運用正態分布，投資頂級公司

姚斌

喬丹· 基米爾/著

在投資界中，能夠運用統計學中正態分布離群值進行投資的并不多見。喬丹·基米爾就是其中之一。

鐘形曲線上的“離群值”

基米爾在他的《投資煉金術》中曾自敘他還在大學上學期間，就對“鐘形曲線”感興趣?？枴じダ锏吕锵！じ咚故晴娦吻€的創立者。根據定義，鐘形曲線 （ 也被稱為“正態分布” ），將它所有的值都以對稱的方式排列，其中大部分結果都位于概率均值附近，只有少部分離群值處于曲線的兩端。這意味著任何數據集合中的大多數都將處于或接近平均值，而少數幾個選點將會高于平均值或低于平均值。

鐘形曲線在其簡化中的顯著性及其廣泛的應用，對基米爾產生了深遠的影響。就其本質而言，勝者一側和輸者一側都會有一些離群值，而其他所有點基本上會落在中間區域。通過鐘形曲線的運用和一種適用于識別最佳績效公司的統計方法，基米爾創造了他所謂的“磁體股票選擇程序”?！按朋w”是頂級、領袖或偉大的意思。根據這個商業模型，基米爾認為它能夠造就一家偉大的公司——一流的收入增長、利潤邊際加速度、低銷售價格、價格動量，等等。然后，根據市場及市場資本化進行篩選和分析各種股票，以此找出位于每個市場利基的真正頂級公司，即位于鐘形曲線上的統計離群值。

有效市場理論假定，一家公司的所有相關信息都已經進入公眾領域，因此所有買方和賣方加在一起的總和能夠創造正確的 （ 或稱“有效的”） 價格。然而，在分析價格移動的時候，基米爾清楚地發現市場遠非有效。在各家公司內部，存在的價格異動實在太多，因此市場無法做到真正有效。

對市場非有效的觀察，得到了一種被稱為“混沌理論”的支持。該理論的倡導者相信，價格是股票、債券或其他證券發生變化的最終體現?；谞栒J為，把混沌理論運用于股票選擇的基本面，非常合理。因此，他搜集所有能夠得到的有關上市公司的數據，并探索開發一種模型，能夠識別處于大幅度爆發性增長邊緣的股票。

那時，他還讀到了托馬斯·巴斯的《預言家》一書。這本書運用混沌理論來分析股票市場，探索股票市場內部的模式，旨在預測股票市場的移動，并利用這些預測進行活躍交易。隨著“寬客”定量分析的開始，一些寬客已經使用混沌理論進行市場交易。然而，基米爾并不那么做。他只是利用模式識別，尋找出只有那些最佳公司才共同擁有的基本特征。他發現真正的頂級公司常常具備某些共同的基本特征。他明白了市場上只可能存在少數幾個“最佳的”公司，然后便尋找一種模型，以此識別市場中真正的頂級公司。

只存在少數幾個優秀者

卓越的概念并非僅僅局限于股票市場。當我們分析自然界的任何東西的時候，只可能存在少數幾個優秀者，無論是建筑師、畫家、音樂家——凡是你能夠說得出來的。尋找優秀者的不帶偏見的方法是成功的關鍵。

鐘形曲線雖然很簡單，但這個概念非比尋常。根據大數定律，當我們測量自然中的任何一個群體時，90%的成員都會落入平均水平。只有5%的成員低于平均水平，5%的成員高于平均水平。本質上，任何事物都只有少數幾個頂級的個體存在，上市公司也不例外。這是事物的天然規律。

因此，基米爾利用嚴格的甄別過程，采取了一個不同的路徑：持有數量更少但顯然是頂級的公司股票。他的方法是把公司的資產負債表以及其他基本面指標和技術指標的方方面面加以排名，然后把它們結合起來，給每家公司一個最終得分。這樣就可以挑選出離群者，也即處于鐘形曲線絕對頂點的公司。雖然90%的公司股票機會都處于平均水平，但總會有表現極差和極好的投資機會。只有少數幾家公司才能夠真正處于優勢地位，任何事情都是如此。

事實也是如此。美國的一個研究分析了從1926年到2016年90年來美國股市共25332家上市公司，結果發現，其中2.4萬家的合計財富創造幾乎為零，也就是約96%的上市公司基本沒有創造價值；而表現最好的1000多家公司，創造了所有的新增價值；其中最卓越的90家公司，占比雖然只有3‰，但卻創造了整個美國股市近一半的總財富。

對于這樣的問題，就連威廉·歐奈爾在他的《投資成功的24條基本經驗》和《成功的投資者》中也有論述。歐奈爾指出，對個體投資者而言，要想獲得實際財富，首先應當購買領域中最佳公司的股票，其次應當把投資組合集中于有限幾只股票并密切關注這些股票。

