“母憑子貴”能奏效嗎?
——基于盈余持續性的視角

黃賢環 劉夢童

(1.山西財經大學,山西 太原 030006;2.南開大學,天津 300071)

一、引言

經濟的高質量發展需要落腳到微觀層面企業的可持續健康發展,關鍵在于能否實現企業盈余可持續性。然而,自2014年我國債券市場首只公募債“11超日債”違約以來,信用債違約事件不斷增多,表現出財務上的不可持續性。根據中泰證券研報數據,截至2022年12月31日,信用債市場共有185家主體,642只債券發生違約(不含展期),違約規模合計5502.80億元。(1)資料來源:中泰證券信用債周報,https://bigdata-s3.wmcloud.com/researchreport/2023-01/4f61e3f8717509aa81104d0b2eac4549.pdf.債券違約事件已成為我國完成“防風險”任務和實現“六穩”目標的重要障礙,不利于經濟健康發展。而以“華晨集團”“永煤集團”為代表的債券違約事件,更是打破了國有企業“剛性兌付”的神話,并將“子強母弱”型集團的財務行為和特征帶入人們的視野。盈余持續性是企業業務活動、財務活動和公司治理最為直接的表現和結果,也是評判企業組織形式效果的最終指標之一。那么,“子強母弱”型集團組織形式與盈余可持續性是否具有內在的耦合性?

近年來,隨著我國市場經濟的快速發展,越來越多的企業完成了從單體向集團的轉變。集團型企業逐漸成為現代經濟組織的重要形式之一,在資本市場中扮演著愈發重要的角色。與此同時,國內外學者也對企業集團運營的經濟后果進行了深入分析,得到諸多有價值的成果。然而,此類文獻多將集團企業作為一個獨立的個體進行研究,其隱含的假設是母子公司之間的資質差異并不會給集團化運營的經濟后果帶來顯著影響。但是,日益增多的信用債違約事件所表現出的“子強母弱”型集團特征,反映了該種組織形式很可能會影響企業的持續經營能力。債券違約在一定程度上表明企業盈余不具有可持續性,致使其難以償還到期債務。那么,“子強母弱”型集團組織形式究竟會對企業盈余可持續性產生何種影響?回答以上問題有利于更好地厘清“子強母弱”型集團組織形式在我國企業債券違約事件以及經濟高質量發展過程中扮演的角色。需要特別說明的是,由于本文采用上市公司發布的合并報表與母公司報表數據來判別“子強母弱”型集團,故文中所指的盈余可持續性為上市公司層面的盈余持續性。

基于此,本文選取2007—2019年滬深A股上市企業數據,采用一階線性自回歸模型,研究“子強母弱”型集團與上市公司盈余持續性之間的關系?！白訌娔溉酢毙图瘓F是指,母公司作為“一家之長”,處于劣勢地位,很少或基本不從事生產經營活動,而子公司處于強勢地位,掌握集團的核心業務,集團的發展主要依賴于子公司。在母子公司關系網絡中,掌握企業優勢資源的子公司對母子公司整體的行為、戰略以及資源配置效率具有重要影響(馬忠 等,2018)。由于母子公司之間天然存在代理問題和信息不對稱,子公司失控的現象較為普遍,表現為子公司更加關注自身利益而忽視集團整體利益。

較之已有研究,本文的貢獻主要體現在以下三個方面:第一,盈余持續性是企業業務活動、財務活動和公司治理最為直接的經濟后果之一,本文較早地考察了“子強母弱”型集團組織形式對盈余持續性的影響,為后續探討“子強母弱”型集團組織經濟后果方面的研究提供了一定的理論基礎,同時豐富了企業盈余持續性影響因素的文獻。目前,有關盈余持續性影響因素的研究主要從內部控制質量(肖華 等,2013;李姝 等,2017)、大股東代理問題(竇歡 等,2017)、股利政策(Nissim et al.,2001)等方面出發,鮮有文獻以“子強母弱”型集團組織作為切入點。同時,對集團化運營的研究也揭示了其兩面性(李焰 等,2007)。因此,本文研究是對企業集團運營經濟后果以及盈余持續性影響因素方面文獻的有益補充。第二,本文挖掘出“子強母弱”型集團影響企業盈余持續性的代理問題機制和財務風險機制,揭開了二者間關系的“黑箱”。同時,還從內外部監督的角度出發,考察了內部控制質量、注冊會計師審計和媒體監督對“子強母弱”型集團與企業盈余持續性間關系的影響,為提升企業盈余持續性提供了著力點和努力方向。第三,本文研究結論能夠為防范化解“子強母弱”型集團債券違約風險、推動企業健康可持續發展提供一定啟示。

