成反比，且與短期資產增長、外國資產占比以及替代性資本工具的使用無關。Goldberg等（1998）研究發現，公司成長性（用研發支出衡量）、跨國經營、杠桿大小以及公司規模與使用衍生品的決定（是否使用衍生品為0-1變量）成正比，與企業流動性（流動比率）負相關。同時，研究發現，公司成長性、跨國經營、杠桿大小也隨著衍生品使用規模的增大而增大。這說明使用衍生品信息經濟和規模經濟，且更大的流動性減弱了對沖的需求。

（二）衍生品使用的經濟后果相關研究

當前衍生品使用的經濟后果研究多基于企業價值方面，且尚未達成一致結論。Bartram等（2011）通過研究非金融公司樣本，發現衍生品的使用能夠顯著提升企業價值，且這一效應在利率、匯率和大宗商品價格風險敞口較高的企業中更為顯著。郭飛（2012）研究使用外匯衍生品的影響，發現與公司價值呈顯著正相關關系，且使用衍生品比不使用的公司價值高約10%。同時，也有部分研究通過加入中介變量等形式，對衍生品使用影響企業價值的路徑或條件進行了探究，研究方向包括投融資、內部治理等。其中，Campello等（2011）發現衍生品使用能夠顯著提升企業價值的影響渠道包括降低外部融資成本和緩解債權人對投資條款的限制，加大投資支出，從而提升企業價值。Allayannis等（2012）和Lee（2019）的研究均提出，內部治理是衍生品使用提升企業價值重要的正向調節變量。Ahmed等（2020）從委托代理理論入手，構建博弈論的模型，理論上分析認為衍生品使用的經濟結果是不明確的。文章以2005—2017年富時全股指數中的378家非金融公司為樣本，構建PSM+DID模型，認為衍生品使用與企業價值、業績表現之間的關系是不確定的，受到企業面臨的風險類型、使用的衍生品種類以及所處時期的變化而變化。

（三）衍生品使用對企業利潤波動的相關研究

使用衍生品對企業利潤波動性影響的相關研究結果尚無定論，可以分為無關和有關兩大類。Stulz（1996）研究認為，企業使用衍生品能夠顯著降低短期合約帶來的風險，對長期合約風險影響相對較小，因此對現金流甚至公司整體業績波動產生的影響并不顯著。Hentschela和Kothari（2001）對金融類與非金融類共425家美國公司進行調查，也發現衍生品使用對利潤波動性沒有顯著的影響。然而，張欣和孫剛（2015）采用PSM模型研究外匯衍生品對公司利潤波動性的影響，發現外匯衍生品使用與利潤波動呈負相關，但是統計學上并不顯著。郭飛等（2017）以國企上市公司為樣本，發現衍生工具使用能夠顯著降低利潤波動性，且應計項目而非現金流有著顯著的中介效應。

（四）文獻評述

通過上述文獻梳理發現，全面認識企業的衍生品使用，需要回答的核心問題在于企業為什么使用衍生品以及企業使用衍生品有什么用，即動機與經濟后果兩大方面。企業衍生品使用的驅動因素多種多樣，從委托代理理論、股東價值最大化理論等出發，認為稅收、財務困境、管理者的風險偏好都會影響企業衍生品的使用，落實到具體指標上，公司規模、杠桿、流動性、成長性指標都應納入考量。企業衍生品使用的經濟后果方面，現有研究也沒有統一結論，部分研究表明，衍生品使用能夠增加企業價值、提升企業經營收益與總收益、抑制盈利波動性等。但也有部分研究認為衍生品使用對企業價值或者企業業績表現沒有明顯作用。

考慮到本文的研究主體——我國制造業上市公司，結合實際國情，不少研究認為，當前實體企業盈利能力弱、金融與房地產市場交替繁榮的大環境是驅動實體經濟金融化的本質因素。企業擴大金融活動究竟影響如何尚無定論。一方面，企業使用閑置資金進行衍生品交易，不僅能夠與主業構成對沖組合平滑業績波動，持有靈活的金融資產也能夠幫助改善企業的資金結構，有利于減輕企業對外源融資的依賴。另一方面，企業將資金投入衍生品交易時，在融資約束給定的前提下，勢必會擠占企業主營業務的投資，并且在金融與房地產行業交替繁榮的當下，企業可能會存在獲得短期收益的傾向，進一步抑制實體投資，這將不利于企業的可持續發展。因此，下文將通過實證研究的方法，對我國制造業上市公司衍生品使用對利潤波動的影響進行探究，并根據結論做出解釋、提出建議。

