中國股票市場羊群效應的非對稱性研究

崔海蓉 李銘 儲小俊

摘 要 羊群效應擴大了股市的漲跌幅，加劇了股市波動，降低了市場有效性，準確識別股市中的羊群行為對穩定金融市場，防范系統性金融風險具有重要意義?；贑CK模型研究上證50指數成分股中的羊群效應，著重分析上漲和下跌兩種不同市場狀態下羊群效應的非對稱性，以及市場情緒和新冠疫情對羊群效應的非對稱性影響，研究發現，上證50指數成分股中存在顯著的羊群效應，且這種羊群效應具有非對稱性；在上漲市場和下跌市場中羊群效應的表現是不同的，當市場處于下跌狀態時，羊群效應更強；相對于上漲市場，在下跌市場中市場情緒和新冠疫情對羊群效應的影響更大，積極的市場情緒會增強羊群效應，而新冠疫情則減弱了羊群效應。

關鍵詞 ?羊群效應 中國股票市場 市場情緒 新冠肺炎疫情 CSAD CCK模型

作者簡介：崔海蓉，管理學博士，南京信息工程大學管理工程學院副教授；李銘，南京信息工程大學管理工程學院碩士研究生；儲小俊，管理學博士，南京信息工程大學管理工程學院教授。

基金項目：江蘇高校哲學社會科學研究重點項目“投資者情緒高頻指數的構建及其對股價崩盤影響研究”（2018SJZDI071）；江蘇省社會科學基金項目“基于大數據的股市系統性崩盤風險監測預警研究”（18GLB001）；江蘇省高校哲學社會科學基金項目“基于互聯網金融框架的科技金融創新與發展機制研究”（2019SJA0153）

①Sushil Bikhchandani， David Hirshleifer， Ivo Welch， “A theory of fads， fashion， custom， and cultural change as informational cascades”， Journal of Political Economy， vol.100， no.5（1992）.

一、引 言

當投資者觀察到之前市場參與者的行為后，放棄私有信息并跟隨先行者的行為被稱為羊群行為或羊群效應。羊群行為是一種特殊的非理性行為，①它會導致市場價格扭曲、系統性風險增加等問題，已經成為中國金融監管的一大難題。

中國股票市場具有顯著的羊群效應。一方面，中國股市雖然已經運行30多年，但與發達國家的成熟市場相比，投資者仍以散戶為主，個人投資者成交量占比高達82%，這種以散戶為主的投資者結構正是導致中國股市羊群效應顯著的重要原因。另一方面，中國股市在設立之初就肩負著作為股份制改革配套措施的使命，在后來的發展過程中，由于擔憂急漲急跌帶來的負面社會影響，部分媒體和管理部門干預股市運行，使投資者認識到中國股市具有明顯的政策市特征，這加速了投資者一致投資行為的形成，進而導致羊群效應。中國股市的發展歷程表明，散戶熱衷于跟風和利用短期趨勢預測未來市場走勢，股價暴漲暴跌，市場熊長牛短。任澤平等指出，羊群行為不僅會引起股價暴漲暴跌，引發泡沫，使市場運行效率低下，而且也會使市場系統性風險不斷增大?！救螡善?、馬圖南、黃思佳：《A股如何從暴漲暴跌到慢牛長牛？——中美股市對比》，https：//www.djyanbao.com/preview/2576437？from=search_list?！?/p>

2021年中央經濟工作會議針對如何正確認識和把握防范化解重大風險問題提出，化解風險要有充足資源，要廣泛配合，完善金融風險處置機制?！距u偉、韓潔：《運籌帷幄定基調，步調一致向前進——二○二一年中央經濟工作會議側記》，《人民日報》，2021年12月12日?！吭诖吮尘跋?，深入探討中國股市羊群效應的特征和影響因素，有助于化解因羊群效應引發的重大市場風險，進而維護市場穩定。

