機構投資者分心與企業創新 *
——來自中國市場的證據

戴亦一，梁偉娟

一、引 言

黨的二十大報告強調，“強化企業科技創新主體地位……推動創新鏈產業鏈資金鏈人才鏈深度融合”。由于創新具有高投入、長周期、高風險的特性，我國企業的創新動力不足、創新能力較弱等問題長期存在，因此形成資本市場對企業創新的有效支持機制是我國的重點經濟工作之一。資本作為“源頭活水”，除了為創新企業持續“輸血”外，其中的機構投資者作為資本市場的重要參與者，如何通過參與公司治理進一步激發企業創新活力也是需要關注的重點議題?！按罅Πl展機構投資者”是“十四五”時期深化金融供給側結構性改革的關鍵工作①2021 年3 月十三屆全國人大四次會議通過的《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》單行本指出，要“完善資本市場基礎制度，健全多層次資本市場體系，大力發展機構投資者，提高直接融資特別是股權融資比重”。，然而當前我國機構投資者的規模和能力發展仍有待進一步提升②根據《上海證券交易所統計年鑒》，截至2021年，我國個體投資者的持股占比仍高于機構。。在此背景下，中國證監會于2022 年4 月26 日發布《關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見》，旨在推動公募基金等專業機構投資者積極參與上市公司治理，強調不僅要“用腳投票”，更要“用手投票”，從而助力上市公司高質量發展。在企業發展過程中，創新是其市場競爭力的關鍵支撐，也是國家經濟增長的微觀驅動力。因此，在新征程推動創新鏈資金鏈深度融合的現實場景下，探索機構投資者激勵企業創新的內在機制，是有益于我國經濟高質量發展的重要課題。

機構投資者作為更成熟、更專業和具有更高風險承受能力的市場參與者，其與企業創新的內在關聯已經引發學術界的廣泛討論。遺憾的是，學術界關于機構投資者持股對企業創新的影響卻并未達成共識，部分學者認為機構投資者持股對企業創新有顯著的促進作用（Bushee，1998；Aghion et al.，2013；Rong et al.，2017；徐勇和陳國偉，2018），另一部分學者則指出機構投資者持股對企業創新具有不利影響（Bushee，2001；Agarwal et al.，2018；溫軍和馮根福，2012）。既有研究結論的不一致性，使得學術研究難以為我國相關政策制定提供明確的政策參考。更為重要的是，相比于歐美成熟的發達資本市場，我國資本市場起步較晚，機構投資者的專業能力、投資規模等與發達國家市場依然具有較大差距，諸如抱團持股、羊群效應、套利交易、短視交易等行為十分常見（Brown et al.，2014；許年行等，2013；史永東和王謹樂，2014；姜富偉等，2022），這導致大量聚焦于西方市場的研究成果在解釋中國機構投資者對企業創新的影響時存在一定局限。

為了更好地識別機構投資者對企業創新的影響，減少對機構投資者可能主動選擇高創新企業（為了獲得更高投資回報）或低創新企業（為了降低投資風險）的擔憂，本文嘗試從外生沖擊事件使得機構投資者分心這一視角進行研究，為正確認識我國機構投資者的作用提供新的證據支持。通常認為，資本市場上信息量巨大且紛繁復雜，而受有限注意力的約束，投資者只能選擇性地將其注意力和精力分配到所需要的信息上（Israeli et al.，2021）。循此邏輯，近年來越來越多文獻開始探討機構投資者的有限注意對資產定價（Schmidt，2019；Ni et al.，2020；El Ghoulet al.，2023）或公司治理（Kempf et al.，2017；Liu et al.，2020；Garel et al.，2021；吳曉暉等，2022）的影響。具體到本文討論的問題，如果機構投資者通過對管理者施加短期業績壓力，從而抑制了企業創新，則其分心（即注意力分散）將會大大緩解管理者的短期業績壓力，企業可以進行更多的創新活動；反之，如果機構投資者通過積極參與公司治理，督促企業進行更多的創新活動，那么其分心將導致監督不足，繼而使得企業減少創新活動。

為了檢驗中國市場中機構投資者對創新的影響，本文使用2007—2020 年A 股上市公司數據，以機構投資者投資組合中不相關行業的極端收益事件作為外生沖擊，構建機構投資者分心程度指標，并據此開展實證研究。與既有文獻相比，本文的增量貢獻主要體現為：

