我國汽車制造業上市企業融資結構對經營績效的影響研究

陳鴻蕓 王楚明

摘? ?要：汽車制造業作為我國制造業的重要組成部分，研究其融資結構對經營績效的影響具有重要意義?；?8家汽車制造業上市公司2015—2019年的財務面板數據，先通過因子分析法降維得出企業經營績效，后通過多元線性回歸依次分析內源融資比例、債務融資結構、股權融資結構對企業經營績效的影響，最后根據實證結果提出提高企業經營績效的對策建議。

關鍵詞：融資結構；經營績效；汽車制造業

中圖分類號：F275? ? ? ?文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2023）09-0109-04

我國是制造業大國，隨著《中國制造2025》行動綱領的印發，更加明確了制造業在全面實現制造強國中的重要地位。汽車制造業作為制造業的重要組成部分，其具有關聯行業廣，資本密集、科技含量高等鮮明特色。汽車制造業由于其生產周期長，研發投入高，因而在經營過程中需要投入大量的資金成本。汽車制造業這一特殊屬性決定了其融資結構勢必會對企業的經營績效產生深刻的影響。

一、文獻綜述

通過閱讀相關文獻，發現國內外相關學者對于融資結構與經營績效之間的關系研究大致有以下三種類型：融資結構與績效呈正相關關系、融資結構與績效呈負相關關系、融資結構與績效呈復雜關系。Bernea等學者對一些企業的債務進行了研究，他們得出：在企業代理成本處于降低的狀態下，企業的經營績效會隨著短期債務的增加而隨之提高[1]。Jensen和Mecking對股東與代理人、債權人三者之間的關系進行研究，得出內部持股比例正向影響企業經營績效，公司的資本結構在企業的代理成本處于最小時達到最優[2]。Yazdanfar以一些瑞士的中小企業為樣本進行了研究，得出企業的長短期負債與企業的盈利水平呈負相關關系[3]；Shleifer、Morck和Vishny通過研究發現當公司內部持股比例上升時，內部持股比例的變化會顯著影響企業績效[4]。田剛、齊晶以2000—2017年吉林森工企業經營財務數據作為研究樣本，采用主成分分析法和多元回歸分析法得出債務融資與經營績效呈正相關關系，內源融資、股權融資、債務融資都能夠促進企業經營績效的提高[5]。吳鋮鋮、宋桂娥、陳素平以我國交通運輸業上市公司2016—2018年的財務數據作為研究對象，采用因子分析和回歸分析的方法得出短期負債率、長期負債率、股權融資率均與經營績效呈負相關關系，并且股權融資對企業經營績效的影響大于內源融資的結論[6]。

二、理論分析與研究假說

企業融資方式一般分為內源融資、債務融資、股權融資這三種方式。下文將從內源、債務、股權三個方面分別提出本文的假設。

（一）內源融資與經營績效

內源融資是企業利用自身的資金來融資的方式，內源融資的資金來自企業內部的留存收益。內源融資相對于其他融資方式具有資金使用成本低、程序相對簡單、不存在企業控制權稀釋等明顯優勢。當企業采用內源融資的方式來籌集資金，表明企業經營狀況較好，具有充足的現金流，能夠提高投資者的投資信心，從而間接提高企業經營績效?；诖?，本文提出如下假設：

假設1：汽車制造行業內源融資率與經營績效成正比例關系。

（二）債務融資與經營績效

根據權衡理論，當企業采用債務融資時，會產生抵稅效應，企業績效會有一定程度的提高。但是企業過度采用債務融資會顯著提高企業的財務風險，由此產生的破產成本會在一定程度上抵消企業通過負債融資所帶來的稅收收益。由于我國的汽車制造的生產周期長，資產負債率高，企業陷入財務風險的概率較大，更容易對企業績效產生不利影響?；诖?，本文提出如下假設：

