全球貨幣政策和財政政策是如何突破“穩定區域”安全邊界的？（下）

奧古斯丁·卡斯滕斯 王宇譯

摘? ?要：20世紀90年代以來的全球化成就了世界范圍內的低通貨膨脹和高增長，這使各國逐漸忽視了通貨膨脹指標的警示作用，也使政策制定者高估了擴張性的財政政策和貨幣政策對經濟增長的促進作用。政府長期不計成本地使用擴張性政策，政策效果的疊加與累積使得各國財政政策和貨幣政策逐漸失去了回旋余地，突破了“穩定區域”的安全邊界，最終導致全球經濟面臨通貨膨脹高企與金融不穩定的雙重挑戰。因此，要想抑制通貨膨脹，實現金融穩定，必須克服財政政策和貨幣政策的非對稱效應，建立健全宏觀審慎框架和微觀審慎框架，承認宏觀政策的不完善性，將財政政策和貨幣政策維持在“穩定區域”的安全邊界內。

關鍵詞：財政政策；貨幣政策；通貨膨脹；金融穩定

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2023）09-0038-03

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.09.005

（接上期）

四、財政政策和貨幣政策為什么會突破“穩定區域”的安全邊界？

我們是如何走到今天這一步的？在此輪世界性通貨膨脹之前，財政政策與貨幣政策的基本定位是什么？主要職責是什么？政策目標又是什么？財政政策和貨幣政策為什么會突破“穩定區域”的安全邊界？

（一）通貨膨脹高企與金融不穩定并存的政策原因

1. 財政政策與貨幣政策是重要的，但可以不計成本嗎？在此輪通貨膨脹之前，貨幣政策和財政政策一直發揮著重要作用，擴張性的財政政策和貨幣政策尤其受到青睞和歡迎。關于全球金融危機和新冠疫情危機的應對案例都表明，如果不考慮成本問題，那么各國擴張性的財政政策和貨幣政策可能走得更遠。

長期實行擴張性財政政策和貨幣政策，以及政策效果的長期疊加與積累，將會使一國經濟失去韌性和活力，將會增大一國的通貨膨脹壓力和金融風險壓力，將會使財政政策和貨幣政策的內在張力與相互摩擦力突破“穩定區域”的安全邊界。

2. 特殊情況下，擴張性財政政策與貨幣政策是必要的，但可以長期實施嗎？在特殊情況下，擴張性財政政策與貨幣政策是必要的，但是我們必須清楚地認識到，長期實行擴張性財政政策和貨幣政策會造成金融不穩定。具體來看，擴張性財政政策和貨幣政策在實施初期較有成效，隨著時間推移，長期實行擴張性財政政策和貨幣政策的累積影響與金融體系的脆弱性疊加在一起，會形成一種較為強大的沖擊力量，對金融穩定造成嚴重威脅。

3. 今天的經濟金融格局是由昨天的財政政策和貨幣政策塑造的。重要的不是財政政策和貨幣政策的每一次操作，而是財政政策與貨幣政策操作的疊加影響。在此輪通貨膨脹之前，貨幣政策與財政政策的配合較為穩定。隨著時間推移，隨著政策效果的積累與疊加，財政政策與貨幣政策逐漸失去了回旋余地和緩沖空間。很明顯，利率水平持續上升加大了財政整頓的難度，財政整頓也增加了貨幣政策緊縮的壓力。道理很簡單，如果各國經濟增長持續放緩，那么，對于中央銀行來說，貨幣政策的優先選項應當是寬松而不是繼續緊縮。

（二）擴張性財政政策和貨幣政策及其“增長幻覺”

財政政策和貨幣政策突破“穩定區域”安全邊界的過程并不是線性的。造成現在財政政策和貨幣政策突破“穩定區域”安全邊界的一個重要原因，就是此前政策制定者高估了財政政策和貨幣政策對經濟增長的促進作用。他們錯誤地認為，政府通過財政政策和貨幣政策就可以推動國內經濟長期快速增長，這就是所謂的“增長幻覺”。