二、文獻綜述

(一)企業盈余持續性的研究

從現有文獻來看,學者們從內部控制質量、大股東代理問題、股利政策、信息可靠性以及非金融企業影子銀行化等方面對盈余持續性的影響因素進行了廣泛探討。既往研究發現,改善企業內部控制質量能夠顯著提升企業盈余持續性,且相比于民營企業,上述二者之間的關系在國有企業中表現得更為明顯(肖華 等,2013;李姝 等,2017)。竇歡等(2017)研究發現,大股東代理問題越嚴重,盈余持續性越差,且這種現象在國有企業和成長性較好的公司中更加顯著。Nissim et al.(2001)研究結果表明,支付現金股利可以顯著提升公司的盈余持續性。還有一些研究指出,非金融企業影子銀行化通過擠出企業主業投資和增加企業財務風險降低了盈余可持續性(黃賢環 等,2021)。

(二)集團化運營的經濟后果研究

一方面,已有文獻普遍認為,集團化經營能夠有效緩解企業融資約束,提升企業價值。例如,李焰等(2007)發現,集團化經營增強了企業的融資能力進而緩解了集團企業面臨的融資約束。潘紅波等(2010)發現,相比于單體企業,集團化運作的公司更易獲得銀行貸款,且貸款期限更長;在面臨財務風險時其更易得到公司其他成員的非正常關聯交易支持。進一步地,黃俊等(2010)指出,集團內部資本市場降低了企業的交易成本,從而緩解了其面臨的融資約束。

另一方面,集團化經營的“黑暗面”也被很多學者所關注,相關文獻指出集團化運營可能會引發委托代理矛盾以及投資效率低下等問題。在集團企業內部,母子公司之間存在著嚴重的代理問題,作為獨立法人的子公司擁有相對獨立的經營和財務決策權,其對自身核心競爭力、實際資金需求等更加了解,因而其管理層具有強烈的尋租動機,即通過提高與上級的談判力以獲取更多的內部資源(Scharfstein et al.,2000;Wulf,2009)。Scharfstein et al.(2000)發現,子公司的尋租行為會迫使總部CEO扭曲資本配置。Wulf(2009)則認為在資源競爭過程中,分部經理會傳遞出扭曲的信息,進而干擾總部的資源配置決策。進一步地,邵軍等(2007)發現內部資本市場資源配置效率較低,且資源配置效率取決于最終控制人的“戰略”需要。此外,企業集團中下級子公司普遍存在機會主義行為和自利行為,比如子公司為了局部利益而不配合有效資本市場運作的現象大量存在。

綜上,關于盈余持續性影響因素的研究已取得豐碩成果,同時集團化企業運營也引發學術界的廣泛關注。但是,鮮有文獻關注“子強母弱”型集團組織會對企業盈余持續性產生何種影響。鑒于此,本文基于盈余持續性的視角,圍繞“子強母弱”型集團是否有助于企業實現可持續發展進行了深入研究。