假設2：汽車制造企業資產負債負債率越高，企業的經營績效就越差。

李洋、王丹、彭晨宸以A股上市公司2009—2013年的數據作為研究樣本，得出短期負債比例有利于企業績效的提高[7]。袁衛秋經過研究得出債務期限結構與經營績效之間呈現顯著的正相關關系，企業的經營績效會隨著債務期限的延長而提高[8]。汽車制造業作為資本密集性行業，需要大量的資金運轉，流動負債比例的提高，能夠在一定程度上緩解企業的資金壓力?；诖?，本文提出如下假設：

假設3：汽車制造企業流動負債比例正向影響經營績效。

（三）股權融資與經營績效

股權融資相對于債務融資、內源融資這兩種融資方式來說，資金使用成本較高，企業通過向投資者發行股票獲得資金的同時，需要向股東支付股息和紅利，間接地增加了企業的資金使用成本。當企業采用股權融資方式時，還會導致企業的股權被稀釋，一些大股東為了自己的利益可能會做出損害公司利益的行為，從而損害企業的經營績效。本文提出如下假設：

假設4：汽車制造企業股權融資比例與經營績效負相關。

當企業的前五大股東持股比例較高時，代表公司的股權集中度較高，股東可以通過行使自己的股權參與公司的經營決策，在一定程度上緩解一股獨大帶來的“一言堂”問題，有利于提高企業的經營績效?；诖?，本文提出如下假設：

假設5：汽車制造企業前五大股東持股比例正向影響企業的經營績效。

三、汽車制造業上市企業融資結構對經營績效影響實證檢驗

（一）模型構建、變量定義及數據來源

1.模型構建

本文利用多元線性回歸模型來分析融資結構對經營績效的影響，以因子分析法得出汽車制造企業綜合經營績效得分作為被解釋變量，構建以下的多元線性回歸模型。

設定模型1來反映汽車制造行業內源融資比例對經營績效的影響：

模型1：Q=a0+a1IF+a2SIZE+a3Grow+ε（1）

設定模型2來反映汽車制造行業債務融資對經營績效的影響：

模型2：Q=β0+β1SDR+β2BLZ+β3SIZE+β4Grow+ε（2）

設定模型3來反映汽車制造企業股權融資與經營績效的影響：

模型3：Q=δ0+δ1SF+δ2CR5+δ3SIZE+δ4Grow+ε（3）

2.變量定義、樣本選取與數據來源

（二）汽車制造行業經營績效綜合評價因子

本文以汽車制造業48家上市企業作為樣本，并且選取2015—2019年汽車制造上市企業償債、營運、發展、盈利能力的共12個財務指標，通過因子分析法，對選取的12個財務指標進行降維進而得到各企業財務績效的綜合得分，得到汽車制造行業經營績效綜合評價因子，具體有以下幾個步驟：

1.KMO和Bartlett球度檢驗

KMO和Bartlet球度檢驗結果如表2所示，在KMO和Bartlett球度檢驗中，KMO的值為0.563，大于0.5，可以做因子分析；巴特利特球度檢驗值為457.069，顯著性水平為0.000，適合做因子分析。

制造行業企業經營績效綜合評價因子Q，具體表達公式如下：

（三）回歸結果分析

由模型（1）的回歸結果可知汽車制造業上市企業的內源融資率與經營績效之間呈現顯著的正向影響，回歸系數為1.841，通過了1%的顯著性檢驗，表明企業內源融資比例提高，企業經營績效也會隨之提高。

由模型（2）的回歸結果可知，汽車制造業上市企業的資產負債率與經營績效之間呈現顯著的負向影響，通過了1%的顯著性檢驗，表明當一個企業的資產負債率過高時，將不利于企業經營績效的提高。流動負債率與經營績效之間呈現顯著的正向影響，表明隨著企業流動負債比例的提高，企業的經營績效也隨之提高。

