當前央行貨幣政策調控的思路

鄭葵方

2023年8月15日，央行超市場預期地調降1年期MLF操作利率15BPs至2.50%，同日調降7天期逆回購操作利率10BPs至1.80%。本次再次超預期降息，再現2022年8月中旬的場景。與2022年8月相比，共同點在于，均是在7月經濟金融數據明顯弱于預期、市場悲觀預期發酵的背景下，實施超預期降息；不同點在于，此次1年期MLF利率的調降幅度15BPs明顯高于2022年8月的10BPs，顯示了較2022年更大的貨幣寬松力度。

8月20日，1年期LPR報價下調10BPs至3.45%，5年期以上LPR持平在4.20%。均是LPR有數據以來的歷史最低水平。不過，讓市場想不到的是：LPR報價掛鉤的1年期MLF利率下調，但8月的5年期以上LPR卻紋絲不動，1年期LPR雖然跟隨MLF下調，但降幅10BPs低于MLF的降幅15BPs。為什么會出現這種情況？央行貨幣政策寬松面臨的約束是什么？

市場一致認為，在經濟增速放緩壓力較大的時期，央行貨幣政策十分有必要保持寬松。相比財政政策的出臺需要更長時間的醞釀和厘定復雜的操作細節，貨幣政策操作迅捷且有相對成熟、市場化的工具箱，可以快速影響市場預期，穩定投資者信心。

為了穩增長，2023年以來，數量型工具方面，央行在3月末降準0.25個百分點釋放流動性6000億元，上半年結構化政策工具余額增加了4535億元至6.9萬億元，兩項工具累計向市場注入1.05萬億元流動性。價格型工具方面，6月央行意外下調7天逆回購操作利率10BPs至1.90%，SLF、MLF、1年期及5年期以上LPR均隨之下行10BPs，8月7天逆回購、SLF和1年期LPR再次下調10BPs，1年期MLF大幅調降15BPs。

2023年一次降準、兩次降息，加之結構性工具的輔助，市場流動性寬松，8月DR007月度中樞降至1.86%，較年內高點（2月2.11%）下行24BPs，10年期國債收益率中樞下行至2.60%，較年內高點（2月2.90%）下行30BPs，大于資金利率的下行幅度。

展望未來，央行需要維持一段時間的貨幣寬松政策，以完成下列任務：

首先，降低企業融資成本，促進房地產市場企穩和實體經濟回暖。

中國二季度GDP同比增速僅為6.3%，明顯低于預期7%。其中，拉動產業鏈條長的地產行業表現不佳，是經濟增長的主要拖累項。2023年地產銷售在前期積壓需求集中釋放后逐漸陷入低迷，7月房地產銷售額累計同比下降1.5%，為2023年3月以來首次轉負。8月30個大中城市商品房成交面積為30.62萬平米，較7月進一步減少0.3萬平米，為2022年3月以來新低。與此同時，部分頭部房地產企業負面新聞不斷，存在流動性壓力和債務償付問題。

圖1：中國政策利率和市場利率月度走勢圖

為此，監管部門從供需兩端發力對房地產市場進行政策支持。供給端方面，“金融16條”政策繼續從信貸、債券、股票三方面大力支持地產行業融資，央行創造寬松的貨幣金融環境，降低企業融資成本。需求端方面，8月1日，人民銀行、國家外匯管理局召開2023年下半年工作會議，提出“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”。8月31日，人民銀行和金融監管總局聯合發布《關于調整優化差別化住房信貸政策的通知》、《關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》，指導存量首套房貸利率下調。此外，8月18日，住建部、人民銀行和金融監管總局明確，將購買首套房貸款“認房不認貸”政策納入“一城一策”工具箱。8月30日起，一線城市全部明確落實“認房不認貸”政策。上述措施均從需求端發力，降低購房者的借貸成本，刺激樓市銷售，促進資金回籠，緩解地產企業的債務風險，穩定市場信心，推動實體經濟回暖。

其次，配合地方政府債券發行，減輕債務負擔。

7月24日中央政治局會議提出，要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。據報道，中國計劃允許地方政府發行1.5萬億元特殊再融資債券，以幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等12個償債壓力較大的省份和地區償還債務。由于特殊再融資債在市場公開發行，如果1.5萬億元特殊再融資債需要在年內發完，債券發行繳款需求將對市場流動性造成短期擾動。因此，需要央行保持相對寬松的貨幣金融環境，降低特殊再融資債的發行利率，減輕地方政府的債務負擔，支持地方政府隱債化解和降低部分城投平臺的債務償付風險。

中國實施寬松的貨幣政策，也面臨一些因素的制約，包括：

一是銀行凈息差收窄，限制銀行支持實體經濟的能力。

疫情以來，為大力支持實體經濟，銀行持續地減費讓利，資產端的貸款利率不斷下行。2023年6 月，新發放貸款加權平均利率為4.19%，同比下行22BPs。其中，企業貸款加權平均利率為3.95%，同比下行21BPs，均處于歷史低位。但銀行的負債端存款成本相對剛性，存款利率下行緩慢，導致銀行的凈息差大幅收窄，不少銀行已低于1.80%警戒線。隨著盈利能力下降，銀行的資本補充壓力上升，抗風險能力弱化。