所有的最偉大投資的結果

S曲線是生物學內部眾所周知的現象：生物最初生長緩慢，在一個發展階段出現的時候，可以看到它在快速生長，隨后而來的是一段成熟、穩定和較慢生長的時期。最后，這個生物變得太大或太老以至于無法繼續生長，這段時間過去之后，生物就進入一段衰退期。通常，可以投資的最好公司是那些正在進入快速成長期的公司。

為什么我們會看到各種指數在長期內持續上升？這是因為指數中的各種成分在不斷地改變。很多先前的指數成分，例如泛美航空和伯利恒鋼鐵都已經破產了。指數創立者只是使用新的公司來取代這些名字，這就使得指數升得更高。所有的指數都積極尋找新的領導者，用于取代那些垂死行業中的公司。一旦小汽車誕生出來，擁有最好的馬車鞭子的制造商就變成了一項糟糕的投資。30年前標準普爾500指數中的公司今天還剩下不到50家，而這些公司中只有寥寥幾個能夠優勝于指數本身。大多數公司由于它們的績效欠佳而被抹除。新的產業不斷涌現，新的市場領袖悄然露面。于是，先前牛市的領袖通常不可能再是下一輪牛市的領袖。

這是因為新的突破通常并不是來自較大的公司，這些大公司太過于墨守成規。投資者若要尋找真正的增長，就必須考察那些具有突破性的創新型公司。起初，這些利基公司都很小，但卻能夠創造新的、能動的產業：1987-2000年的微軟，1992-2001年的美國在線或2000-2008年的谷歌。在20世紀初葉，福特和美國無線電都是它們那個時代的領袖，但是它們最后都失去了領導地位。

對此，查理·芒格在2008年8月的《杰出投資者文摘》中稱：“你必須記住，大多數小企業將永遠也不可能成長為大企業，這是事物的自然本質。大多數大公司終將陷于平庸或更糟的情形，這也是事物的自然本質。因此，這是一場艱難的比賽。另外，比賽的選手都終將死去。這些都是比賽的規則——你必須習慣它?！?/p>

類似于泛美航空和伯利恒鋼鐵，這些先前了不起的大公司都曾經主宰了各自行業，這些行業現在變得比以往任何時候都大。然而，隨著時間的推移，這些公司以及數不清的其他光彩照人的成功故事都已經風光不再。假如我們購買并持有這些公司的股票，那么肯定會把投資于其中的資金損失精光。因此，固守它們，只能對財富有害。

為了避免這樣的命運，基米爾提醒我們要意識到，引領未來市場的公司總是有很多，它們或許剛剛開始上升。在一個短暫的時期內，這些公司會出現快速的增長。當它們擊中自己的S曲線指數增長的甜蜜點（ sweet? spot ）時，它們就會甩脫自由收益（ Free? Earnings ），火力全面迸發。

基米爾認為，為了有利可圖，個體投資者并不需要追隨那些最多的人群。大多數共同基金因為它們的規模巨大，都去購買同樣最大公開交易的公司股票。由于這個原因，今天的個體投資者比機構投資者具有一個明顯的優勢。個體投資者投資于最佳的小公司，并運營3-5年的時間視域，將有機會收獲所有投資類型中最優越的回報。如果追隨人數較少，那么價值被低估的公司就會被識別出來。但是，必須具有某種耐心，需要一定時間。健康的大樹不是一夜之間長成的。一旦這些公司呈現持續的收入和利潤增長，等到各家機構開始登上這只股票的大船 （ 這只是個時間問題 ） ，就能夠借此實現卓越的回報。所有的最偉大投資的結果，都是因為使用卓越的股票選擇方法而又投資于較少公司的結果。

以彩虹天鵝對陣黑天鵝

納西姆·塔勒布的兩本書，《黑天鵝》和《隨機漫步的傻瓜》都討論了鐘形曲線的應用和離群值的處理。他的焦點集中在關于成功所面臨的無法預期和無法解釋的障礙。他把這些極不可能的事件命名為“黑天鵝”。他提出的觀點是，雖然90%的時間事情都處于平均水平這一點是事實，但是另外10%時間事情不是那么平靜，而且往往非常不平均。

雖然從統計學意義講，90%的預期事件落入一個正常的預期范圍，但是在實際事件落在預期范圍之外的那些時候，真正的問題就可能產生，也就是說，即使發生的事件稍微超出預期，也可能沒問題。正是在結果遠遠偏離預期的少數幾次的時候，災難就容易襲來。無法預期的外部事件比各種模型的預期出現次數更多，而當這些事件確實發生后，浩劫經常就會爆發。塔勒布提醒我們的最重要的現實之一是，復雜的策略格外脆弱，因為它們通?？瓷先ツ敲窗踩?，因此通常被嚴重邊緣化——當災難發生時就會更加嚴重。

