混合所有制改革下審計委員會財務專長對企業投資效率的影響

任 力,蔡倪暄

(廈門大學 經濟學院,福建 廈門 361005)

國有經濟、民營經濟都是社會主義市場經濟的重要組成部分。國有企業掌控著一些關系國家發展與民生需要的重要行業,但由于存在雙重委托代理問題,投資效率低困擾著國有企業的發展。民營經濟為社會提供了大量的就業和稅收,但長期以來受限于融資約束,投資效率低下阻礙企業的進步。因此,習近平總書記在黨的十九大報告中指出,要發展混合所有制經濟,培育具有全球競爭力的世界一流企業;并在黨的二十大報告中再次提出,要深化國資國企改革。這些重要論述對于促進國有經濟和民營經濟融合發展、優勢互補、提高企業的競爭能力具有重要的指導意義。

當前,大多數企業在經歷混合所有制改革后,投資效率有所提高,但在法人治理結構、內部治理上還存在改進空間。部分混改企業存在著法人治理結構不完善、內部治理效率低等問題。李向榮指出,相比于國有控股企業,國有參股企業受到國有資產監管的程度要弱很多[1]53-58。對于國有參股企業的監管漏洞容易導致國有資產流失。閆巍文指出,混合所有制改革企業相比于民營企業和國有企業有許多不同的特征:股權結構更為多元化,混改后的股東可能包括機構投資者、國有資本、民營資本、境外資本和員工;選人用人機制上更為市場化;內控風險更為復雜化[2]43-44。這些特征對內部控制建設有不同的要求。

審計委員會隸屬于董事會,是內部治理結構的重要組成部分,對提高內部治理水平起著重要作用。相比于西方國家,我國企業內部的審計委員會工作開展得較晚,直到21世紀初期才有相關的政策出臺。2018年新修訂的《上市公司治理準則》規范了審計委員會的具體職責:提議聘請或更換外部審計機構、溝通內外部審計、監督內部審計制度、審核財務信息和審查內部控制。2018年重新修訂的《審計署關于內部審計工作的規定》強調,內部審計工作必須對審計委員會或董事會負責?？梢?審計委員會在內部治理中的作用日益突出。而審計委員會財務專長賦予了審計委員會理解、溝通財務信息的能力,影響著審計委員會職能的發揮。因此,進一步研究如何充分發揮審計委員會的作用,對提高企業投資效率、推進混合所有制改革工作具有重要意義。

一、文獻綜述

(一)審計委員會財務專長相關研究

國內外對于審計委員會財務專長的研究在早期主要集中于審計委員會財務專長對財務報告質量、內部控制有效性;后期主要研究審計委員會內具備財務專長的人員因不同特征所產生的經濟后果。

在研究影響財務報告質量方面,Xie等研究了審計委員會財務專長與企業盈余管理的關系,研究指出,提高審計委員會財務專長人員占比能夠降低企業應計盈余管理行為,提高財務報告質量[3]295-316。Agrawal 和 Chadha認為財務出身的董事更注重財報質量,因此當審計委員會內存在財務出身的董事時,企業進行財務報告更正的概率會較低[4]371-406。吳清華等分析了審計委員會對財務報告質量的作用機制,指出提高審計委員會獨立性并不必然能夠提高企業財務報告質量,獨立董事相比于非獨立董事更有動機去監督公司,但是只有具備財務能力才能真正進行監督[5]72-82。因此,審計委員會的財務專業性才是它發揮作用的關鍵。Karamanou等研究了審計委員會財務專長對企業盈余預測的影響,當審計委員會具備財務專長時,管理層更有可能更新盈余預測,并且更有可能產生積極的市場反應[6]453-486。Bédard和Guzanne研究了審計委員會里存在財務專家對提升財務報告質量的路徑[7]7-48。審計委員會具有批準非審計事項的權力。當審計委員會里存在財務專家時,非審計稅務服務的批準量顯著下降。在具有更高事前訴訟風險的公司中,審計委員會批準相對更多的稅務服務,這表明他們接受了審計師缺乏獨立于稅務服務的成本,以換取稅務服務提高財務報告質量的潛在好處。

在研究影響內部控制有效性方面,Raghunandan等研究了審計委員會人員構成對內部審計工作的影響,研究指出,至少有一位具備財務背景的人員擔任審計委員會成員能夠增加與內部審計進行溝通的會議次數和會議時長,提高內部審計有效性[8]105-118。Krishnan等指出,審計委員會通過增加會議頻率,增加對相關事項的討論,減少內部控制缺陷的發生;并且,所報告的內部控制缺陷與審計委員會財務專家占比成反比、與審計委員會成員變動成正比,這表明委員會成員頻繁變動不利于履職[9]73-90。Hoitash等分析了審計委員會成員背景和內部控制缺陷的關系,當企業存在會計工作經歷或者監管工作經歷的人員擔任審計委員會董事時,企業內部控制缺陷較低[10]839-867。柳志研究指出,提高審計委員會財務專長能夠提高內部控制治理,這主要是因為審計委員會專業性越強,財報中有關內控報告披露的概率越高,由于存在監管壓力,管理層更加重視內控建設[11]43-45。