首先，為解決機構投資者與企業創新的關系的認知分歧補充了來自發展中國家的證據支持。在國內外市場中，關于機構投資者能否促進企業創新的爭論由來已久，其分歧主要在于機構投資者是否具有追求長期價值的激勵，繼而通過參與公司治理對企業創新形成差異化的影響。與發達國家相比，我國機構投資者在專業能力和投資理念等方面還存在較大差距，導致前述認知分歧在中國市場中更為明顯（溫軍和馮根福，2012；Rong et al.，2017）。本文通過引入外生事件沖擊，研究機構投資者對企業監督的變化與企業創新的因果關系，從而為解決國內相關學術爭論補充有益的經驗證據。

其次，豐富和拓展了行為金融學中有限注意對投資者行為影響的研究文獻。受有限注意約束的影響，機構投資者分心可能產生兩種不同的結果，既有可能導致其對企業的監管不到位（Kempf et al.，2017；Liu et al.，2020），也可能使其減少對管理層短期業績增長的施壓（He ＆ Tian，2013；江軒宇等，2021），從而對企業創新的影響各異。本文立足于中國資本市場，利用行業極端收益事件沖擊導致機構投資者注意力分散的外生場景，實證檢驗分心的機構投資者是通過何種渠道影響企業創新，為進一步理解我國機構投資者有限注意的微觀影響及其作用機制提供新的證據。

最后，為“十四五”時期深化金融供給側結構性改革提供政策參考。本文發現，機構投資者分心會弱化其對管理者的監督，進而誘發管理者的短視行為和放縱管理者的懶惰行為，這些都是導致企業創新弱化的潛在影響渠道，這在一定程度上說明機構投資者積極參與公司治理對企業高質量發展具有重要的意義。因此，在推進經濟高質量發展的新時代，監管部門應大力鼓勵和支持機構投資者發展，推動機構投資者積極參與公司治理，進而為促進企業轉型升級和高質量發展提供強有力的市場力量支撐。

二、文獻綜述與理論分析

（一）機構投資者持股與企業創新

學術界關于機構投資者影響企業創新的話題，已經積累了豐富的研究成果。然而，無論是理論解釋還是實證證據，學術界關于機構投資者持股對企業創新的影響方向都未達成一致認識。

部分學者認為，機構投資者持股不利于企業創新（Agarwal et al.，2018；溫軍和馮根福，2012），其主要觀點是機構投資者面臨的短期業績考核壓力與企業長周期的創新行為不相匹配。從基金的管理角度來看，當基金經理對公司長周期的創新投資導致的低業績持容忍態度時，基金的投資者可能會錯誤地將短期回報差的業績表現歸因為基金經理的能力較低和選股不佳（Agarwal et al.，2018）。機構投資者為了緩解業績考核排名帶來的壓力，將不得不更關注投資企業的短期收益，并將短視偏好傳遞給被投資企業的管理層（Bushee，2001；Ferreira et al.，2014）。具體而言，當機構投資者無法承擔創新過程中產生的高成本時，一般會通過“用手投票”對董事會施加壓力或“用腳投票”直接拋售股票等手段，迫使管理層減少高風險、長周期的創新活動。

另一部分學者的觀點恰好相反，認為機構投資者持股對企業創新具有顯著的促進作用（Bushee，1998；Aghion et al.，2013；Rong et al.，2017；徐勇和陳國偉，2018），其核心觀點是機構投資者在價值識別和風險分散方面具有優勢，進而有能力抑制管理層的短視主義。一般認為，相比于個體投資者，機構投資者更成熟和專業，其更廣泛的信息網絡和突出的專業優勢可以幫助識別與創新項目相關的長期價值信息。專注于獲取價值回報的激勵將促使機構投資者更積極地參與企業治理和監督（Shleifer ＆ Vishny，1986），進而降低管理層的短視行為（胡楠等，2021）和抑制管理層的懶惰主義或享樂主義（Hart，1983；Bertrand ＆ Mullainathan，2003），促使企業從事更多創新活動。此外，機構投資者的信息優勢還可以幫助降低創新的失敗風險，并且即使創新失敗也能更加客觀地評價失敗原因，這將緩解管理者對于創新項目失敗影響職業生涯的擔憂（Holmstr?m，1999；Ederer ＆ Manso，2013），進而有激勵開展更多的創新活動（Aghion et al.，2013；Rong et al.，2017）。