三、實證研究

（一）樣本選取和數據處理

1.樣本選擇與數據處理

本文樣本為2010年一季度至2022年三季度滬深A股制造業上市企業季度財務數據，篩選原則如下：①根據證監會行業分類，選取A股制造業大類（包括食品飲料、通用設備、金屬制品等共31個子行業）所屬公司，共3291家；②為保證數據的連續性，剔除2010年以后成立的企業；③剔除ST企業；④剔除營業收入或總資產為負的企業。最終得到83112個企業-年份樣本。所有數據均來自Wind資訊數據庫，并使用winsorized命令對連續變量進行1.0%和99.0%分位的縮尾處理。

2.變量選擇

（1）被解釋變量

本文構建了利潤波動的相關指標OP_sd（營業利潤波動）和NP_sd（凈利潤波動）。郭飛等（2017）的相關研究中，采用計算過去五年（包括本期）扣除非經常性損益后的凈利潤的標準差/過去五年（包括本期）平均總資產來衡量利潤波動性?？紤]到企業衍生品使用效果體現的滯后性，采用過去數年間的標準差進行衡量可能存在逆向因果的影響，并結合現有數據結構以及本文研究問題中對利潤的衡量，計算營業利潤滾動四個季度（包括當期）的標準差，即sd（OPt，OPt+1，OPt+2，OPt+3）來構建變量營業利潤波動指標OP_sd。同理，計算凈利潤滾動四個季度（包括當期）的標準差，即sd（NPt，NPt+1，NPt+2，NPt+3）來構建變量凈利潤波動指標NP_sd。

（2）解釋變量

關于企業衍生品使用的衡量，同時考慮使用衍生品與否及其規模。提取企業當期衍生金融資產與衍生金融負債項目余額，通過兩者是否均為0來判斷是否使用衍生品，即兩者均為0則為未使用衍生品，指標是否使用衍生品（is_deri）賦值為0，反之有至少兩者其一不為0則為使用衍生品，指標is_deri賦值為1。同時構建衍生品投資規模變量（rderi），參考鄭莉莉等（2022）的相關研究，計算衍生品投資規模=（衍生金融資產+衍生金融負債）/資產總額。

（3）控制變量

企業的利潤表現，無論是利潤率水平的高低還是波動都受到其他諸多企業自身資質方面的因素影響。同時，現有研究也指出，企業自身資質如規模、杠桿、流動性、大股東持股等因素都會影響企業衍生品使用與否以及使用規模。參考相關研究（謝富盛、匡曉璐，2020；郭飛等，2017）后，如表1所示，控制變量選取如下：

