三重壓力下經濟下行的識別與溯源*

劉 漢 王李俊 劉金全

一、引言

習近平總書記在2020 年黨的十九屆五中全會第二次全體會議上發表的重要講話《新發展階段貫徹新發展理念必然要求構建新發展格局》指出:“當前，我國經濟面臨周期性因素和結構性因素疊加、短期問題和長期問題交織、外部沖擊和新冠肺炎疫情沖擊碰頭等多重影響，可以說困難前所未有?！?多重因素沖擊下，我國經濟增速進一步放緩，2020 年第一季度我國實際GDP 增速同比下滑6.8 個百分點，經濟增速的下滑，是否意味著我國已進入新一輪周期? 多重因素沖擊是否導致我國新一輪經濟周期的形成? 新發展階段我國經濟運行態勢具有什么特征? 這就需要對當前經濟周期階段有正確的劃分和認識。2023 年《政府工作報告》中提到，“我國經濟發展遇到疫情等國內外多重超預期因素沖擊”，那么“預期沖擊” 是否是導致我國經濟下行的重要驅動因素? 下一個十年是我國經濟發展的戰略機遇期，保持高質量且較快的經濟增長，防止經濟進一步下行，完成既定的經濟發展目標，是實現全面建成社會主義現代化強國、實現第二個百年奮斗目標，以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興的基礎。那么，經濟周期發展過程中哪些因素會引起經濟持續下行? 本文基于我國經濟運行背景與數據特征，應用增長型經濟周期動態諧波分解方法測度我國GDP 周期，并應用歷史分解技術提取出我國GDP 的貢獻成分，進而闡釋上述問題。

經濟周期階段的分析一直是經濟周期理論研究的重要內容之一，包括經濟周期測度和轉變點識別的延伸性研究。美國國民經濟研究局(National Bureau of Economic Research，NBER)使用經濟周期的“高峰” 和“低谷” 來判定經濟周期階段，由此發展出當前比較流行且通用的周期階段劃分方法:“谷—谷” 法(陳樂一和粟壬波，2013)和“峰—峰” 法(劉金全，2018)。因此，波峰與谷底的位置常被認為是經濟周期中擴張(上升)期和收縮(下降)期的轉變點，而在此基礎上周期波動過程中擴張(上升)期和收縮(下降)期的驅動因素被廣泛分析(劉金全，2018；劉金全和鄭挺國，2008)。Hamilton (1989)首次應用非線性馬爾科夫(Markov)區制轉移模型識別經濟周期拐點并成功描述了第二次世界大戰后美國的經濟周期狀態和非對稱特征，之后非線性馬爾科夫區制轉移模型及其擴展模型被廣泛應用于中國經濟周期的研究(李正輝和鄭玉航，2015；王建軍，2007)。但是，馬爾科夫區制轉移模型通常假定機制轉換是跳躍間斷的，具有離散特征；在實際經濟周期中，經濟周期并不是突然從蕭條期跳躍到繁榮期的，往往需要經歷一個從蕭條中逐漸復蘇的過程，故可能忽略經濟周期中某個階段的作用(Giordani等，2007；余宇新和謝鴻飛，2012)。因此，更為具體地劃分經濟周期階段、更為準確地把握周期的轉變點有利于更加全面地分析周期階段經濟波動的變化，進而能夠更好地研究判斷當前的經濟形勢(陳樂一，2007)。劉金全和鄭挺國(2008)應用門限自回歸模型方法刻畫了我國經濟增長呈現出的低速增長—適速增長—高速增長—適速增長—低速增長的周期規律，并得出我國經濟周期三階段性可由增長率為8.2%和9.71%進行劃分，這為我國經濟周期的階段劃分提供了參考。劉恒和陳述云(2003)構造了一個反映周期波動的短期波動綜合指數，將中國經濟周期具體劃分為衰退、蕭條、復蘇和繁榮四個階段，而Garcia-Ferrer 和Queralt (1998)通過測度不同長度的經濟周期、分析周期交匯和趨勢態勢來識別出經濟周期不同階段。在實際經濟活動中，不同長度的經濟周期階段會相互重疊，具有共同和各自獨特特征，當短周期的下降期與長周期的下降期重合時，會出現長時期的嚴重蕭條(汪壽陽，2015)。本文借鑒這種理論和周期劃分方法來刻畫改革開放以來我國經濟周期的繁榮、衰退、蕭條和復蘇階段。

21 世紀初的前二十年，我國的經濟增速已明顯放緩，從第一個十年的年均10%以上，降至第二個十年的年均略低于6.5%。經濟下行似乎成為當前我國經濟周期重要的變化態勢之一。進入新發展階段以來，全球新冠疫情持續演變，外部環境更加復雜嚴峻，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡，我國面臨著巨大的經濟下行壓力。2021 年12 月中央經濟工作會議在肯定前期特別是疫情以來經濟發展的基礎上，提出中國經濟目前面臨需求收縮、供給不足、預期轉弱的“三重壓力” 問題。從供給端看，疫情影響、“碳中和”增量邊際變化和長期資本開支不足，共同加劇了供應鏈瓶頸，商品上行周期短缺和漲價加劇了供給沖擊；從需求端看，外需和內需恢復不同步，投資、消費等內需增長比較緩慢，且存在下行壓力，從而制約了經濟增長潛力的釋放。此外，外部環境不確定性已成共識，內部經濟復蘇承壓明顯，導致預期轉弱，經濟下行壓力進一步加劇。李克強總理在十三屆全國人大三次會議中指出，不搞大水漫灌，但非常時期，需要放水養魚，也需防止渾水摸魚。這就要求宏觀調控要做到精準施策，而明確哪些因素會引起經濟下行是實現精準施策的前提。因此，對經濟下行的成因進行溯源成為當前亟待解決的重要問題。盡管現有研究已經從供給端與需求端的角度對我國經濟波動過程中經濟下行因素進行了較為全面的解析(劉金全，2018；林建浩和王美今，2013，祝梓翔和鄧翔，2017)，但是鮮有研究系統分析和總結我國經濟周期中衰退階段向蕭條階段演變的成因。針對當前我國經濟面臨的三重壓力，在供需視角的基礎上，本文加入預期因素全面系統地歸納了進入結構性調整期以來我國經濟周期中衰退階段向蕭條階段演變的成因，并在三重壓力視角下重點解析了新冠疫情以來我國產出波動的根源。