從既有文獻看，前期研究通常認為機構投資者對企業創新的影響取決于其持股水平，這些研究普遍受到機構投資者有動機主動選擇高（低）創新企業這一內生性問題的制約，這也是相關爭論長期存在的重要原因。此外，與歐美發達市場相比，我國資本市場起步較晚，機構投資者在專業能力和投資理念等方面仍存在一定差距，諸如抱團持股、羊群效應、套利交易、短視交易等行為屢見不鮮（Brown et al.，2014；許年行等，2013；史永東和王謹樂，2014；姜富偉等，2022），這導致前述爭論在中國市場中更為明顯。近年來，機構投資者的經濟功能越來越受到我國監管部門重視，因此，當下厘清我國機構投資者對企業創新的影響和提供更為嚴謹的實證檢驗作為證據支撐就顯得尤為迫切。

（二）機構投資者分心與企業創新

Kahneman（1973）指出，人的注意力是一種稀缺的認知資源。特別是在當前資本市場中，信息供給呈爆炸式增長，投資者不可能同時獲取和處理市場上的全部信息，因而會選擇性地將其注意力分配到有用的信息上（Israeli et al.，2021）。機構投資者雖然更加專業和成熟，但其注意力同樣是有限的，難以時刻關注和監督被投企業。機構投資者的經濟回報是影響其參與公司治理的重要激勵因素（Lewellen and Lewellen，2022），極端收益事件容易吸引機構投資者注意導致其分配更多的注意力給受沖擊企業，進而降低對未受沖擊企業的監督強度（Kempf et al.，2017；Liu et al.，2020）。本文認為，當前我國的機構投資者無論是促進還是抑制創新，當其注意力被極端收益事件這一外生沖擊所影響時，都將削弱其原有影響。因此，機構投資者分心對企業創新的影響存在以下兩種可能：

一方面，機構投資者分心可能促進企業創新。在資本市場中，外部監督是影響企業管理層創新決策的重要因素。例如分析師（He ＆ Tian，2013）、媒體（Dai et al.，2021）、散戶網絡輿論（江軒宇等，2021）等市場力量對企業的過度關注而形成的市場壓力都被證實對企業創新具有負面影響。相比之下，機構投資者關注對企業管理層的影響更加重要和直接，因為機構投資者更可能通過自身影響力對管理層施加市場壓力，例如采取“用腳投票”或“用手投票”等手段。如果我國的機構投資者因為短期業績考核而更加關注企業短期收益，則會通過對管理層施壓或者直接參與決策來減少企業創新（Bushee，2001；Ferreira et al.，2014；Agarwal et al.，2018）。在這種情況下，倘若有突發的外生事件使得機構投資者的注意力被轉移，公司管理層面臨來自機構投資者的短期業績壓力將得到緩解，從而專注于更加符合公司長期發展規劃的創新活動。

另一方面，機構投資者分心可能抑制企業創新。如部分學者所認為的，隨著我國資本市場日趨成熟，機構投資者也可能更加關注企業的長期價值，會通過積極參與公司治理促使管理層進行更多的創新活動。根據委托代理理論，管理者為了避免創新失敗對其職業發展造成沖擊，在高風險、長周期的創新活動方面并沒有充分的激勵（Ferreira et al.，2014），因此需要一定的治理機制，比如引入機構投資者對管理層形成監督。此時，如果機構投資者被其他事件分散了注意力，管理者受到的行為約束將明顯降低。已有研究表明，當機構投資者未能對管理者實施有效的監督時，管理者更可能表現不佳（Liu et al.，2020），并從事更多損害企業價值的經營活動（Kempf et al.，2017；Li et al.，2019；Garel et al.，2021）。創新是企業價值的核心競爭力，研究已表明管理層的短視或懶惰行為將不利于企業創新。具體而言，機構投資者分心對管理層從事創新活動的影響將體現在兩個方面：一是機構投資者的監督缺位導致管理層短視。相比于企業的長期發展，管理層通常更傾向于關注當下能夠即刻滿足的利益（Stein，1989；胡楠等，2021），這將擠出企業的創新投資（萬良勇等，2020；段軍山和莊旭東，2021）。二是機構投資者的監督缺位為管理層的懶惰行為提供了空間。懶惰的經理人假說認為，管理者傾向于安逸的生活而避免艱難的決策和昂貴的額外努力與成本（Hart，1983；Bertrand ＆ Mullainathan，2003）。企業創新作為重大經營決策，決策過程復雜，且需要管理者不斷學習（Wright et al.，1996；江軒宇等，2021），因而在機構投資者分心后，管理層更可能選擇不努力工作，并最終抑制企業的創新活動。

