淺談全面注冊制改革后金融服務實體的邏輯轉換

于水 陸昊

注冊制改革的背后是我國針對金融行業服務實體經濟政策思路的變更，也是配合新時代我國邁進制造業大國、科技強國的必然選擇，習近平總書記指出“金融活、經濟活；金融穩，經濟穩。經濟興，金融興；經濟強，金融強?！辟Y本市場肩負著資源優化配置、融通金融與實業的重要使命，為優質企業搭建舞臺，為實現中國經濟轉型升級提供了新的創新驅動力。

2023年，黨中央、國務院批準了《全面實行股票發行注冊制總體實施方案》，標志著全面注冊制時代的到來。2023年2 月 17 日，證監會公布并實施全面實行股票發行注冊制相關制度，歷經四年的注冊制試點結束，中國資本市場進入全面深化改革新階段，注冊制向市場全面鋪開。

一、全面注冊制改革與提高直接融資比重

黨的二十大提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，首先要理解間接融資、直接融資的含義，兩者有何差異。 針對資金短缺的主體是否與資金盈余單位發生直接關系，將融資區別為直接融資與間接融資。

間接融資以銀行為例，是由銀行等中介機構，發行有價證券、集合資管等產品，通過向資金有盈余的單位銷售此類有價證券，將資金歸集。同時，另一端中介機構通過貸款、貼現的形式將資金提供給這些單位使用。直接融資概念與之相對應，通過金融工具直接通融的場所，發揮作用，實現融資，典型代表為證券市場。

目前，我國的直接融資占比相對較低。我國企業的主要融資依然通過銀行貸款一類代表性的間接融資，且依賴性較大。我國實施全面注冊制改革是中國證券市場發揮直接融資作用的劃時代事件。2023年2 月 17 日，由證監會公布后即可生效實施，同時同步發布實施的還有針對證券交易所、全國股轉公司、中國結算、中證金融、證券業協會的配套制度規則。本次制度規則共發布 165 部，其中證監會 57 部，交易所、全國股轉公司、中國結算共 108 部。相關制度規則的正式落地，標志著覆蓋全國性證券交易場所、涵蓋各項制度規則、涉及各類公開發行股票行為的全面注冊制制度框架基本定型，A股市場正式邁入全面注冊制時代，實現“將選擇權交給市場”這一特質，是中國資本市場繼滬深交易所建立、股權分置改革后的又一座重要的里程碑。

二、我國證券市場A股發行方式的變革

注冊制是一種證券發行制度，所謂證券發行制度，是指發行人在申請發行股票時必須遵循的一系列程序化規范，具體表現在發行監管制度、發行方式與發行定價等方面，它是股票市場合理運行的重要保障，是資本市場的基石制度之一。中國資本市場逐步成熟，與之相對應的是中國股票發行制度的進化與變遷：從行政主導的審批制變為市場化方向的核準制，再通過注冊制過渡全面注冊制，從進化路徑看，全面推進市場化是 A 股三十年改革的核心邏輯。

我國的A股資本市場，經歷了審批制、核準制、注冊制三階演進，融資發行方式日趨完備。

1990 年—2000年我國采取的是行政審批制。審批制是指根據經濟和市場供求狀態計劃發行，兩級行政審批上市， 即具有上市需求的公司需向地方政府和證監會進行兩級行政審批。在此期間，新股定價機制與新股審批制配套，以政府指導為主，發行市盈率相對剛性。在 1990- 1997 年《證券法》實施前，新股發行定價統一由監管機構根據固定市盈率或固定公式計算確定，即行政定價手段；1997-2001 年開始放寬。

2001 年 3 月 17 日，證監會宣布取消股票發行審批制，全面執行股票發行的核準制，實現市場化的第一步。發行人申請股票發行時，需要充分公開企業真實情況，同時必須嚴格符合相關法律和監管機構的規定條件。所謂核準，即由監管機構對發行人進行實質審查，對于不符合規定條件的股票發行申請可以否決。核準制階段的股票定價方式開始走向市場化，2001 年 11 月開始，新股發行定價采用控制市盈率的做法，發行公司與承銷機構在 20 倍市盈率區間內決定一個價格區間，經證監會審核后在 20 倍市盈率區間內，通過累積投標詢價來決定股票的發行價格。2005 年開始，實行“IPO 詢價制+ 網上定價方式”，通過累計投標詢價的市場化方式確定價格。2012 年開始，要求新股發行報價需要參考一定標準。在定價上已經引入了市場因素，但是承銷商確定的價格區間仍然要報證監會審批，最終在定價中發揮主導作用的不是市場。相較于審批制，核準制的確使得符合要求的企業能夠更快、更多地獲得融資，監管部門擬定的“門檻”，讓符合要求的企業都有一定的“質量 保證”。