本文根據經濟周期四階段法識別出經濟周期下行階段以及衰退階段與蕭條階段的轉變點，并在此基礎上通過長期約束識別出供給因素、需求因素以及預期因素在經濟下行過程中對產出波動的貢獻，進而探討經濟持續下行的成因。綜上所述，本文邊際貢獻主要有以下三個方面:第一，采用動態諧波方法，利用不同類型周期的特性與共性將我國經濟周期劃分為復蘇、繁榮、衰退和蕭條四個階段，這為我國經濟周期階段的劃分提供了一種視角；第二，從供給和需求的角度分析并總結了進入結構性調整期以來我國經濟下行的根源，重點分析和識別了我國增長型經濟周期發展過程中衰退階段向蕭條階段演變的具體成因；第三，歸納和闡釋了當前我國面臨的三重壓力對經濟增長影響的作用路徑，并基于供給、需求和預期因素對產出波動的貢獻，總結了我國產出波動的根源和經濟下行的影響因素，發現當前“預期轉弱” 降低了實體經濟融資和居民消費意愿，導致投資低迷和消費疲軟，進而引起經濟下行和波動加劇。

二、我國經濟周期測度及轉變點識別

按照階段數量劃分，經濟周期階段可分為兩階段法和四階段法，前者將經濟周期分為擴張(上升)期和收縮(下降)期，后者將經濟周期分為四個階段:繁榮、衰退、蕭條和復蘇。目前，鮮有研究對我國經濟周期的轉變點進行測度并對經濟周期進行劃分。近年來，雖然隨著政府宏觀調控措施的積極實施，經濟波動趨于緩和，不同長度經濟周期趨勢重疊態勢明顯，但是經濟周期現象并未消失，特別是2020 年新冠疫情使得世界各國經濟增速迅速下跌。那么，我國新發展階段以來周期態勢如何變化? 我國經濟長期向好的基本面是否發生改變? 四階段法中經濟周期四個階段的轉變點如何識別? 本文基于1979 年第一季度至2022 年第二季度的實際GDP 增長率數據①實際GDP 增長率數據來源說明:1992Q1 到2022Q2 的實際GDP 增長率數據，可以使用1992Q1 到2022Q2 的累計GDP (現價)及其累計實際增長率計算得到以2000 年為基期的季度實際GDP 增長率，最后通過同比差分獲得實際GDP 增長率的數據。由于國家統計局等相關部門沒有公布1992 年以前的季度GDP 數據，我們無法從現有統計資料中直接獲取，針對這一數據限制，國內外學者大都參考Abeysinghe 和Rajaguru (2004)進行季節分解，本文借鑒這一做法，得到1979Q1 到1991Q4的實際GDP 增長率。來闡釋上述問題。

(一)周期測度的動態諧波回歸模型

經濟周期研究首先需要解決的一個關鍵問題就是經濟周期的測度和劃分，Young 等(1999)開發的動態諧波回歸(Dynamic Harmonic Regression，DHR)模型已被證實是對自適應季節調整、信號提取、時間序列的預測和回溯比較有用的方法(Bujosa 等，2013)。在單變量情況下，動態諧波回歸模型可以寫成單變量不可觀察成分(Unobserved Components，UC)模型的特例，UC 模型具有一般形式:

其中，yt為觀測序列，Tt為低頻或趨勢分量，St為周期分量，εt為零均值、序列不相關且方差為的白噪聲分量。假設趨勢分量序列可以用局部隨機游走(Local Random Walks，IRW)形式表示為:

其中，Dt表示趨勢的局部斜率或導數，ξt服從和ξt相互獨立。局部隨機游走趨勢模型實際上是用最少數量的未知參數對低頻分量建模的一種替代方法(Garcia-Ferrer 和Bujosa-Brun，2000)。此時，ξt是未知的，但可以由噪聲方差比(noise variance ratio，)定義求出。

動態諧波回歸模型的優勢在于它能夠得出不同長度周期和趨勢的異質性特征，本文采用的動態諧波回歸模型本質上是UC 模型的一種特例，是通過控制信噪比，采用卡爾曼濾波(Kalman Filtering)實現經濟周期的提取。由于卡爾曼濾波能夠充分利用歷史信息來更新估計結果，因此它的估計精度通常高于傳統濾波(劉達禹等，2022)。除此之外，不同噪聲方差比背后的經濟意義是明確的，若噪聲方差比值為0.01，提取的經濟周期能夠刻畫五年左右的經濟周期波動，這為關注不同跨度以及不同長度交疊的經濟周期波動的研究提供了有利條件。Garcia-Ferrer 和Queralt (1998)認為選擇合適的噪聲方差比，可以將一個觀測序列分解為不同長度的周期，計算它們各自的趨勢導數，然后將這些趨勢導數組合起來就可以識別出經濟周期轉變點。本文借鑒這種思想，利用動態諧波回歸方法測度我國經濟周期并識別轉變點。

(二)我國經濟周期測度與轉變點識別分析

噪聲方差比作為動態諧波回歸模型里的平滑參數，通過設置不同數值來提取出不同長度的經濟周期，噪聲方差比值越小，估計的周期趨勢越接近確定性趨勢。從某種意義上說，不同的噪聲方差比值產生的估計結果類似于周期性趨勢模型，可以揭示周期趨勢的長期振蕩行為，對不同經濟周期長度的歷史觀察可以用于定義不同程度的平滑趨勢。Pedregal (1995)推導并確定了濾波帶寬與噪聲方差比的精確關系，即設定確定的噪聲方差比值可以獲得不同程度的平滑序列，這為提取不同時間跨度的經濟周期提供了有利的方法。

自改革開放以來，我國完整的一輪經濟周期時長是5 到9 年，比如第三輪經濟周期為1982—1986 年，周期跨度為5 年；第四輪經濟周期為1991—1999 年，周期跨度為9 年(劉樹成，2011)。因此，本文選擇5 年和9 年的時間跨度能夠刻畫經濟周期的中長期波動變化，也符合我國經濟周期波動的現實情況。但是本文發現，5 年和9 年的跨度測度出的經濟周期顯然會錯過一些因外生沖擊導致的短期周期波動，比如2008 年全球金融危機以及2020 年新冠肺炎疫情造成的沖擊。因此，我們進而又測度了能夠反映3 年左右波動的短周期，來刻畫突發性事件對經濟周期短期波動的影響。綜上，本文將噪聲方差比參數①Pedregal (1995)明確了參數噪聲方差比值與序列頻率帶寬之間的精確關系，本文借鑒這種方法設置了噪聲方差比值并依次提取了三種不同跨度的經濟周期。其中，關于噪聲方差比參數的具體推導和設置過程，因篇幅所限，若讀者感興趣可參見Pedregal (1995)及Garcia-Ferrer 和Queralt(1998)。設置為0.1、0.01 和0.001，以提取我國實際GDP 增長率的三個不同跨度的周期類型，分別命名為短周期、中周期和長周期，從圖1 中可以看出，劃分出的經濟周期的波峰和波谷與已有研究基本保持一致(劉金全，2018)。一般而言，經濟周期按時間跨度可劃分為基欽周期(3—4 年)、朱格拉(以下簡稱“朱氏”)周期(9—10 年)與康德拉季耶夫(以下簡稱“康氏”)周期(48—60 年)三類。其中，一個康氏周期包含六個朱氏周期，一個朱氏周期包含三個基欽周期。我國經濟周期短周期的時間跨度為11.26 個季度，大概3 個年度，如表1 所示，與經濟周期理論中的基欽周期相吻合，其主要反映因外生沖擊、市場供求關系、季節性因素、商業信心等短期因素造成的周期波動，故短周期的波動性則較為頻繁和劇烈(陳樂一和石磊，2019)。中周期的時間跨度為20.00 個季度，即5 個年度，周期跨度大概為兩個基欽周期。相比短周期而言，我國中周期主要反映諸如貨幣政策、財政政策等宏觀經濟因素造成的周期波動，這種“適速增長、低波動” 的中等長度的增長型經濟周期在我國“新常態” 時期表現尤其突出(劉金全等，2017)。長周期的時間跨度為35.59 個季度，大概9 個年度，即周期跨度大約為一個朱氏周期或者三個基欽周期，反映的是結構性因素造成的周期波動，比如技術創新、人口變動等。我國長周期的波動性相對較為緩慢，通常表現為長期的經濟增長或衰退(汪壽陽，2015)。三個不同時間跨度的增長型經濟周期涵蓋了短至2—3 年和長至5—10 年的經濟態勢，這與我國經濟實行五年發展規劃在時間跨度上具有一致性，因此本文提取的經濟周期能夠體現我國經濟運行的特征規律。