1）總資產規模（TA），取企業當期資產總額，并進行對數化處理避免數據差異過大對結果產生影響，以控制企業規模；

2）基期盈利水平（r0），取滯后一期的ROE以控制企業經營的初始條件；

3）固定資產份額（FA），即固定資產賬面價值/資產總額×100%，用以衡量企業生產性資產持有水平；

4）企業年齡（age），為觀察時點與企業上市日期之差，轉換為年份計量；

5）企業屬性（prop），即企業屬性，企業為國有屬性賦值為1，非國有屬性賦值為0；

6）存貨周轉天數（In_D），計算企業的存貨周轉天數，用以控制企業的產品銷售能力；

7）應收賬款周轉天數（Re_D），計算企業的營收賬款周轉天數，用以衡量企業流動資金的使用效率；

8）權益乘數（eq），即總資產總額/所有者權益總額，用以衡量企業負債風險；

9）營業收入同比增長率（growth），用以衡量企業的成長能力；

10）股權集中度（share），即前十大股東股權比例，用以衡量股東權力；

11）機構投資者持股（institution），即機構投資者持股比例，用以衡量機構投資者的力量。

3.描述性統計

如表2描述性統計結果所示，營業利潤波動（OP_sd）方面，最小值為0.00423，最大值為1.755，均值為0.0920，標準差為0.168，凈利潤波動（NP_sd）分布也較為類似。使用衍生品與否（is_deri）構建了0-1變量，因此最大值為1，最小值為0。衍生品使用規模（rderi）方面，最小值為0，即未進行衍生品投資的樣本，最大值為0.00193，均值為0.0000109，標準差為0.000106。由于rderi的衡量采用的計算方法為（衍生金融資產+衍生金融負債）/資產總額，資產總額與衍生品投資額差異過大，因此，rderi整體數值偏小?？刂谱兞縭0、TA、FA等都反映了制造業企業內部較大的個體差異。

（二）PSM模型匹配

1.傾向得分匹配模型（PSM）介紹與設計

匹配方法的基本思想就是對于干預組個體，在控制組中尋找特征相似的控制組個體與其相匹配，構造“準自然實驗”進行不同策略下同一樣本的效應分析，用控制組個體的結果來估計干預組個體的反事實結果，從而降低數據偏誤以及內生性問題，獲得有效的數據統計結果，進行更有效的因果關系的識別。

若直接比較使用衍生品（實驗組）和不使用衍生品（控制組）之間的差異可以得出衍生品使用對利潤表現的影響。但考慮到一方面，公司是否使用衍生品是非隨機的，參考現有研究，公司是否使用衍生品受到公司規模等方面因素的影響，因此直接回歸無法規避由樣本選擇的非隨機性而產生的偏差。另一方面，實驗組和控制組之間的部分差異也可能是由其他不可觀測的/不隨時間變化的因素產生，直接比較可能會產生差異性偏差。因此，本文采用PSM方法進行“準自然實驗”的回歸估計，盡可能減少樣本與變量選擇偏差帶來的影響。

具體操作即首先基于企業是否采用金融衍生品進行風險對沖將企業樣本分為處理組與控制組，然后將具有相近特征控制變量，即選取合適的協變量用Logit回歸將兩組企業進行匹配分組。本文參考目前有關衍生品使用動機相關的參考文獻，與上文選取的控制變量相同，選取企業規模、杠桿水平、流動性等相關指標作為協變量。匹配方法常用的有最近鄰匹配、半徑匹配、核匹配，本文也參考文獻中常用的最近鄰匹配方法進行匹配。

2.PSM模型匹配效果呈現

對匹配后的結果進行平衡型檢驗，結果如表3所示?？梢杂^察到，匹配后的協變量偏差均小于10%，t檢驗的P值均不顯著，總體來看，偏差均值和中位數均小于10%，說明通過了平衡性檢驗，有著較好的匹配效果。同時，如圖1所示，匹配后顯著減少了處理組和控制組在協變量上的變差，匹配效果較好。

（三）回歸模型構建

對經過PSM匹配后的樣本進行回歸，考慮個體與時間雙固定效應，構建實證模型如下：

OP_sdit（NP_sdit）=β0+β1×is_deriit+β2×clistit+λi+γi+μit

OP_sdit（NP_sdit）=β0+β1×rderiit+β2×clistit+λi+γi+μit

其中，上述模型中，下標i是指第i個制造業企業，t表示年份，clistit表示一組控制變量，包括企業規模、基期盈利水平等企業自身資質變量。λi表示個體固定效應，γi表示時間固定效應，μit為殘差項。OP_sdit（NP_sdit）表示t時期個體i的營業利潤波動（凈利潤波動）。is_deriit表示t時期個體i是否使用衍生品，其系數β1衡量了使用衍生品與否對制造業企業利潤的影響；rderiit表示t時期個體i使用衍生品的規模，其系數β1表示衍生品使用的規模對制造業企業利潤的影響。

（四）回歸結果與分析

1.衍生品使用與否對制造業企業利潤波動的影響

關于衍生品使用與否對制造業企業利潤的影響，結果如表4所示，使用衍生品對營業利潤波動（OP_sd）和凈利潤率波動（NP_sd）有著顯著的抑制作用。其中，營業利潤率波動與使用衍生品與否的回歸系數為-0.0154<0，即使用衍生品的制造業企業比不使用衍生品的企業在營業利潤波動變量上的差異為-0.0154，且在10%顯著性水平上顯著。同樣地，凈利潤波動與使用衍生品與否的回歸系數為-0.0162<0，即使用衍生品同樣能夠幫助制造業企業顯著地抑制凈利潤的波動。