三、理論分析與假說提出

“子強母弱”型集團企業的核心業務主要集中在一家或幾家核心子公司,集團依賴于子公司“造血”,母公司則承擔了集團主要債務,而債務償還卻又主要依賴于子公司。也就是說,子公司承擔集團核心業務以及經營主體與融資主體的分離是“子強母弱”型集團的顯著特征。具體地:從集團業務分布狀況來看,“子強母弱”型集團的業務主要分布在核心子公司,母公司很少或基本不參與生產經營活動,業務過多向子公司傾斜可能會加劇其代理問題。從集團財務狀況來看,在“子強母弱”型集團內部,現金流與債務之間的不匹配很可能影響集團的整體發展。母公司集中負責集團債務,有息負債和子公司占款比例雙高,而掌握集團核心業務的子公司則占據集團較多現金流。當然,在“子強母弱”型集團內部,核心子公司在財務、業務和人事安排上都被賦予非常大的主動權,也能夠受到母公司較多的關注和資源傾斜。因此,“子強母弱”型集團的子公司受到更多激勵,促使其精心經營,從而有利于集團整體健康發展?；谏鲜龇治?“子強母弱”型集團對盈余持續性的影響很可能具有兩面性。

一方面,“子強母弱”型集團可能與盈余持續性水平負相關,即母公司依賴于子公司很難實現盈余持續性,“母憑子貴”難以奏效。首先,從集團業務的分布狀況來看,集團業務較多地分布在子公司,加劇了母子公司之間的代理問題。對于集團型企業而言,業務在上下級的分布狀況是影響子公司代理成本的重要因素(張會麗 等,2012)。在“子強母弱”型集團中,由于子公司掌握集團的核心業務,其能夠從母公司處獲得更大的自主決策空間以及更多的資源傾斜(馬忠 等,2018)。這可能會激發子公司的尋租行為,導致其為了追求自身利益最大化而忽視集團整體利益,進而增加子公司代理成本(鄭麗 等,2018)。隨著代理成本的提高,子公司可能會扭曲資金的合理用途,將本該用于固定資產更新改造或研發創新等主業投資的資金投向高收益的金融資產(杜勇 等,2017),以攫取高額利潤。然而,金融資產投資存在“風險傳染效應”,不利于企業核心競爭能力的提升和長遠發展。其次,從集團財務狀況來看,現金流和債務分布的不匹配很可能增加企業財務風險,削弱其持續經營能力?，F實情況中,債務由母公司集中運作的模式已成為常態(Myers,1977),“子強母弱”型集團亦是如此?！白訌娔溉酢毙图瘓F的母公司承擔了集團的整體債務,有息負債和子公司占款雙高,子公司的大量占款會侵蝕母公司流動性,同時集團整體的償債義務主要集中在母公司層面,這對母公司資金的流動性以及母公司對子公司的控制力提出了極高要求。一旦子公司流動資金不足,則母公司較易出現資金鏈斷裂風險,償債能力大幅降低。進一步地,銀行等金融機構也可能減少對企業的信貸,甚至是斷貸等(劉貫春 等,2018)。較高的財務風險會增加企業未來經營的不確定性,損害其盈余持續性。

另一方面,“子強母弱”型集團可能與盈余持續性水平正相關,即母公司依賴于子公司可以實現盈余持續性。首先,“子強母弱”型集團的子公司是整個集團的“造血者”,是驅動集團持續發展的主要力量。根據McGregor的Y理論,人們并不是被動地接受責任而是主動尋求責任,當企業給予他們極大的責任時,他們可以從中得到極大的滿足感,并熱衷于發揮自己的創造性和才能。馬斯洛的五因素理論認為,自我實現需要是最高層次的需要。自然動機理論認為,人們從事某項活動本身就能得到滿足,并不依賴于外部提供的獎勵(譚洪濤 等,2019)。具體到“子強母弱”型集團,子公司管理層被授予較大的責任,并可從中得到巨大的滿足感,這會激發他們工作的積極性和創造性,促使其更加關注企業盈利能力、市場競爭能力和可持續發展能力的提升。其次,集中負債模式下,由于母公司承擔著償債壓力,其會更加積極地監督子公司的資金使用狀況(Gertner et al.,1994),敦促后者將資金投入有利于企業長遠發展的主業。因此,“子強母弱”型集團可以在一定程度上緩解子公司代理問題,改善投資效率,提升企業盈余持續性水平。