1. 20世紀60年代—20世紀80年代：為什么通貨膨脹率上升被視為國內經濟過熱的重要預警？從歷史上看，財政政策和貨幣政策突破“穩定區域”的安全邊界，曾經經歷了兩個重要時期：一是從20世紀60年代到80年代，二是從20世紀80年代末到2020年新冠疫情之前。

從20世紀60年代到80年代期間，通貨膨脹成為各國政府尤其是中央銀行的頭號敵人，通貨膨脹率上升被視為一個非常重要的預警信號和警示指標，它意味著財政政策和貨幣政策已經觸碰到“穩定區域”的安全邊界。那時人們相信，“高通貨膨脹率”與“高失業率”不會同時發生。因為失業與通貨膨脹之間存在著一種此消彼長的“菲利普斯曲線”關系，政策制定者總是可以通過財政政策和貨幣政策的調整實現物價穩定和經濟增長。

然而，財政政策和貨幣政策及其多種組合并沒有使政府如愿。20世紀80年代，許多國家尤其是主要發達國家相繼出現了以“滯脹”形式表現出來的嚴重的通貨膨脹。為了降低物價水平，各國政府采取措施，主要通過財政政策和貨幣政策的雙緊縮組合，使財政政策和貨幣政策回到“穩定區域”的安全邊界之內。同時，緊縮性財政政策和貨幣政策的負面作用也在這一時期充分顯現出來。比如，貨幣政策緊縮導致了市場利率上升，增加了政府債務還本付息的壓力，從而使許多國家不得不開啟財政整頓進程。

20世紀80年代末，為了維持國內物價水平穩定，許多發達國家的中央銀行開始實行通貨膨脹目標制，即中央銀行直接以通貨膨脹為目標，并且對外公布和承諾這一貨幣政策目標的制度安排。在通貨膨脹目標制下，傳統的貨幣政策框架發生了重大變化，貨幣政策的決策依據主要依靠對通貨膨脹率的預測。也就是說，中央銀行根據預測來確定本國在未來一段時期內的通貨膨脹目標，并且在社會公眾的監督下運用相應的貨幣政策工具，使通貨膨脹率的實際值和預測目標基本保持一致。

2. 1990—2020年：為什么通貨膨脹率不再成為一國經濟失衡的重要預測指標？1990—2020年，全球化浪潮席卷了整個世界。一方面，全球化提高了勞動生產率，形成了全球化紅利；另一方面，全球化削弱了工會和企業的定價權，減緩了由工資、物價輪番上漲而形成的通貨膨脹螺旋。這兩個方面共同對沖了國際市場和各國經濟存在的通貨膨脹壓力。

隨著與全球化相伴隨的金融自由化的發展，各國金融體系開始由“政府主導”轉變為“市場主導”，各國經濟結構也隨之發生了重大變化。由通貨緊縮引發的經濟衰退取代了由通貨膨脹引發的經濟波動，因此，通貨膨脹率不再成為預測一國經濟失衡的重要指標，通貨膨脹指標的警示作用和信號意義也被弱化和忽視。各國政府對宏觀經濟的關注重點逐步轉向金融穩定，于是，擴張性的財政政策和貨幣政策逐步代替了此前的緊縮性財政政策和貨幣政策。

從通貨膨脹到通貨緊縮，從物價不穩定到金融不穩定，這些變化及其應對造成各國財政政策和貨幣政策的操作空間日漸局促。從貨幣政策來看，在經濟衰退期間，無論時間長短，貨幣政策都不得不持續擴張，通過不斷降息來緩沖經濟下行壓力。從財政政策來看，在全球金融危機和新冠疫情期間，各國政府通過大規模甚至超大規模的經濟刺激計劃來支持本國經濟恢復，造成政府債務不斷增大。