在研究審計委員會內具備財務專長人員的個人特征方面,劉焱和姚海鑫指出,當審計委員會召集人具備財務專長時,企業內部控制較好:其一,審計委員會召集人的財務能力越強,審計委員會財務能力也越強,越懂得財務報告和內部控制程序,能夠及時發現并更正內部控制偏差;其二,在履行監督職能時,審計委員會需要大量的信息,具備財務專長的審計委員會召集人能夠與內部人士進行有效溝通[12]4-12。趙放等研究了股票市場對審計委員會人員與企業主要經營地址有無存在重疊的反應[13]104-112,研究指出,股票市場會對存在區域重疊的企業給予積極反應。這主要是因為相比于非同城會計獨董,同城會計獨董能夠更高頻率參與公司決策、更好了解公司信息,能夠更多渠道了解信息,為企業發展提供幫助,他們具有更低的履職成本和更強的意愿。許汝俊和任奕穎從數量和質量兩個層面分析審計委員會財務專長,審計委員會內擁有具備財務專長的人員比例越高,分析師取得的信息質量越高,預測質量越高;具有專業學習經歷的人員由于掌握了更系統的知識,能夠更好地監督內審,提高審計委員會履職能力,提高分析師預測質量[14]28-37。

綜上所述,現有文獻對于審計委員會財務專長的研究,前期主要研究了對財報信息質量和內部控制有效性的影響,后期主要從審計委員會財務專長人員的個人特征出發,還有文獻從審計委員會具備財務專長董事的區位特征、專業背景、召集人特征進行研究。但較少研究考慮到審計委員會財務專長對于企業投資決策的影響。并且,目前研究的樣本大部分都集中于全樣本,較少研究者考慮在混合所有制改革的背景下研究審計委員會財務專長。

(二)企業投資效率的相關研究

國內外對于投資效率的研究主要集中于內部控制和財務質量方面,有少量文獻從股權結構方面研究。從內部控制角度看,李萬福、林斌和宋璐指出,較好的內部控制可以預防由于非主觀錯誤導致的決策偏差,有助于及時發現投資風險,制定調整方案。較好的內部控制可以提高財務報告質量,傳遞真實經營信息,提高投資效率[15]81-99。池國華、楊金和郭菁晶指出治理非效率投資需要約束與激勵兩者同步實施[16]63-69。內部控制重在監督以約束非效率投資行為,EVA考核重在激勵以引導效率投資行為。內部控制是EVA考核實施的基礎,較好的內部控制確保EVA實施到位,防止由于內部舞弊影響激勵效果。此外,較好的內部控制也可以為EVA考核提供真實可靠的信息。Lee等指出,內部會計控制好壞與投資效率存在顯著的負相關[17]649-662。內部會計控制薄弱會導致會計質量低,加劇企業內外的信息不對稱程度,導致外部機構無法有效監督企業,進而降低企業投資效率。在此基礎上,進一步研究了內部會計控制缺陷數量與非效率投資的關系。周中勝等指出,投資決策與投資機會的不匹配會導致非效率投資,并從三方面分析提高內部控制可以降低這種不匹配,提高企業投資效率[18]38-44。其一,較好內部控制可以提供可靠的管理層業績,從而監督管理層更好把握投資機會;其二,良好的內部控制可以降低高管薪酬黏性,進而迫使高管更好把握投資機會;其三,較好的內部控制可以使外部利益相關者更好地了解企業經營情況,有好的投資項目時,更容易取得融資,降低非效率投資。Zhang等基于代理成本進行研究,指出內部控制通過緩解第一、第二類代理問題提高企業投資效率[19]300-327。奚玉芹等指出分紅對投資不足企業存在兩種影響路徑:一方面,分紅減少了企業自由現金流,迫使企業更高效使用剩余現金,謹慎做出投資決策;另一方面,分紅使得原本資金緊缺的公司資金更緊缺,加重投資不足[20]280-293。

從財務質量角度看,最先是從財務報告能夠提供關于企業經營信息,降低信息不對稱這個角度進行研究。Li 和 Wang指出,在無摩擦市場里資本向高資本回報率部門追加投資,使得最終經濟體內所有資本的邊際收益相等[21]197-213。但在現實世界里存在各種摩擦導致非效率投資,通過提高會計信息質量可以降低這種摩擦提高投資效率。Chen等以民營企業為樣本,研究民企財報信息質量對企業投資效率的作用,研究指出,提高財報信息質量能夠降低企業投資過度行為,但對于緩解投資不足的作用較小[22]1255-1288。Linhares等指出借助于VPN衡量是否為效率投資,投資過度指投資于VPN為負的項目,投資不足指有項目VPN為正但是不投資;并用上期銷售增長率估計本期企業的效率投資,殘差為本期非效率投資,分析得出盈余管理會降低企業的投資效率[23]295-310。也有學者基于不同主體間研究會計質量和投資效率的關系。Chiu等人指出客戶報告更多風險因素,供應商投資效率越高,尤其在供應商與客戶談判處于弱勢或者供應商更關注未來需求波動時,這一作用更明顯[24]773-804。陳濤琴、李棟棟和洪劍峭基于兩個不同的主體,分析指出客戶的盈余信息里包含了企業經營情況,通過解讀盈余信息,供應商能夠合理做出投資決策,降低過度投資造成的產能過?，F象[25]193-203。