綜上所述，本文提出以下對立假設：

H1a：機構投資者分心可能緩解管理層面臨的短期業績壓力，進而促進企業創新。

H1b：機構投資者分心可能導致對公司管理層的監督缺位，進而抑制企業創新。

三、實證設計

（一）樣本與數據

本文使用2007—2020年滬深兩市上市公司樣本，并進行如下篩選：①剔除金融行業企業樣本；②剔除主變量和控制變量存在缺失值的樣本。本文最終獲得3025 家上市公司的共27568 個公司—年觀測值。為降低極端值的影響，本文對連續變量在1%以下以及99%以上分位數進行縮尾處理。本文所使用的公司專利數據來源于中國研究數據服務平臺（CNRDS），機構投資者持股明細、企業特征等數據來源于國泰安CSMAR數據庫。

（二）機構投資者分心指標的定義

本文參考Kempf et al.（2017）的做法，基于機構投資者投資組合中不相關行業的極端收益率沖擊事件，度量公司受機構投資者關注程度的外生變動，即機構投資者分心程度。這一思路的邏輯是：給定的投資企業i的不相關行業出現引人注意的極高或極低收益率事件時，并且這個行業股票在機構投資者n的投資組合占重要比例，那么機構投資者n是更有可能分心的。然后，通過將企業i的所有機構投資者的分心程度加權，可以得到企業層面的機構投資者分心指標．具體計算如下：

其中，Iq-1表示在q-1季度末企業i的機構投資者集合，INDi表示企業i所在的行業，ISINDq表示季度q的行業是否出現極端收益率事件，當行業IND在所有行業中出現最高或最低收益率時，則ISINDq取值1，否則取0。在基準定義中，本文依據2012 年中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》中行業門類標準將樣本公司分為19 個行業門類。wINDnq-1是機構投資者在q-1季度末持有的行業IND公司股票市值占其股票組合總市值的比重，此時企業i所在的行業INDi被排除在外，因此其度量的是機構投資者n對與企業i不相關（即沒有基本面關聯）的行業沖擊的在意程度。wniq-1度量的是機構投資者n在公司i中的重要性，其度量方式如下：

其中，根據q-1季度末企業i在機構投資者n投組中的市值權重由小到大排序后劃分五等份，可得QPIweightniq-1；類似地，根據q-1季度末機構投資者n對企業i的流通股持股比例由小到大排序后劃分五等份，可得QPercownniq-1。通過將每個機構投資者的QPIweightniq-1和QPercownniq-1加總作分母，得到機構投資者n在公司i中的重要性指標wniq-1。這是因為考慮到企業在機構投資者投資組合中的比重和機構投資者對企業的持股比例均存在差異，前者反映了機構投資者是否花更多的時間和精力來分析或監督企業，后者捕捉了企業對機構投資者的重視程度和機構投資者的監督動機。然后，將wniq-1代入式（1）加權可得到企業層面的機構投資者分心指標Distractioniq。最后，通過將企業i在t年內各個季度機構投資者的分心指標Distractioniq進行平均，可得到在t年的企業層面的機構投資者分心指標Distractionit。

總之，機構投資者的分心指標取決于沖擊是否發生在不相關行業、機構投資者是否關心這些不相關行業，以及受不相關沖擊影響的機構投資者是否為企業的重要監督者。更高的機構投資者分心程度意味著其對企業的監督更寬松。

（三）模型設定

為考察機構投資者分心與企業創新的關系，本文的研究模型設計如下：

其中，被解釋變量Patent是指企業創新，參考文獻常用的做法，本文用上市公司的申請的專利數量加1再取自然對數衡量公司創新。根據《專利法》規定，專利申請類型將分為發明專利（Inva）、實用新型專利（Uma）和外觀設計專利（Desa）。解釋變量Distraction是指企業i在t年的機構投資者的分心程度。

控制變量Controls為系列公司層面的變量，參考有關企業創新方面的文獻，本文選取以下與企業創新相關的變量（具體詳見表1）。本文還加入企業和年份固定效應，標準誤聚類到企業層面。表1報告了本文主要變量的描述性統計結果。