試點注冊制（2014 年—2023 年）— 全面注冊制（2023 年起） 隨著我國經濟邁入高質量發展階段，經濟參與主體豐富度提升，金融體系日益復雜，對于資本市場的包容性及市場化程度要求越來越高。推行全面注冊制是我國資本市場走向市場化的必經之路?？紤]到資本市場可能存在的隱匿風險，我國股票發行注冊制改革遵循試點先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑，從科創板、創業板、北交所，A 股三次注冊制試點的背景和定位各有差異，為全面實行注冊制提供多方位參考經驗。

一是科創板：增量注冊制。在中美摩擦升級背景下，定位“硬科技”， 對標納斯達克，優化融資結構，提高資源配置質效，增強金融服務科技的能力。

二是創業板：存量改革試點。定位“三創四新”，即創新、創造、創意、 新技術、新產業、新業態、新模式。支持商業模式創新和新舊產業融合， 完善現代化產業體系，推動戰略性新興產業融合集群發展。

三是北交所設立并試點注冊制。定位“專精特新”和中小企業”，基礎制度主要平移新三板精選層，并設立轉板上市等創新機制，對深化多層次資本市場建設具有重要意義。通過三次注冊制的試點，不難看出國家對于推動注冊制改革所側重的實體企業的類型主要集中在未來產業升級方向，如科技型、創新型，發展新技術、新產業、新業態，培訓專精特新“小巨人”。

三、融資渠道背后是產業升級的需要

全面注冊制改革對于科技型、創新型企業放寬了上市門檻，優化了發行上市審核注冊機制，改進了主板交易制度，同時強調放管結合，但并未放松上市質量要求。要把握大力發展直接通融資的指導精神，需要正確理解我國當前實體經濟產業的改造升級。

注冊制有助于提升資源配置效率。全面注冊制是我國深化改革戰略部署的一個環節，由于注冊制簡化了上市流程，將對上市公司的實質審核交由市場完成。注冊制改革的目的是為了推動資源有效配置，將以往由政府為主導向依據市場為主導轉化，減少對于資源的干預和直接配置，轉而通過依據市場規則、市場價格、市場競爭的方式，實現效益和效率的雙優化。將金融回歸本來的功能，為實體經濟服務，有效合理配置資源。通過市場選擇，通過資金融通將優質資源配置到優質企業，從而帶動經濟穩健高質量增長。

注冊制助力產業現代化轉型。產業轉型升級是我國一直以來在進行的重要任務，為經濟轉型找到新的發展引擎。在十八大報告中就已經提到要優化產業結構，加快傳統產業轉型升級。十九大報告上提出“要促進我國產業邁向全球價值鏈 中高端，培育世界級先進制造業集群”。二十大報告中又指出要建設現代化產業體系，將發展經濟的著力點放在實體經濟上。這些都離不開高效率的投融資機制的支持。更暢通的直接融資渠道可以加強資本市場與新產業、新技術的聯系，助力新興產業、現代化產業提質加速發展。

注冊制優化融資結構。建立多層次資本市場體系是我國自十六屆三中全會以來就一直在積極推進的政策目標。自 2004 年在深交所設立中小板以來，我國在政策層面不斷嘗試，設置多元包容的上市條件，滿足各層級企業的直接融資需求。 2012 年我國的非金融企業境內股票融資規模為 2508 億元，占社融規模約 1.6%，而到2022 年，非金融企業境內股票融資規模為 1.18 萬億元，占社融規模約 3.7%，有了明顯的進步。而全面注冊制的施行，讓發行門檻降低、發行便利度提升，更大程度地拓寬大中小企業的直接融資渠道，改善金融市場融資結構。

在科技革命和能源革命的引領下，國家大力支持新型經濟產業，無論是AI、算力、數字技術還是新能源等新產業的發展，都有望在未來國家戰略轉型中推動經濟引擎。產業升級發展離不開健全、匹配的投融資機制支持，但目前我國企業的主要融資方式仍以間接融資為主，新經濟產業高風險和較低的固定資產率特征，相對于以往的以地產為代表的經濟，缺乏間接融資認可；金融體系缺少足夠的彈性，對銀行信貸的過度依賴也使得宏觀經濟波動風險高度集中于銀行體系。近年來，我國直接融資比例逐漸提升，但根據 BIS 統計數據，2022H1我國直接融資規模 17.78 萬億美元，直接融資占比35.44%，規模及占比均落后于美國等成熟市場（2022H1美國直接融資規模 60.90 萬億美元，直接融資占比 83.12%），仍存在較大提升空間。