2.衍生品使用規模對制造業企業利潤的影響

關于衍生品使用規模，同樣考察對營業利潤波動和凈利潤波動的影響。將結果整合至表5所示，使用衍生品的規模對營業利潤波動（OP_sd）和凈利潤（NP_sd）的回歸模型中，營業利潤波動與使用衍生品與否的回歸系數為-10.28<0，凈利潤波動與使用衍生品與否的回歸系數為-11.22<0，且均在10%顯著性水平上顯著，因此，可以認為衍生品使用規模對制造業企業營業利潤和凈利潤的波動有著顯著的抑制作用，即衍生品使用規模越大，越能抑制營業利潤和凈利潤的波動。

四、結論與建議

隨著國外衍生品市場的逐步成熟，無論是出于經營、融資等需求，還是參與金融市場獲得短期收益增厚利潤的動機，制造業企業使用衍生品的趨勢日益明顯，從而作用于企業的日常生產經營活動，也對利潤表現產生了顯著影響。本文基于現有理論與相關研究，從理論層面分析了衍生品使用對制造業企業利潤的影響。并將概念細化到衍生品使用與否和衍生品使用規模對利潤波動的影響，以制造業企業2010—2022年季度數據為研究樣本，并考慮到逆向因果以及遺漏變量帶來的內生性問題，采用了PSM模型對樣本進行匹配后再回歸，得到更加準確的實證回歸結果。本文得到的結論如下：

第一，衍生品使用與否與制造業企業營業利潤和凈利潤的波動有著顯著的負相關關系，即使用衍生品的制造業企業比不使用衍生品的制造業企業能夠顯著抑制營業利潤和凈利潤的波動。第二，衍生品使用規模與制造業企業營業利潤和凈利潤的波動有著顯著的負相關關系，即衍生品使用規模越大，對制造業企業營業利潤和凈利潤波動的抑制作用越明顯。

因此，企業應立足公司主營業務，合理進行衍生品等金融資產配置。一方面，企業不應談“衍生品”而色變；另一方面，企業應樹立正確的避險理念，合理運用金融衍生品交易以實現規避風險的目的。衍生品品種的選擇、頭寸的確立都需要與主營業務相契合。此外，要建立健全內控制度，規避內部風險。同時，在自身成本預算允許的前提下，可適當構建專業團隊、引進專業人才，或與外部專業機構進行溝通與合作，利用專業知識參與衍生品交易活動中，正確地選擇衍生品品種、確定投資方向等。避免因內部風險帶來的衍生品使用不當或投機行為，從而對公司主營業務與財務業績產生不利影響。

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The?Impact?of?Derivatives?Using?to?Profit?Volatility?in

Manufacturing?CompaniesMA?Weifeng?DU?Cheng

（School?of?Economics?and?Management?Tongji?University，Shanghai?200029，China）

Abstract：

Profit?is?the?result?of?production?and?operation?for?companies，and?it?is?also?the?source?of?their?sustainable?development?in?the?future.With?the?development?of?the?Chinese?derivatives?market，the?use?of?derivatives?by?manufacturing?companies?has?become?a?trend.Taking?A-share?listed?manufacturing?companies?as?a?sample，this?paper?uses?propensity?score?matching?and?fixed-effect?models?to?explore?the?impact?of?derivatives?using?on?the?profit?volatility?in?manufacturing?enterprises.The?results?show?that?the?use?of?derivatives?can?significantly?inhibit?the?profit?volatility?of?manufacturing?enterprises，and?the?scale?of?derivatives?using?is?significantly?positively?correlated?with?the?inhibition?effect.Through?the?research，it?provides?theoretical?reference?for?the?rational?participation?of?companies，the?orderly?development?of?the?market，and?the?effective?supervision?of?policies.

Keywords：Derivatives；Profit?Volatility；Manufacturing?Companies