表1 變量定義表及統計性描述

四、實證結果

（一）機構投資者分心對企業創新的影響分析

表2列（1）展示了本文的基準回歸結果，Distraction的系數為-0.590，且在1%置信水平下顯著，這表明機構投資者分心抑制了企業創新，證明了機構投資者對企業的公司治理效應，支持本文假設H1b。當機構投資者分心程度越大時，由于有限的時間精力，其對企業經營管理活動的有效監督會更低，相比在監督缺位的時間里管理者迅速作出加大創新決策的可能性，管理者更可能利用該時期來偷懶或從事短視投資，進而對企業創新產生負向影響。從專利的類型來看，表2列（2）—（4）顯示機構投資者分心程度對發明專利Inva、實用新型專利Uma和外觀設計專利Desa的影響依次從大到小，且僅對發明和實用型專利的影響是負向顯著的。根據《專利法》規定，發明專利需要進行實質審查制，而實用新型專利和外觀設計專利無需實質審查制，僅實行形式審查制。這側面說明發明專利是專利中技術含量最高的部分，所體現的原創能力最強且市場價值最高，而實用新型專利次之，外觀設計專利最弱。因此，當機構投資者分心程度越大時，企業可能更加沒有動力參與發明難度大、原創性強、投入成本高但市場價值更高的研發創新活動。

表2 機構投資者分心與企業創新

（二）穩健性檢驗

1. 替換解釋變量

（1） 改變行業劃分法

本文在計算機構投資者分心指標的過程中，使用不相關行業是否出現極高或極低收益率情形作為機構投資者外生沖擊的來源，那么當劃分行業的分類標準不同時，計算得的機構投資者分心程度也可能存在差異。因此，除使用證監會2012 年的門類劃分標準外，本文還使用申銀萬國行業分類2014 年版和中證行業分類2021 年版作為行業的分類標準，分別重新計算機構投資者的分心程度，結果表明本文的結論穩健。

（2） 更換產生沖擊的事件類型

除了不相關行業的極端收益率可能影響機構投資者的注意力，不相關行業的異常交易、媒體報道等也可能吸引其的注意力。因此，參考Kempf et al.（2017）等文獻做法，本文使用最高的行業異常交易量或交易額、異常媒體報道作為其他的行業沖擊定義，據此重新定義ISINDq然后測算機構投資者的分心程度，結果表明本文的結論穩健。

2. 替換被解釋變量

相比專利申請，專利獲得數量和被引用次數更能體現公司創新的質量，因此本文以專利獲得數量和被引用次數展開穩健性檢驗。具體地，考慮到從專利申請到專利獲得存在一定的周期，本文以下一年的專利獲得總數加1 后的自然對數作為替代被解釋變量。此外，也用該年上市公司所有專利在申請年后的年平均被引用量展開穩健性檢驗。

3. 替換估計模型

考慮到企業創新情況可能受行業周期及產業政策的一定影響，為剔除隨年份變化的行業周期因素，本文在回歸模型中加入行業乘年份的高階固定效應展開穩健性檢驗。此外，專利數量是一個非負的整數值，專利數量合適的分布假設為泊松分布。因此，本文以專利申請數量作為被解釋變量，采用泊松模型進行穩健性檢驗，本文結論穩健。限于篇幅，全文穩健性檢驗的細節和結果可向作者索取。

五、機制檢驗

根據前文的理論假說，本文在機制檢驗部分主要分兩步進行：首先，檢驗機構投資者分心是否弱化對管理者的監督；接下來，檢驗機構投資者分心帶來的監督弱化是否導致管理者短視和懶惰等短期行為的滋生，以此證明機構投資者促進企業創新的公司治理機制。

（一）弱化對管理者的監督

機構投資者作為公司治理的重要參與者，其會積極參與公司監督活動，但如果其他事件分散了機構投資者的注意力，可能導致其對管理層的監督弱化（潘越等，2022），從而不利于企業創新。公司治理的核心問題是建立有效的監督機制，其中機構投資者調研、委派董事出席會議或啟用解聘機制是對管理者進行監督的重要方式。因此，本文主要從以下幾方面展開檢驗：