圖1 我國經濟周期轉變點識別

表1 我國經濟周期測度設置

從圖1 可知，不同長度的經濟周期有幾個顯著特征:第一，較高頻率噪聲的去除使它們具有平滑特征；第二，三個不同長度的周期存在交匯點，此時三個趨勢周期以相同的速度增長(減少)；第三，有明確定義的波峰和波谷。其中，明確的波峰與波谷能夠劃分經濟周期繁榮—衰退階段和蕭條—復蘇階段，三個周期的局部最大值代表衰退的開始，局部極小值代表復蘇階段的開始。傳統周期理論認為，在真實經濟活動中，各種長周期與短周期的景氣階段會相互重疊，比如短周期的下降期與長周期的下降期重合時，會出現長時期的嚴重蕭條。因此，不同長度的三個周期交叉的點表示周期階段的轉變點，此時三個周期趨勢以相同的速度增長(減少)，分別代表繁榮(蕭條)的開始(Garcia-Ferrer和Queralt，1998)。由此，根據NBER 的周期四階段劃分理論，可以將我國經濟周期具體劃分成衰退、蕭條、復蘇和繁榮四個階段。相比觀測經濟的中長期波動，探析短期經濟周期波動和分析其驅動因素具有更重要的現實意義。因此，本文重點對短期經濟周期階段進行劃分，結果如圖1 所示。陰影代表經濟下行期，陰影階段里標記的交叉點為由衰退階段轉向蕭條階段的轉變點，交叉點前為衰退階段，交叉點后則為蕭條階段；相反，未標注陰影部分的階段代表經濟擴張期，相應的交叉點為由復蘇階段轉向繁榮階段的轉變點，此時交叉點前為復蘇階段，交叉點后為繁榮階段。另外，我國部分周期擴張期較短，因此未對這部分擴張期作進一步細分。以往研究通常將我國經濟周期劃分為擴張期和收縮期，并較為全面地分析了我國經濟周期發展過程中擴張期和收縮期的驅動成因(劉金全和蔡志遠，2011；劉金全，2018)。但是，鮮有研究明確識別我國經濟周期發展過程中衰退和蕭條階段并系統分析這兩個階段演變的成因，這對于厘清衰退階段導致經濟持續走低進而演變成經濟蕭條的驅動因素、為政策制定者制定精準的宏觀調控政策提供研究依據具有十分重要的意義。

經濟周期典型事實分析(或稱“波動特征分析”)一直是國內外經濟學界的一個重要研究領域，而經濟波動的特征一直是主要著眼點。通過分析我國三個不同長度的經濟周期運行特征和協同態勢，可得到以下幾個結論。首先，1994 年前后我國中短經濟周期由高波動態勢向“大穩健” 轉變，這與Hu 等(2011)、林建浩和王美今(2013)的結論類似。此外，改革開放以來我國經濟周期出現過兩次“周期重疊”①本文的“周期重疊” 是指經濟周期在短周期、中周期和長周期走勢上出現的重疊現象。，分別為2002 年前后和2015 年前后，共同特征是我國經濟增速出現微波化狀態，即經濟周期過程中的“大穩健” 階段。林建浩和王美今(2013)認為，固定資產投資以及貨幣政策呈現出與GDP增長類似的波動結構變化，是“大穩健” 的重要潛在根源，更深層次的原因在于，我國政府在宏觀調控的指導思想上著眼于保持國民經濟的穩定較快增長，敏銳把握國際與國內經濟形勢的變化，增強預見性、針對性和有效性。其次，不同國家在不同歷史時期的經濟發展過程中常常呈現出一些經濟周期“典型化事實”，往往具有其時代特殊性(劉金全和馮堅福，2016)。同樣地，社會主義市場經濟發展具有自身規律。比如，與以往相比，2012—2019 年經濟增長較為平滑。在此階段，我國經濟增長動力之源從擴大要素投入轉向提振全要素生產率，從要素驅動型轉向創新驅動型，經濟增長由高速增長階段向高質量發展階段轉型(劉慧悅和劉漢，2016)。我國經濟增速峰值和谷值的差異不再明顯，逐年的波動亦更加平滑。最后，從長周期來看，新發展階段延續了之前增速放緩的周期發展特征，且我國經濟增速目前仍在長周期波谷位置徘徊。我國長周期走勢顯示，實際GDP 增長率仍能處在5%增速以上，且有繼續向上的趨勢(如圖1 所示)，說明我國經濟增長長期向好的基本面沒有發生改變。這一方面源于社會主義制度集中力量辦大事的制度優勢，從而能夠實現經濟行穩致遠和社會安定；另一方面還源于長期以來我國積累的雄厚物質基礎、豐富人力資源、完整產業體系、強大科技實力和強勁發展韌性，并得益于我國擁有全球最大最有潛力的市場。

近年來，內外部環境日趨嚴峻和復雜，特別是2020 年新冠疫情爆發和2022 年俄烏沖突，使得全球實體經濟劇烈波動，發生能源危機、糧食危機和金融危機的可能性增大。我國經濟周期態勢已經發生了顯著變化，經濟增速的持續下移意味著進入增長型經濟周期的衰退階段。如果這種經濟增速下降是劇烈且長期的，則意味著進入增長型經濟周期的蕭條階段(劉金全，2018)。盡管對于經濟蕭條的研究已經取得了一定進展，也形成了某些“解釋性” 的共識，但是遺憾的是，對于蕭條產生的根源以及是什么因素驅動我國經濟周期發展過程中衰退向蕭條階段的演變，無論是20 世紀30—50 年代居于正統地位的凱恩斯主義還是20 世紀60 年代爭做主流地位的貨幣主義，都沒能給出令人信服的答案(郭冠清，2014)。對經濟周期中持續衰退進而演變成蕭條的成因進行溯源，能夠為政策制定者進行相應宏觀政策調控提供一定的借鑒。