綜上,本文提出如下競爭性假說:

假說1a：“子強母弱”型集團難以實現盈余持續性;

假說1b：“子強母弱”型集團能夠實現盈余持續性。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2007—2019年滬深A股上市公司為樣本,采用一階線性自回歸模型考察“子強母弱”型集團對企業盈余持續性的影響。研究樣本自2007年開始,主要是為了統一財務口徑,因為我國于2007年開始全面陸續實施新企業會計準則。本文對初始樣本進行了如下篩選:剔除金融業和房地產業的樣本企業;剔除數據缺失的樣本企業;剔除ST類等特殊處理的樣本企業;剔除存在異常值的樣本企業;剔除資產負債率大于1的樣本企業。經過上述處理,最終得到21411個樣本觀測值。本文數據主要來自CSMAR數據庫。此外,為了減少極端值的影響,本文對連續變量進行了上下1%分位的縮尾處理。

(二)變量說明

1.盈余持續性

針對盈余持續性的衡量方法,現有文獻并沒有達成一致見解,常用的有“主營業務利潤/平均資產”“營業利潤/平均總資產”“凈利潤/平均總資產”(肖華 等,2013;李姝 等,2017)。本文參考李姝等(2017)的做法,用“營業利潤/平均總資產”來衡量企業盈余(Earn),并采用下一年度會計盈余對本年度會計盈余的敏感程度來反映盈余持續性。

2.“子強母弱”型集團

“子強母弱”型集團是指在集團內部母公司處于劣勢地位,而子公司處于強勢地位的一種企業集團組織形式。在“子強母弱”型集團中,子公司承擔集團的主要業務,是集團利潤的主要來源,而母公司則承擔集團整體債務。本文借鑒馬忠等(2018)、黃賢環等(2022)的做法,用營業收入、凈利潤和資產負債率分別衡量業務在母子公司之間的分布、母子公司經營績效以及母子公司負債情況。具體地,如果企業集團同時滿足“合并報表營業收入與母公司報表營業收入之差大于母公司報表營業收入,合并報表凈利潤與母公司報表凈利潤之差大于母公司報表凈利潤,合并報表資產負債率與母公司報表資產負債率之差小于母公司報表資產負債率”,則界定為“子強母弱”型集團。設置“子強母弱”型集團虛擬變量(MPZG),若為“子強母弱”型集團,則賦值為1,否則為0。

3.控制變量

借鑒竇歡等(2017)、黃賢環等(2021),本文選取的控制變量具體包括:企業規模(Size),用資產總額的自然對數衡量;產權性質(Soe),國有企業取值為1,否則為0;第一大股東持股比例(Top1),用第一大股東持有上市公司的股份比例衡量;二職合一(Dual),董事長與總經理為同一人時取值為1,否則為0;獨立董事規模(Indirect),用獨立董事在董事會中的占比衡量;財務杠桿(Lev),用企業資產負債率衡量;公司成長能力(Growth),用營業收入增長率衡量;當年是否虧損(Lose),當年凈利潤為負時取值為1,否則為0;無形資產所占比重(Lntan),用無形資產與總資產的比值衡量;自由現金流狀況(Fcf),用經營活動中產生的現金凈流量除以資產總額衡量。此外,回歸模型中還控制了年度(Year)和行業(Industry)固定效應。

(三)模型構建

從現有文獻來看,關于盈余持續性的計量方法主要有以下幾種:時間序列模型、利用財務報表信息推斷會計盈余、線性一階自回歸模型、利用盈余持續性的影響因素進行估算以及Ohlson模型框架下的信息動力學假說。其中,利用線性一階自回歸模型度量盈余持續性是國際主流做法,在我國同樣得到廣泛運用(肖華 等,2013;李姝 等,2017)。因此,本文也將借鑒這一方法。為驗證前文所提假說,構建以下計量模型:

Earni,t+1=β0+β1Earni,t+β2MPZGi,t+β3Earni,t×MPZGi,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(1)