對羊群效應的早期研究主要關注其存在性問題。William G. Christie等認為，在發達國家尤其是美國股票市場不存在明顯的羊群行為，但在新興市場中存在顯著的羊群行為?！網illiam G. Christie， Roger D. Huang， “Following the pied piper： Do individual returns herd around the market？”， Financial Analysts Journal， vol.51， no.4（1995）.】中國股市作為新興市場的代表，存在顯著的羊群行為，【劉湘云、張應、林嵐：《A股與B股跨市場羊群效應：基于CCK模型的實證檢驗》，《金融理論與實踐》，2014年第8期。朱菲菲、李惠璇、徐建國等：《短期羊群行為的影響因素與價格效應——基于高頻數據的實證檢驗》，《金融研究》，2019年第7期?！恐袊善狈治鰩熀突鸾浝砭憩F出羊群行為，【張大永、劉倩、姬強：《股票分析師的羊群行為對公司股價同步性的影響分析》，《中國管理科學》，2021年第5期。黃詒蓉、白羽軒：《網絡傳染是“真羊群”還是“偽羊群”？——網絡傳染程度對資本市場定價效率的影響》，《中國管理科學》，2021年第9期?！繖C構投資者的羊群行為比個人投資者的羊群行為更強?！疽Φ撌?、吳寧寧：《基于LSV模型的機構與個人羊群行為研究》，《中國管理科學》，2018年第7期?！?/p>

近年來，羊群效應的影響因素研究受到學界的關注?，F有文獻表明，市場類型、公司規模、公司產權性質、市場的漲跌波動等因素都會對A股市場羊群效應產生影響。比如公司“財務因子”【楊明高、尹亞華、劉榮芹：《羊群效應的異質性研究——基于財務因子與非線性結構的面板實證》，《財經科學》，2019年第9期?！磕軌蛞种乒善笔袌鲅蛉盒袨?。值得注意的是，在不同情形下羊群效應的強度存在差異，換句話說就是一些因素如市場高波動和低波動等對羊群效應的影響具有非對稱性。鄭挺國等發現A股羊群效應在高波動區制下更強，【鄭挺國、葛厚逸：《中國股市羊群效應的區制轉移時變性研究》，《金融研究》， 2021年第3期?！?顧榮寶等證實深圳股市下跌時的羊群效應強于上漲時的羊群效應?！绢櫂s寶、蔣科學：《深圳股票市場的羊群行為及其演化——基于一個改進的CCK模型》，《南方經濟》，2012年第10期?！康巧鲜鲅蛉盒姆菍ΨQ性研究通?；贏股或B股市場，對其他類型市場或子市場中羊群效應非對稱性的研究尚不充分?？紤]到市場類型也可能對羊群效應產生非對稱影響，比如上證超大盤和央企市場存在羊群行為，小規模企業和民營企業市場不存在羊群行為?！驹姡骸吨袊鳤股市場羊群行為的實證分析》，《金融理論與實踐》，2020年第2期?！恳虼?，即使A股或B股市場的羊群效應得到證實，在其他類型市場或子市場中羊群效應的強度及影響因素仍然值得研究。根據上海證券交易所2021年發布的公告，以大盤藍籌股為主的上證50指數成分股的市值在滬深股市總市值中的占比為41.73%，在A股市場中占據重要地位。研究上證50指數成分股的羊群效應，一方面能夠深入了解中國大盤藍籌股股市羊群效應的特性，另一方面對于應對羊群效應的不利影響具有一定參考價值。

鑒于此，本文研究上證50指數成分股中的羊群效應，并分析了市場情緒和新冠疫情對羊群效應的非對稱性影響。后文的安排如下：第二部分為實證模型，第三部分為數據及描述性統計，第四部分為實證結果分析，第五部分為結論和政策建議。

二、實證模型

（一）羊群行為的測度

現有研究主要采用CH模型和CCK模型來檢驗羊群效應。CH模型由William G. Christie等提出，【William G. Christie， Roger D. Huang， “Following the pied piper： Do individual returns herd around the market？”， Financial Analysts Journal， vol.51， no.4（1995）.】主要用于測度極端市場情形下的羊群行為。該模型利用股票收益的橫截面標準差（CSSD）來衡量股票市場的羊群行為，但是CSSD指標存在一定的局限性，其前提條件是在考察期內股價有大幅波動，因此在市場平靜期CSSD很可能不能有效測度羊群行為?！境套訍?、巴曙松：《股市羊群行為的CSAD指標的探究與應用》，《金融理論與實踐》，2021年第11期?！?/p>

