非國有股東治理對國有企業戰略激進度的影響研究

羅擁華，宋冬黎

（湖南工業大學 經濟與貿易學院，湖南 株洲 412007）

一、引言

2013年十八屆三中全會通過了《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出要鼓勵非國有資本進入國有企業，推進混合所有制改革。2017年黨的十九大報告中指出要繼續發展混合所有制改革，促進國有企業的協調發展。2020 年我國混合所有制改革進入新的發展階段，重點推動國有企業的可持續發展。2022年黨的二十大報告中指出，要注重國有企業的高質量發展，充當市場經濟的頂梁柱、企業的“排頭兵”。在此政策背景下，非國有股東參與國有企業治理的效率及效果廣受學者們的關注。劉運國等（2016）[1]首次發現隨著混合所有制改革進程的推進，非國有股東的治理效果逐漸凸顯，有助于國有企業治理機制的完善。隨后郝陽和龔六堂（2017）[2]研究發現混合所有制改革能夠有效改善國有企業的財務績效。此外，學者們還進一步考察了非國有股東治理對國有企業其他具體行為結果的影響，如非國有股東治理能顯著提升國有企業的投資效率[3]、投資價值[4]及會計信息可比性[5]等等。然而，鮮有學者探究混合所有制改革對企業戰略的影響，彌補這一不足是本文研究的出發點之一。

企業戰略作為一系列具有長遠性和統籌性的謀劃，其實施會對企業的經營決策產生重大的影響，Miles等（1978）[6]依據企業戰略的激進程度，分為進攻型、分析型和防御型企業戰略。相對于傳統保守的防御型國有企業戰略，混合所有制改革后的國有企業戰略會更為激進，有利于企業新產品的開發及市場的開拓。對于企業戰略的選擇主要是企業內部特征與外部環境相適應的過程[7]。通過混合所有制改革國有企業的股權性質與治理結構發生改變，其實施的戰略也會隨之調整，研究非國有股東參與治理對國有企業戰略激進度的影響是本文的另一出發點。

二、理論基礎與研究假設

（一）非國有股東治理對國有企業戰略激進度的直接影響

首先，非國有股權的加入形成對國有企業股權的制衡，有助于優化企業的治理機制，從而有助于企業戰略激進度的提升。資源基礎理論與協同理論認為：引入非國有資本能夠發揮資源互補與協同效應。通過融合非國有企業的創新能力、經營活力，產生“1+1>2”的協同效應[3]。代理理論認為，傳統的國有企業中存在著所有者缺位、委托代理鏈過長等問題[8]。而非國有股東的加入能夠增強對管理層的監督與制衡，抑制管理層利己行為，促進企業資源的有效利用，從而提升國有企業戰略激進度。其次，非國有資本的引入，為國有企業輸入新鮮血液，帶來了創新的思想與資源，有助于企業的資源整合與治理，破除國有企業“循規蹈矩”的弊端，促進企業戰略的優化升級。最后，混合所有制改革通過減少政府干預、減輕政策負擔，促使國有企業可以將更多的資源用于企業自身的資本增值中，從而提高國有企業的戰略激進度。綜上，提出研究假設1：

H1：非國有股東治理有助于提升國有企業戰略激進度。

（二）非國有股東治理對國有企業戰略激進度的間接影響

非國有股東的加入會促進國有企業完善管理層的監督激勵機制，提高高管的工作動力與積極性；國有企業的資源與非國有股東才智的結合，有利于企業風險承擔能力的提高。在這些作用之下，國有企業傾向于采用激進的戰略類型。

1.高管激勵效應。首先，由于非國有股東自帶的逐利性，更擅于運用高管激勵機制，通過分別設立能反映經理人工作努力程度的薪酬激勵制度和高管經營績效的股權激勵制度，進而從整體上完善國有企業高管的激勵機制[9]。其次，高管激勵機制的完善能夠發揮非國有股東的監督效用，改善國有企業固有的所有者缺位缺陷。在此機制的實施下，委派的高管能夠發揮“鯰魚效應”，通過監督高管的經營決策、帶動高管的工作效率，改善國有企業濃厚行政色彩導致的高管工作效率偏低局面，提高其工作動力與活力，進而有助于提高企業的經營效率與效果，促進企業進一步采取較為激進的市場擴張戰略[10]。

