品牌服飾：困境反轉進行時 α在哪里？

袁京力

2023年以來，受益于疫情管控的放開，紡織服裝行業整體實現了較大幅度的盈利增加，交出了一份亮眼的半年報業績，但二級市場股價卻沒有得到體現。截至2023年8月底，在港上市的運動品牌2023年以來為負收益，運動服飾龍頭安踏體育跌幅在10%左右，而李寧跌幅接近50%；深交所服裝指數2023年以來的漲幅也不到5%，僅跑贏上證綜指4個百分點。

一方面是盈利的大踏步前進；另一方面卻是股價表現不及預期，這形成了較大的反差。其中的原因固然有諸如運動品牌服飾此前股價上漲過多透支的原因，也有各板塊復蘇程度不一的因素。

在行業beta不明顯的情況下，品牌服飾行業的機會更在于細分板塊的α，未來行業行情或將更多圍繞低估值+高股息、運動服飾、高端服飾等主線展開。

短期看，受益于疫情管控的放開，休閑服飾受益較為明顯。2022年，在疫情反復沖擊下，品牌服飾行業營收增速同比個位數下滑，盈利下滑幅度較大。除了運動服飾經營穩健、戶外賽道表現較優秀之外，其余賽道營收和利潤均出現不同程度的下滑。

不過，這種情況在2023年大為改觀。據國家統計局數據，2023年1-8月，服裝、鞋帽、針紡織品類的銷售額為8760億元，同比增長10.6%。受2022年8月高基數影響，8月銷售額為982億元，同比增長4.5%，但全年正增長無憂。

這在品牌服飾上市公司半年報已有所體現。據光大證券統計，A股共33家上市品牌服飾公司，2023年上半年年品牌服飾（非運動服飾為主）合計收入、歸母凈利潤分別同比增長8.05%、105.86%，較2021年上半年分別下滑1.51%、11.15%，可見非運動鞋服類方面復蘇相對較慢，收入基本恢復至2021年同期，但利潤復蘇相對慢于收入。

從品牌服裝半年報看，收入端商務休閑男裝板塊領先，同時低基數下二季度女裝也有較大幅度的收入恢復，受益于折扣改善及降本增效，2023年一季度和二季度，全部子行業都有正向利潤修復。華西證券認為，目前市場主要在消化三季度基數高企下的終端放緩，但四季度仍將進入低基數階段，高增依然可期，目前多數服裝公司已經跌至2023年10倍PE左右。

從利潤端看，由于2022年同期疫情背景下，各子行業利潤受不同程度影響，2023年上半年業績彈性相對較大。與2021年同期相比，戶外、中高端男裝、高端服飾歸母凈利潤分別增長87.93%、25.63%、4.86%。

中長期看，品牌服飾還有望保持增長。

西南證券認為，品牌服飾的中長期驅動因素：一是危機后的復蘇性增長，上一輪2008年金融危機后，實體經濟逐漸恢復，服裝市場也出現復蘇性增長，2011年服裝類社零增速達到2000年以來的最大值；二是居民可支配收入快速增長帶動的服裝消費，社會零售總額和服裝類零售總額持續走高；三是電商快速拉動行業發展，2022年服裝鞋帽紡織在網絡零售品類交易額的占比為22.6%。

在復蘇的前提下，一些低估值高分紅公司股價表現較好。

2023年9月18日，中國證監會對上市公司分紅規則進行修改，擬對不分紅或者分紅少的公司加強制度約束督促分紅。此前，證監會還出臺并落地分紅與減持“掛鉤”的政策，上市公司最近三年未進行現金分紅，或累計分紅金額低于最近三年年均利潤的30%，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持。

相關政策出臺推動了市場對高股息股票的關注。由于現金流較好，品牌服飾行業具有較高的股息率，這在熊市中更容易受到機構的關注。浙商證券認為，社保類基金近期對高股息率資產關注度進一步提升，紡織服裝典型的高股息資產包含海瀾之家（2023年11倍PE、股息率7.8%）、地素時尚（2023年PE為12.4倍、股息率7.1%）。

服飾品牌上市公司具有高股息的特點。以行業龍頭海瀾之家為例，2018年至2022年，海瀾之家凈利潤分別為34.55億元、32.11億元、17.85億元、24.91億元和21.55億元，現金分紅的金額分別為16.94億元、12.23億元、11.09億元、22.03億元、18.57億元，多數年份現金分紅占凈利潤之比在40%以上。