三、供需視角下經濟下行階段轉變點成因溯源

本文選取1990 年第一季度至2022 年第二季度的產出和價格水平作為研究對象，參照現有文獻通用做法，使用實際GDP 增長率和CPI①數據來源于中經網統計數據庫。本文參照現有研究的通用做法，利用月度數據進行平均以獲得季度數據。另外擴展迪基-富勒檢驗(ADF 檢驗)均支持上述兩個序列的平穩性，這在現有文獻中已被多次驗證。作為對應替代變量(林建浩和王美今，2013；祝梓翔和鄧翔，2017)，通過長期約束的歷史分解方法分解出產出波動中的供給和需求沖擊，從供給與需求對經濟增長貢獻的角度回答我國增長型周期中經濟下行階段由衰退向蕭條演變的驅動因素。

(一)經濟下行階段轉變點成因的供需解析

為了識別供給和需求對產出波動的貢獻，本文考慮一個標準的雙變量結構向量自回歸(structural vector autoregressions，SVAR)模型，令yt和pt分別代表產出增長率和價格水平變化率，使用Blanchard 和Quah (1989)提出的一種長期約束條件對產出進行供需沖擊的識別(以下簡稱“BQ 方法”)。其中，BQ 約束通過以下形式的SVAR 模型進行實證分析:

其中，eyt和ept分別為產出和價格水平方程中的隨機擾動項，aij(L)為滯后算子L的n階多項式和ept是由導致yt和pt變化的潛在結構性沖擊組成，假設這些結構性沖擊之一是供給沖擊εt，另一個是需求沖擊ηt，產出波動刻畫了經濟增長路徑，由此供給沖擊和需求沖擊也常被認為是經濟增長的不同貢獻成分或者因素。具體地，供給沖擊和需求沖擊的矩陣求解表達式為:

其中，cij表示沖擊j對變量i的同期影響。

接下來需要解決的問題是要從式(4)的殘差中找出cij的四個值，由式(5)可知:

SVAR 模型估計能夠求出var (eyt)、var (ept)和cov (eytept)。因此，可以使用三個獨立的方程來估計cij的四個值以及和σεη的值。因此，通過對SVAR 模型施加四個限制以識別結構沖擊，BQ 分解假設和:

VAR 建模時需要對滯后階數進行檢驗以獲取模型的最優滯后階數，本文參照五個常用的信息準則選擇模型最優滯后階數，考慮到本文使用的是季度數據，依次選擇最大滯后階數1 至8。表2 顯示了不同信息準則下，以及不同滯后階數下SVAR 模型最優的滯后階數。比如，當最大滯后階數為2 時，此時似然比(LR)、最終預測誤差(FPE)、赤池信息準則(AIC)、施瓦茲信息準則(SIC)和Hannan-Quinn 信息準則(HQIC)全部選擇滯后2 階作為SVAR 模型的最優滯后階數，以此類推。我們發現，隨著最大滯后階數的改變，SIC 始終選擇2 作為模型最優滯后階數；此外，冗余滯后將對模型產生很大的不利影響(Ghysels 等，2016)，而且可能使得模型“過度參數化” (祝梓翔和鄧翔，2017)，因此本文模型的滯后階數選擇為2。

表2 不同條件下最優SVAR 模型滯后階數選擇

本文基于雙變量標準SVAR 模型，采用BQ 長期約束，從對變量的歷史分解中得到沖擊因素①這里的沖擊因素指的是使經濟運行偏離均衡狀態的推動或擾動力量。，以分析經濟下行階段轉變點的影響機制。為對比經濟下行階段沖擊因素的變化識別轉變點的成因，本文以前文識別的轉變點為分界點，進一步將經濟下行階段分為衰退階段和蕭條階段(如表3 所示)，選擇進入結構調整期以來的三個經濟下行階段進行深度分析②國家統計局于1990年開始統計和編制CPI 指數，此處由于數據缺失的限制，本文只選擇了1990 年以后的經濟下行階段進行分析。，并通過分析經濟下行階段中衰退階段向蕭條階段演變過程中的供需變化來分析轉變點的具體成因。

表3 經濟下行階段設定

基于上述方法對我國1990Q1—2022Q2 產出增長率③這里的產出波動率與實際GDP 增長率有所不同，前者是根據模型的殘差估計所得，而后者是對實際數據的描述，兩者的概念并不完全相同。進行了分解，結果如圖2 所示。首先，1993Q2—1998Q4 這個下行階段中，需求沖擊是產出波動的主要驅動因素，大部分時候對經濟增長具有顯著的影響。其中，在1993Q2—1995Q1 衰退階段，市場經濟體制改革的深化使得需求得以充分釋放，進而拉動了經濟的增長。然而此時市場經濟尚處于初級階段，供給方面還未實現充分形成，對產出的貢獻偏小。在轉變點A 處，即1995 年第一季度，需求對產出貢獻達到峰值，同時我國經濟周期開始進入1995Q1—1998Q4 這個蕭條階段，需求對產出的貢獻發生由正到負的劇烈變化，并于1998 年亞洲金融危機期間達到最大降幅，而供給同樣呈現出明顯的負向沖擊。綜上所述，對比分析轉變點A 前后階段中供需沖擊的變化可以發現，1993Q2—1998Q4 這一經濟衰退階段向蕭條階段轉換的驅動因素主要為需求沖擊。

圖2 中國產出波動的供需歷史分解

其次，根據圖2 可知，2007Q2—2009Q1 這一經濟下行階段需求對產出的貢獻持續為負，說明此輪經濟下行階段需求因素是產出增長放緩的主要原因。此外，需求沖擊在2008 年第一季度(轉變點B)達到局部峰值，之后經濟周期進入蕭條階段，需求對產出的貢獻持續降低并在2008 年金融危機期間達到谷底。盡管供給和需求沖擊都對轉變點B之后蕭條階段的經濟增速放緩有所作用，但是與1998 年亞洲金融危機不同的是，需求沖擊對本輪經濟增速放緩起到了決定性作用。