在CH模型的基礎上，Eric C. Chang等提出用收益的橫截面絕對偏差（CSAD）來衡量羊群行為，【Eric C. Chang， Joseph W. Cheng， Ajay Khorana， “An examination of herd behavior in equity markets： An international perspective”， Journal of Banking & Finance， vol.24， no.10（2000）.】 具體計算公式如下：

CSADt=1N∑Ni=1Ri，t-Rm，t（1）

其中，CSADt表示市場在t日收益的橫截面絕對偏差，Ri，t是股票i在t日的收益，Rm，t是市場在t日的平均收益，N表示市場的個股數量。

與收益的橫截面絕對偏差對應的羊群效應測度模型稱為CCK模型：

CSADt=α+γ1Rm，t+γ2R2m，t+εt（2）

其中，α、γ1、γ2為模型參數，εt為隨機擾動。在資本資產定價模型（CAPM）的框架下，Eric C. Chang等通過理論推導發現，CSADt隨著市場收益（Rm，t）的增加而線性增加。但是，如果市場存在羊群行為，個股收益率與市場收益率將趨于一致，即CSADt與市場收益的關系將由線性增加轉變為非線性增加；如果市場的羊群行為顯著，CSADt將隨著市場收益的增加而下降。因此，常用γ2顯著為負作為市場上存在明顯羊群效應的判斷條件。

相比于CH模型，CCK模型能夠測度各種市場收益分布下的羊群效應。此外，CCK模型還引入了非線性項（R2m，t）來捕捉羊群行為，這使得CCK模型能夠充分考慮市場收益的離差與收益的共同運動（Co-movement），因而更加靈活、準確。因此，本文采用CCK模型來檢驗羊群效應。

（二）上漲和下跌兩種市場狀態下羊群行為的測度

在不同市場狀態下，羊群行為可能存在非對稱性，即羊群效應的強度存在差異。比如，在上漲市場和交易量高時，A股與B股跨市場中的羊群效應強度更大?！緞⑾嬖?、張應、林嵐：《A股與B股跨市場羊群效應：基于CCK模型的實證檢驗》，《金融理論與實踐》，2014年第8期?！恳虼?，有必要研究羊群行為在上漲和下跌兩種市場狀態下的差異。

當Rm，t≥0時，將相應的市場定義為上漲市場；當Rm，t<0時，將相應的市場定義為下跌市場。為研究不同市場漲跌狀態下羊群效應的差異性，將模型（2）拆分為上漲市場下的模型（3）和下跌市場下的模型（4）：

CSADUt=α+γU1Rm，t+γU2R2m，t+εt（3）

CSADDt=α+γD1Rm，t+γD2R2m，t+εt（4）

系數γU2（γD2）顯著為負就表明上漲市場（下跌市場）中存在明顯的羊群效應，并且當γU2（γD2）的值越小時，個股收益和市場收益的離散程度越小，羊群效應越強。γU2與γD2的大小關系反映了上漲市場與下跌市場之間羊群行為強度存在的差異，進而反映了羊群效應的非對稱性。若γU2小于γD2，則上漲市場的羊群效應更強；反之，下跌市場的羊群效應更強。

（三）市場情緒對羊群行為的影響

羊群行為是一種特殊的非理性行為，容易受到投資者情緒影響。因而在模型（2）、模型（3）和模型（4）中引入市場情緒指標，研究市場情緒對上證50指數成分股羊群行為的影響。

