亂花漸欲迷人眼，淺草才能沒馬蹄

胡強　張浩然

2023年2月20日，中國證券投資基金業協會發布《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》（以下簡稱《不動產試點指引》），在現行私募股權基金的監管框架下，新增“不動產私募投資基金”（Private Equity Real Estate Funds，簡稱PERE）類型，并于3月1日起施行。由此，我國不動產集合投資領域先后出現類REITs、公募REITs與PERE三種產品形態，其法律結構、監管規定等存在差異。本文在比較分析它們差異的基礎上，就我國不動產領域集合投資產品的監管改革提出建議。

公募REITs、類REITs與PERE異同

REITs是以發行收益憑證的方式募集資金，以能夠產生穩定收益的不動產為主要投資標的，由專門機構進行投資管理，并將收益分配給投資者的集合投資產品。上述三種以不動產為投資標的的產品雖有相似之處，但均存在自身特殊性，之間的差異也比較明顯。

監管規則和制度

三種產品最主要的差異是監管規則和制度不同。

公募REITs在《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）的法律框架下設立，其募集、設立、運作和監管須遵循《基金法》以及證監會根據《基金法》制定的部門規章，包括《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引（試行）》）、《證券投資基金銷售管理辦法》等，同時還要遵守中國證券投資基金業協會和證券交易所的自律規則。它是可向一般公眾發行的“證券投資基金”。

PERE和類REITs則是在《私募投資基金監督管理暫行辦法》的法律框架下，按照《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》等規定，并由行業自律組織監督運作的私募基金。與類REITs相比，PERE擁有更具針對性的部門規章——《不動產試點指引》。

法律結構

從全球范圍看，REITs均通過特定法律結構和載體（SPV）實現“稅收中性”，但由于監管規則和制度的不同，三類產品的法律結構和載體各不相同。

類REITs是我國最早出現的不動產集合投資產品，為實現稅收中性，它通過設立資產支持專項計劃向合格投資者募集資金，直接或間接投資于不動產，是在法律和稅收制度未做調整的情況下，由業界發起的創新性產品，具有國際通行REITs的部分特征，但在產品結構、稅收安排等方面又有所不同，因而被稱為類REITs。

類REITs采用“資產支持專項計劃+私募基金”的雙SPV結構，一般是三層或四層結構。第一層是資產支持專項計劃（SPV1），向投資者發行資產支持證券（ABS）募集資金；第二層是私募基金（SPV2），向SPV1轉讓其持有的資產；第三層是項目公司，持有不動產的相關權益（可能是股權或債權）。出于節稅考量，私募基金通常會以股東借款的方式投資于基礎資產，基礎資產的運營收入在稅前償還股東借款。通過三層結構，SPV1的投資者就間接持有了基礎資產的權益。在實踐中，部分類REITs還會在SPV2及項目公司中間增設一層SPV，通過反向吸收合并方式實現私募基金對項目公司股權的持有，結構達到四層，更為復雜。如首單公寓類REITs——“新派公寓權益型房托資產支持專項計劃”就采用了這一結構。

根據《指引（試行）》，公開募集基礎設施證券投資基金（公募REITs）是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產，通過基礎設施資產支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎設施項目，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。

公募REITs采用“公募基金+資產支持專項計劃”的三層產品結構，在一定程度上相當于類REITs的公募化。它在《基金法》框架下設立，是可以向公眾募集的、最終投資于基礎設施的證券投資基金。但《基金法》不允許直接投資不動產，公募REITs只能投資于以基礎設施項目為基礎資產發行的ABS，其產品結構更為復雜。第一層是公募證券投資基金，向公眾投資者（包括原始權益人）發行份額募集資金，按照財政部的規定，它是免征相關稅收的“投資管道”；第二層是資產支持專項計劃（ABS），向公募REITs出讓其持有的基礎資產；第三層是項目公司，向資產支持專項計劃出讓其持有的權益。通過三層結構，公眾投資者間接地持有了基礎資產的權益。

PERE是投資于尚處于建設期或未形成穩定現金流的不動產的私募基金。它可以在基礎資產達到相關條件時向公募REITs出售資產，從而增加了一種新的退出渠道。

PERE作為私募基金，通常采用有限合伙作為載體，私募基金管理機構作為管理人或普通合伙人（GP），投資者擔任有限合伙人（LP），可以在一定程度上實現稅收中性，受到的監管較少，法律結構較為靈活。PERE成立后，可以從原股東受讓項目公司股權，間接持有底層資產。原股東或其關聯方可以作為LP認購PERE份額，并繼續運營和管理底層資產。