首先，本文推測當機構投資者分心時，其可能減少調研的次數（Sitevisit）或委派董事出席會議的人次（Bmeeting），參與公司治理活動的頻次下降。表3列（1）—（2）報告了機構投資者分心與機構投資者調研的次數、委派董事出席會議的人次的回歸結果，Distraction的系數均顯著為負，表明機構投資者分心會導致其減少調研的次數或委派董事出席會議的人次，即機構投資者分心會弱化其對管理者的監督。

表3 弱化監督的機制檢驗

此外，當企業表現不佳時管理層可能被撤換，這種職業壓力能夠約束管理者，使其盡心盡責地為股東利益服務（Jensen ＆ Meckling，1976）。機構投資者如果積極參與公司治理，會推動企業撤換表現不佳的管理層，但當機構投資者被其他事件分散了注意力，管理者更不可能因表現糟糕而被解雇。因此，當機構投資者分心時，由于會弱化對管理者的監督，管理者在創新產出不佳、或業績不佳后被解雇的可能性會降低。為檢驗這一邏輯，本文參考Aghion et al.（2013）和Zhong （2018）的研究，選取下一年的總經理是否被強制性變更作為被解釋變量，分別加入機構投資者分心與企業創新Patent、業績表現（以資產收益率Roa衡量）的交乘項①選取公司規模、杠桿水平、托賓Q 值、企業成立年限、研發投入比率、獨立董事占比、所有權性質、研發投入比率、總經理持股比例和任期作為控制變量，并且在回歸中控制行業和年份固定效應。。研究結果如表3 列（3）—（4）所示，Patent與Roa系數顯著為負，即企業當年的創新產出或業績表現越差時，總經理在下一年被解雇的可能性越高。而機構投資者分心的交乘項（Patent×Distraction、Roa×Distraction）均顯著為正，表明當機構投資者分心時，高管離職的創新產出敏感性和業績敏感性都顯著降低，說明當機構投資者分心時，即使企業創新表現或業績不佳，管理者被解雇的概率都會大大降低。

以上檢驗均表明，機構投資者分心會導致其弱化對管理者的監督。當管理者缺少監督約束時，其更可能滋生短期行為和懶惰行為，進而不利于企業創新。因此，接下去本文分別從管理者短視行為和懶惰行為的角度檢驗機構投資者分心帶來的監督缺位的影響。

（二）誘發管理者的短視行為

根據前文的分析，機構投資者分心不利于企業創新的一個可能原因是：當機構投資者分心而對管理者放松監督時，管理者的短視主義特質可能難以得到抑制，而短視的管理者傾向于將資本投向期限短回報高的類金融投資活動，進而對期限長、風險高的創新投資產生擠出效應（萬良勇等，2020；段軍山和莊旭東，2021）。因此，本文對機構投資者分心是否會誘發管理者的短視行為進行驗證。

本文主要從以下幾個方面度量管理者的短視行為：（1）參考Li et al.（2019）研究，定義企業是否縮減研發支出的虛擬變量（RD_Decrease），當企業相對上一年的研發支出下降時，則取值為1，否則為0。（2）參考文獻做法，使用類金融資產（包括交易性金融資產、衍生金融資產、買入返售金融資產、可供出售金融資產、發放貸款及墊款和持有至到期投資）占期末總資產之比度量企業金融化行為（Fin1），而后也把投資性房地產凈額這一科目加到類金融資產中來計算得列企業金融化行為（Fin2）。（3）本文定義是否發放委托貸款的虛擬變量（Dentrust），若有發放則取值為1，否則為0。此外，基于發放委托貸款的總額度加1后取對數值，定義企業的委托貸款額度（Lnentrust）。表4 報告了Distraction機構投資者分心與管理者短視行為的回歸結果，與理論分析一致，Distraction系數均顯著為正，表明管理者可能利用機構投資者監督放松的時期轉向更短視的投資，縮減研發投入和更多地從事類金融投資活動，進而不利于企業的創新活動。

表4 管理者短視行為的機制檢驗

（三）放縱管理者的懶惰行為

機構投資者分心，不僅可能誘發管理者的短視行為，也可能放縱管理者的懶惰行為。根據懶惰的經理人假設，管理者傾向于安逸和平靜的生活而避免決策難且付出多的創新活動，此時有效的外部監督機制能夠促使管理者從事創新活動。例如，其他外部治理機制（例如激烈的外部市場競爭）可以替代機構投資者起到有效的公司治理作用（Giroud ＆ Mueller，2011；Aghion et al.，2013）。在激烈市場競爭情形下，即使在機構投資者監督缺位時，公司面臨被收購或破產的更高風險也會約束管理者努力工作。因此，如果機構投資者監督與外部市場競爭對企業創新的影響作用是相互替代，則懶惰經理人的假設成立。具體到機構投資者分心的研究情境中，當企業面臨激烈的外部市場競爭時，管理者還要努力工作而不能選擇安逸度日，從而弱化了機構投資者分心對企業創新的負面影響。