綜上所述,現有文獻對投資效率的研究主要集中于內部控制、財務質量方面。在研究內部控制方面,主要從內部控制的約束、激勵作用出發,分析內部控制在風險防范、緩解委托代理方面所起的作用;在研究財務質量對內部控制的影響上,主要基于高質量的財務信息能夠方便外部人員監督企業,方便管理層根據財務報告做出合理決策,進而提高企業的投資效率。但大部分并沒有在混合所有制改革這一大框架下去研究。

(三)審計委員會財務專長和企業投資效率的相關研究

國內外關于審計委員會財務專長和企業投資效率的研究較少。楚有為研究了審計委員會財務專長對企業創新投資的影響[26]96-113,研究指出,增加審計委員會內具備事務所工作經驗的人員占比能夠降低管理層在創新投資上過度投資。Arnold主要研究了審計委員會財務專長對投資者決策的影響[27]183-193,研究指出,審計委員會內是否具備財務專業知識的成員會影響投資者的投資決策,增加審計委員會財務專家占比能夠向投資者發出積極信號。張彩林等用審計委員會財務專長去構建M指數,用于衡量審計委員會的運行效率[28]117-122,研究指出,審計委員會運行效率能夠幫助企業取得投資者信任,方便融資,緩解投資不足。在資本市場上,投資者也會更信任運行效率高的審計委員會,進而影響企業融資成本,提高資本配置效率。并且,這一現象在高成長性企業表現得更明顯。

綜上所述,國內外雖有少量文獻研究審計委員會財務專長和投資效率的關系,但側重點上基本與本文不同:在研究內容上,有的是將審計委員會財務專長作為整體運行效率的一個測算指標進行研究,有的是研究審計委員會財務專長人員的個人經歷;在理論分析上,國外研究主要側重于分析提高審計委員會財務專長對資本市場的作用,國內研究還包括分析對內部控制的影響。

(四)混合所有制改革的相關研究

目前部分學者研究了混合所有制改革對改善內部治理環境的作用和對投資效率的影響。在研究混合所有制改革對改善內部治理環境方面,劉運國等指出,民營資本比國有資本更關注企業經營效益,因此會在股權結構上和人員委派上均形成制衡,進而改善內部控制質量[29]61-68。在區分地方企業和中央企業后,研究指出中央企業由于牽扯利益更廣、政府控制程度更強,所以混改對中央國企的作用不明顯。處于競爭性行業的國企,由于市場競爭,混改后存在著更高的改善內部控制質量的動力。蘇三妹和劉微芳研究指出,通過混合所有制改革,混改雙方能夠優勢互補,構建良好內部治理環境,提高內部控制質量[30]44-53。此外,混合所有制改革的作用受混改雙方股權制衡程度的影響。當混改程度較低時,異質股東的話語權較低,并不能發揮作用。同時,如果混改后由國有資本控股的話,可能會產生與國企一樣的情況,并不能從實質上改善內部控制。許玥以國有混改企業為研究樣本,指出民營股東會加大對混改后管理層的監督,改善內部治理環境,進而提高內部控制質量[31]102-107。由于處在壟斷性行業的企業具備行業優勢,企業盈利有保障,對內部控制監管程度低,而處于競爭性行業的企業需要積極應對市場各種風險,對內控的重視程度更高,所以混改對競爭性企業的作用更顯著。

現有研究對混合所有制改革能否提高企業投資效率存在分歧。部分學者認為,通過混改能夠提高企業投資效率。韓沚清和史慧芳從委托代理理論、信息不對稱理論和外部環境治理理論出發,指出了混合所有制改革能夠提高國企投資效率。從委托代理理論出發,混合所有制改革通過調節股權結構,形成各類型股東相互監督、相互制衡的局面,從而提高國企資本效率;從信息不對稱理論出發,混改通過提高國企信息披露質量增強內部與外部利益相關者對國企的監督作用,進而提高國企資本效率;從外部治理環境理論出發,混改能夠減少政府干預、降低政策性負擔,從而提高國企資本效率[32]7-10。李春玲等從公司控制權出發分析了國企混改對企業投資效率的影響。研究指出,政府能夠進行行政干預的條件之一是政府控股,政府絕對控股會導致次大股東不能發揮監督作用,因此,通過混改降低國企持股比例,即由絕對控股降為相對控股,使得治理機制能夠發揮作用,提高企業投資效率[33]47-53。張祥建等指出,對于國有企業混改后仍然保持國有股控股的企業,由于政策性負擔,并不能提高企業投資效率。而高管所具有的政治關系能夠改變這一情況,通過與政府人員建立政治關系,能夠幫助企業在政府資源分配時取得政府的青睞,優先取得資源。但是,也有學者認為,通過混合所有制改革并不能提高企業投資效率[34]132-145。李增福等指出,通過混合所有制改革,國有資本可能會向非國有企業伸手,干預非國有企業的經營決策和發展目標,為了滿足政治目標,可能會要求企業雇傭更多的員工以解決企業當地就業問題,或者促使盈利企業收購虧損企業[35]71-81。