其中,Earni,t+1代表未來一期的會計盈余,Earni,t代表當期的會計盈余,MPZGi,t代表企業是否屬于“子強母弱”型集團,Controls為控制變量集合。系數β1代表本期會計盈余對下一期會計盈余的敏感程度,β1越大,說明企業盈余持續性越好。本文在一階自回歸模型中加入“子強母弱”型集團與上市公司盈余持續性的交乘項(Earni,t×MPZGi,t),交乘項的系數反映了“子強母弱”型集團對上市公司盈余持續性變動的影響。本文重點關注系數β3的顯著性及方向。若β3顯著為負,則假說1a成立;若β3顯著為正,則假說1b得到驗證。

五、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

表1列示了本文主要變量的描述性統計結果。從中可見,企業當期盈余水平(Earni,t)的最大值為0.220,最小值為-0.150,說明不同樣本公司的盈余水平存在一定差異?！白訌娔溉酢毙图瘓F(MPZG)的均值為0.160,表明樣本中有16%的企業為“子強母弱”型集團企業,這也反映出在我國打擊“逃廢債”,推動企業高質量發展和防范企業債券違約風險帶來的系統性金融風險的背景下,研究“子強母弱”型集團與公司盈余持續性之間關系的重要性。此外,由表1還可知,控制變量的取值分布也不存在異常情況,限于篇幅,不再贅述。

表1 主要變量描述性統計結果

(二)基準回歸結果

表2報告了“子強母弱”型集團與公司盈余持續性的回歸結果。其中,列(1)為僅控制年度和行業效應的估計結果,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數為-0.133,且在1%的水平上顯著,初步證實本文假說1a成立。列(2)為加入所有控制變量之后的檢驗結果,從中可見,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數為-0.097,且在1%的水平上顯著,假說1a再次得到驗證。綜上表明,“子強母弱”型集團顯著降低了上市公司盈余持續性,即在“子強母弱”型集團中難以實現“母憑子貴”的愿望。

表2 基準回歸結果:“子強母弱”型集團與公司盈余持續性

(三)穩健性檢驗

1.改變盈余持續性的衡量方法

為了緩解盈余持續性度量偏差對研究結論的干擾,借鑒肖華等(2013)、黃賢環等(2021)的做法,采用“主營業務利潤/平均總資產”“凈利潤/平均總資產”對盈余持續性進行替代性測量,分別記為Earn2i,t、Earn3i,t。重新對模型(1)進行回歸,結果分別如表3列(1)、列(2)所示。不難發現,交乘項(Earn2i,t×MPZGi,t、Earn3i,t×MPZGi,t)的回歸系數分別為-0.209和-0.203,且均在1%的水平上顯著,說明“子強母弱”型集團難以實現盈余持續性?？梢?即便改變盈余持續性的衡量方法,本文假說1a仍然成立。

表3 穩健性檢驗結果

2.調整研究樣本

當企業出現虧損時,管理層迫于各方壓力,可能會進行盈余管理,使賬面盈余轉虧為盈,或者通過“洗大澡”等行為擺脫虧損狀態。為了避免這些“噪音”對回歸結果產生影響,此處剔除凈利潤為負的公司后重新估計,結果如表3列(3)所示?？梢园l現,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數在5%的水平上顯著為負,與前文基準回歸結果保持一致。

3.內生性問題的解決

其一,Heckman兩階段回歸。本部分采用Heckman兩階段模型進行內生性檢驗。第一階段為企業是否屬于“子強母弱”型集團的Probit回歸,采用企業規模、產權性質、第一大股東持股比例、二職合一、獨立董事規模、財務杠桿、公司成長能力、自由現金流狀況、年度、行業,以及外生變量公司上市年限、地區異質性對是否是“子強母弱”型集團進行Probit回歸,估計出逆米爾斯比率(IMR)。第二階段,將逆米爾斯比率(IMR)作為控制變量納入模型(1)進行回歸。Heckman兩階段檢驗結果分別見表3列(4)、列(5)。列(5)的結果顯示,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數仍然在1%的水平上顯著為負?？梢?本文研究結論的穩健性再次得到證實。