破產隔離以及與原始權益人的法律關系

國際通行的REITs法律結構和監管制度明確，集合投資計劃（Collective Investment Schemes，簡稱CIS）的發行主體（如證券投資基金等）必須作為獨立的法律主體，與其他法律主體（包括管理人、托管人、投資人和原始權益人等）實現破產隔離。我國《基金法》也在總則第五條中明確：“基金財產獨立于基金管理人、基金托管人的固有財產?；鸸芾砣?、基金托管人不得將基金財產歸入其固有財產?！薄盎鸸芾砣?、基金托管人因依法解散、被依法撤銷或者被依法宣告破產等原因進行清算的，基金財產不屬于其清算財產?！惫糝EITs在《基金法》的框架下設立，其破產隔離由法律保障，這就是市場上俗稱的“公募REITs具有明顯權益屬性”的原因。也就是說，當原始權益人將基礎資產轉讓給第二層的SPV，原始權益人與SPV之間是“真實銷售”，原始權益人不得再對基礎資產主張權利或承擔義務。為此，《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》要求，要“堅持權益導向”，依托基礎設施項目持續、穩定的收益，通過公募REITs實現權益份額公開上市交易?！吨敢ㄔ囆校芬裁鞔_規定，“基礎設施基金通過資產支持證券和項目公司等載體取得基礎設施項目完全所有權或經營權利”，“基礎設施基金擬持有的基礎設施項目應當將現金流的來源進行合理分散，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入”。上述規定中關于公募REITs必須堅持所謂“權益導向”，持有項目公司全部股權、市場化運營、不依賴第三方補貼等要求，均旨在實現破產隔離和保持公募REITs的財產獨立性。

但現實情況并非如此，原因是多方面的：一是監管規定原始權益人必須持有公募REITs20%的份額，有的原始權益人甚至以持有51%以上的份額為由，“資產不出表”；二是近期部分原始權益人為了維持二級市場價格，在下跌時新購入了份額；三是公募REITs的運營管理人甚至管理人、托管人等與原始權益人有關聯關系，雖是獨立的法律實體，但存在股權關系，運作上可能并不能完全獨立。

從法律結構上看，類REITs和PERE與其當事人之間也應該是破產隔離的，即通過將基礎資產出售給SPV，使SPV實現財產獨立。但實際情況是，為便于發行，多數原始權益人為類REITs 提供擔保、業績差額補足等增信措施，產品收益嚴重依賴于原始權益人信用狀況，市場認為其是“明股實債”，本質上是債權融資。這些產品大都有存續期，到期清盤，基本不存在擴募或資產調整的情況。這就是市場上俗稱的“有一定的債權屬性”，盡管這一表述并不嚴謹。

負債與對外擔保

REITs作為獨立的法律實體，可以對外負債和提供擔保。但作為向一般公眾募集的產品，為防范風險和保證資產獨立性，國際上通行做法都會對其杠桿率和對外擔保做出一定的限制。

《指引（試行）》要求，公募REITs的杠桿率上限為28.57%，即基金總資產不超過基金凈資產的140%；類REITs主要為私募產品，監管規定杠桿率上限為28.57%，即基金總資產不得超過凈資產的140%；PERE杠桿率上限為50%，《不動產試點指引》明確規定基金總資產不得超過凈資產的200%。

從對外擔保限制看，PERE對外擔保限制較為嚴格，但放寬了借款的限制。一方面，為避免風險外溢，《不動產試點指引》禁止PERE為基金、被投企業以外的主體提供擔保；另一方面，明確有自然人投資者的PERE最低股債比放寬到1：2，全部為機構投資者的股債比則未做限制；類REITs方面，《關于加強私募投資基金監管的若干規定》對私募基金向被投企業提供借款、擔保做出嚴格限制，僅允許以股權投資為目的向被投企業提供1年期以內借款、擔保，且借款或者擔保余額不得超過基金實繳金額的20%。

基礎資產及規模要求

從全球REITs監管制度看，其最主要特征就是對基礎資產有明確要求（合格資產要求）。集合投資產品只有投向符合要求的資產，才能成為稅收中性的投資管道。合格資產的類別一般由稅務部門或監管部門定期發布。另外，對于公募產品，為保證產品收益相對穩定，一般要求基礎資產已經產生穩定的現金流，即不鼓勵開發性的投資通過REITs融資。

我國公募REITs的“合格資產”由發改委規定，從2020年試點推出以來有了幾輪擴大，目前包括交通、能源、市政、生態環保、倉儲物流、園區和新型基礎設施以及保障性租賃住房、消費基礎設施，而酒店、商場、寫字樓等國際主流REITs投資的商業不動產尚未納入試點范圍（見《國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》發改投資〔2021〕958號，以下簡稱《發改委958號文》）。2023年3月，《國家發展改革委關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發改投資〔2023〕236號，以下簡稱《發改委236號文》）明確，“優先支持百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs”。

