增值稅稅率下調促進制造業企業去杠桿嗎？
——基于雙重差分和中介效應模型的實證檢驗

曾浩然，汪世偉，張寒寒

（安徽大學 經濟學院，安徽 合肥 230601）

黨的十九大報告指出，中國特色社會主義進入了新時代，中國經濟發展進入了由高速發展邁向高質量發展的新階段。我國經濟要實現高質量發展，必須有高質量的制造業作為支撐。制造業企業的高杠桿是我國經濟進入新常態以來最引人注目的問題之一。過高的杠桿不僅會給企業帶來巨大的償債壓力，還會使得部分企業為自我加速進行無效生產，造成社會資源的浪費和錯配，同時不利于企業保持合理的資本結構，無法有效提高企業價值和經營效率。稅制改革作為制造業高質量發展過程中不可或缺的角色，近年來發揮著越來越重要的作用。我國自2012 年1 月1 日開始實施了一系列稅制改革措施以來，不斷優化我國增值稅制度。根據《財政部、國家稅務總局關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》（財稅〔2016〕36 號），自2016 年5 月1 日開始全面實行營改增。自此，營業稅退出我國稅制的歷史舞臺，增值稅成為我國第一大稅種。隨后為進一步減輕企業稅費負擔，激發企業活力，政府相繼出臺一系列的減稅政策，包括2017 年年將增值稅稅率由四檔簡并至三檔，同時對稅率也進行下調。增值稅的改革使得抵扣鏈條完善，繼而整體減稅效果良好，不僅可以有效降低企業的稅收負擔，同時也能去除企業高杠桿、優化企業的資本結構，進而為企業的經營發展帶來利好。

一、文獻綜述

國外學者從20 世紀就開始對稅收與杠桿率的關系進行了研究，多從債務融資角度出發探究。David Durand 運用凈收益的理論研究得出，企業選擇融資方式與企業稅負相關，企業稅負越大，企業越有可能選擇債務融資[1]。Modigliani 和Miller提出著名的“MM 理論”，即在不考慮企業稅收的前提下，資產負債率不會對企業價值產生影響[2]。但根據Graham 的估計，公司實際債務水平要低于最優資本結構下的債務[3]。MacKie -Mason 研究指出非債務稅盾對企業資本結構的收入效應，即非債務稅盾提高了企業債務融資的占比。因為當企業提高投資水平時，新增投資在擴大生產的同時還可以運用新投入的固定資產用于抵押，企業以此獲得更多借款[4]。Myers 認為，由于各國的資本市場發展情況存在差異，對于想要利用稅盾效應進行減少稅收的企業可能會負擔更大的負債[5]。Richardson 研究指出非債稅盾對企業杠桿率的間接影響[6]。即從投資稅收抵免角度研究證實了“非債務稅盾”對債務稅盾的“替代效應”。當企業債務成本較高時，企業可以通過增加投資，同時增加資產的折舊和攤銷來達到減少稅負的目的。國內學者對稅收與資產負債率的研究也頗為豐富。宋獻中使用實證回歸模型研究分析了稅收與杠桿率的關系。即稅收通過影響企業的資金需求量以及企業的流動資金而對企業債務成本產生影響[7]。王素榮使用區間分析與回歸分析方法研究發現企業所得稅稅負與企業流動負債率呈正向相關，與長期負債率不相關[8]。李增福、李娟研究發現企業所得稅的稅率會影響企業的杠桿率，企業的杠桿率會隨著企業所得稅的稅率上升而上升，下降而下降[9]。張霞考察了增值稅轉型對企業資產負債率的影響，但對其影響機制沒有做出分析[10]。任澤平研究發現高杠桿的行業金融業，房地產業，建筑業等等，而資產負債率較低的行業包括醫藥業，計算機業和服務業等等[11]。王升力經過異質性分析發現最高的杠桿率是西部地區，最低的杠桿率是中部地區[12]。肖春明通過“MM”理論基礎研究發現“營改增”政策通過影響企業所得稅的稅盾效應進一步影響企業債務融資比例[13]。申廣軍使用雙重差分模型研究發現增值稅轉型影響企業長期負債率和流動負債率，起到去杠桿的效應，并且政策在不同企業存在差異[14]。李傳憲研究得出減稅降費可以增加企業現金流，進而降低債務融資成本[15]。高艷榮研究債務稅盾與企業資產負債率顯著正相關，非債務稅盾與企業資產負債率此案中負相關[16]。