2.風險承擔效應?；旌纤兄聘母锴暗膰衅髽I高管的戰略選擇偏向保守，企業風險承擔能力較低，不利于企業的投資效率和企業價值的增長[11]。而通過混合所有制改革后的國有企業，一方面依靠著政府在資金、資源、土地等方面的支持，為國有企業的高風險投資項目提供了財務保障；另一方面，非國有股東在技術、人才等方面帶來了異質性資源，為國有企業的高風險投資提供了非財務保障[12]。此外，非國有股東的高管在風險投資方面更具有專業性，能夠為國有企業的高風險投資項目進行科學抉擇，落實更多的風險投資項目，提高了其風險承擔能力。企業風險承擔能力的提高有助于企業更積極地研發新產品與開發新市場，對經營與投資失敗的容忍度提高，促進國有企業的戰略調整，選擇更為激進的企業戰略。

綜上，提出研究假設2：

H2：非國有股東參與治理通過改善高管激勵機制、提高企業風險承擔水平而提升企業戰略激進度。

三、研究設計

（一）數據來源和樣本的選取

2007年底，上市公司股權改革才基本完成，非國有資本開始進入國有資本。因此選取2008—2021年滬深A股國有企業上市公司樣本數據，剔除了金融行業、ST企業后，得到13 586個樣本觀測值，并對所有變量進行了1%水平的縮尾處理。此外，通過逐一篩查國有企業前十大股東性質，手工收集匯總了2008—2021年滬深A股國有企業前十大股東的股權性質。其他相關數據均來自CSMAR數據庫。

（二）模型設定與變量定義

參考劉運國等（2016）[1]、王瑤等（2023）[13]的做法，為研究非國有股東治理對企業戰略激進度的直接影響，構建如下模型：Strategyi，t=β0+β1Mixi，t+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

1.被解釋變量。Strategy為被解釋變量，表示企業戰略激進度。參考Bentley等（2013）[14]的研究，從以下六個維度度量企業戰略激進度：（1）研發支出與銷售收入之比（RDS），反映企業的研發能力；（2）員工人數與營業收入之比（EMPS），反映企業的組織績效；（3）營業收入增長率（REV），反映企業的成長能力；（4）銷售費用和管理費用之和與營業收入之比（MS），反映企業的市場開拓能力；（5）組織穩定性（EMPF），采用員工人數的標準差衡量，反映企業員工的波動性；（6）資本密集度（CI），采用固定資產與總資產之比衡量，反映企業對于技術效率的承諾。

為了更全面計算企業戰略激進度，接著對上述指標取過去五年的平均值，并根據行業和年度進行排序并分為五組。對前五個指標升序賦值，對最后一個指標降序賦值。最后將各指標分數匯總，分值落在6～30分之間，分值越高意味著企業越愿意為適應環境的變化而進行調整，戰略更為激進。

2.解釋變量。解釋變量從兩個維度進行衡量。在股權結構層面，借鑒曹越等（2022）[15]的研究，通過計算國有企業中前十大非國有股東持股比例，構建Mixratio指標。在高層治理層面，參考蔡貴龍等（2018）[16]的研究，通過計算非國有股東委派董監高人數占國有企業中董監高人數的比例，構建Mixdjg指標。

3.控制變量。參考王瑤等（2023）[13]的做法，在實證模型中對其他可能影響企業戰略選擇的變量進行了控制，包括公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產收益率（Roa）、營業收入增長率（Growth）、經營現金流比例（Cash）、企業上市年限（Age）、股權集中度（Con）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual）。此外，還對行業（Ind）與年份（Year）變量進行了控制。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表1為主要變量的描述性統計結果。戰略激進度（Strategy）的均值為17.01，最小值為6，最大值為29，表明國有企業戰略多為分析型且戰略方案有著明顯差異。非國有股東股權結構參與（Mixratio）均值為18.79，最大值為77.54，最小值為0.98，說明國有企業間的股權結構差別較大。非國有股東高層治理參與（Mixdjp）最大值為0.421，最小值為0，在25%分位時為0，說明非國有股東參與治理程度整體比例不高且差異較大。

表1 描述性統計

（二）基本回歸結果

表2為非國有股東治理對國有企業戰略激進度的基本回歸結果。列（1）和列（2）的自變量為非國有股東股權結構參與（Mixratio），無論是否加入控制變量，Mixratio的系數均在1%的水平上顯著。類似地，列（3）和列（4）的自變量為非國有股東高層治理參與（Mixdjp），無論是否加入控制變量，Mixdjp的系數均在1%的水平上顯著。從回歸結果可知，非國有股東治理能夠提高企業的戰略激進度。假設1得到驗證。