最后，2010Q2—2016Q2 這一經濟下行階段形成原因是全球金融危機的持續沖擊，但是更深層次的原因是我國經濟運行處在結構調整和發展方式深化改革期。從實際GDP 增長率來看，我國經濟增速自2010 年以來波動下行，呈現出不同以往的態勢和特點。與以往經濟下行階段不同，2011Q4—2016Q2 這一經濟下行階段處在周期重疊期，經濟增長態勢的主要特征趨于微波化和均速化。在此階段，供給和需求不平衡、不協調的矛盾和問題日益凸顯，供給與需求處在一種非均衡狀態；此外，經濟增速放緩主要由供給沖擊導致，從而造成供給側對需求側變化的適應性調整明顯滯后。因此，在此期間政府在適度擴大總需求的同時加快推進供給側結構性改革，用改革的辦法糾正供需結構錯配和要素配置扭曲，減少無效和低端供給，擴大有效和中高端供給，從而促進要素流動和優化配置，以實現更高水平的供需平衡。有趣的是，轉變點C 也預示了我國潛在經濟下行期的結構性增速下移，此輪經濟下行期的形成依舊源于需求因素。因此，此輪經濟下行階段中衰退階段向蕭條階段轉換的驅動因素源于需求沖擊。

(二)擾動周期階段轉變點成因的供需解析

新冠疫情爆發以來，外生隨機沖擊頻發使得我國經濟增速出現劇烈波動，短期內經濟周期形態脫離原來發展路徑并出現高波動態勢，形成一輪擾動周期。從中長期來看，經濟周期并未明顯偏離原有發展軌跡，但是三個不同長度的經濟周期仍然出現兩次明顯的交叉，而在對應期間我國出現了兩次經濟增速的劇烈下滑。那么，擾動周期內供需沖擊對產出波動的影響如何變化? 這兩次短期經濟下行階段轉變點D 和轉變點E 的驅動因素是供給沖擊還是需求沖擊? 厘清上述問題對于深度闡釋近年來我國經濟發展變化、制定和審視宏觀調控政策、實現“穩增長” 的經濟發展目標具有重要的現實意義。

首先，根據圖1 可知:第一，從中長期來看，擾動周期階段延續了之前“大穩健”階段的重疊特征，但短周期則出現脫離周期重疊的態勢，發展成一輪完整的經濟周期。第二，在短周期上，轉變點D 預示了2020 年第一季度經濟增速的劇烈下滑；類似地，轉變點E 也預示了2022 年第二季度新冠疫情導致的經濟增速劇烈下滑。綜上所述，通過分析不同長度經濟周期的交叉點可以識別經濟周期的不同階段，而識別到的轉變點具有一定的先驗性。

其次，根據圖2 可知:第一，從供需沖擊角度看，擾動周期內轉變點D 和轉變點E均由供給沖擊驅動，換句話說，供給沖擊是擾動周期內產出波動的主導因素，這與現有文獻結論一致。第二，經濟“新常態” 以來，中國經濟增速放緩主要是由供給導致的，這與Chen 和Groenewold (2019)的研究結論一致。第三，目前需求收縮是我國經濟增速放緩的重要原因之一，但是擾動周期內需求沖擊對產出波動一直保持正向沖擊，這與當前我國實際經濟運行情況存在差異。此外，我國經濟“新常態” 以來的“大穩健” 階段至2019 年之前，供給沖擊與需求沖擊對產出波動的解釋并不明顯，盡管這一時期我國產出波動呈現微波化的特征。為此，Chen 和Groenewold (2019)基于三變量VAR 模型識別出經濟增長中的外部增長因素、供給因素和需求因素，試圖分析我國“新常態” 以來經濟增速放緩的根源。

在異常時期，有限的樣本變量信息難以有效地探索規律，應添加模型外部信息來改善模型結果，Lenza 和Primiceri (2022)通過納入宏觀經濟不確定性的外部信息來改善模型估計進而得出合理的預測結果。自我國經濟進入新發展階段以來，中央經濟工作會議準確研判并指出了當前我國經濟發展面臨需求收縮、供給不足、預期轉弱的“三重壓力” 問題。針對我國經濟發展過程中出現的有效供給不足和需求疲軟問題，2022 年中央經濟工作會議重點強調了要“大力提振市場信心”。因此，在分解產出波動時，除了需要考慮供給和需求對產出波動的影響，還需要思考預期對產出波動的作用。

四、附加預期的經濟下行階段轉變點成因溯源

近年來，我國經濟面臨諸多風險與挑戰，經濟下行壓力增大，“三重壓力” 給中國經濟增長帶來了巨大的挑戰與風險，尤其是預期的變化(即預期沖擊)會對個體行為以及政策效果產生實際影響?，F有文獻研究發現，預期沖擊能夠影響經濟周期波動和解釋絕大部分潛在產出變化(祝梓翔和鄧翔，2020；莊子罐等，2012)。我國政府對預期管理的重視程度在不斷提高:黨的“十三五” 規劃綱要中明確提出，要“改善與市場的溝通，增強可預期性和透明度”；2020 年發布的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》中也提出，要“完善宏觀經濟政策制定和執行機制，重視預期管理，提高調控的科學性”。因此，在分析產出波動時，除了分析供給沖擊和需求沖擊，考慮預期沖擊也是必要的。那么，在“三重壓力” 背景下，供給沖擊、需求沖擊和預期沖擊在我國產出波動中分別扮演什么角色? 與供需視角相比，經濟下行階段轉變點的驅動因素是否存在差異? 我們選取2004Q1—2022Q2 的實際GDP增長率、CPI 和經濟學家信心預期指數①國家統計局于2004 年開始編制和公布經濟學家信心預期指數，因此此處數據范圍為2004Q1—2022Q2。經濟學家信心預期指數是根據經濟學家對當前經濟的評價和對未來6 個月的預期編制而成，其取值范圍為0—200，以100 為景氣臨界值。2013 年前，經濟學家信心預期指數取值為1—9，景氣值為5；本文對2013 年之前的數據乘以相應系數以實現與2014 年之后的數據保持一致。作為研究對象，通過擴展前文的BQ 方法來識別實際GDP 增長歷史分解得出的供給沖擊、需求沖擊和預期沖擊，從供需和預期的角度來回答上述問題。

(一)三重沖擊下產出波動的歷史分解

為了在上述分析的基礎上識別出預期沖擊，本文將BQ 約束的雙變量標準SVAR 模型擴展為三變量標準SVAR 模型，得到如下三變量SVAR 模型:

相比式(4)，式(8)除了考慮產出和價格，還考慮了預期因素，用xt代表預期變量。類似地，假設殘差ext、eyt和ept是由導致xt、yt和pt變化的潛在結構沖擊組成，并假設這些沖擊分別是預期沖擊(vt)、供給沖擊(εt)和需求沖擊(ηt)。產出波動可以用于刻畫經濟增長路徑，因此供給沖擊、需求沖擊和預期沖擊被認為是經濟增長的不同貢獻成分。由于這些沖擊是不可觀察的，需要從SVAR 殘差中識別出來。假設殘差與新息之間的關系為:

根據式(9)可知需要求解出15 個參數，其中包括SVAR 模型殘差矩陣G中的9 個cij元素以用于與新息連接，結構新息方差—協方差矩陣Σ中的方差以及協方差類似式(6)，根據式(9)可知:Σe＝GΣsG′。而Σe中有6 個元素，即殘差的方差與協方差，可以根據SVAR 模型的估計求出。另外，參照Ahmad 和Pentecost (2012)的研究思路，假設和協方差由此供給沖擊和需求沖擊對預期變量沒有長期影響，即c12和c13均為0。此外，結合BQ 方法的條件約束，假設需求沖擊對產出沒有長期影響，約束條件經整理推導為:

通過上述假設，可以求解出未知的15 個參數，并且從模型里識別出產出波動的預期沖擊(vt)、供給沖擊(εt)和需求沖擊(ηt)。按照上述模型最優滯后階數選擇的方法，這里選擇最優滯后階數為1?；谏鲜鰯U展的BQ 方法，我們對中國2004Q1—2022Q2 產出波動進行了分解，分別得到供給沖擊、需求沖擊和預期沖擊對產出波動的貢獻，如圖3 所示。

圖3 “三重壓力” 下產出波動歷史分解

由圖3 可知，總體來說，供需在決定國內產出增長方面起著主導作用。2008 年全球金融危機期間，中國經濟增長的急劇下降與需求和供給因素均相關，但早期經濟增長的下降在很大程度上是由需求因素決定的，這可能與世界經濟活動的普遍急劇收縮有關(Chen 和Groenewold，2019)。2008 年全球金融危機之后，供給沖擊的貢獻持續下降，且在2010 年之后供給沖擊的貢獻總體上持續為負。此外，我們加入預期變量以評估預期沖擊對產出波動的重要性，結果顯示，預期沖擊能夠對我國產出波動產生重要影響。在將預期變量加入模型后，由雙變量模型得出的我國經濟增長放緩中供給貢獻的重要性結論仍然存在。同時，我們發現金融危機之后，預期沖擊對產出波動的影響日益增強，能夠解釋絕大部分產出波動，這與傳統文獻認為的供給沖擊主導經濟波動有所不同。自我國經濟進入“新常態” 以來，不同經濟周期呈現出重疊的特征，創新驅動的經濟發展方式的變革使得這一階段我國經濟增速出現微波化和平穩下移趨勢，基本實現了經濟的“軟著陸”。相比于過去高速發展期而言，在此階段我國經濟增速出現結構性放緩，但能夠維持在7%左右，說明經濟長期基本面向好。人們普遍認為，如果當前經濟的基本面沒有發生改變，那么對經濟基本面的預期變化可能是宏觀經濟波動的獨立驅動因素導致(Reigl，2022)，這也可以解釋為何這個時期預期沖擊能夠解釋絕大部分產出波動。近年來，“預期轉弱” 是我國經濟發展面臨的重大挑戰，圖3 顯示預期沖擊對擾動周期內的產出波動具有重要影響。因此，加強預期管理、提振市場主體信心應是當前解決我國經濟增速放緩的重要突破點。

(二)“三重壓力” 對經濟增長影響的傳遞路徑

2022 年《政府工作報告》強調，中國經濟仍將面臨“三重壓力” 的挑戰。那么，“三重壓力” 為何會持續存在，以及通過什么傳遞路徑影響經濟增長，這些問題引起了各界的廣泛關注，亟需研究與回答。在“三重壓力” 中，“預期轉弱” 對經濟的影響基本反映在供給沖擊和需求收縮兩個方面(劉金全和周欣，2022)，而供給沖擊和需求收縮會直接影響實際經濟增長。由此判斷，當前我國經濟發展面臨預期轉弱—供給沖擊與需求收縮—經濟增長實際減弱—預期進一步減弱的“惡性循環”，具體如圖4 所示。

圖4 “三重壓力” 對經濟增長的傳遞路徑

當今世界正經歷百年未有之大變局，內外部環境正在發生巨大變化。短期來看，地緣政治動蕩超預期、全球通脹超預期、美聯儲加息超預期以及全球經濟下滑超預期等因素是造成預期轉弱的外部原因，新冠疫情多地散發、高基數效應①高基數效應是指，當期經濟增速因上期低迷而明顯呈現高增速，但是下期又會因當期高增速而呈現增速明顯下滑的情況。、市場主體信心不足以及穩增長政策不及預期等因素是造成預期轉弱的內部原因。這些表現又會直接影響供給和需求。比如，一方面，美聯儲加息導致全球美元回流美國，“抽血效應” 對世界各國經濟產生沖擊，也使得中國外需轉弱，從而直接影響出口行業，并通過產業鏈向國內其他產業擴散加劇供給沖擊，致使國內經濟增長實際減弱；俄烏沖突導致全球范圍內大宗商品價格攀升，造成企業生產成本上升，加劇供給沖擊。另一方面，市場主體對未來經濟發展預期轉弱又會導致需求收縮，具體體現為居民和企業對未來收入增速與利潤增速的預期下降，由此對消費和投資均產生了顯著的擠出效應，加劇了需求收縮，進一步導致經濟增長實際轉弱，并可能面臨“惡性循環” 的問題。因此，為了破除“三重壓力” 帶來經濟增長“惡性循環”，政府在制定宏觀政策時需要加強與市場溝通以實現有效的預期管理，提振市場信心，為需求收縮和供給沖擊等壓力的解決創造條件。

(三)附加預期的經濟下行階段轉變點成因解析

我們分析了2007Q2—2009Q1 和2010Q2—2016Q2 兩個經濟下行階段產出波動中預期沖擊、供給沖擊和需求沖擊的貢獻，并基于三重沖擊視角總結了經濟衰退階段向蕭條階段演變的驅動因素。自我國進入結構調整期以來，經濟下行階段中每一次經濟衰退的原因不完全一致，但是經濟衰退階段向蕭條階段的轉變往往伴隨著需求沖擊。那么，消費、投資及貨物和服務凈出口作為三大需求，在周期轉變點前后有何變化? 林建浩和王美今(2013)從GDP 的支出成分考察了需求波動的變化；由于我國GDP 支出法中核算各項只有年度數據，因此祝梓翔和鄧翔(2017)使用Chang 等(2016)的方法，利用插值法構建出季度居民消費、政府消費和資本形成總額數據用于考察需求沖擊。本文借鑒這一做法，采用季度數據對三大需求進行分析；此外，為了直觀上觀察經濟下行階段轉變點前后三大需求的變化，本文借鑒劉金全(2018)的研究策略，通過計算宏觀經濟變量的季度平均變化率來分析轉變點前后的變化特征，具體結果如表4 所示。