國內外學者在資本結構的經典理論基礎上對稅收、企業杠桿率的關系進行了大量研究，為本文的研究提供了方向。但是國內學者的文獻多數是探究企業所得稅與杠桿率之間的關系，而對探究增值稅與杠桿率之間的關系卻很少。盡管有部分文獻探究了我國增值稅轉型與杠桿率的影響，但少有針對具體行業進行分析，更沒有探究其作用機制。因此，本文專門選擇了更具有針對性的制造業行業的上市企業作為樣本，探究我國增值稅稅率改革政策對企業杠桿率的影響，并深入分析其中的作用機制。

二、理論假設

去杠桿問題已經成為我國經濟供給側結構性改革的重點。各類企業也開始從稅收的角度關注和防控內部金融風險。自2016 年營改增至今，我國增值稅稅率進行了三次下調，進一步發揮稅收中性作用。2017 年7 月1 日增值稅稅率分別由17%、13%、11%和6%的四檔降為17%、11%和6%三檔稅率；2018 年5 月1 日下調增值稅稅率至16%、10%和6%；2019年4月1日增值稅稅率繼續下調至13%、9%和6%。下調增值稅稅率不僅對制造業企業的各類資產造成影響，還由于改革而造成的企業內部資本結構的變化，從而影響企業去杠桿。

因為資本市場的不完善，政府實施的稅收政策可以通過多種方式實現企業的減負，改變企業的行為，進而對企業的杠桿率產生一定影響。稅收政策對制造業企業的影響主要包括改變企業投資力度、鼓勵外商投資及普遍性的減稅和鼓勵中小企業發展等。圖1 為企業通過稅收政策實現對企業杠桿率的作用途徑。同時，在企業經營環境沒有明顯改善的情況下，企業過高的負債水平不僅會加重企業的財務負擔，過高的生產成本也會減少企業的利潤。因此，當增值稅稅率下調，制造業企業稅負就會減少，企業會騰出更多的資金用于生產經營，此時企業就會緩解外部融資約束，減少長期負債進而降低企業資產負債率，進而促進企業去杠桿。根據以上分析，提出假設1。

圖1 稅收政策影響企業杠桿率的傳導路徑

假設1：增值稅稅率下調政策會降低制造業企業的杠桿率，積極實現去杠桿。

制造業企業的杠桿率受到多種因素的影響，尤其是長期負債較流動負債更容易受到企業內部經營或者外部變化的影響。而對于制造業企業的長期負債更多的是用于投資，包括固定資產的投資和無形資產的投資，其中在長期負債中對固定資產的投資的負債占比較大。隨著增值稅稅率下調政策改革的逐步進行，各環節的抵扣鏈條不斷完善，政策改革所帶來的效果逐步顯現。因為固定資產具有購置金額較大，使用年限較長的特點，制造業企業不會逐步加大對固定資產的投資意愿。企業對固定資產的投資減少了，就會降低長期負債率。同時，增值稅稅率下調政策實施會改變制造業企業的分工模式，進而影響企業的經營現金流，而且隨著增值稅稅率下調政策效應發生改變，企業持有現金會發生改變?，F金流的改變也會影響企業再融資的方式，進而降低企業杠桿率，有效促進去杠桿。其中有關固定資產投資和現金流的具體的中介效應邏輯框架如圖2 所示。因此增值稅稅率下調政策可以通過影響企業固定資產投資和現金流達到去杠桿的作用。根據以上分析，由此提出假設2。

圖2 固定資產投資和現金流的中介效應邏輯框架

假設2，在增值稅稅率下調政策促進制造業企業去杠桿產生的影響中，固定資產投資和現金流在其中起中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

為了更好地驗證增值稅下調政策對制造業企業去杠桿的影響，選取2015年至2020年的深滬市制造業的100 上市公司的數據進行研究，數據來源于國泰安數據庫。同時對數據進行如下篩選：第一，剔除財務狀況異常的ST 和*ST 上市企業樣本。第二，剔除2015年至2020年財務數據存在缺失或異常的企業樣本。最終篩選出600個樣本。

（二）模型設定

近年來，在計量經濟學中用于政策效果評價的雙重差分模型（DID）逐漸受到很多學者的青睞。雙重差分模型是在允許其他因素存在的前提下，通過兩次差分的方式來檢測在兩個時期之間的政策變化前后某一變量的產生影響?；鶞蔇ID模型設計如下：

為了更好地探究政策對杠桿率的影響，選擇以資產負債率、流動負債率和長期負債率為因變量，以政策實施作為自變量，同時還在模型中加入控制公司規模等控制變量。根據假設1 和雙重差分模型，建立方程（2）對假設1進行檢驗。