綜上所述,現有文獻分析混合所有制改革對企業內部控制影響上主要集中于研究國企混改,主要指出混改能夠提高內部控制質量,在分樣本檢驗上主要區分競爭性行業和壟斷性行業?，F有文獻分析混合所有制改革和企業投資效率的關系主要從企業股權結構出發,在理論分析上側重于委托代理理論和信息不對稱理論,在機制分析上側重于研究混合所有制改革能否提高內部控制,在樣本選擇上側重于研究國企進行混合所有制改革,在研究結論上對于混合所有制改革能否提高企業投資效率還存在分歧。

二、理論分析和研究假設

(一)審計委員會財務專長和企業投資效率

委托代理理論認為,在現代公司制下,企業所有權和經營權相分離,股東希望管理者勤勉工作,以公司利益為重;經營管理者希望能夠在既定收入下付出盡可能少的勞動。加之股東和經營管理者之間存在著強烈的信息不對稱,股東無法準確評判經營管理層的勤勉度,無法進行有效監督,致使上述利益沖突深刻影響著企業的投資效率。根據現金流量理論,當企業留存多余自由現金流時,管理層行為因為無法被有效監督,會進行過度投資以實現建設商業帝國的目的。因此,公司需要有相符的治理機制去緩解這一沖突。而審計委員會作為企業治理結構的重要組成部分,在監督管理層行為上能夠發揮重要的作用。

首先,審計委員會能夠通過監督財報信息提高企業投資效率。由于信息不對稱,管理層會通過盈余管理粉飾企業經營情況。管理層所采取的真實盈余管理行為會直接影響企業投資效率,采用應計盈余管理行為間接影響企業投資效率。外部利益相關者通過閱讀財務報告了解企業的經營情況,并做出是否繼續投資的決策,這會影響企業資金使用成本,而資金使用成本就是新項目的折現成本,因而會影響新項目的投資決策。審計委員會能夠通過監督內部的財務流程,對真實盈余管理行為和應計盈余管理行為加以監督,提高財務信息的穩健性。

其次,審計委員會能夠通過溝通企業外部審計提高投資效率。上市公司的財報必須由獨立第三方注冊會計師審計并簽署審計意見才能公布。在外部注會直接與被審計單位管理層溝通的情形下,外部審計很難保證獨立性。由審計委員會擔任溝通外部審計職責,既能切斷內部管理層與外部注會間可能存在的密切聯系,又能加深外部審計人員對報表的理解,就會計政策、會計估計適用和管理層產生爭議時,也能提高外部審計師的話語權,還能就財報內的可能錯報要求外部注會采取額外審計程序,增強財務監督,提高企業投資效率。

最后,審計委員會能夠通過監督內控提高企業投資效率。審計委員會需要監督和評估內部控制,并在財報中報告內部控制有效性,通過報告可以加深投資者對企業的理解。此外,內部審計在監督企業經營活動發揮著重要作用,在改革前,內審由管理層領導,對管理層負責,這導致內審獨立性差,難以發揮監督職能,使得中小股東利益受到侵害。但在內部審計直接對審計委員會負責后,管理層利用信息優勢做出的利己行為就能受到內部審計的監督,增加管理層的造假成本,降低取得灰色收入的機會,進而降低非效率投資行為。

從審計委員會結構上看,審計委員會的財務專長對履職能力的發揮起著關鍵的作用。審計委員會的財務專長賦予了審計委員會理解財務報表的能力,對于企業發生的經濟業務,能夠準確適用會計政策,合理做出會計估計,使其能夠更為有效地與外部審計師進行溝通,并且對內部審計的工作提供更科學的評價。隨著會計政策的更新和監管的加強,企業會計準則日益復雜,操縱利潤手段更為隱蔽且多樣,提高審計委員會財務專長能夠更有效地監督管理層,客觀準確地進行職業判斷?；诖?本文提出以下假設:

H1:提高審計委員會財務專長能夠提高企業投資效率。

(二)混合所有制改革、審計委員會財務專長和企業投資效率

審計委員會財務專長對企業投資效率的作用,受企業內部治理環境影響。一方面,根據委托代理理論,高管薪酬往往會和企業經營情況掛鉤,以激勵高管以公司價值最大化為目標,這就使得高管有動機干預審計委員會的履職,影響財務報告質量;另一方面,當股東對管理層的監督弱化時,如公司股權過于分散,高管可以憑借信息優勢影響審計委員會履職所需信息,干預審計委員會履職。這一現象在國企比較常見,由于雙重委托代理和所有者缺位,國企存在著內部人控制問題,管理層權力更易膨脹。而混合所有制改革在一定程度上能夠改善內部治理環境?；旄臅沟闷髽I股權結構更為多元化。對國有企業而言,由于非國有資本更加關心企業的實際經營狀況,會加大對混改后企業的監督。國企通過引入民營資本、外資,能夠緩解多重委托代理沖突,改善內部治理環境。在高管任命上也能引入更多的市場機制,降低通過非效率投資操縱經營情況的動力。對民營企業而言,由于國有資本擔心國有資產流失,國有資本代理人會加大對企業的監督,進而改善民營企業的內部治理環境?；旄乃⑵鸬恼侮P聯能夠便于民企融資,民營企業能夠共享國有企業的資源優勢、資金優勢。