表4 宏觀需求指標在轉變點前后的變化特征

表4 總結了三個經濟下行期間內衰退階段和蕭條階段宏觀需求變量的變化特征?？梢园l現，除了個別變量，宏觀需求變量均出現了不同程度的縮減。首先，在1993Q2—1998Q4 經濟下行期間的蕭條階段，從外部需求來看，出口縮減是出現經濟蕭條的更深層次原因。具體地，1998 年亞洲金融危機導致東南亞地區國家貨幣出現大幅貶值，而此期間中國實行的是人民幣固定匯率制度，同類型出口產品在價格上不具有競爭力，這使得中國在出口競爭中處于劣勢地位；加之受金融危機影響外部存在很多不確定性因素，如新興市場發展遭遇瓶頸陷入經濟困境等，因此在這個時期中國的出口額出現了大幅縮減。從內部需求來看，投資項中的資本形成總額和消費項中的居民消費同樣出現較大幅度的縮減。其次，在2007Q2—2009Q1 和2010Q2—2016Q2 的蕭條階段，投資和貨物與服務凈出口的縮減是造成這一階段我國經濟進入蕭條的具體原因。從表4 數值可知，投資縮減和貨物及服務凈出口的縮減程度要顯著高于消費，其中尤以投資的縮減幅度最大。最后，從總體來看，三個經濟下行階段中的消費方面，居民消費的縮減是需求收縮的主要原因；而在后全球金融危機時期，投資和貨物及服務凈出口的縮減是對應階段需求收縮的主要原因。傳統經濟周期文獻認為，存貨對產出波動具有重要影響，且存貨投資具有順周期特征(Blinder，1986)。根據表4 可知，存貨在轉變點前后均出現了不同程度的縮減，由此印證這一假說在中國的適用性，同時得出存貨變化也是造成相應經濟周期階段內需求收縮的重要原因。

(四)擾動周期階段轉變點成因解析

與以往經濟發展周期不同，多重因素疊加使得擾動周期經濟增長出現劇烈波動，比如出現兩次短暫(2018Q1—2020Q1 和2021Q1—2022Q2)的經濟下行(見圖5 (a)陰影區)。從我國經濟運行情況看，轉變點D 的經濟下行可能是由經濟結構性調整和新冠疫情疊加導致的，而轉變點E 的經濟下行則可能是高基數效應等多重因素共同導致的。接下來，本文將從供給、需求和預期沖擊對產出的貢獻等方面來分析經濟下行的具體成因，并基于整體視角總結經濟下行階段轉變點的驅動因素。

圖5 擾動周期與產出波動歷史分解

根據圖5 (b)可以發現，在供需視角下，供給沖擊對產出波動具有重要作用，該結論在“三重沖擊” 視角下依舊成立。但是，在當前我國經濟發展面臨預期轉弱沖擊的背景下，僅從供給和需求的角度無法全面且有效地解釋產出的波動。新冠疫情以來外部環境復雜嚴峻和內部經濟復蘇承壓使得經濟增長具有巨大不確定性，預期沖擊對我國產出波動的影響日益增強并帶來產出波動，說明預期因素對當前階段經濟增長具有十分重要的作用。

2018Q1—2020Q1 這一經濟下行階段與經濟“新常態” 以來的“大穩健” 階段相重合，供給沖擊是經濟增速放緩的重要原因。圖5 (b)顯示，在轉變點D 預期因素由總體呈現正向沖擊轉變為負向沖擊，且在新冠疫情爆發時點達到局部最小值，由此判斷，在供給沖擊的基礎上，預期因素是經濟出現持續下行的驅動因素。2020 年第一季度，我國采取了嚴格的防疫措施，制造業和商業活動大規模停擺，供給沖擊對經濟增長造成了嚴重影響，使我國經濟增速下滑了6.8 個百分點。但是，對疫情采取果斷和強有力的控制措施，使我國較快地控制住了新冠疫情的蔓延。在疫情沖擊初期，制造業采購經理指數跌至35.7%，但于2020 年底上漲至52.1%，之后國內迅速復工復產，在2021 年第一季度我國經濟增速迅速反彈至18.3%。當前經濟發展環境的復雜性和不確定性會造成高基數效應，進而造成居民和企業對未來的預期和信心不足，從而加劇預期轉弱對未來經濟增長的影響。根據圖5 (b)可知，在2021Q1—2022Q2，預期沖擊對產出波動的影響出現由正向負的劇烈波動，同時需求對經濟增長貢獻有所下降，因此該階段經濟下行主要由市場預期轉弱及需求沖擊的連鎖效應共同導致。

黨的二十大再次強調了實體經濟是國民經濟的動力源泉、國家強盛的重要基礎、社會財富的主要來源，是現代化產業體系的經濟基礎，因此實體經濟的預期變化在一定程度上能夠代表市場主體的信心。社會融資規模是反映金融與經濟關系，以及金融對實體經濟資金支持的總量指標，能夠在一定程度上反映出市場主體對未來經濟發展的信心和預期情況。若市場預期前景向好，相應的融資需求就會增加，相反，融資需求會相應減少。圖6 描述了2016—2022 年廣義貨幣M2 和社會融資規模及其主要組成部分同比增速的變化。從社會融資規模存量看，擾動周期內的兩個經濟下行階段中，社會融資規模存量同比增速整體呈現收縮態勢，均處于2015 年以來的低谷位置；廣義貨幣M2 從2021 年以來持續上升，2022 年4 月后增速持續加快，至2022 年9 月已經連續6 個月保持在10%以上水平。這說明，市場貨幣供應充足，但融資增量呈現收縮態勢，反映出實體經濟的融資意愿低迷和對未來經濟發展信心不足，從而會對投資產生顯著的擠出效應，造成經濟下行。從本外幣貸款情況看，2016 年以來外幣貸款總體呈現出持續顯著的負增長，而人民幣貸款則在2021 年之后迅速下滑創下自2016 年以來新低；非金融企業境內股票融資和企業債券發展相對穩定，未貼現銀行承兌匯票、委托貸款和信托貸款則出現了較大幅度的負增長，是社會融資規模減少的主要方面。

圖6 社會融資規模與廣義貨幣M2

實體經濟融資意愿低迷是當前預期轉弱的主要方面，企業對未來利潤增速預期轉弱通常會通過減薪和裁員等手段減少開支，這會導致個人對未來收入增速預期降低進而削減消費支出。圖7 描述了企業和居民戶中新增長期貸款和新增短期貸款同比數據的變化。其中，2021 年以來居民戶中長期貸款和短期貸款持續負增長，消費低迷依舊是當前經濟復蘇的主要障礙，因此如何刺激消費應該成為未來宏觀調控的重點方向之一。此外，居民戶中長期消費貸款下滑更為劇烈，說明房地產市場依舊沒有復蘇的跡象，由此可知，房地產市場的低迷是當前消費收縮的重要方面。因此，未來政策調控一方面要實現房地產行業“軟著陸”，另一方面要明確“房住不炒”，并積極推動房地產行業轉變發展方式，促進房地產業的良性循環和健康發展，以修復并穩定行業預期。