市場情緒指標的構建方式主要分為兩類。一類是直接法，即采用問卷調查方式對市場情緒進行調研，直接獲取投資者對未來市場行情的預期；另一類是間接法，即以金融市場產生的客觀數據作為情緒的替代指標。鄭瑤等借助文本挖掘技術，從東方財富網股吧中提取情緒關鍵詞 構建投資者情緒指標，發現A股市場中前期的悲觀情緒會增強當期的羊群效應?！距崿?、董大勇、朱宏泉：《誰更能解釋股市羊群效應：信息傳播還是投資者情緒？》，《數學的實踐與認識》，2016年第11期?！抠Z麗娜等和張本照等均構建復合情緒指標，證實投資者情緒會對基金羊群效應產生影響?！举Z麗娜、扈文秀：《投資者情緒對基金羊群效應的影響研究》，《運籌與管理》，2013年第6期。張本照、李邦國、李國棟：《經濟政策不確定性、投資者情緒與基金羊群效應》，《上海金融》，2021年第2期?！康?，這些基于股市基本面構建情緒指標的方法均存在計算復雜、時效性差等缺陷。隨著信息技術的發展，不同類型資本市場（如衍生品市場和現貨市場）之間的信息傳遞和擴散現象加劇，聯動性增強。期權市場作為衍生品市場的一個重要組成部分，其隱含信息具有前瞻性，這一本質特征決定了期權價格能夠反映市場參與者對標的資產價格的預期。所以，期權隱含信息在滿足客觀性的同時還具有一定的前瞻性，如果能夠有效利用期權的這一特征，就可以提升市場情緒代理指標的質量。

Jianping Li等研究表明，當投資者在股票市場中獲得與某一事件有關的積極信息時，對看漲期權的需求就會增加，這將導致期權市場中看漲期權的價格相對于看跌期權被高估，從而使得看漲期權的隱含波動率高于看跌期權的隱含波動率，形成隱含波動率差（IVS），【Jianping Li， Yanzhen Yao， Yibing Chen， et al， “Option prices and stock market momentum： Evidence from China”， Quantitative Finance， vol.18， no.9（2018）.】也稱為買賣權平價關系偏離?！敬藓Ｈ?、李晶晶、魯訓法：《買賣權平價關系偏離能預測現貨市場收益嗎？——基于上證50ETF期權的實證研究》，《金融發展研究》，2021年第8期?！?Charles Cao等通過證實發現，市場情緒和隱含波動率差之間顯著正相關，因此隱含波動率差在反映期權市場價格壓力的同時也反映了市場情緒?！綜harles Cao， Timothy Simin， Han Xiao， “Predicting the equity premium with the implied volatility spread”， Journal of Financial Markets， vol.51， no.c（2020）.】基于此，本文將從期權價格中提取的隱含波動率差作為市場情緒的替代變量，并將其納入模型（2）、模型（3）和模型（4），得到如下模型：

CSADt=α+γ1Rm，t+γ2R2m，t+γ3IVSt+εt（5）

CSADUt=α+γU1Rm，t+γU2R2m，t+γU3IVSt+εt（6）

CSADDt=α+γD1Rm，t+γD2R2m，t+γD3IVSt+εt （7）

其中，IVSt代表t日期權的隱含波動率差，γ3、γU3、γD3為新增的模型參數，其他變量及參數含義同前。當γ3（γU3、γD3）顯著為負時，市場情緒越積極，羊群效應就越強。

通常采用具有相同到期日和行權價格的看漲、看跌期權隱含波動率的加權平均差來計算隱含波動率差，主要有持倉量加權和交易量加權兩種加權方法?！綴aw-Huei Wang， Aneel Keswani， Stephen J. Taylor， “The relationships between sentiment， returns and volatility”， International Journal of Forecasting， vol.22， no.1（2006）. Liu Ming-Yu， Chuang Wen-I， Lo Chien-Ling， “Options-implied information and the momentum cycle”， Journal of Financial Markets， vol.53， no.c（2021）.】本文將基于持倉量加權的指標IVSo，t用于模型分析，而將基于交易量加權的指標IVSv，t用于穩健性檢驗。