但混合所有制改革中“混”只是形式,最主要的在于“改”,只有通過實質上的混改才能使其真正發揮作用。股權混合度主要衡量的是混合所有制改革的深入程度。隨著混合所有制改革的深入,企業內異質股東的股份占比會不斷增加,股東參與監管的成本和收益得到了有效的匹配,能夠更好地發揮監管作用。股權混合度越大,異質股東在混改后企業內的話語權也越大,異質股東所起的作用也越大,越能達到通過混改改善企業內部治理環境的目的?；诖?本文提出如下假設:

H2: 提高股權混合度促進了審計委員會財務專長對提高企業投資效率的作用。

股權制衡度主要衡量的是異質股東間相互牽制程度。合理有效的股權制衡關系有利于緩解企業委托代理沖突,改善內部治理環境。一方面,異質股東能夠通過爭奪企業的控制權,對管理層形成威脅,加強對管理層的監督;另一方面,異質股東能夠通過更好地監督實際控制人的行為,抑制管理層與控股股東合謀侵占企業資產的行為,緩解委托代理沖突。股權制衡度越大,兩者的牽制作用越強,異質股東參與監督的意愿和實力也會越強,能夠更好地改善內部治理環境?；诖?本文提出如下假設:

H3:提高股權制衡度促進了審計委員會財務專長對提高企業投資效率的作用。

三、研究設計

(一)樣本設計和數據來源

考慮到2008年金融危機的影響,本文選擇了2011年至2021年A股上市企業數據進行研究?？紤]到數據的完整性和結果的可靠性,本文剔除了金融行業的樣本,處于ST、*ST狀態的樣本以及缺失審計委員會數據的樣本,經過上述處理,最終取得有效樣本11 972個。本文所需的研究數據來自國泰安數據庫。對于審計委員會財務專長的數據,本文首先根據數據庫內委員會成員情況文件,識別審計委員會的成員任職情況,通過合并高管個人資料文件整理出各委員會成員的簡歷,再憑借各委員會成員的簡歷整理財務專長數據。

(二)變量設計

1. 投資效率

本文借鑒Richardson[36]159-189的殘差模型估算投資效率,將模型構建如下:

Invi,t代表i公司在t期新增的投資支出水平,用現金流量表內購買固定資產和收購子公司的現金流出減去出售設備廠房和子公司、處置固定資產等非流動資產的現金流入,再扣除各項固定資產折舊、無形資產攤銷后的余額后除以年初資產總額進行衡量;BMRi,t-1、Levi,t-1、Cashi,t-1、Agei,t-1、Sizei,t-1、Reti,t-1分別代表i公司在t-1期的成長機會、外部負債水平、現金流水平、上市年齡、企業規模和獲利能力。具體的,分別用賬面市值比、總負債/總資產、期末現金余額/期末總資產、上市年限加1取對數、總資產取對數、考慮公司現金股息再收益后的年股票收益率衡量。本文把本期效率投資分解為上期一系列標準變量的函數,殘差就代表本期的非效率投資。如果殘差為正,表明當期實際投資支出過多,超過了最優投資水平,本期投資過度;相反,如果為負,表明本期投資不足。殘差絕對值衡量了偏離程度,絕對值越高,非效率投資水平越高。本文直接采用非效率投資水平作為企業投資效率的代理變量,所以根據得出的研究結果,取相反結論。

2. 審計委員會財務專長

審計委員會財務專長是影響其履約能力的關鍵因素,本文借鑒劉焱和姚海鑫的做法,用審計委員會成員財務專長(AC_fin)和審計委員會召集人財務專長(AC_con)進行衡量。對于財務專長的認定,本文借鑒美國證券交易委員會(SEC)的標準,主要包括以下四類:(1)擁有財務相關教育經歷的人員,比如以會計、審計、財務管理為專業,取得會計審計學士、碩士、雙學位的人員;(2)取得財務相關證書或者擁有財務職稱的人員,比如注冊會計師、ACCA、會計師、審計師;(3)有會計、審計相關工作經歷的人員,比如在企業內擔任過財務總監,在事務所從事過審計工作;(4)從事財務教學或者研究的高校老師。在審計委員會成員財務專長上,本文用審計委員會內滿足上述條件之一的人數占審計委員會成員總人數的比例計算出。這個指標的數值越大,審計委員會越具有財務專長。相比于其他成員,審計委員會召集人的能力對于整個審計委員會的履職效果具有巨大影響,召集人能力強、影響力大,整個審計委員會履職過程會更順暢、履職效果更好?；诖?本文定義審計委員會召集人財務專長,如果審計委員會召集人滿足上述四個條件之一,則這個值為1,否則,這個值為0。