其二,傾向得分匹配(PSM)檢驗。進一步地,本文還采用PSM方法進行檢驗以緩解內生性問題對研究結論的影響。具體操作如下:首先,以是否“子強母弱”為被解釋變量,以企業規模、產權性質、第一大股東持股比例、二職合一、獨立董事規模、財務杠桿、公司成長能力、當年是否虧損、無形資產所占比重、自由現金流狀況為匹配變量,采用1∶1有放回的最近鄰匹配法進行匹配。其次,剔除未匹配成功的樣本重新回歸,估計結果報告于表3列(6)。從中可見,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數依然在1%的水平上顯著為負,與表2的檢驗結果一致,再次證明本文結論穩健可靠。

其三,控制公司層面個體固定效應。采用固定效應模型可以一定程度上解決因遺漏變量所致的內生性問題。上文的主檢驗模型中僅控制了年度、行業固定效應,此處進一步采用雙向固定效應模型,控制個體固定效應進行檢驗,回歸結果如表3列(7)所示。由估計結果可知,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數在1%的水平上顯著為負。這說明在進一步控制公司層面個體固定效應后,所得結果仍然支持本文假說1a。

六、進一步研究

(一)作用機制檢驗

1.代理成本機制

已有研究表明,母子公司之間存在第一類代理關系,即控股股東與公司管理層之間的代理關系(Jensen,1986)。當企業屬于“子強母弱”型集團時,子公司掌握著集團的主要業務,擁有更高的地位以及更大的自主權(馬忠 等,2018),從而增加了子公司代理成本。隨著代理成本的增加,子公司為了謀取自身利益、構建商業帝國,更傾向于將生產經營活動獲得的資金投資于高收益且高風險的領域,而這很可能會違背集團整體的發展戰略。因此,本文認為子公司代理成本的增加提升了其偏離集團整體發展戰略的可能,進而降低了企業盈余持續性水平。為檢驗“‘子強母弱’型集團—子公司代理問題—盈余持續性”作用機制是否成立,本研究借鑒鄭麗等(2018)的做法,采用管理費用率(AC)和資產周轉率(AE)兩個指標衡量子公司代理成本,并構建如下檢驗模型:

ACi,t/AEi,t=β0+β1MPZGi,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(2)

Earni,t+1=β0+β1Earni,t+β2MPZGi,t+β3Earni,t×MPZGi,t+

β4ACi,t/AEi,t+β5Earni,t×ACi,t/Earni,t×AEi,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(3)

其中,管理費用率(AC)用“管理費用/營業收入”衡量,資產周轉率(AE)用“營業收入/總資產”衡量,其他變量的定義與前文一致。此處重點關注模型(2)中系數β1,以及模型(3)中系數β3和β5的方向及顯著性。表4列(1)～(4)報告了代理成本機制的檢驗結果。不難發現,列(1)和列(3)中模型(2)系數β1分別在1%、10%的水平上顯著,列(2)中模型(3)系數β3和β5分別在1%、5%的水平上顯著,列(4)中模型(3)系數β3和β5均在1%的水平上顯著。這說明“子強母弱”型集團確實通過增加子公司代理成本降低了盈余持續性,代理成本機制得到證實。

表4 作用機制檢驗結果

2.財務風險機制

盈余持續性是企業業務活動、財務活動和公司治理結果的最直接反映之一?！白訌娔溉酢毙图瘓F還可能通過影響企業承擔的財務風險,降低盈余持續性。在“子強母弱”型集團中,母公司承擔集團的主要債務,是集團整體償債義務的主體,但有息負債和子公司占款的雙高侵蝕了母公司流動性(黃賢環 等,2022)。母公司的償債能力完全依賴于子公司,但對子公司的控制能力卻較弱,由此子公司對母公司的資金支持很可能會受到較大沖擊,導致集團整體存在較高財務風險,進而降低企業盈余持續性。因此,本文認為“子強母弱”型集團可能通過提升企業財務風險降低盈余持續性水平。為檢驗“‘子強母弱’型集團—財務風險—盈余持續性”作用機制是否成立,本研究參考黃賢環等(2018)的做法,采用修正后的Z_score衡量財務風險,并構建如下檢驗模型:

Z_scorei,t=β0+β1MPZGi,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(4)

Earni,t+1=β0+β1Earni,t+β2MPZGi,t+β3Earni,t×MPZGi,t+β4Z_scorei,t+β5Earni,t×Z_scorei,t+Controls+Year+Industry+εi,t

(5)

其中:修正后的Z_score=(0.717×營運資金+0.847×留存收益+3.107×息稅前利潤+0.42×股票總市值+0.998×銷售收入),其值越大,代表企業財務風險越低;其他變量的定義與前文一致。此處主要關注模型(4)中系數β1,以及模型(5)中系數β3和β5的方向及顯著性。財務風險機制的檢驗結果如表4列(5)、(6)所示。列(5)中,模型(4)系數β1在1%的水平上顯著;列(6)中,模型(5)系數β3和β5均在1%的水平上顯著。這說明“子強母弱”型集團顯著提升了企業財務風險,進而降低了盈余持續性水平?？梢?財務風險機制得到證實。

(二)異質性分析

前文研究發現,“子強母弱”型集團組織形式主要通過代理成本機制和財務風險機制作用于企業盈余持續性,而有效的內外部監督機制是緩解代理問題和抑制財務風險的重要力量?；诖?本部分著重考察內部控制、注冊會計師審計和媒體監督等內外部監督機制對“子強母弱”型集團與盈余持續性關系的影響,以期加深對不同內外部監督情境下二者間關系的理解,同時為提升企業盈余持續性和抑制“子強母弱”型集團組織的負面效應提供著力點。

1.內部控制的影響

內部控制在解決信息不對稱和委托代理問題中發揮著重要作用(張向麗 等,2019)。內部控制質量較高的企業,內外部溝通渠道更順暢、盈余信息更透明、管理者受到的監督約束更嚴格。當管理者謀取私利、從事有損集團整體利益的行為受到有效抑制時,企業盈余持續性水平將顯著提升。此外,現階段風險管理框架下的內部控制的核心思想是及時識別企業生產經營過程中面臨的風險,并制定相應的風險應對策略,故高質量的內部控制還具有降低企業風險,提高會計信息質量的功能(李姝 等,2017)。因此,高質量的內部控制在緩解子公司代理問題、及時識別并應對“子強母弱”集團經營過程中面臨的財務風險等方面發揮著重要作用。綜上,本文預期較高的內部控制質量會弱化“子強母弱”型集團與上市公司盈余持續性之間的負向關系。參考李姝等(2017)的做法,本文用“迪博內部控制指數/100”衡量內部控制質量,并按內部控制質量的中位數將樣本劃分為內部控制質量高、低兩組。表5列(1)和列(2)報告了分組檢驗的結果,從中可見,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數在內部控制質量低組顯著為負,而在內部控制質量高組未能通過顯著性檢驗。這說明當內部控制質量較低時,“子強母弱”型集團對上市公司盈余持續性的負向影響更明顯。

表5 異質性檢驗結果

2.注冊會計師審計的影響

作為一種外部監督機制,注冊會計師審計是降低代理成本的重要機制(張嘉興 等,2014)。這主要是因為,財務報告是投資者了解企業經營和財務狀況的主要信息來源,也是投資者決策的重要依據,但由于信息不對稱的存在,企業管理層存在粉飾財務報告的可能。而注冊會計師審計作為一種外部監督機制,向被審計單位提供審計服務,并確保被審計單位披露的財務狀況、現金流量和經營成果的真實性,從而保護投資者利益。因此,較高質量的注冊會計師審計能抑制子公司管理層的不當行為。本文預期,高質量的注冊會計師審計可以降低子公司代理成本,從而抑制“子強母弱”型集團與上市公司盈余持續性之間的負向關系?？紤]到相比于“非國內四大”,“國內四大”的注冊會計師專業能力和獨立性更強,對企業的監督作用更大,本文按照企業是否由“國內四大”和“非國內四大”審計將樣本分為兩組,分別代表高質量注冊會計師審計和低質量注冊會計師審計。分組檢驗結果如表5列(3)、列(4)所示,不難發現,當企業由“非國內四大”審計時,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數在1%的水平上顯著為負;而企業由“國內四大”審計時,交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數則未通過顯著性檢驗。這表明當注冊會計師審計質量較低時,“子強母弱”集團對上市公司盈余持續性的負向影響更明顯。