央行近期發布的2023年第二季度中國貨幣政策執行報告指出，商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業銀行支持實體經濟的可持續性。此前，為解決房地產行業需求不足的問題，央行指導存量房貸利率依法有序下調，銀行資產端相對優質的資產收益率要進一步下降。所以，8月的5年期以上LPR不調整，可以暫緩銀行資產端收益率的下行壓力。而要保障銀行的凈息差，很有必要降低銀行存款利率，因此，存款利率市場化調節掛鉤的雙錨之一——1年期LPR下行10BPs，這引發新一輪存款利率的下調。據媒體報道，9月1日，“工農中建交郵”六大國有銀行以及多家股份制銀行發布公告，多數銀行將1年期、2年期存款利率分別下調10BPs、20BPs，3年期和5年期存款利率下調25BPs，下調幅度明顯大于6月那一輪5-15BPs的降幅。

另一方面，隨著銀行貸款利率降至低位，部分優質企業的貸款利率已低于存款利率，易產生客戶將貸款資金轉為銀行的定期存款，利用兩者的利差進行套利的現象。這類資金不僅未進入實體經濟，而且形成空轉，將增加金融風險。8月4日，央行貨幣政策司司長鄒瀾表示，“既根據經濟金融形勢和宏觀調控需要，適時適度做好逆周期調節，又要兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性”。因此，8月LPR實施了非對稱降息，下調了銀行負債端的利率錨——1年期LPR報價10BPs，同時保持銀行資產端的利率錨——5年期以上LPR報價不變，具有保護銀行凈息差和防止資金空轉套利的雙重功效。

二是人民幣匯率貶值壓力加大。

由于美聯儲持續加息和中國貨幣政策寬松背道而馳，中美10年期國債負利差從5月開始再度大幅拓寬，8月均值進一步拓寬至-157BPs，創有史以來新低。隨著中美利差倒掛幅度大幅加深，人民幣對美元匯率也明顯貶值，8月均值為7.23，已較4月貶值了4.9%，創2008年2月以來新低。當前，人民幣匯率貶值壓力較大，將限制中國貨幣政策大幅寬松的力度。后續貨幣政策寬松需要兼顧內部和外部的平衡。

總體上，在當前經濟基本面偏弱、支持地方政府債發行的背景下，央行仍有必要保持寬松的貨幣政策環境，推動銀行發放信貸和增加地方債認購，降低政府和企業的融資成本，以支持實體經濟。另一方面，銀行凈息差收窄的問題需要逐步糾正，將可能通過引領銀行的負債端利率較資產端利率更快下調來解決，如新一輪存款利率下調將比存量房貸利率調降更快到位。而人民幣匯率貶值壓力較大的客觀現實，決定了近期釋放強烈寬松信號的全面降準措施實施的概率小。

對比2023年和2022年的央行寬松貨幣政策操作，可以發現以下特點：

一是經濟形勢嚴峻時期，重用價格型工具。2023年與2022年均有兩輪降息，發生在市場對經濟預期較為悲觀的時候，基準情景為每次10BPs的利率降幅，但2023年8月MLF的降幅超過10BPs。另一方面，2023年5年期以上LPR的降幅為10BPs，較2022年35BPs的降幅大為縮水，顯示銀行的貸款利率降至歷史低位后，繼續壓降的難度加大。

二是數量型工具降準的后續空間越來越有限。從平均存款準備金率來看，2023年截至目前僅有一次降準，平均存款準備金率的調降幅度為0.20個百分點，較2022年兩次降準合計0.60個百分點的幅度明顯收窄。這主要因當前存款準備金率已降至歷史低位，后續調降空間不大，需且行且珍惜。

鑒于央行“既要適時適度做好逆周期調節，又要防止資金套利和空轉”的政策目標，再考慮上述約束，客觀上要求貨幣政策調控要更加精準，需更加倚重公開市場操作。預計央行增量續作MLF的概率較大，同時配合在資金需求量較大的時點加大逆回購操作力度。

截至8月末，MLF余額達到5.20萬億元，已超過5萬億元。根據歷史規律，MLF余額超過5萬億元，降準置換MLF的必要性增加。根據往年的規律，降準一般在年底MLF到期量大的月份前后，或在來年初，為1月信貸投放開門紅提前投放流動性。2023年11月和12月的MLF到期量為全年最高水平，在6500億-8500億元。而推后實施降準，也會給市場留下政策想象空間，避免債券市場收益率上行過快。

此外，在降準空間有限的背景下，還需要通過結構性工具增加基礎貨幣投放。但結構性工具的機制是“先貸后借”，能釋放的流動性取決于銀行投放特定領域、符合央行標準的貸款規模，此類投放方式相對被動和滯后，只適宜發揮輔助調節流動性的作用。

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