為檢驗上述猜想，本文進一步加入機構投資者分心與企業所有權性質SOE（非國有企業取值為1，否則為0）、產品市場競爭程度HHI（赫芬達爾指數的倒數，越大表示市場競爭度越高）的交乘項。根據羅黨論和劉曉龍（2009）的研究，由于政府對行業準入的嚴格管制，高進入壁壘行業大部分是由國有企業壟斷，因此與國有企業相比，非國有企業面臨的市場競爭程度更高。表5 結果顯示，分心與所有權性質的交乘（Distraction×SOE）、與市場競爭度的交乘項（Distraction×HHI）均顯著為正，即機構投資者分心對創新的不利影響對于非國有企業和面臨較高市場競爭的企業來說相對更弱。這說明機構投資者分心引致的管理者懶惰行為能被激烈的外部市場競爭約束，進而減弱其對企業創新的不利影響。

表5 管理者懶惰行為的機制檢驗

六、進一步討論

（一）公司治理因素的影響

從本文的理論解釋出發，在不同的公司治理環境下，機構投資者對企業創新的影響會有所不同。本文考慮兩個公司治理因素：一是管理層持股，作為公司治理機制的重要部分，管理層持股通常被認為是對管理層的激勵手段，使管理層與股東利益趨于一致，降低兩者間的代理成本，進而使得管理者追求公司長期價值的提升（Jensen ＆ Meckling，1976）。二是投資者關系管理，良好的投資者關系管理也可以幫助完善公司治理機制，進而降低代理沖突。因此，本文預測，當管理層持有股權或公司積極與投資者互動時，機構投資者分心對企業創新的抑制作用更弱。

為檢驗上述猜想，本文進一步加入機構投資者分心與管理層持股、投資者互動的交乘項。關于管理層持股，本文分別定義了公司總經理是否持股CEOifshare、管理層是否持股GMifshare這兩個指標。關于投資者互動，本文將年內公司收到的提問總數（或回答總數）加1 取對數，得到代表投資者提問（或公司回答）的指標Qnumb（Respnumb）。該指標數值越高表明公司與投資者的互動越積極。表6結果顯示，機構投資者分心與管理層持股、投資者互動的交乘項均顯著為正，說明有效的管理層激勵或良好的投資者關系管理有助于緩解機構投資者分心對企業創新的負面影響。

表6 公司治理因素的影響

（二）異質機構投資者的影響

以往文獻研究已表明，不同類型的機構投資者對企業的監督存在差異。一方面，研究認為，與企業僅存在投資關系而不存在業務依賴的商業關系的機構投資者（例如證券投資基金等）往往獨立性更強，監督管理層的動機更強烈。而保險公司等機構通常與被投資公司存在商業關系，該類機構投資者為維系現有或潛在的商業關系往往對管理層決策持有中立或支持的態度，缺乏足夠的動機去監督管理層（胡楠等，2021）。因此，本文預測，相比與企業沒有商業關系的獨立投資者，獨立性較弱的機構投資者可能更少受到外生沖擊的干擾而降低對企業的有效監督，因為它們本來就是約束效力較弱的監督者。參考胡楠等（2021），本文定義證券投資基金、社?；鸷秃细窬惩鈾C構投資者為監督型機構投資者，將其他類型定義為非監督型機構投資者，并分別計算每個企業的監督型（非監督型）機構投資者分心程度Distraction_monitor（Distraction_nmonitor）。表7的列（1）結果顯示，僅監督型機構投資者的分心對企業創新產生顯著的負面影響，而非監督型機構投資者的分心對企業創新并未產生負面影響。