3. 混合所有制改革

對于股權混合度的衡量,如果是國企混改,就用前十大股東中非國有股持股占比衡量;如果是民企混改,就用前十大股東中國有股持股占比衡量。

對于股權制衡度的衡量,本文借鑒馬連福等[37]5-20的做法,對于混改后是民企控股的樣本,本文采用前十大股東中國有持股比例減去實際控制人持股比例;對于混改后是國企控股的樣本,本文采用前十大股東中非國有持股比例減去實際控制人持股比例。各變量具體定義如表1。

表1 變量定義表

(三)模型構建

為了分析審計委員會財務專長對企業投資效率的影響,本文構建多元回歸模型如下:

審計委員會財務專長和企業投資效率的回歸模型:

混合所有制改革作為審計委員會財務專長和企業投資效率調節變量的回歸模型:

四、實證分析

(一)描述性統計分析

本文通過剔除缺失變量樣本,最終取得11 972個企業樣本,描述性統計分析如表2。從企業投資效率方面看,企業非效率投資水平的均值為0.029 9,最大、最小值分別為0.470 5和0.000 0,這表明企業實際投資支出與最優投資水平之間存在的偏差在不同企業間表現出不同程度,且存在很大差異。從解釋變量上看,成員財務專長均值為0.427 1,最大值為1,這表明企業審計委員會中基本有2/5的成員具備財務專長,甚至有些企業全體審計委員會成員均具備財務專長;召集人財務專長的均值為0.810 5,表明大部分召集人由具備財務專長的人員擔任。股權混合度的平均值為31.549 3,表明平均而言混改后各股東具有一定發言權,最小值為0.660 0,最大值為77.080 0,表明不同企業混改程度有很大區別;股權制衡度的均值為-0.125 2。

表2 描述性統計

(二)回歸分析

表3是審計委員會財務專長與企業投資效率的回歸分析表,第二列是關于審計委員會成員財務專長與企業投資效率的實證結果,成員財務專長前的系數為-0.060 2,t統計值為-2.52,回歸結果顯著,表明成員財務專長與被解釋變量負相關。由于被解釋變量與投資效率互為相反數,因此,提高審計委員會具備財務專長的人員占比能夠提高企業投資效率。第三列是審計委員會召集人財務專長和企業投資效率的回歸結果,召集人財務專長前的回歸系數為-0.031 0,t值為-2.48,回歸結果顯著,表明當審計委員會召集人具備財務專長時,審計委員會能更好履行職責,提高投資效率。初步驗證了本文的假設1。此外,企業收入規模與被解釋變量呈負相關關系。收入規模在一定程度上代表企業的經營狀況,企業收入規模越大,企業經營風險越低,取得融資越容易,企業的非效率投資越低。

表3 審計委員會財務專長與企業投資效率回歸分析

(三)機制檢驗

1. 基于股權混合度的檢驗

本節用股權混合度作為審計委員會財務專長與企業投資效率的調節變量。成員財務專長與投資效率的調節效應結果如表4所示。在未加入交乘項之前,成員財務專長的系數為-0.060 3,t值為-2.53,在5%的顯著性水平上顯著。由于非效率投資與投資效率互為相反數,表明在審計委員會內雇傭更多具備財務專長的人員能夠提高企業投資效率。股權混合度的系數為-0.036 0,t值為-2.40,表明提高股權混合度能夠提高企業投資效率。加入交乘項后,交乘項的系數為-0.133 6,t值為-2.90,回歸結果顯著,表明提高股權混合度能夠改善內部治理環境,促進審計委員會成員財務專長對提高企業投資效率的作用。

審計委員會召集人財務專長與投資效率的調節效應結果如表5所示。在未加入交乘項之前,召集人財務專長的系數為-0.031 0,t值為-2.48,在5%的顯著性水平上顯著。由于被解釋變量與投資效率互為相反數,表明選舉具備財務專長的人員擔任審計委員會召集人能夠提高企業投資效率。股權混合度系數為-0.035 8,t值為-2.38,表明提高股權混合度能夠提高企業投資效率。加入交乘項后,交乘項的系數為-0.047 9,t值為-1.97,在5%的水平上顯著,表明提高股權混合度能夠促進審計委員會召集人財務專長對提高企業投資效率的作用。

表5 審計委員會召集人財務專長與投資效率 的調節效應檢驗——股權混合度

2. 基于股權制衡度的檢驗

本節用股權制衡度作為審計委員會財務專長與企業投資效率的調節變量,對審計委員會成員財務專長和股東制衡度進行去中心化后,回歸結果如表6所示。在未加入交乘項時,審計委員會成員財務專長與被解釋變量回歸系數為-0.060 5,t值為-2.53,回歸結果顯著,由于被解釋變量與投資效率互為相反數,因此表明增加審計委員會具有財務專長的成員占比能夠提高企業投資效率;股權制衡度的系數為-0.000 5,t值為-2.15,回歸結果顯著,表明通過混改,增加混改后企業的股權制衡度能夠提高企業投資效率。加入交乘項之后,股權制衡度與審計委員會成員財務專長的交乘項系數為-0.002 4,t值為-3.00,回歸結果在1%水平上顯著,表明增加股權制衡度能夠促進審計委員會成員財務專長對提高企業投資效率的作用。