從20世紀90年代到2020年新冠疫情之前，貨幣政策與財政政策大都遵循擴張性總基調，通過持續大幅降息而形成的低利率水平使得政府償債成本基本可控，并且促進了本國經濟較快增長。然而，2020年的新冠疫情和2022年的俄烏沖突打破了世界經濟金融的原有平衡，造成各國經濟金融不穩定。財政政策和貨幣政策要想獲得回旋余地和緩沖空間，就需要重新回到“穩定區域”的安全邊界之內。2022年的世界性通貨膨脹為此提供了機會，為了應對物價上漲的壓力，各國財政政策和貨幣政策終于從擴張走向緊縮。這實際上是一件非常艱難的事情。因為貨幣政策緊縮所形成的高利率將加大財政整頓的難度，財政政策趨弱所造成的經濟放緩也將迫使貨幣政策繼續保持寬松。

五、如何堅守“穩定區域”的安全邊界：轉變戰略、制度和思維

各國政府要抑制通貨膨脹，恢復物價穩定和金融穩定，使財政政策和貨幣政策回到“穩定區域”的安全邊界，需要從戰略、制度、思維等方面進行轉變。

（一）戰略轉變：對稱性的財政政策和貨幣政策

在戰略層面，一方面，加強貨幣政策與財政政策的配合協調，緩和財政政策與貨幣政策的摩擦，強化中央銀行的獨立性；另一方面，在宏觀政策的逆周期操作中，克服財政政策和貨幣政策的非對稱效應，重建財政政策與貨幣政策操作的回旋余地和緩沖空間。

中央銀行使用多種貨幣政策工具，實施多種貨幣政策操作，實現物價穩定和金融穩定雙重目標，珍視中央銀行來之不易的信譽成果。國家財政管理機構要加強財政整頓，在提高償付能力、加強危機管理的同時，進一步拓展財政政策的回旋余地。做好對財政政策的評估工作，進一步完善審慎性財政政策框架，建立獨立的財政委員會，建立更加精細化的財政規則。

（二）制度轉變：宏觀審慎框架與微觀審慎框架

在制度層面，建立健全宏觀審慎框架與微觀審慎框架。2008年全球金融危機爆發后，為防控金融風險，各國政府和金融監管部門做了很多工作。不過，進展和成效尚不均衡：在銀行部門建立微觀審慎框架和宏觀審慎框架取得不小進展，在非銀行金融部門建立微觀審慎框架和宏觀審慎框架進展緩慢。最近發生的歐美銀行危機表明，各國政府和金融監管機構都需要進一步提升金融監管水平。

（三）思維轉變：承認宏觀政策的不完善性

在過去較長時期，世界范圍內的低通貨膨脹、高增長催生了一種信念：政府通過貨幣政策和財政政策可以熨平每一個經濟周期，戰勝每一次通貨膨脹和經濟衰退。正是在此種“增長幻覺”的影響下，財政政策和貨幣政策逐步突破了“穩定區域”的安全邊界。

在未來的時間里，要使財政政策和貨幣政策重新回到“穩定區域”的安全邊界之內，各國政府和政策制定者必須轉變思維方式，承認財政政策和貨幣政策的不完善性。特殊情況下，比如在全球金融危機時期和新冠疫情期間，擴張性的財政政策和貨幣政策可以成為推動一國經濟恢復的重要力量；正常情況下，力度過大的財政政策和貨幣政策可能成為侵蝕一國經濟發展的重要因素。尤其是，擴張性財政政策和貨幣政策如果突破了“穩定區域”的安全邊界，就會對經濟增長造成長期傷害。有時候，逆經濟周期的財政政策和貨幣政策并不一定能夠平抑經濟波動，財政政策和貨幣政策力度越大，其真實效應卻不一定越大。

六、簡要總結：破除“增長幻覺”，堅守“穩定區域”的安全邊界

歷史反復告誡我們，要實現一國經濟的可持續增長，實現國內物價穩定和金融穩定，就必須深化結構性改革，破除“增長幻覺”，將財政政策和貨幣政策維持在“穩定區域”的安全邊界之內，使其真正發揮信任和穩定之錨的作用。盡管結構性改革在政治上是非常困難的，但是天下從來沒有免費的午餐。