其中，t表示時間，i表示個體企業，treat用來衡量實驗組和對照組。對于實驗期虛擬變量，當policy= 0 時，則為政策實施之前；當policy= 1 時，則為政策實施之后。policy×treat則為政策實施虛擬變量和分組虛擬變量的交互項，lever表示企業i在t年的資產負債率，即企業負債和資產的比率。同時把資產負債率的兩部分流動負債率和長期負債率也作為解釋變量進行探究。系數a3表示2017 年增值稅下調政策對杠桿率的影響，如果系數a3是顯著的，則說明增值稅稅率下調對制造業企業的杠桿率的影響是顯著的。control表示一組控制變量，η則表示隨機擾動項。

為進一步考察增值稅稅率下調政策對制造業企業杠桿率的影響機制，分別介入企業固定資產投資和現金流，探究以固定資產投資和現金流作為中介變量來反映增值稅稅率下調政策對企業去杠桿的影響。利用中介效應模型探究增值稅稅率下調政策對制造業企業去杠桿的影響的分析，構建增值稅稅率下調政策對中介變量影響的計量方程（3）。如果政策對中介變量有顯著的影響，則進入下一步；下一步將中介變量放入增值稅稅率下調政策對企業杠桿率影響中構建新的計量方程（4）中，如果核心解釋變量的仍然具有顯著性，則表示該因素在增值稅稅率下調政策對企業去杠桿中發揮了中介效應。因此，根據中介效應模型，假設1和假設2的提出，建立方程（3）和方程（4）：

在方程（3）和（4）中，mediation表示中介變量，包括固定資產投資invest和企業現金凈流量ncf。根據中介效應的定義，b表示增值稅稅率下調政策對中介變量的直接效應，c表示控制了中介變量，增值稅稅率下調政策對企業杠桿率的效應。固定資產的投資率則用本期新增的固定資產投資與期初的固定資產投資表示，現金凈流量用企業經營活動產生的現金流量凈額與企業營業收入之比表示。其中，用企業財務報表附注里當年新增固定資產投資扣除房屋及建筑物后的差值來表示企業當年固定資產的投資情況；現金流量表中“構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金”這一指標表示企業本年度總投資。

四、實證分析

（一）變量描述性統計

樣本數據包含制造業企業的固定資產投資、企業資產負債率、流動負債率、長期負債率、固定資產投資率、現金凈流量、資產周轉率、股東權益比率、營業利潤率、資產總額、資本密集度等指標。表1為主要變量的描述性統計結果。

表1 描述性統計結果

（二）增值稅稅率下調政策影響制造業企業杠桿率的實證結果

首先根據基本模型檢驗增值稅稅率下調政策對企業杠桿率的影響，使用資產負債率作為企業杠桿率的解釋變量，但由于資產負債率包括流動負債率和長期負債率兩個部分，所以對資產負債表、流動負債率和長期負債率三個指標在控制變量的前提下進行了回歸，回歸結果如表2所示。

表2 增值稅稅率下調政策對企業杠桿率的影響回歸結果

由模型（1）的回歸結果顯示，增值稅稅率下調在10%的水平上顯著降低資產負債率，即驗證了假設1，增值稅稅率下調會降低制造業企業的杠桿率，積極實現去杠桿。其中，由模型（2）和模型（3）的結果顯示，增值稅稅率下調政策也顯著地影響了流動負債率和長期負債率。具體來說，增值稅稅率下調政策在5%的顯著水平上降低了長期負債率，在10%的顯著水平上提高了流動負債率。導致整個資產負債率顯著降低的原因可能是政策對長期負債的影響大于政策對流動負債，導致加總后的顯著呈現顯著負向水平。由此可見，回歸結果表示增值稅稅率下調政策在經濟和統計的意義上顯著地降低了制造業企業的資本負債率即杠桿率，有效實現去杠桿，并且企業的去杠桿主要是政策通過降低長期負債率的影響而得以實現。