由模型（3）回歸結果可知，汽車制造業上市企業的股權融資率與經營績效之間呈現顯著的負向影響，回歸系數為-0.635，通過了5%的顯著性檢驗。表明當一個企業的股權融資過高時，企業經營績效并不會隨著股權融資比例的提高而提高。前五大股東持股比例與經營績效之間呈顯著的正向影響，回歸系數為0.005，通過5%的顯著性檢驗，表明隨著前五大股東比例的提高，企業的經營績效也會提高。通過以上的分析，可以得出股權融資率與經營績效之間呈現顯著的負相關關系，前五大股東持股比例與經營績效之間呈現正相關關系。

四、政策建議

優化汽車制造企業內源融資的比例和規劃。由前文的分析可知，汽車制造企業的內源融資率普遍不高，大多數還是依靠債務融資和股權融資來滿足企業的資金需求，汽車制造企業應該逐步提高內源融資比例，優化內源融資結構，以此來降低外部融資所帶來的風險。

完善汽車制造企業的股權融資模式。汽車制造企業應該通過多樣化的股權融資路徑來提高股權融資比例，同時提高前五大股東的持股比例，以此來避免由于股權過于集中而出現大股東一言堂的問題，建立互相制衡的股權結構。

提高汽車制造企業債務融資風險控制能力，建立風險控制系統機制。企業通過債務融資能夠獲得債務杠桿優勢，但債務融資比例過高，企業所要支付的利息也更多，當企業所需要支付的債務利息超過公司所能承擔的范圍內，會引起財務風險，對企業穩定運轉產生沖擊，最終對企業經營績效的提高造成阻礙。企業必須建立嚴格的風險控制機制，持續檢測企業的債務數額的變化，將債務融資控制在合理的范圍，以此來防范高負債融資所帶來的隱藏風險，提高汽車制造企業的經營績效。

參考文獻：

[1]? ?Barnea，Haugen.A Rationale for Debt Maturity Structure and call Provision in the Agency Theoretic Framework [J].Journal of Finance，1980（35）：1223-1234.

[2]? ?Jensen Michael C.，Meckling William H.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[3]? ?Danish Yazdanfar，Peter ohman.Debt Financing and Firm Performance：An Empirical Study Based on Swedish Data[J].The Journal of Risk

Finance，2015（L）.

[4]? ?Morck R.，Shleifer A.，Vishny R.W.Alternative Mechanisms for Corporate Ccmtrol[J].Nber Working Papers.1988，79（4）：842-852.

[5]? ?田剛，齊晶.吉林森工集團融資結構對企業經營績效影響研究[J].林業經濟問題，2019，39（3）：292-299.

[6]? ?吳鋮鋮，宋桂娥，陳素平.交通運輸業上市公司融資結構對經營績效的影響研究[J].保定學院學報，2019，32（4）：24-28.

[7]? ?李洋，王丹，彭晨宸.債務結構與企業績效的關聯性研究：基于非參數檢驗和面板模型[J].財會月刊，2015（36）：75-81.

[8]? ?袁衛秋.上市公司債務期限結構與經營業績關系的實證研究[J].河北經貿大學學報，2006（4）：73-81.

Study on the Impact of Financing Structure on Business Performance of Listed Automobile Manufacturing Enterprises in China

Chen Hongyun， Wang Chuming

（Shanghai University Of Engineering Science， Shanghai 201620， China）

Abstract： As an important component of China’s manufacturing industry， studying the impact of its financing structure on business performance is of great significance. Based on the financial panel data of 48 listed companies in the automobile manufacturing industry from 2015 to 2019， we first obtained the business performance by reducing dimensions through factor analysis， and then analyzed the impact of endogenous financing ratio， debt Financing structure， and equity financing structure on business performance through multiple linear regression. Finally， we proposed countermeasures and suggestions to improve business performance based on the empirical results.

Key words： financing structure; business performance; automobile manufacturing industry

[責任編輯? ?文? ?欣]