表2 非國有股東治理與國有企業戰略激進度

（三）穩健性檢驗

1.滯后一期檢驗?？紤]到非國有股東參與治理對企業戰略激進度的影響可能存在時間上的滯后性，為此，將自變量滯后一期進行穩健性檢驗，解決可能由于因果倒置存在的內生性問題。結果如表3列（1）和列（2）所示，非國有股東治理在股權結構與高層治理兩個層面的回歸系數顯著為正，研究結論不變。

表3 穩健性檢驗結果

2.更換解釋變量。分別對自變量非國有股東治理的股權結構參與（Mixratio）和高層治理參與（Mixdjp）替換變量。參考張榮武等（2022）[17]的研究方法，在股權結構層面采用前十大股東中非國有股東持股比例之和/第一大股東持股比例（Equ）替代，在高層治理層面采用非國有股東委派董事比例（D_Non）替代。結果顯示Equ、D_Non的回歸系數仍然顯著為正，研究結論不變。

3.更換回歸模型。在控制了年份與時間的基礎上采用固定效應模型又對企業的個體因素進行控制。結果如表3列（5）和列（6）所示，非國有股東治理仍能顯著提高企業的戰略激進度，驗證了假設1和假設2。

4.PSM傾向得分匹配。為了緩解樣本的選擇偏差，進一步解決由于樣本自選擇產生的內生性問題。本文采用一對一的傾向得分匹配方法，以國有企業中是否有混合股權結構（ratio）作為一項分組變量，非國有股東持股占前十大股東持股比例之和大于10%，取值為1，表明存在混合股權結構，否則取值為0；非國有股東是否向國有企業委派董監高（djp）為另一分組變量，委派董監高取值為1，沒有委派董監高人員則取值為0。根據企業上市時間、企業規模、營業收入增長率、董事會規模等變量，為每個處理組樣本匹配一個最鄰近的控制組樣本。匹配后的樣本的回歸結果如表4所示。其中非國有股東治理的回歸系數仍顯著為正，研究結論保持不變。

表4 其他穩健性檢驗結果

五、進一步研究

（一）機制分析

借鑒溫忠麟等（2006）[18]的研究，本文構建以下兩個模型來檢驗高管激勵、風險承擔對企業戰略激進度的中介效應。對于高管的激勵效應，分別用薪酬水平（Pay）、持股比例（Stock）衡量高管的薪酬激勵、股權激勵。參考何瑛等（2019）[19]的研究，采用調整后公司近三年總資產收益率（ROA）的標準差衡量企業風險承擔水平（Risk）。Mixi，t表示混合所有制改革的程度，與上文保持一致，主要從股權結構（Mixratio）和高層治理（Mixdjp）兩個維度進行衡量。

1.高管激勵效應

根據中介機制檢驗要求首先研究非國有股東治理對高管激勵機制的影響。高管薪酬激勵（采用薪酬水平Pay 度量）和高管股權激勵（采用持股比例Stock）的回歸結果分別如表5 中的列（1）（3）（5）（7）所示。其中，非國有股東參與治理均能在1%水平上顯著提升國有企業的高管薪酬激勵水平及高管股權激勵水平。接著檢驗中介變量對企業戰略激進度的影響，如表5中的列（2）（4）（6）（8）所示。其中，Pay和Stock的系數分別為0.355、0.389、6.900、7.839，且都通過1%水平的顯著性檢驗，說明薪酬激勵與股權激勵能夠提高企業的戰略激進度。同時衡量非國有股東治理的股權結構（Mixratio）和高層治理（Mixdjp）兩個指標系數均顯著為正，且通過1%水平的顯著性檢驗，表明非國有股東治理可以通過改進高管激勵機制提高企業戰略激進度。

表5 高管激勵效應的中介效應檢驗結果

2.風險承擔效應

表6報告了風險承擔水平的中介效應。其中列（1）與列（3）顯示非國有股東參與治理的兩個維度均能在1%水平上顯著提升風險承擔能力，說明混合所有制改革可以通過整合國有企業的資源與非國有企業的能力，提高企業的風險承擔能力；列（2）和列（4）中的企業風險承擔能力的回歸系數分別為6.351 和6.826，均在1%的水平上顯著，表示風險承擔能力的提高可以提升企業對于投資失敗的容忍度，進而促進企業選擇較為激進的企業戰略。同時衡量非國有股東治理的兩個變量Mixratio、Mixdjp的回歸系數分別為0.015、1.629，均在1%的水平上顯著，說明企業可以通過提升風險承擔能力進而提高企業戰略激進度。所以假設2得以驗證。