控制變量也對制造業企業杠桿率產生影響。（1）企業規模的大小體現企業經營能力的穩定性，規模越大的企業越會依靠成本較低，風險較小的長期性負債來穩定經營。因此，企業規模對長期負債率的顯著性為正，對流動負債率的顯著性為正。（2）營業利潤率體現這企業的盈利能力，營業利潤率越高的企業，資產負債率越低。營業利潤率會顯著性地降低資產負債率，包括顯著性降低流動負債率，因為盈利能力較高的企業不會選擇高成本、高風險的內生融資方式。（3）資產周轉率反映了企業對資金的經營質量和利用效率較高，其生產效率也會相應提高，那么企業在需要負債進行融資的可能性提高。（4）資本密集度較高的企業，風險較高，資本成本較高，相對利潤減少，企業可能會選擇舉債的方式來滿足經營需求?？赡苡捎谫Y本密集度高的企業增長處于緩慢時期，企業會選擇相對流動負債成本和風險更低的長期負債。因此，資本密集度對流動負債率有正的顯著影響，對長期負債率有負的顯著影響。

通過表2 可知，增值稅稅率下調政策顯著影響了企業資產負債率、長期負債率和流動負債率，但為了進一步探究加大對政策的敏感程度，在模型中又加入了杠桿率即資產負債率、長期負債率和流動負債率與政策實施變量的交叉項。本文關注的解釋變量為企業和政策實施變量交互項的系數，如果交互項系數為負，則表示企業債務在政策實施之后體現更加明顯?；貧w結果如表3 所示，對于模型（4）列來說，制造業企業資產負債率的系數在1%的水平上顯著為負。但由于交互項的存在，政策實施和企業資產負債率可能會受到流動負債率投資和長期負債率的交互影響，所以需要結合進行分析，不能單單通過單個變量進行分析。在表3 中模型（5）、模型（6）可以看出企業流動負債率與政策交互的結果的系數是為正但不顯著，長期負債率與政策交互的結果在1%的水平上顯著為負，結果顯示與上文結論保持一致，說明假設1 結論的穩健性，也由此進一步說明增值稅稅率下調政策和杠桿率的交互影響下，企業實現去杠桿的效應越明顯。

表3 加入交叉項后增值稅稅率下調政策對企業杠桿率的影響效果

（三）中介效應分析

為進一步探究增值稅稅率下調政策實現制造業企業的去杠桿的具體影響機制，分別從固定資產投資和現金凈流量兩方面進行探究。

1.現金凈流量的中介效應分析

根據企業現金凈流量的中介效應模型，以現金凈流量為中介變量，以流動負債率作為被解釋變量對方程（2）、方程（3）和方程（4）進行回歸，回歸結果如表4 所示。從表4 模型（8）可以看出，現金凈流量在10%的水平上顯著降低了流動負債率，即當企業現金流減少，企業的流動負債率會相應增加。表4 模型（9）列是表示將增值稅稅率下調政策和現金凈流量同時放入回歸的結果，結果顯示，增值稅稅率下調政策的系數為0.080，且在10%的統計水平上顯著為正。因此根據中介效應檢驗原理，這就說明增值稅稅率下調政策是通過現金凈流量這個中介來影響企業的流動負債率。

表4 增值稅稅率下調政策對企業杠桿率的影響：中介效果回歸

2.固定資產投資中介效應分析

為了更好地探究增值稅稅率下調政策是否通過影響固定資產的投資對長期負債率的影響，將固定資產投資率作為中介變量，以長期負債率作為被解釋變量對方程（2）、方程（3）和方程（4）進行中介效應檢驗，檢驗結果如表5。從表5 的模型（11）列的結果中可以看出，增值稅稅率下調政策對企業固定資產投資的影響進行驗證。結果顯示增值稅稅率下調政策的系數為0.338，且在1%的統計水平上顯著為負，說明了政策改革后企業降低了對固定資產的投資力度。表5 模型（12）列是表示將增值稅稅率下調政策和固定資產投資同時回歸的結果，結果顯示，增值稅稅率下調政策的系數為0.311，且在10%的統計水平上顯著為負。根據中介效應檢驗原理，這就說明增值稅稅率下調政策是通過固定資產投資這個中介來影響企業的長期負債率，即影響企業的杠桿率。

表5 增值稅稅率下調政策對企業杠桿率的影響：中介效果回歸

五、穩健性檢驗

（一）反事實檢驗

運用雙重差分模型進行政策分析，若想要雙重差分之后的結果是政策影響的凈效應，則該模型還需要滿足實驗組和對照組具有共同變動趨勢這一重要前提條件。通過反事實的方法來檢驗對照組和實驗中具有共同的趨勢。其具體原理是，假定增值稅稅率下調政策的試點時間分別為2015 年和2016 年，在不變的時間段進行變量回歸，如果回歸結果中的交互項系數在假定的政策時間不顯著，則說明實驗組和對照組具有共同趨勢；如果回歸結果系數不顯著，則說明實驗組和對照組不具有共同趨勢?；貧w結果如表6 所示。由表6 可知在假定政策時間為2015 年和2016 年的條件下，政策交互系數都不顯著。因此反向說明實驗組和對照組具有共同趨勢，即符合使用雙重差分模型的前提條件，進而為研究結論提供了保證。