利用持倉量加權計算隱含波動率差的公式為：

IVSo，t=∑No，tj=1wj，o，t（IVcallj，t-IVputj，t）（8）

其中，IVcallj，t、IVputj，t依次代表t日第j份合約對應的看漲期權的隱含波動率和看跌期權的隱含波動率，No，t代表t日看漲期權和看跌期權未平倉合約的總量，wj，o，t代表t日第j份合約持倉量在當日總合約持倉量中的占比。

利用交易量加權計算的隱含波動率差公式為：

IVSv，t=∑Nv，tj=1wj，v，t（IVcallj，t-IVputj，t）（9）

其中Nv，t代表t日看漲期權和看跌期權的總交易量，wj，v，t代表t日第j份合約的交易量在當日總合約交易量中的占比。

（四）新冠疫情期間羊群行為的測度

新冠疫情作為突發性公共衛生事件對全球金融市場產生了較大沖擊，很多學者研究了新冠疫情對羊群效應的影響，但并未得出一致結論。比如，有學者認為新冠疫情期間不存在羊群行為，【Sandra Ferreruela， Tania Mallor， “Herding in the bad times： The 2008 and COVID-19 crises”， The North American Journal of Economics and Finance， vol.58， no.c（2021）.】而Guosong Wu等研究發現，新冠疫情期間中國股市的羊群效應減弱了?！綠uosong Wu， Boxian Yang， Ningru Zhao， “Herding behavior in Chinese stock markets during COVID-19”， Emerging Markets Finance and Trade， vol.56， no.15（2020）.】同時，相關研究僅涉及羊群效應的存在性及強度，并未深入探討不同市場狀態下新冠疫情對羊群效應的具體影響。新冠疫情期間全球股市漲跌幅度較大，投資者決策行為很可能與以往存在較大差異，因此，有必要專門分析新冠疫情對羊群效應的影響在上漲行情和下跌行情之間存在的差異性。

將新冠疫情作為一個虛擬變量納入模型（5）、模型（6）和模型（7），可以得到：

CSADt=α+γ1Rm，t+γ2R2m，t+γ3IVSt+γ4DCOVID-19×R2m，t+εt（10）

CSADUt=α+γU1Rm，t+γU2R2m，t+γU3IVSt+γU4DCOVID-19×R2m，t+εt （11）

CSADDt=α+γD1Rm，t+γD2R2m，t+γD3IVSt+γD4DCOVID-19×R2m，t+εt （12）

其中，DCOVID-19代表新冠疫情虛擬變量，以2020年1月23日離漢通道關閉為界限，該日期之前DCOVID-19=0，該日期之后DCOVID-19=1，γ4、γU4和γD4為新增的模型參數。

三、數據及描述性統計

上證50指數是從上海證券交易市場中挑選出規模大、流動性好的50只股票組成樣本股并通過加權方法計算得到的股票價格指數，用于綜合反映上海證券交易市場最具影響力的優質大盤股的整體價格水平及其變動趨勢。上證50ETF期權于2015年2月9日在上海證券交易所上市，是以上證50交易型開放式指數證券投資基金（50ETF）為標的的期權，而上證50指數就是上證50交易型開放式指數證券投資基金的跟蹤標的。因此，上證50ETF期權能夠反映上證50指數成分股的市場情緒。

本文選取2015年2月9日至2021年12月31日作為上證50指數成分股以及上證50ETF期權的樣本期。在該樣本期，如果上證50指數成分股發生變更，那么應該用新的成分股替換被剔除的成分股。在處理期權數據時，剔除了日成交量小于5張的期權合約，以避免流動性缺失問題，同時刪除剩余期限小于5天的合約，最終共得到1653份可用的期權數據，數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）。

在主要變量的測度指標選擇方面，首先，考慮到CSSD對于市場收益的極端值比較敏感，并且不適合測度市場平靜期的羊群行為，因而選用CSAD作為羊群行為的測度指標；其次，考慮到隱含波動率差能夠反映市場價格壓力，【Jianping Li， Yanzhen Yao， Yibing Chen， et al， “Option prices and stock market momentum： Evidence from China”， Quantitative Finance， vol.18， no.9（2018）.】與市場情緒正相關，【Charles Cao， Timothy Simin， Han Xiao， “Predicting the equity premium with the implied volatility spread”， Journal of Financial Markets， vol.51， no.c（2020）.】同時計算方便、時效性強，因而利用隱含波動率差來測度市場情緒。

