針對西方股票期權機制在我國效果不佳的原因分析

許沁鑰

西南大學

一、引言

現代公司的一個重要特征就是所有權和經營權的分離，這就形成了所有者和企業家之間的委托—代理關系。企業家關心的是自己拿到手的工資，而公司主要關注的是如何滿足股東利益最大化的要求，如何將高管的薪酬與公司業績緊密聯系起來，使他們心甘情愿為公司工作，成為了企業最關心的問題。股票期權作為對高管的一種特殊激勵，其好處不言而喻。

股票期權激勵即企業為了吸引、激勵與留住優秀的管理者或員工，通過向員工授予股票期權的方式來激勵員工績效的制度。這種方法的激勵制度不僅大大減少了公司支付給經理人員的費用，而且還能防止繳納過多的稅收，最重要的是，它將經理人員的利益與股東利益緊緊聯系起來，而不僅僅是與股票的市場價值聯系起來，這就防止了經理人員的和利己主義行為，促他們為公司的長遠發展著想。

由于股票期權的這些優勢，世界上許多國家都已經開始使用經理股票期權，尤其是西方發達國家的大型上市公司。據統計，在世界500 家最大的工業公司中，幾乎90%的公司都引入了高管股票期權，美國硅谷的高科技公司也普遍采用這種制度。[1]而且其范圍正在迅速擴大，股票期權激勵機制已經滲透到中小企業。目前，全美企業用作股票期權的股票總價值已從1985 年的590 億美元增長到今天的2萬億美元，獲得股票期權的人數也從高層管理人員擴大到普通員工[2]。

為了更好地使經理人員和股東實現其“共同目標”，我國也引入了這種機制。經過幾年的摸索與研究，各種股票期權機制已經被開發應用，無論公司規模大小都已經加以使用，且不同公司股票期權激勵的形式也各不相同。但股票期權激勵機制大多仍僅限于民營的非上市公司以及地方的中小型國企，其他公司涉及較少。2006 年隨著證監會《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》和國資委、財政部《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》等相關政策的頒布，為國內上市公司利用期權激勵、引入長期激勵機制創造了越來越成熟的環境。一些符合條件的大型國有控股上市公司已經啟動試點，引入股票期權和其他激勵機制[3]。

然而，股票期權機制在中國的應用還沒有展現出它應有的魅力與光輝，多數企業使用效果并不理想。本文旨在分析其在中國實施效果不佳的原因，具有重要的現實意義。

二、股票期權的內涵

股票期權是公司財產所有者向其高級管理人員或技術人員提供的一種權利，廣義上是指在規定的時間內以預先確定的價格購買指定數量的公司股份的特權。股票期權也被稱為“經理股票期權”，因為它通常專門針對少數高級管理和技術人員。

2006 年《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》出臺，該《辦法（試行）》給股票期權下了一個定義，即“股票期權是指上市公司授予激勵對象在未來定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股份的權利。激勵對象可以其獲授的股票期權在規定的期間內以預先確定的價格和條件購買上市公司一定數量的股份，也可以放棄該種權利?！蔽覈鴥A向于將股票期權視為一種公司激勵方式，并將其納入公司治理中作為一種激勵機制。從金融衍生工具的角度來看，股票期權在薪酬體系中扮演著重要的角色。因此，本文將主要圍繞這一方向展開研究，探究股票期權的相關問題[4]。

三、股票期權機制在我國效果不佳原因分析

我國實施股票期權激勵有很多的局限性，顏毓認為有公司治理不完善、外部監管不到位、資本市場缺乏效率、資本市場的有效性不足以及經理人市場不發達五個方面[3]；崔晶則從法律、外部相關制度存在的問題進行分析討論[4]；俞妍認為股票期權的激勵約束，作用未得到充分發揮，主要基于機制本身的缺陷、亞太經理人，市場的特殊性和我國尚不成熟的外部環境三方面的原因[5]；白華英則從實施經理股票期權操作層面的障礙、實施經理股票期權制度層面的障礙以及實施經理股票期權宏觀環境的障礙三個維度進行討論[6]；本文作者梳理其主要內容，將我國企業實施股票期權機制效果不佳的原因分為以下三個大類。

（一）外部約束因素

公司治理不完善。我國的國有上市公司公司治理結構相比西方不夠完善，缺乏強有力監管部門。國有股“一股獨大”，在“內部人控制”的情況下引入股票期權激勵制度，不可避免出現經營者為自己定薪定股，損害公司和其他股東利益的情況[3]。股票期權需要公司有較好的治理結構，這樣才能保證員工和股東的利益得到平衡。但是，中國許多公司治理結構不夠完善，公司內部決策存在著不透明和不公平的問題，這使得股票期權機制的實施受到了影響。

法律和監管不到位。股票期權需要法律和監管機構的支持來規范其發行和交易，但中國的相關法律和監管體系相對滯后，不夠完善。這使得股票期權的發行和交易存在著不確定性和風險，影響了其市場的發展和效率。

經濟環境不利。中國的經濟環境相對較為復雜，政府干預較多，企業經營的成本較高。這些因素導致了股票期權的使用成本也較高，難以吸引到更多的企業和員工參與其中。

文化和心理因素。中國文化中存在著普遍的穩定性和保守性觀念，員工和企業在面對股票期權時常常缺乏足夠的理解和認可，對風險和收益的預期也較為保守，這使得股票期權機制在中國的推廣和實施受到了一定的阻礙。