對私募產品，則沒有嚴格的合格資產要求。依據《不動產試點指引》規定，PERE的投資范圍為特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業經營用房、基礎設施項目，其中存量商品住宅納入投資范圍是新的重要擴容。類REITs的投資范圍包括房地產和基礎設施，并無太多明確限制，其中大部分為辦公樓、商業中心和酒店等。CNABS數據顯示，截至2023年10月22日，類REITs底層資產38%為商業地產，13%為租賃住房，還有基礎設施、產業園、倉儲物流等。

由上可知，基礎資產如未納入公募REITs試點類別，或未產生穩定現金流，只能將目光投向類REITs和PERE。與類REITs相比，PERE在底層資產類別、產品定位上具有一定的競爭力，在破產隔離、擴募便捷性等環節有一定的優勢，但目前處于推出試點狀態，對管理人的門檻要求較高，發行效率有待觀察。與之相比，類REITs市場已經運行將近9年，較為成熟便捷，相關產品采取交易所備案制，審核時間短，信息披露要求不高，一旦獲準備案，即可迅速啟動發行?；A資產項目可以利用類REITs、PERE等產品，通過融資注入流動性并提高效率，待成熟運營、現金流穩定之后，通過公募REITs方式退出。

對于發行規模的要求也各不相同。公募REITs面向公眾發行，要求最高，《發改委958號文》規定，“首次發行基礎設施REITs的項目，當期目標不動產評估凈值原則上不低于10億”，同時，對項目近三年的凈現金流分派率也有不低于4%的要求。按照《不動產試點指引》規定，PERE首輪實繳不低于3000萬元人民幣，由于還沒有產品落地，尚不清楚單筆資產規模要求。類REITs在實踐中一般單期發行規模不低于3億元，要求相對寬松。

擴募

從擴募看，PERE最為便利，公募REITs要求較高，而類REITs一般不擴募?！恫粍赢a試點指引》規定，在符合投資期和合格投資者等要求及相關監管規定的前提下，PERE可進行擴募，這突破了《私募投資基金備案須知》的相關限制，提升了擴募的可操作性和靈活性，有利于PERE通過擴募購入資產、實現長期持續運作；依據《關于做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）新購入項目申報推薦有關工作的通知》以及《新購入基礎設施項目（試行）》的相關規定，公募REITs擴募包括公告披露、發改委入庫及推薦、證監會/交易所審核、持有人大會審議以及發行上市等多個階段，流程較為煩瑣，要求很高；類REITs則由于多數有分級設計，一般不擴募。

對管理人的監管要求

從管理人及其資質要求看，《不動產試點指引》在試點階段對PERE管理人、實繳資本、不動產投資管理規模及經驗、專業人員等方面設置較高門檻，目前滿足要求的管理人數量很少。類REITs對管理人資質并無特殊要求，私募基金管理人須符合實繳資本不低于1000萬元人民幣以及一般合規要求。公募REITs對管理人及其資質要求最高，須設置獨立的投資管理部門，配備具有一定基礎設施項目運營經驗的人員。

流動性

從流動性看，PERE系私募基金，以退出為最終目標，存續期內幾乎沒有流動性；類REITs面向機構投資者私募發行，雖然發行后可在證券交易所掛牌交易，但成交量小，流動性差；而公募REITs頂層以封閉式證券投資基金作為載體，在證券交易所公開上市，雖然近期出于種種原因出現了換手率下降的情況，但仍然是流動性最好的。

監管制度改革建議

中國資產證券化網（CNABS）和Wind數據顯示，截至2023年10月23日，我國公募REITs市場共有28只產品上市（中金山東高速REIT已發行但未上市），總市值848.9億元；類REITs市場累計發行183只產品，募資總額3821.38億元；《證券日報》消息稱，共7家管理人獲得首批PERE試點資格，但尚未有產品落地?；仡櫸覈粍赢a融資領域尤其是REITs市場艱難的發展歷程，三類產品相繼出現，看似“亂花漸欲迷人眼”，但受制于宏觀和制度環境，當前仍處于前期探索、試驗階段，“淺草才能沒馬蹄”。通過對比分析，提出建議如下：