目前提取期權隱含信息的方法大體分為模型法和非模型法兩種?！玖撼瘯?、郭翔：《基于期權隱含波動率的股市風險預警研究》，《上海金融》，2020年第7期?！緽S定價模型是模型法中較為常見的一種方法。大多數學者認為，當期權的行權價格數據量較少并且接近當前標的資產價格時，適合采用BS定價模型提取隱含波動率，而非模型法對期權行權價格數據的要求相對較高。鑒于上證50ETF期權上市時間不長，可獲得的數據量有限，因此選用BS定價模型來提取隱含波動率，進而計算隱含波動率差。

表1給出了各指標的描述性統計以及平穩性檢驗結果。從表1可知，CSAD均值為0.563，標準差為0.326。Rm，t均值為0.022，標準差為1.449。市場收益的變異系數大于CSAD的變異系數，因而市場收益的波動幅度更大。在兩種隱含波動率差中，IVSo，t的均值小于IVSv，t的均值。ADF、PP兩種平穩性檢驗的結果均在1%的顯著性水平下一致拒絕序列有單位根的假設，所以CSAD、Rm，t、IVSo，t、IVSv，t均為平穩序列。

從圖1可見，CSAD是隨時間變化的，因而當CSAD較小時并不代表股票市場一定存在羊群行為，而可能是投資者對某個市場消息有類似的反應，從而使得個股收益與市場收益之間的離差減小。因此，要通過CSAD與市場回報之間的關系來檢驗羊群效應的存在性。

圖2刻畫了CSAD與市場收益（Rm，t）的關系?？梢?，在中國股市CSAD與市場收益之間并不存在嚴格的線性關系，非線性關系在市場收益分布的兩端尤為明顯，說明適合采用CCK模型。

圖3描繪了隱含波動率差（IVSo，t）的年度變化?？梢?，在整個樣本期，隱含波動率差存在較大的波動幅度，大部分時段明顯不為0，表明市場情緒是波動的。當隱含波動率差大于0時，說明看漲期權的隱含波動率大于看跌期權的隱含波動率，即看漲期權的價格相對于看跌期權被高估，此時買方壓力大于賣方壓力，市場情緒是積極的；反之，市場情緒是消極的。圖3中有兩次大幅波動。第一次是在2015—2016年，隱含波動率差出現大幅波動，甚至達到最小值-0.985，這可能與2015年的股市大跌有關。在此背景下，投資者信心受挫，市場情緒較為悲觀。第二次是在2020—2021年，受新冠疫情的沖擊，隱含波動率差又出現大幅波動，且一度下跌到-0.4附近，市場信心受到重創，但是隨著一系列行之有效的防疫政策的實施，新冠疫情得到有效控制，市場信心逐漸恢復，隱含波動率差逐漸上升，且波動幅度逐漸減小。另外，在2019年，隱含波動率出現小幅下跌，這可能是中美貿易摩擦升級導致的結果，投資者對相關行業股票的未來走勢較為悲觀，因而市場上存在一定程度的悲觀情緒?？偟膩砜?，隱含波動率差的變化與市場情緒的波動是一致的。

四、實證結果分析

（一）羊群效應的存在性

根據模型（2）檢驗上證50指數成分股中的羊群效應，回歸結果見表2。

從表2可見，市場收益平方項（R2m，t）的系數γ2取值為-0.0186，且在1%的顯著水平下通過檢驗，這說明上證50指數成分股中存在顯著的羊群效應。與美國股市等成熟市場相比，中國股市以散戶投資者為主，散戶投資者交易量在整個市場交易量中的占比超過80%，而散戶投資者相比于機構投資者，獲得信息的成本較高，缺乏進行科學投資決策應具備的專業知識，他們習慣于觀察其他投資者的交易行為，根據市場整體的短期走勢制定自己的交易策略，因此中國股市更容易出現羊群行為。