3.媒體監督的影響

媒體監督作為一種非正式的監督機制,能夠對企業的財務行為和非財務行為產生較強的監督作用。信息不對稱是代理問題產生的根源(杜勇 等,2017),而新聞媒體作為獲取上市公司經營情況和投資價值的重要渠道,有利于降低母子公司之間的信息不對稱(陳志軍 等,2020)。一方面,媒體作為一種監督機制,能夠有效緩解母子公司之間的代理問題,減少子公司為了自身利益而損害集團整體利益的行為;另一方面,由于媒體披露的信息是投資者決策的重要依據,較高的媒體關注度會抑制子公司的機會主義行為,使其更加注重企業的可持續發展。因此,本文預期較高的媒體關注度可能會弱化“子強母弱”型集團與上市公司盈余持續性之間的負向關系。借鑒黃賢環等(2021)的做法,從CNRDS數據庫收集關于被測年度包含上市公司股票名稱的網絡新聞報道數量的信息,并將其作為媒體關注度的衡量指標,在此基礎上按照其中位數將樣本細分為媒體關注度高、低兩組。由表5列(5)、(6)可知,媒體關注度較低組交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數在1%的水平上顯著為負,而媒體關注度高組交乘項(Earni,t×MPZGi,t)的回歸系數沒有通過顯著性檢驗。這說明當媒體關注度較低時,“子強母弱”型集團對上市公司盈余持續性的負向影響更明顯。

七、結論與啟示

本文以2007—2019年滬深A股上市公司為樣本,實證檢驗“子強母弱”型集團對企業盈余持續性的影響。研究發現,“子強母弱”型集團顯著降低了上市公司盈余持續性水平,說明“母憑子貴”的目標難以實現,該結論在經過一系列穩健性測試后仍然成立。作用機制檢驗結果表明,“子強母弱”型集團通過提升子公司代理成本和財務風險,降低了公司盈余持續性。異質性分析顯示,較高的內部控制質量、注冊會計師審計質量以及媒體關注度均能夠顯著抑制“子強母弱”型集團對上市公司盈余持續性的負向影響。

上述研究結論的啟示主要體現在以下幾個方面:其一,在我國企業債券違約現象頻發,政府部門打擊企業“逃廢債”行為和推動企業高質量發展的背景下,應該關注到“子強母弱”型集團組織形式存在的先天性不足,進一步理順母子公司在業務、財務和人事等方面的權力配置,加強對子公司的監督,緩解代理問題;同時,注重強化對子公司監管和增強集團活力相統一,采取措施增強放權承諾,提高違約成本。其二,對于母公司而言,除了承擔管理、控制職能之外,還應提高總部自營程度,從而可以更好地應對企業經營過程中面臨的不確定性,提升企業業績。并且,母公司還應根據實際發展需要,嚴控融資邊界和規模,以有效防范流動性壓力帶來的經營風險。其三,應充分發揮內外部治理機制對“子強母弱”型集團的治理作用。首先,要進一步加強企業內部控制制度建設,優化內部控制環境,促使內部控制機制更好地發揮作用。其次,要努力推動注冊會計師事務所做大做強,提升其專業勝任能力和獨立性,從而提供更高質量的審計服務,強化社會審計在“子強母弱”型集團中的監督作用。最后,應高度重視媒體的非正式監督功能,充分發揮媒體監督在公司治理中的積極效用。