表7是審計委員會召集人財務專長和企業投資效率的調節效應檢驗,在未加入交乘項時,召集人財務專長與被解釋變量呈負相關,召集人財務專長前面的系數為-0.031 0,t值為-2.48,回歸結果顯著,由于被解釋變量與投資效率互為相反數,因此表明審計委員會召集人具備財務專長能夠提高企業投資效率;股權制衡度的系數為-0.000 5,t值為-2.14,回歸結果顯著,表明通過混改,增加混改后企業的股權制衡度能夠提高企業投資效率。加入交乘項之后,股權制衡度與審計委員會召集人財務專長的交乘項系數為-0.000 8,t值為-1.97,回歸結果在5%水平上顯著,表明增加股權制衡度能夠促進審計委員會召集人財務專長對提高企業投資效率的作用。

表6 審計委員會成員財務專長與投資效率的調節效應檢驗——股權制衡度

表7 審計委員會召集人財務專長與投資效率的調節效應檢驗——股權制衡度

五、穩健性檢驗

(一)變量替換

一是本文用托賓Q(TobinQ)代替賬面市值(BMR),重新擬合企業的最優投資水平。托賓Q是用公司債權與股權的總市值比上資產重置成本。相比于賬面市值比只考慮股權的價值,托賓Q同時考慮了權益與負債,更真實地反映企業價值。根據擬合結果,本文重新計算了企業投資效率,重新回歸結果顯示成員財務專長、召集人財務專長的回歸系數分別為-0.059 2、-0.029 5,t值分別為-2.48、-2.37,回歸結果顯著,見表8。由于被解釋變量與投資效率互為相反數,表明在用托賓Q值代替賬面市值重新計算企業投資效率后,提高審計委員會財務專長依然能夠提高企業投資效率,這說明了我們前述實證結果是穩健的。

二是本文直接用審計委員會具備財務專長的人數(AC_num)代替審計委員會財務專長。具體回歸結果如表9所示。在不控制年份和個體效應時,AC_num前面的系數為-0.011 8,t統計值為-2.02,在5%的顯著性水平上顯著。在控制年份和個體效應后,AC_num前面的系數為-0.019 2,t值為-2.64,在1%水平上顯著,由于被解釋變量與投資效率互為相反數,因此表明提高審計委員會財務專長能夠提高企業投資效率。

(二)縮減樣本數量

考慮到2020年新冠疫情可能對企業投資行為造成的影響,本文選取了2011—2019年間的10 338個樣本進行穩健性檢驗。表10的回歸結果顯示,成員財務專長前面的系數為-0.066 7,t值為-2.53;召集人財務專長的系數為-0.026 5,t值為-1.94,回歸結果顯著。由于被解釋變量與投資效率互為相反數,表明在剔除樣本之后,提高審計委員會財務專長仍舊能夠提高企業投資效率,從側面驗證了本文前述實證結論的穩健性。

表8 變量替換——投資效率

表9 變量替換——審計委員會財務專長

表10 審計委員會財務專長與企業投資效率的穩健性檢驗——縮減樣本

(三)內生性檢驗

一是本文采用傾向得分匹配法緩解樣本選擇偏差。本文根據審計委員會成員財務專長是否超過中位數設置分組變量AC_fin_dum,對于超過中位數的樣本,AC_fin_dum記為1,作為處理組;未超過中位數的記為0,作為對照組。將所有控制變量都納入協變量,做1∶3最近鄰匹配。表11回歸結果顯示AC_fin_dum前面的系數為-0.032 2,t值為-2.79,在1%的水平上顯著,由于被解釋變量與投資效率互為相反數,表明提高審計委員會具備財務專長的董事占比能夠提高企業投資效率,再次驗證了結論的穩健性。

二是本文借鑒張志紅等[38]34-45的做法,采用Heckman兩階段法排除自選擇效應。財務專家在選擇任職公司時會存在一定標準,會傾向于選擇市場聲譽好、投資效率高的公司,從而產生樣本自選擇偏差。一般而言,公司在決定聘任審計委員會成員時會參考行業內其他公司的人員構成情況,但是行業整體的聘任情況與單個企業的投資效率不存在直接聯系。因此,本文用同行業其他上市公司具備財務專長的審計委員會成員占比(AC_other)作為外生變量進行第一階段檢驗。同時,本文定義AC_fin_ind作為第一階段的被解釋變量,如果單個公司審計委員會財務專長占比超過同行業平均水平,則AC_fin_ind為1,否則為0。通過第一階段的回歸,我們得到逆米爾斯比率(IMR),在第二階段,我們將IMR代入模型1和2進行重新回歸,具體回歸結果如表12所示。IMR回歸系數均不顯著,表明不存在自選擇問題。在加入IMR進行回歸后,審計委員會成員財務專長、召集人財務專長前的系數分別為-0.060 3、-0.032 4,t值分別為-2.52、-2.59,均顯著,再次驗證了結論的穩健性。