根據公司章程，2021年至2023年，海瀾之家年均現金分紅金額不低于歸屬上市公司股東年均凈利潤的70%，可以預見公司未來將會保持較高的現金分紅比例。海瀾之家2023年以來的漲幅也接近50%，遠遠跑贏服裝板塊指數。

另一家男裝品牌森馬服飾也是如此。2018年至2022年，森馬服飾的凈利潤分別為16.94億元、15.94億元、8.06億元、14.86億元及6.37億元，現金分紅金額分別為9.44億元、12.14億元、6.74億元、13.47億元、5.38億元，股息分配率均在55%以上。

整體來看，品牌服飾的估值也處于相對低位。

浙商證券認為，紡織服裝低估值屬性依然突出，短期回調后港股龍頭及A股基本面優異的標的具備優勢；橫向比較看，紡織服裝板塊整體的低估值屬性在消費行業依然明顯，2023年PE為14倍，5月中旬開始由于零售板塊增速波動，板塊震蕩較為明顯。

公開信息顯示，服飾行業零售額2022年超過2萬億元，其中運動服裝超過3500億元，休閑服飾中的男裝超過5000億元、女裝超過1萬億元，且行業規模還在緩慢增長中。

整體看，行業集中度仍較低，2022年CR3和CR5分別在4.9%和7.3%。分品類看，運動鞋服賽道集中度最高，龍頭顯著，2022年CR3為54.2%；男裝賽道和女裝賽道較為分散，競爭激烈，2022年CR5分別為15.8%和6.2%。

行業競爭格局較好的運動服裝走出了獨立行情，即便遭遇了2020年年初的疫情，運動服裝龍頭安踏體育過去三年多時間漲幅最高超過兩倍，公司盈利從2019年的53.44億元增加至2022年的75.9億元；李寧股價更是一度最高上漲了5倍，公司盈利從2019年的14.99億元攀升至2022年的40.64億元。從2020年至2022年，運動品牌上市公司的超額收益突出。

2023年以來，受基數過高引發增長不及預期的擔憂，運動服飾行業短期市場情緒不佳，浦銀國際認為，運動服飾行業在短期經濟波動中不會產生結構性的改變，一旦經濟環境有所改善，運動服飾長期依然會維持較高的增速，行業龍頭有望繼續提升市場份額，錄得高于行業的收入增長。

不過，休閑服飾的復蘇則曲折得多。從2023年上半年看，只有比音勒芬、報喜鳥這樣的品牌服飾公司盈利創下了歷史新高，股價也創下2023年以來的階段新高，均跑贏服裝板塊指數40個百分點以上，兩家公司品牌是中高端定位。

報喜鳥為中高端男裝品牌企業，多年來實施“一主一副、一縱一橫”的發展戰略，目前擁有自有及代理品牌10個，包含原創品牌報喜鳥、專業定制品牌所羅等。

此前，報喜鳥的股權較為分散，在現實控人吳志澤家族不斷通過二級市場和定增實現集中后，公司多品牌定位開始發力，營收和業績持續改善。

2020年至2022年，公司營收分別為37.88億元、44.51億元、43.13億元，凈利潤分別為3.66億元、4.64億元和4.59億元，無論從營收還是凈利潤，公司是少數受疫情波及較小的品牌服飾公司。

同樣地，比音勒芬也是聚焦中高端品牌服飾。公司主品牌打造商務、時尚、高爾夫運動三大系列，為中高端商務客群提供多場景服飾方案。

2020年至2022年，公司營收分別為23.03億元、27.2億元和28.85億元，凈利潤分別為4.99億元、6.25億元和7.28億元，公司營收和利潤均不受疫情影響創新高。

天風證券認為，較強的差異化定位帶來獨特的成長路徑。

一方面高端消費韌性強，受經濟影響小，終端增長景氣可期，當前環境下，相對稀缺品類、頂奢在國內業績已充分驗證；中國市場天然分層，城市間物理距離及認識水平存在差異，相對底線的城市依然具備較強的高端需求，且傳統奢侈品牌始終難以全面滿足；中年高端市場男性付費意愿強、品牌黏性強、社交需求強，對服裝有較強的品質及社交訴求。