塔勒布提出了一個最重要的概念是，把過程與收益分離開來。他的意思是說，運氣 （ 無論好壞 ） 經常是一個結果的深層原因。在戴維·阿倫森的《基于技術分析的證據》一書里，他通過實證科學的測試方法證明了大多數交易和投資策略的成功是運氣的結果，并不是優越方法的結果。比爾·米勒就是一個典型的案例，他在連續14年的業績超過標準普爾500的紀錄后，又完美地失敗了。這說明你不要把人的智慧與牛市混淆起來。當塔勒布說，關于投資回報，運氣有時候會發揮很大的作用，他的意思也正在于此。然而基米爾認為，比爾·米勒今天一如15年前那樣聰明，而且更有經驗，但是他目前受到的評價完全不同。

在《黑天鵝》一書里，塔勒布時常挑戰他的讀者。他說，有人讀了他的書后，很快就會提出“白天鵝”。沒有令他失望，基米爾果然提出“彩虹天鵝”?！安屎缣禊Z”之所以是彩虹的顏色，是因為基米爾使用多重因素去給公司排名，就像光譜中包含的眾多顏色?！安屎缣禊Z”在與平均化的公司進行比較時，那少數幾家公司通?？瓷先ヒ每吹枚?，令人難以置信。通常，“彩虹天鵝”公司擁有一個卓越的理念以及妥善執行這種理念所需要的優質管理方法。該公司的銷售和利潤正在膨脹，因而引起華爾街和各大機構的注意，公司股票將經歷一個快速的價格上漲。

毫無疑問，在每一年和每一個市場環境里，有些公司是顯而易見的贏家，但是這些公司絕不能夠確保持續的成功。我們所面臨的挑戰是，識別它們，投資于它們，而在它們屈服于競爭壓力之前能換掉它們。這是投資圖景的一個變化，或者經常甚至是源于它們早期的成功而造成的狂妄自大。

聚焦于少數幾個頂級公司

約翰·波伊克在《至高無上》中，研究和記錄了過去100年間頂尖投資者的成功經歷。這些投資者與眾不同之處在于，他們具有獨特的方式耐心地等待合適的市場設定（ setup ）——合適的市場加上合適的投資組合。當市場不是向前推進的時候，他們能夠端坐在那里靜觀市場。而當市場轉變為牛市時，他們將會全額投資于少數幾家有名的公司 （ 或許至多10家公司 ）， 也即真正的市場主導者。他們絕對聚焦于很少幾家公司，這種做法使得他們與眾不同，并使得他們能夠產生杰出的結果。

為此，基米爾引向對微軟的討論。微軟創建于1986年，任何有幸在早期成長階段就識別出這家公司的幸運兒都會被建議繼續賣出股票以保護他們的收益。在那些接受這種糟糕建議的投資者中也有幾個值得注意的例外，也即微軟的創始人和早期雇員。在一個有趣的結局中，這少數幾個在市場中劈波斬浪的人，使他們自己站在了一個與眾不同的位置上，最終涌現出成功的故事。這些人通過集中化投資于恰當的公司獲得了巨額財富。

當投資者能夠按照當前市場估值的折扣價購買一家公司強勁的現金流時，它實際上是在購買自由收益。一家公司交付收益并提供現金流，而不是僅僅承諾將來某個時間會盈利，此時就會發生這種情況。在這個時候，公司正在快速成長，甚至比當前市場評估該公司有沒有能力這樣做的速度還快。通過生成的自由收益，公司除了交付給持股人的利潤以外，還把自己置身于為其雇員和社區作出巨大貢獻的地位。這是公司的精彩時刻，也是投資者參與其股票的恰當時刻。

公司一般只有在引入新產品時，才會在收入和利潤邊際兩方面都展現出快速增長的勢頭。新產業中的公司代表的一些最佳投資的去向。目前某些領域正在發生巨大的進步，例如技術和醫學科學，它們可能導致產生超額的投資利潤。那些老練的投資者對技術或醫療領域未來發展方向擁有準確的判斷力，他們能夠獲得巨大的收益。

基米爾的第一本書在1999年前出版，從那以來，各種新興產業已經出現，而且正在進入全盛期。燃料電池、納米技術、替代能源、網絡安全和太陽能，這些公司在那時甚至還聞所未聞，而現在已經為精明的投資者創造了巨大的利潤機會。

一項偉大的投資是一家偉大的公司以及投資者在正確的時間找出這家公司這兩者的結合。但是，只有通過長期時間框架，而且通過相當的努力，才能夠生成真實的財富。股票市場的成功取決于幾種東西的組合——一項行之有效的策略、良好的時機，還有就是時間?；谞柼嵝盐覀?，不要指望從經濟學家那里尋求正面的引導。大多數的經濟學家都當不了偉大的投資者。通過聚焦于當前產業的領導者，投資者可以把市場的噪音排除掉，而聚焦于少數幾個頂級公司。