表6 反事實檢驗結果

（二）指標替代

為了保證實證結果的可靠性，還可以用同樣體現企業杠桿率的股東權益比率這一指標來替代資產負債率作為替代變量。因為資產負債率的降低和股東權益比率的降低的都可以反映企業長期償債能力較強，也體現企業杠桿率。所以，以股東權益比率為變量進行全部樣本的回歸和檢驗，得出檢驗結果如表7所示。

表7 指標替換檢驗結果

由表7 可以看出，增值稅稅率下調對股東權益比率在10%水平上顯著為負，進而也為增值稅稅率下調政策降低杠桿率的影響提供了保證。因此，檢驗結果驗證了增值稅稅率下調政策實現制造業企業去杠桿的這一結論。

六、結論與建議

（一）研究結論

稅制改革不僅僅在經濟方面會影響稅收的變化，也會間接性地影響企業杠桿變化效應。以2015-2020 年深滬市制造100 家上市公司為研究樣本，以企業微觀視角，通過雙重差分模型和中介效應模型的構建探究2017 年增值稅稅率下調政策與制造業企業杠桿率之間的關系。研究發現：（1）增值稅稅率下調政策在10%的水平上降低了制造業企業資產負債率，有效地達到去杠桿的效果。具體來說，政策在10%的水平上顯著提高了流動負債率，在5%的水平上顯著降低企業長期負債率，即增值稅稅率下調政策顯著降低企業資產負債率是通過降低長期負債率來實現的。（2）通過增值稅稅率下調政策與杠桿率的交互結果來看，資產負債率和長期負債率與政策的交互結果的系數在1%的水平上顯著為負，進一步說明增值稅稅率下調政策對制造業企業去杠桿的效應明顯。（3）通過中介模型的檢驗，固定資產投資和現金凈流量在增值稅稅率下調政策和企業杠桿率之間發揮中介效應，增值稅稅率下調政策可以通過降低固定資產的投資繼而降低制造業企業長期負債率，從而達到去杠桿的效果。

（二）對策建議

第一，制定稅收針對性政策。增值稅相關政策的改革對象不能僅停留在無差別企業的層面上，更多地可以通過制定更加具體和更具針對性的稅制的相關政策向相關企業傾斜，應該向去杠桿化、優化企業資本結構方向發力，比如擴展高科技行業的即征即退的范圍等特定稅收政策來幫助未明顯獲得改革政策利好的企業，有助于更多企業的自身發展和更好地達到企業去杠桿、優化企業資本結構的效果。

第二，持續優化抵扣鏈條。對于制造業企業而言，增值稅稅率下調政策能否有利于企業去杠桿，尤為重要的是抵扣鏈條的順暢性。在增值稅改革過程中，制造業企業會面臨稅率不統一和部分成本不易取得的難題，這些都會無形中增加抵扣的難度。因此，為了保證抵扣鏈條的持續順暢，政府應該采取靈活的方式開具增值稅發票。同時也要做好增值稅發票的監管工作，對企業投機取巧開具虛假增值稅發票的行為進行嚴查，確保發票在抵扣中的作用，以此保證抵扣鏈條的優化，切實突出稅收政策效果，為企業優化資本結構和有效去杠桿提供保障。

第三，密切關注稅收政策變化。從制造業企業的微觀視角上看，增值稅改革所引起的變化不僅僅會改變企業稅務籌劃的方式，還會對企業的杠桿率產生一定的影響。因此企業在面對稅收政策的變化時，不僅要考慮稅收層面，還要結合企業自身的發展情況，加強對稅收政策改革的關注，在積極順應改革發展趨勢的同時，也應及時抓住稅收改革帶來的契機，實現企業減負和自身結構的優化。

第四，科學合理進行企業投資。在供給側結構性改革的大環境下，增值稅政策改革可以通過影響投資進而影響企業去杠桿的效果，因此企業做出正確合理的投資決策尤為重要。企業應結合自身的實際情況來制定適合的方案，不宜盲目投資。同時，企業也應該根據外部環境趨勢及時捕捉正確的投資機會，利用現有的資源進行科學合理的投資，在取得好的收益的同時，達到有效去杠桿的作用。