表7 異質機構投資者的影響

另一方面，許多研究認為，相比短期機構投資者，長期機構投資者注重長線投資和價值投資，更為重視投資公司的治理因素和成長性，因此長期機構投資者更可能通過積極參與公司治理來督促管理層進行創新活動（Bushee，1998；溫軍和馮根福，2012）。因此，本文預測，相對于短期機構投資者，當長期機構投資者受到外生沖擊干擾導致注意力分散時，對企業創新產出的不利影響更嚴重。本文參考Bushee（1998）、劉京軍和徐浩萍（2012）的研究，根據機構投資者在過去兩年的平均換手率將其劃分為長期和短期機構投資者，并分別計算得到每個企業的長期（短期）機構投資者分心程度Distraction_longterm（Distraction_shortterm）。表7 的列（2）結果顯示，發現相比短期機構投資者，長期機構投資者的分心Distraction_longterm對企業創新產生的不利影響更強也更顯著。

（三）機構投資者分心的動態影響

如果機構投資者是相對專業和成熟的投資者，其有能力利用各種資源來緩解分心的不利影響（Schmidt，2019；Ni et al.，2020）。那么，機構投資者分心的影響是暫時性還是長期性的呢？為回答這一問題，本文逐步加入滯后一期（滯后二期）的機構投資者分心指標L1.Distraction（L2.Distraction）。表7列（3）—（4）顯示，L1.Distraction仍對企業創新產出產生顯著的負向影響，這可能是因企業從創新研發到產出的專利申請階段需要一定的時間，因此機構投資者當年的監督放松仍可能會對企業下一年的創新產出產生影響。然而，L2.Distraction系數不顯著，即機構投資者分心對企業創新產出的負面影響在隨后兩年就消失了，這說明機構投資者因外生沖擊導致對企業的監督放松進而產生的影響是非長期的。作為專業的投資者，機構投資者能及時調整注意力和專注度，避免對企業創新產生長期負面影響。

七、結論

機構投資者是推動企業創新和助力高質量發展的重要市場力量，然而對于我國機構投資者能否在推動企業創新發展中發揮有效職能作用這一問題，無論是學界還是業界都存在一定的認知爭議。為此，本文從機構投資者注意力約束視角，深入探討機構投資者分心對企業創新的實際影響。本文使用2007—2020年A 股上市公司數據，基于不相關行業極端收益事件的外生沖擊視角度量機構投資者的分心程度，實證檢驗我國機構投資者分心對企業創新的影響。

本文研究發現：首先，機構投資者分心不利于企業創新，特別是對具有高市場價值的發明類創新的負面影響更大。這一影響在替換解釋變量度量、替換被解釋變量度量和改變估計模型后依然是穩健的。其次，機制分析結果表明，當機構投資者分心時，其會減少調研的次數或委派董事出席會議的人次，管理者在創新產出不佳或業績不佳后被解雇的可能性也會降低，說明機構投資者分心會弱化對管理者的監督。并且，機構投資者分心導致的監督缺位將進一步誘發管理者的短視行為和懶惰行為。最后，進一步研究發現：從公司治理因素來看，管理層持股或良好的投資者關系管理有助于減弱機構投資者分心對企業創新的抑制作用；從投資者類型來看，監督型和長期型機構投資者分心對企業創新的負面影響更為嚴重；從影響的持續性來看，機構投資者分心對企業創新的負面影響并不持久，會得到及時調整。在加強創新鏈與資金鏈深度融合的時代背景下，本文結論有如下實踐啟示：

其一，對于監管部門，應推動機構投資者堅持長期價值投資與監督治理理念，提升機構投資者參與公司治理的積極效果。在大力發展機構投資者的背景下，為持續助力上市公司高質量發展，監管部門應合力推動解決中長期資金入市的體制機制障礙，制定有效的政策激勵機構投資者積極“用手投票”，積極推進制定機構投資者參與上市公司治理行為規則，發揮專業機構投資者的公司治理作用。其二，對于機構投資者，應不斷提升自身的專業能力來緩解有限注意力約束，合理地配置注意力以降低極端事件沖擊對自身決策的干擾。機構投資者需不斷加強自身的專業能力，在新的格局中尋求長足的發展，以服務實體經濟高質量發展為導向，充分發揮長期資金可以克服市場短期波動的專業優勢。其三，對于企業，應當更為主動、積極地強化對管理層的內部約束和提升投資者關系管理，以弱化機構投資者分心導致的監管缺位對企業創新的負面影響。除了重視培育、引導和規范機構投資者外，上市公司更是要積極主動作為，強化管理層的履職盡責能力，提升公司內部治理的內生動力，健全管理層開展創新活動的長期激勵機制，進而促進內外部治理協同發力，助力上市公司高質量發展。