回歸REITs初心，從稅收制度入手，明確其合法地位，真正實現稅收中性。

REITs因稅而生，從國際成熟市場發展經驗看，稅收中性是REITs市場發展壯大的決定性因素。三類產品在頂層法律設計方面均有所缺失。公募REITs“公募基金+ABS”的模式，是現有制度框架下的產物，參與主體多，產品結構、法律關系復雜，各方職責界定和協調難度較大，代理鏈條冗長，交易成本高昂，不利于進一步推進和市場長遠發展。類REITs與PERE屬于行業自發探索或在政策引導下的實踐結果，適用私募基金法規監管，并未納入REITs有關法律框架，缺乏針對性的適配法規。建議回歸REITs初心，從稅收制度入手，明確不動產（包括基礎設施和商業不動產等）項目只要符合國家鼓勵投向，且將項目實現的絕大多數收益分配給投資者，即可申請注冊為REITs，而不論其形態是公司型、契約型或合伙制，也不論其是公募還是私募產品。此外，從REITs產品發行全周期看，包括資產剝離、設立及收購、運營、分配、擴募及退出等多個階段，涉稅環節較多，稅收負擔較重，雖然在2022年1月財政部、稅務總局發布公告就原始權益人將基礎資產剝離及項目公司股權轉讓的稅收給予了政策支持，但稅收優惠對產品全周期涉稅環節而言仍顯不足，對類REITs和PERE而言相關稅收中性政策就更為欠缺。

簡化產品結構，真正實現基礎資產真實出售和破產隔離，保護投資者權益。

作為公募產品，公募REITs募集對象是社會公眾，為保護投資者尤其是投資經驗和風險承受能力比較欠缺的眾多個人投資者，產品設計應當簡單明了，便于公眾理解和投資。當前公募REITs較為復雜，與國際主流REITs在結構、治理等方面存在較大不同，且根據底層資產不同又分為產權類和經營權類兩種，其估值和現金分派的機理大相徑庭，幾乎是當前市場上最為復雜的公募產品。更為重要的是，如前所述，多種因素導致公募REITs的管理和運營不獨立，其通過多層嵌套購買的基礎資產并未真實出售，沒有實現與原始權益人的破產隔離，這違背《基金法》和CIS監管的基本原則，基金資產處于潛在危險之中，投資者的利益易受侵害。類REITs產品也存在類似問題，但多數有原始權益人擔?；蚨档?，投資者的利益反而有一定的保證。為此，要切實簡化產品結構，盡快嘗試推出公司制REITs這一簡單明了、權責利劃分清晰的國際市場主流形式，在提高產品效率的同時，切實保護投資者利益。

進一步拓寬合格資產種類和范圍，優化制度安排，便利擴募。

發改委在公募REITs試點推出時指出，“開展基礎設施REITs試點，對推動形成市場主導的投資內生增長機制，提升資本市場服務實體經濟的質效，構建投資領域新發展格局，具有重要意義”。我國經濟要保持較高水平的高質量增長，需要較高的投資率。公募REITs 為我國從粗放型外延式發展向集約型內涵式發展轉變，增強經濟在轉型期的發展活力和韌性，實現經濟高質量發展提供了重要工具，是下一步盤活存量、更好服務不動產市場轉型的重要抓手。從海外REITs市場的發展歷程看，經濟承壓、不動產行業低迷時期是REITs低價收購優質資產、實現資產規模及投資回報雙增長的重要機遇。近期我國部分房地產企業面臨資金鏈斷裂、市場信用風險頻發、大量住房項目停工等問題，這對于REITs市場來說既是挑戰，又是發展的歷史機遇。但當前公募REITs試點階段合格資產的范圍局限于基礎設施領域且發展不均衡，某些重點領域明顯不足或尚未涉及。美國REITs資產種類豐富，包括基礎設施、住宅、工業、零售、數據中心、醫療健康、寫字樓、倉儲、木材和度假村等多種底層資產；日本、新加坡和中國香港的資產類別雖不如美國豐富，但也涵蓋了物流、寫字樓、酒店和公寓、零售商業、醫養設施等多種類型。在全社會對REITs的作用已經逐步形成共識的當下，建議盡快擴充合格資產的種類和范圍，將商場、寫字樓、酒店、公寓等優質商業不動產納入公募REITs合格資產范圍。

此外，當前公募REITs擴募流程與首發類似，需要地方發改委入庫、國家發改委推薦、交易所和證監會備案等全套程序，較為煩瑣，實際操作限制較多。REITs主要資產集中于不動產并有大比例強制分紅要求，現金和利潤留成少，擴大資產規模、實現集約化經營主要依賴擴募。靈活高效的擴募機制是REITs 收購資產和避免流動性風險的基礎，更是推動優質資產陸續上市、盤活存量、構建成熟REITs 體系的重要保障。建議進一步簡化流程，提高效率，鼓勵已經上市的公募REITs通過市場化擴募盡快做大做強，形成集聚效應，打造市場龍頭。

（胡強為清華大學五道口金融學院上市公司研究中心高級研究員，張浩然為國家信息中心中經網金融分析師。本文編輯/王茅）