（二）上漲和下跌市場中的羊群行為

不同市場漲跌狀態下的羊群效應可能存在差異，或者說市場漲跌狀態對羊群行為的影響可能存在非對稱性。表3分別給出了在上漲市場和下跌市場狀態下對羊群效應的檢驗結果。

可以看出，市場收益平方項（R2m，t）的系數γU2和γD2均在1%的顯著水平下通過檢驗，這表明無論市場上漲還是下跌，中國股市投資者均表現出顯著的羊群行為。從γU2與γD2取值的大小來看，-0.0200<-0.0197，即γD2<γU2，這說明與上漲市場相比，下跌市場中的羊群效應更強，因此在不同市場漲跌狀態下，上證50指數成分股的羊群效應具有非對稱性。這在一定程度上表明，投資者對市場下跌的反應更激烈，損失厭惡心理更強烈，短期放棄自己私有信息并模仿市場整體交易行為的行為特征更明顯。

（三）市場情緒與羊群效應

市場情緒可能對羊群效應產生影響，表4是將IVSo，t作為市場情緒測度指標時所對應的檢驗結果。

從表4可見，納入市場情緒指標后，反映羊群效應的系數γ2、γU2和γD2的估計值依次為-0.0185、-0.0191和-0.0203，且全部通過顯著水平為1%的檢驗，因此市場仍存在顯著的羊群效應。市場情緒的系數γ3和γU3取值依次為-0.2356和-0.2987，且在1%的顯著水平下通過檢驗，但在市場下跌狀態下，市場情緒的系數γD3（-0.1706）沒有通過顯著性檢驗。這說明市場情緒對上漲市場中羊群效應的影響是顯著的，對下跌市場中羊群效應的影響不顯著，但是從整體市場來看市場情緒對羊群效應的影響仍表現為顯著。同時，市場情緒越積極，其對上證50指數成分股羊群效應的影響越強，市場情緒對羊群效應的影響呈現非對稱性。

出現非對稱性影響可能有兩方面原因。一方面，在上漲市場中，當市場情緒高漲時，為了追求市場整體的收益率水平，投資者會模仿其他成功投資者的投資行為，從而增強了股市的羊群效應，而當市場情緒消極時，投資者更傾向于相信自己的投資組合，不輕易買賣新的股票，以避免產生損失，此時市場上的羊群效應在一定程度上減弱了。另一方面，在下跌市場中，由于處置效應的存在，投資者更傾向于持有虧損的股票而不進行任何新的投資操作，因而市場情緒的影響較弱。

值得注意的是，當把市場情緒引入回歸模型后，整體市場回歸模型調整后的擬合優度（Adjusted R2）由0.2312上升到0.2344，上漲市場回歸模型調整后的擬合優度由0.1930上升到0.2008，下跌市場調整后的擬合優度由0.2671上升到0.2680，這說明引入市場情緒指標后，提高了模型的解釋力，能夠更好地描述上證50指數成分股中的羊群效應。

為了避免由于隱含波動率差計算方法的選擇問題導致回歸結果產生偏差，這里用基于交易量的隱含波動率差IVSv，t來替換IVSo，t，進行穩健性檢驗，結果見表5?？梢钥吹?，表5與表4的結果大體上是一致的，因而采用IVSo，t進行回歸分析得到的結果是穩健的。

（四）新冠疫情與羊群效應

以下分別在整體市場、上漲市場和下跌市場三種市場狀態下，檢驗新冠疫情對中國股市羊群效應的影響，結果見表6。

可以看出，在整體市場中交叉項DCOVID-19×R2m，t的系數γ4取值為0.0329，且在1%的顯著水平下通過檢驗，說明在新冠疫情期間，股市羊群效應明顯減弱，這一結果與Guosong Wu等的結論是一致的?！綠uosong Wu， Boxian Yang， Ningru Zhao， “Herding behavior in Chinese stock markets during COVID-19”， Emerging Markets Finance and Trade， vol.56， no.15（2020）.】在上漲市場和下跌市場中交叉項DCOVID-19×R2m，t的系數γU4和γD4分別為0.0363和0.0307，且均在1%的顯著水平下通過檢驗，這說明新冠疫情也同樣減弱了上漲市場和下跌市場中的羊群效應。因為γU4>γD4，所以在新冠疫情期間上漲市場中的羊群效應比下跌市場中的羊群效應弱。