資本市場缺乏效率。有效運行的資本市場不僅是股票流通的重要手段，同時還是檢驗公司業績的核心平臺之一。資本市場監管可迫使公司管理層改進企業經營狀態。當前情況下，我國資本市場已經經歷過一系列重大的改革和發展，這些努力已經取得了顯著的成果，但仍然面臨著一些不可忽視的機制和制度方面的問題，其中包括上市公司的質量不夠高，中介機構的獨立性和透明度方面的缺失，以及政府措施對股市的影響所帶來的問題等。目前，在我國資本市場上，盡管其已經存在一段時間，并承擔了一些監管職能，但其仍未充分發揮其作為企業業績表現的主要依據和公司監督機制的有效工具的作用[3]。在這種市場條件下，股票期權可能成為高級管理層操縱股價的動機。此外，股票期權的回報與股票市場的波動密切相關，如果市場波動，股票期權的回報也會受到影響，這可能使員工不愿意接受股票期權。

中介機構不完善。中介機構地位不獨立，長期附屬于公司,因此很難將其轉變為公司之外的獨立控制力量。在這種情況下，中介機構有動力保護公司的利益，往往向公司出具偽造的文件，有時甚至與公司和有關監督部門合作，從而成為公司的工具，沒有監督職能，損害了股東的利益。此外，目前中介機構的競爭環境不利，信用環境薄弱，使公司沒有強制性的獨立監督。

（二）內部約束因素

企業自身缺乏一個科學完善的財務核算和績效考評體系。股票期權激勵作為一種新型的人力資源激勵方式，巧妙地結合了現代所有權制度和公司治理的要求。該激勵方式因其顯著的調動企業經營者及廣大員工的積極性和創造性的特點備受關注，并在我國企業界引起了廣泛的興趣。因此，企業界普遍要求試點實踐，以驗證其可行性。但是，股票期權激勵的實施必須建立在系統的、真實的全面重組以及科學的財務核算和績效考評體系的基礎上，而這一點在我國還不成熟[3]。

機制設計的因素。制度設計本身的缺陷制約了其作用的有效發揮，這一內在原因導致種種問題在 ESO 的實施過程中暴露出來[5]。孫卓立認為 ESO 的作用不是激勵，而是在于激勵，這種只獎不懲的特性可能造成經營者無所畏懼，從而向企業股東轉移決策風險的情況出現。牛春巧也提出傳統股票期權激勵模式是一種單邊激勵，當公司股票價格上漲時，經營者持有的股票期權才有行權的價值；否則經營者會放棄行權，激勵作用也隨之消失。吳斯亞、羅群則認為股價對公司經營狀況的不完全反映會造成“搭便車”現象。這些種種方面的缺陷都導致我國企業施行股票期權激勵制度的成效低。

（三）股票期權制度本身存在的不足

楊愛元（2006）認為股票期權制度是給經營者提供進一步占有社會財富的機會。在我國，大多數國有企業的經理都是由政府機構任命的，只對被任命者負責。同時，政府通常給予企業家充分的自主權來提高公司的效率，從而導致了不受控制的 "內部控制 "現象。在這種情況下，國有企業引入股票期權給了管理者一個合法的機會來占有社會財富[11]。此外，股票期權計劃允許公司單方面提高其股票價格。在中國股票市場尚未完備的背景下，引入股票期權的上市公司可能會促使管理層不計代價地追求短期股價上漲，造成股價出現失真的風險。在企業資金流向股票市場的情況下，可能會發生經理人員回購本公司股份的行為，此時的股價無法真實地反映企業現有的發展情況，進而導致企業盈利狀況失真，從而加劇企業的潛在經營風險[12]。

四、政策建議

（一）完善股票期權外部的市場機制

首要目的在于建立有效的證券市場體系，以確保股票價格能夠準確反映公司業績的真實信息，并在此基礎上揭示經營者實際的努力程度[3]。建立完備的市場選擇機制，以確保企業經理人的素質得以提高，并且為其制定可持續的道德行為準則和長期限制措施；建立健全市場評價機制，確?？陀^公平；為了確保公司的健康發展，需要建立并完善適當的控制約束機制，以防止經理人因自私行為而導致公司利益受損；建立健全綜合激勵機制對經理人行為進行引導；營造良好的政策環境加強外部的強制監管。

（二）完善公司實施股票期權的內部監督機制

增強董事會和監事會的獨立性、建立相對獨立的薪酬委員會、加強對信息披露和對中介機構的監管、加快優秀管理人才的市場化等手段與方式，這些都是能夠很好從企業內部進行監督的措施，只有激勵與監督相結合，才能更好的發揮股票期權機制的優勢所在。

（三）建立“中國本土”的股票期權機制

首先，考慮經營績效的動態行權價格。為解決傳統股票期權激勵模式激勵不充分，約束力不足的問題，增加一個以業績達標為前提的行權條件是有必要的，許多學者提到引入經濟增加值（EVA）指標作為企業業績評價的基礎[5]。其次，剔除股價指數的影響，由于行權價隨大盤的變化而自動調整，使股票期權激勵在股價普遍下跌時同樣具有激勵作用，能克服傳統的股票期權激勵模式只在牛市有效的缺陷。也可以引入亞式期權，有利于實現激勵與約束的有機結合，并使激勵具有持續性。

五、總結

如今，股票期權機制在我國企業中得到廣泛應用，但是其在我國企業使用過程中遇到了來自外部因素、內部因素約束以及其本身存在不足三方面的障礙，且股票期權機制在中國的實施和推廣面臨著許多挑戰和困難，需要在法律、監管、文化、經濟、人才等方面加強建設和完善，同時還需要企業加大宣傳和推廣力度，提高員工和股東的理解和認同度，才能推動股票期權機制的進一步發展和提高其效率。本文通過文獻梳理，得到了較為詳盡的股票期權機制在我國效果不佳原因，并提出相應政策建議以供企業參考，相信股票期權在中國終將發揮出其他制度所無法替代的有效激勵作用。