圖7 居民和企業短期與中長期同比新增貸款

盡管短期內我國經濟發展面臨巨大風險與挑戰，但是經濟長期向好的基本面沒有發生改變。根據國家統計局數據，2022 年第三季度GDP 增速為3.9%，扭轉了第二季度的經濟增速下滑態勢，呈現出復蘇的跡象。根據圖7 可知，自2022 年第二季度以來，非金融企業及機關團體中長期貸款和短期貸款新增同比增長，實現了由負增長向正增長的轉變，這表明企業投資信心開始發生轉變。企業生產端的復蘇在一定程度上能夠解決當前的就業壓力問題，并為消費復蘇提供解決空間，隨著宏觀調控政策的持續發力，我國經濟將會呈現“緩復蘇” 態勢。

(五)穩健性分析

本文采用消費者信心指數來替代原來的經濟學家信心預期指數作為穩健性分析，在消費者信心指數作為預期變量的基礎上，得到產出波動的三重沖擊分解結果，如圖8 所示。結果顯示，預期對產出波動幾乎沒有影響，說明中國消費者信心指數對經濟的影響，并沒有真正反映經濟主體的預期(祝梓翔和鄧翔，2020)。

圖8 消費者信心指數下的產出波動歷史分解

我國消費者信心指數的構建起步較晚，還存在一些諸如指標的規范性、前瞻性和系統性不足的問題(李成，2016)。已有研究發現，美國的消費者信心指數或股票指數能夠解釋和預測經濟的長期變化(Beaudry 和Portier，2006)；根據持久收入理論，消費者信心指數可以代表經濟主體對未來收入的預期，當預期發生變化時，經濟主體會調整當前消費與投資行為。美國居民勞動收入占總收入的比重較大，居民消費也占據了總需求的大部分，因此消費的波動對經濟波動的影響較大。過去六十多年，美國經濟增長的約70%是由居民消費貢獻的，而人口擴張、收入增長、居民減稅、消費信貸等因素也在驅動著美國消費持續走強。但對中國而言，勞動收入在國民經濟中的比重偏低，居民消費占產出比值在近二十年顯著下降(Chang 等，2016)。換言之，即使居民消費有變化，也可能無法主導產出的變化(陳彥斌和唐詩磊，2009)。事實上，自國有企業改革以來，中國經濟長期處于高投資、高出口和低消費的非均衡增長狀態(祝梓翔和鄧翔，2017)，主要由投資驅動，居民消費的周期性相對較弱，甚至與投資負相關(Chang 等，2016)。以上可能是消費者信心指數未能正確反映經濟主體預期的原因。

由于私人和公共部門的預期存在差異，并且部分私人預期和實際經濟表現脫節，如何構建更好的預期指數是一個亟待解決的問題。部分研究認為，相較于個別企業主和消費者，經濟學家信心預期指數能夠獲得更為全局性的經濟信息，祝梓翔和鄧翔(2020)持有類似的觀點，因為經濟學家信心預期指數的調查對象往往是高校、科研院所的經濟研究人員以及大型企業的主要領導和戰略發展部相關負責人，由此經濟學家信心預期指數能夠在一定程度上反映經濟主體的預期。

此外，本文采用符號約束的方法進一步作穩健性分析，基于符號約束方法得到的產出波動歷史分解結果如圖9 所示。結果表明，采用符號約束識別出的沖擊依然支持本文的主要結論。特別地，在符號約束假設下預期沖擊對產出波動的影響可能更大，進一步驗證了本文的假設，預期因素是我國經濟波動的主要驅動力量之一(莊子罐等，2012)。

圖9 符號約束假設下的產出波動歷史分解

五、結論與啟示

本文通過測度三種不同時間跨度的經濟周期，來分析并確定改革開放以來我國經濟周期的不同階段及其轉變點。在此基礎上，本文結合我國當前經濟下行風險加大的背景，分析總結了進入結構調整期以來我國經濟下行階段出現由經濟衰退向蕭條階段演變現象的驅動因素。本文得出了以下主要結論:第一，新冠疫情和“三重壓力” 等多重因素導致在新發展階段我國短經濟周期出現低增長高波動態勢，但經濟長周期正處于經濟周期的波谷位置。在當前全球經濟增速放緩的背景下，我國長周期經濟增速仍能夠維持在5%左右，說明我國經濟長期向好的基本面沒有發生改變。這為我國實現經濟高質量發展取得新成效、改革開放邁出新步伐、戰勝各種風險和全面建設社會主義現代化國家提供了有力支撐和堅實基礎。第二，進入結構調整期以來，需求收縮是導致我國經濟周期出現由衰退階段向蕭條階段轉變現象的主要驅動因素之一。不同經濟下行階段經濟衰退的驅動因素各不相同，但是每次經濟周期蕭條階段出現時，供需均會出現一定程度的收縮，且經濟在大多數時期都處于需求不足狀態。從消費、投資及服務和貨物凈出口三大方面進一步分析需求沖擊的具體成因可知:居民消費縮減是消費需求收縮的主要原因；后全球金融危機時期，投資及貨物和服務凈出口的縮減是需求減弱的主要原因，尤其是投資縮減。投資與經濟增長的關系非常密切，在一定程度上投資是經濟增長的基本推動力。當前我國經濟需求側存在較為嚴重的問題，調控政策應當高度重視需求側，有效施行產業扶持政策、區域發展政策和宏觀經濟政策相結合的需求刺激政策來應對當前需求偏弱的問題。同時，財政政策與貨幣政策均需要增加一定的強度，加強“協調聯動”，通過財政政策與貨幣政策的有效協調，可以在拉動居民消費與推動基礎設施投資等領域取得更好的政策效果，防止經濟出現持續下行。第三，在“三重壓力” 背景下，本文發現預期因素是新冠疫情沖擊引致的擾動周期內產出波動的主要根源，并且預期因素能夠解釋此期間絕大部分產出波動，是經濟波動的主要原因之一。新發展階段以來，預期轉弱對實體經濟融資意愿產生顯著沖擊，主要體現在社會融資規模與廣義貨幣M2 的走勢出現背離。此外，預期沖擊對居民消費具有明顯的抑制作用，主要體現在居民消費貸款持續低迷，從而增加了我國經濟下行壓力。政府應當制定適當的經濟調控政策提升長期經濟增長動力，扭轉近年來潛在增速持續下滑的勢頭，同時加快推進完善金融回歸實體經濟的機制，增強實體經濟信心。

總之，“三重壓力” 是我國當前面臨的重大風險與挑戰，供給沖擊會影響結構問題，需求收縮會引發總量問題，而預期轉弱會引發信心問題并會進一步加劇供給沖擊和需求收縮。在堅持供給側結構性改革以實現高質量和高層次的有效供給的基礎上，應加強預期管理。