全面注冊制改革推行以后，上市發行條件將更加多元包容，更多中小企業將迎來上市良機。全面注冊制僅保留了企業公開發行股票必要的資格條件、合規條件，原核準制中的實質性門檻盡可能轉化為信息披露機制的要求，監管部門取消了原來對于企業的投資價值判斷程序，對部分行業或情形允許非盈利上市，為處于成長期的中小企業打開了上市的大門。多層次的資本市場注冊制生態為擬上市公司提供了精確的平臺，引導資金優化配置，新經濟產業迎來政策風口。擬上市公司可以針對自己所處的行業情況、科技創新能力、發展階段、市值、財務業績指標等初步判斷適合的上市板塊。對于各大板塊上市條件均滿足的優質企業，可以再進一步分析，根據不同板塊的發審、募資情況，估值水平、交易活躍度、機構關注度、再融資便利度等進一步選擇更加適合的優質板塊。加上科創板和創業板的定位深化，將會吸引不少新型科技創新企業入市，為中國資本市場帶來全新動能。

四、資本市場改革取得階段性成就

在一系列的改革舉措和制度完善過程中，中國資本市場在服務實體經濟方面也取得了階段性的成績。近5年，A股市場IPO項目以及定增等再融資累計超過5.5萬億規模。上市公司并購重組金額躋身全球第二，交易金額高達11.2萬億元。在投資渠道、金融信心、風險管理、融資等方面，金融系統有效地為企業提供滿足企業融資生產和經營所需的金融工具。

目前，中國A股市場擁有近5000家上市公司，接近7000家新三板掛牌企業；上市公司涵蓋了中國經濟中最優質的的一批企業，構成中國經濟的基本盤，企業基本覆蓋了中國非限制性的各個主流行業。

建立高效金融體系，旨在降低投資者交易和監督成本，通過有效風險信息反饋，引導資源的合理轉移，在市場指導下，優質資源勢必由低效率機構向高效機構轉移。同時，市場機制下，適者生存，通過優勝劣汰，進一步提高服務實體經濟的質量。

自科創板與北交所設立以來，充分帶動了上市公司融資功能的提升，資本市場日趨完善，資本市場伴隨國家戰略的不斷深入，將發揮更強勁的作用。

從試點注冊制施行至今，科創板和創業板正按照既定的差異化定位穩步前進，堅定行業錯位競爭、協同發展。從各板塊 IPO 募資結構來看，科創板專注于硬科技，自成立以來募資前三名行業為半導體、資本貨物和生物醫藥，占比分別為 26.67%、18.50%、17.51%，前三大集中度為 62.28%； 創業板更側重成長型創新創業企業，自注冊制改革以來募資前三名行業為材料、資本貨物和技術硬件，占比分別為 16.59%、16.50%、14.99%，前三大集中度為 48.08%?？苿摪搴蛣摌I板注冊制正沿著既定的板塊定位穩步前進，堅定錯位競爭戰略，資源的優化配置將分散市場風險，高效率的再融資、并購重組體系一方面支持優質企業做大做強，另一方面也為落后過剩產能提供退出通道，降低新經濟產業發展的不確定性。

五、結論

通過中國證券市場的歷史沿革可以發現，我國證券市場在中央決策部署下應對現實矛盾，不斷深化改革，每一步都取得了非凡的成就。本次的全面注冊制改革，其背后是國家積極推動直接融資進而達成科技型、創新型產業升級，由于新經濟產業風險高，且對于直接融資最有說服力的固定資產方面，新經濟又處于較低水平，因此與間接融資市場存在不適應性，直接融資打通融資渠道，將以往重銀行信貸加地產的經濟格局向高端制造和科技、新能源戰略轉型。

全面注冊制有助于提升投資人信心，增加市場活力。全面注冊制的施行讓 A 股展現出市場化的一面，在更公開、透明、可預期的市場環境下，投資人會更有入場意愿。注冊制市場化，不是“一刀切”，不是“大鍋飯”，注冊制的實施會讓更多的企業參與到股市融資當中，將實質審核交給市場可能會加劇股票間的馬太效應，規模較大，關注度高的企業會愈發受追捧。

參考文獻：

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作者單位：煙臺工程職業技術學院