新冠疫情是典型的黑天鵝事件，市場此前并未經歷此類突發重大公共衛生事件，在此背景下，投資者對于市場走勢的看法存在較大分歧，市場參與者的投資者行為一致性較低，這直接減弱了羊群效應。在新冠疫情期間中國股市先經歷了大幅下跌，市場恐慌情緒蔓延，緊接著，中國先后采取了提高市場流動性和支持復工復產的財政政策與貨幣政策等積極應對措施，同時抗疫也取得了較好的成效，股票市場出現大幅反彈。上漲行情提振了部分投資者的信心，但是新冠疫情在世界范圍內的大流行使得另一部分投資者心存擔憂，總體上投資者盲目追漲的程度比疫情初期市場單邊大跌時從眾殺跌的程度要低，因而上漲行情中的羊群效應比下跌行情中的羊群效應弱。

五、結論與建議

正確認識和防范化解重大風險問題成為當今金融市場風險管理的重要內容。羊群行為會增加市場系統性風險，加速股市泡沫的形成和破滅，因此，識別并分析中國股市中的羊群效應特征對于強化股市風險管理具有重要意義。本文以CCK模型為基礎，實證研究了上證50指數成分股中羊群效應的存在性及其非對稱性。主要結論如下：第一，上證50指數成分股中存在顯著的羊群效應，羊群效應在上漲市場和下跌市場中具有非對稱性，在下跌市場中投資者更易跟隨市場整體進行投資決策，進而呈現出更強的羊群效應。第二，市場情緒對上證50指數成分股中的羊群效應具有顯著影響，這一影響在上漲市場和下跌市場中具有非對稱性。積極的市場情緒會增強羊群行為，而消極的市場情緒會減弱羊群行為，且在下跌市場中市場情緒對羊群行為的影響更大。第三，較之以前，新冠疫情期間的羊群效應更弱，在下跌市場中新冠疫情對于羊群效應的影響更大。

基于上述結論，本文提出以下政策建議：

首先，鑒于中國股市以散戶投資者為主，大部分投資者缺乏專業投資知識和搜集、分析信息的能力，容易出現盲目殺跌行為，導致中國股市存在顯著的羊群效應，且羊群效應在下跌市場中的表現更強，相關部門應完善信息披露制度，加強對上市公司的監管。尤其是在市場下跌期，相關部門一定要做好信息披露工作，為投資者及時獲取更多真實信息提供便利，使投資者的交易行為更多地建立在公司基本面的基礎上而非盲目跟風。

其次，考慮到羊群效應受到市場情緒的顯著影響，且積極的市場情緒會增強羊群行為，所以相關部門應加強宣傳，引導投資者逐漸形成價值投資和理性投資的理念，為投資者學習投資知識、克服認知偏差提供便利，倡導投資者進行科學和獨立決策。此外，監管部門可以編制統一的市場情緒指數，捕捉投資者情緒指數的動態變化，方便及時穩定市場情緒。尤其在市場情緒高漲期，適時地為市場情緒降溫能夠減輕追漲引發的羊群效應。

最后，因為在新冠疫情期間，市場下跌狀態時的羊群效應更強，所以當發生重大突發公共事件后，相關部門應及時采取措施，疏解避險情緒，樹立正向的市場預期，維護股票市場投資者的信心，避免出現盲目拋售行為。比如，中國央行適時發布公告，將采用積極的財政政策和貨幣政策支持經濟復蘇，對于防范恐慌式拋售起到重要作用。

〔責任編輯：來向紅〕