表11 審計委員會財務專長與企業投資效率的內生性檢驗——PSM

注:***、**、*分別代表在1%、5%、10%水平上顯著;小括號內為t值。

表12 審計委員會財務專長與企業投資效率的內生性檢驗——Heckman

六、進一步研究

一是本文根據投資效率進一步區分投資不足與投資過度,進一步研究審計委員會財務專長對投資不足和投資過度的作用。表13(a)、(b)列分別是成員財務專長、召集人財務專長和投資不足的回歸結果,回歸系數分別為-0.060 7、-0.043 5,t統計值分別為-2.05、-2.83,回歸結果顯著,表明提高審計委員會財務專長能夠降低企業投資不足現象。(c)、(d)列分別是審計委員會成員財務專長、召集人財務專長和投資過度的回歸結果,回歸系數為負,分別為-0.083 9、-0.039 8,t統計值分別為-1.95、-1.79,均在10%顯著性水平上顯著,表明提高審計委員會財務專長能夠降低企業投資過度行為。因此,提高審計委員會財務專長能夠降低投資過度和投資不足,并且,通過回歸結果看,提高成員財務專長對投資效率的作用更強。

二是本文根據原產權為國企和民企區分國企混改和民企混改,進一步研究審計委員會財務專長在國企混改和民企混改內對投資效率的不同影響。表14(a)列、(c)列分別是在國企混改樣本內,審計委員會成員財務專長和召集人財務專長對投資效率的回歸結果,回歸系數分別為-0.078 3、-0.041 5,t值分別是-2.47、-2.50,均在5%顯著性水平上顯著,由于被解釋變量與投資效率互為相反數,因此表明提高審計委員會財務專長能夠顯著提高國企混改企業的投資效率。(b)列、(d)列分別是民企混改的回歸結果,回歸系數分別為-0.043 3、-0.023 0,均為負但不顯著,這主要是因為:一方面,部分國有資本可能對民營企業伸出“掠奪之手”,迫使民營企業承擔更多的政策性目標,降低投資效率;另一方面,憑借資源優勢,國有資本的加入可以緩解民企的融資約束,緩解投資不足。具體混改對民營的影響,主要受上述兩方面的共同作用。但回歸結果表明,對于民企混改企業而言,提高審計委員會財務專長對提高企業的投資效率具有一定作用。

表13 審計委員會財務專長與投資不足、投資過度的回歸分析

表14 審計委員會財務專長對投資效率的回歸結果——基于不同產權性質

三是進一步細分審計委員會財務專長對企業投資效率的影響,本文借鑒晉曉琴和馮江寧[39]26-31、潘珺和余玉苗[40]108-118的做法,根據工作經驗將具備財務專長的審計委員會成員區分為具備會計實務類財務專長的人員和不具備會計實務類財務專長的人員。具體而言,如果某個審計委員會成員從事過公司會計、財務總監、事務所、政府審計等財會類工作,則被認為是具備會計實務類財務專長,否則就認為不具備會計實務類財務專長。表15是會計實務類財務專長占比(AC_fin_acc)和非會計實務類財務專長占比(AC_fin_una)與投資效率的回歸結果。會計實務類財務專長占比的回歸系數為-0.038 6,且在10%的顯著性水平下顯著,表明提高會計實務類財務專長占比能夠顯著提高企業投資效率。非會計實務類財務專長占比的回歸系數為-0.019 6,表明提高非會計實務類財務專長占比能夠提高企業投資效率,但回歸結果不顯著,主要考慮由于缺乏會計實操的鍛煉,非會計實務類審計委員會成員雖然具備財會相關理論知識,或者通過監督評估財務報表而具備了一定的財務能力,對提升企業投資效率具備一定的作用,但是作用有限。

表15 實務類與非實務類財務專長與投資效率的回歸分析

七、結論與對策建議

審計委員會是內部治理結構的重要一環,對提高企業投資效率有重要作用。本文通過構建投資效率測算模型,實證分析了審計委員會財務專長對企業投資效率的影響,并分析了混合所有制改革在其間的作用。本文研究指出:提高審計委員會具備財務專長的人員占比、選聘具備財務專長的人員擔任審計委員會召集人能夠提高企業投資效率。提高股權混合度、股權制衡度能夠促進審計委員會財務專長對提高企業投資效率的作用;進一步研究發現,審計委員會財務專長能夠顯著提高國企混改后企業的投資效率,而對于民企混改,能夠提高投資效率但不顯著。主要考慮混改對民企的作用受緩解融資約束和承擔政策性目標這兩方面的影響,但總體而言,能夠提高民企混改的投資效率。

據此,本文建議:第一,要進一步優化審計委員會的人員結構,上市公司應當注重提高審計委員會內財務專長人員占比,切實發揮好審計委員會的作用。不僅要關注審計委員會內具有財務工作背景的成員,也要關注不具備財務工作背景但具備財務能力的成員。第二,要進一步提高審計委員會財務專長。一方面,要拓寬招聘渠道,建立健全選拔機制;另一方面,要提供專業培訓,幫助審計委員會成員進行知識更新。第三,要進一步深化混改,提高異質股東持股比例,進一步發揮好國有股東和非國有股東參與公司投資決策的機制。第四,要進一步緩解民營企業融資約束,要發揮好政府、市場和企業三方的作用。