表6 風險承擔效應的中介效應檢驗結果

（二）異質性檢驗

1.企業行政層級的影響?？紤]到企業行政層級的差異可能對研究結果產生影響，本文將國有企業分為中央國有企業、地方國有企業分別進行回歸，結果表明非國有股東對地方國有企業的戰略激進度的影響更為顯著，在中央國有企業的組別不顯著。這是由于中央國有企業受政府的管控影響更大，不利于混合所有制改革的推進，而地方國有企業能夠較好地結合非國有股東治理，提高企業的戰略激進度。

2.地區市場化水平的影響?？紤]到市場化水平可能會對研究結果產生影響，本文將研究樣本根據所處地區的市場化指數分為高市場化、低市場化兩個樣本組進行回歸，回歸結果如表7所示。結果表明非國有股東對高市場化水平下的國有企業戰略激進度影響更為顯著，說明國有企業所處的市場環境的確會影響到非國有股東參與治理的作用，在高市場化水平下市場經濟發展較好、法律健全，所以混合所有制改革進程相對較快。

表7 擴展性分析

六、結論與啟示

研究表明，非國有股東治理有助于提升國有企業戰略激進度，中介機制分析發現，非國有股東通過完善高管激勵機制、提高企業風險承擔水平進而提高企業戰略激進度；異質性分析發現相對于中央國有企業，地方國有企業的非國有股東治理對企業戰略激進度影響較為顯著；相對于處于低市場化環境的國有企業，非國有股東治理對高市場化下國有企業的戰略激進度促進作用更為明顯。

在得到政策啟示之前，有一個無法回避的問題是，國有企業的戰略激進度是不是越高越好？如果答案為“是”，那么在政策上就可以毫無顧忌地提升國有企業的戰略激進度。然而答案是否定的。適度的激進型戰略能夠在技術研發、產品創造和市場開拓等方面給國有企業帶來諸多好處，但是過高的戰略激進度就會異化成為激進和冒進的戰略，會使企業的擴張速度超過企業資源和能力的承載限度，致使負面效果超過前期效益[20]。所以，在采取相應政策提升國有企業戰略激進度時，需要把控好限度。但目前我國混合所有制改革尚不夠徹底，縱向結構的混改主要集中在國有企業的二三級層面和項目層面，橫向混改難以依據標準找到合理坐標，呈現“行業分布界限不清”的結構問題[15]。這些情況下，我國國有企業戰略的激進度整體上尚未達到“過度”的水平，所以現階段非國有股東參與治理來提高國有企業的戰略激進度，仍然存在很大的政策操作空間。具體的政策啟示如下：

第一，繼續推進混合所有制改革，促進非國有股東治理在國有企業股權結構與公司治理層面的治理效果。研究結論表明，非國有股東治理在股權結構與高層治理層面均顯著提升企業戰略激進度，為此國有企業應該繼續以開放的態度積極歡迎非國有資本的加入，發揮非國有股東的監督與制約作用。

第二，針對不同的行政層級、市場環境的國有企業出臺相對應的改革政策。異質性分析發現，相對于中央國有企業，非國有股東治理對地方國有企業的戰略激進度的促進作用更為顯著。因此針對中央國有企業，政府應盡量減少不必要的經營干預，進一步注重異質股東間股權的“深度融合”，發揮非國有股東的治理效果。非國有股東治理對高市場化水平下的國有企業的促進作用更為顯著，因此應該在低市場化程度的地區強化相應的法律法規，促進市場經濟的穩定發展，為繼續推進混合所有制改革保駕護航。

第三，混合所有制改革要堅持政府引導、市場主導的改革方式，充分發揮非國有企業與國有企業的協同效應，實現不同資本的優勢互補、共同發展。而對于關系到國計民生的特定行業，仍要保證國有資本的控制力，以保障經濟社會的和諧健康發展。此外，在發揮非國有股東參與國有企業治理作用的同時也要關注到國有股東在民營企業發揮的作用，實現社會經濟的協同健康發展。