汽車制造業股權集中度對財務績效影響研究
——基于企業社會責任中介效應視角

張芹秀,劉魏膺

(廣東石油化工學院 經濟管理學院,廣東 茂名 525000)

中國已是全球最大的汽車市場,汽車產業特別是新能源汽車產業強勢崛起,汽車產業成為我國重要的支柱產業之一,但與汽車生產、消費及回收過程相關的社會責任問題也引起了社會的廣泛關注。汽車制造企業在汽車產業鏈中占主導作用,是汽車產業履行社會責任最重要的主體。汽車制造業履行社會責任的水平,不僅關乎汽車制造業本身的長遠發展,而且也關乎環境的改善乃至整個社會的可持續發展。已有眾多學者就企業社會責任的相關的問題,尤其是關于股權集中度、企業社會責任水平、財務績效這三者中任意兩者之間的關系,進行了深入研究,但關于這三者之間的交互關系的研究不多,尤其是對于汽車制造行業而言,是否存在企業社會責任的中介效應,以及這種效應到底如何,現有文獻鮮有提及。

研究汽車制造業企業的股權集中度、企業社會責任水平、財務績效三者之間的關系,可以幫助企業理解履行社會責任對企業績效的影響,促使企業更加自覺地對股東、員工、消費者等利益相關者承擔責任,提高其治理水平和企業社會責任的履行水平,從而提升企業績效。

1 理論分析與研究假設

1.1 股權集中度與財務績效

公司股權的集中與分散程度對企業的財務績效有直接影響,同時也是公司治理路徑差異的重要影響因素。許多學者從不同視角就股權集中度與財務績效的關系進行了大量的研究,江永眾等認為股權集中度對財務績效有正向促進作用[1-6];魏潤卿等認為股權集中度對企業財務績效存在負面影響[7-10]。股權集中度與財務績效的內存關系,可以用委托代理理論來解釋,當兩權分離使得所有者和管理層產生了委托代理關系、且缺乏監督時,就會出現嚴重的委托代理問題,勢必會產生委托代理風險。在股權比較分散的情況下,由于存在“搭便車”的問題,股東很難對管理層實施有效監管;而在股權集中度較高的情況下,大股東的監管成本與收益比較一致,因此大股東更愿意對公司的管理行為施加影響,更有效控制公司管理層,從而降低委托代理風險,確保管理層行為與公司利益一致,促進經營業績的改善。我們認為我國汽車制造業也存在上述委托代理問題,基于以上分析提出:

H1:在其他條件不變的情況下,汽車制造企業的股權集中度與財務績效之間呈正相關關系。

1.2 股權集中度與企業社會責任

股權集中度極大地改變了公司控制權的分配,從根本上改變了公司治理,從而可能影響企業履行社會責任的動機。關于股權集中度與企業社會責任之間的相關性研究,沒有統一的結論。部分學者,如張萍等的研究表明股權集中度與企業社會責任是負相關關系[11,12]。但大多數學者,如李姝穎、張海燕等認為股權集中度與企業社會責任呈正相關[13-15]。一般來說,企業履行社會責任的優劣會直接影響到企業的社會形象,進而影響公眾對企業產品或服務的看法,最終會影響企業所有者的利益,尤其對長遠利益的影響更大。相對小股東而言,大股東有更強烈的動機關心公司的長遠利益。在現代公司治理結構下,當股權集中度達到一定程度時,主要股東的利益與公司的利益更趨一致,因此具有公司控制權的大股東往往更愿意監督公司和管理層,更有意愿去維護公司的社會形象,積極推動公司履行企業社會責任,并加強有關信息披露。我國汽車制造業的治理已基本實現現代化,股權的集中度與企業履行社會責任也應該存在一定關聯?；谝陨戏治鎏岢?

H2:在其他條件不變的情況下,汽車制造企業的股權集中度與其履行社會責任的程度正相關。

1.3 企業社會責任與財務績效

按照利益相關理論,履行社會責任良好的企業有助于實現利益相關方的利益,從而贏得信任和支持,有利于企業融資、樹立企業形象、營造良好的外部環境,這些最終會對企業的財務績效產生積極影響。關于企業履行社會責任的水平與企業財務績效二者之間關系的研究,存在完全相反的結論,但大多數研究支持二者之間呈現正向關系[16,17]。企業在追求自身利益時,理應承擔相應的社會責任,企業履行社會責任并充分披露相關信息,有利于減少利益相關者與企業管理層的信息不對稱,也有利于向利益相關者明示企業的責任觀,從而增進債權人、消費者等對企業的認同感,樹立負責任的企業社會形象,增加企業的社會資本,企業社會資本的增加最終會影響到企業的財務績效水平。因此,從長遠來看,企業社會責任的履責狀況必定會對企業財務績效產生一定影響,基于以上分析提出:

H3:在其他條件不變的情況下,汽車制造企業社會責任的履行與其財務績效正相關。

1.4 企業社會責任的中介效應

學界對股權集中度、企業社會責任與財務績效之間的交互關系的研究較少,但有研究認為企業社會責任在其中存在顯著的中介效應。如,陳夢婷以2017—2019年深滬兩市A股上市公司為樣本,發現企業社會責任作為中介效應的證據[18]。企業社會責任發揮中介效應的內在機制是:股權的集散程度影響大股東對于企業社會責任的履責態度,例如當股權集中度較高時,大股東一般會更在意企業的長遠發展,而企業履行社會責任的良好記錄更傾向在長期內提升企業的社會形象,提高企業的聲譽和價值,所以大股東往往更注重企業樹立良好的履行社會責任的形象。因此,基于以上分析提出:

H4:在其他條件不變的情況下,汽車制造企業社會責任在股權集中度與財務績效的關系中發揮了中介作用。

2 實證研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

根據證監會最新發布的《2021年第2季度上市公司行業分類結果》,對本文探討的汽車制造類上市公司進行了界定,并選取2016—2020年滬深兩市汽車制造業的上市公司為研究對象,為保證研究的可靠性,對樣本作出了如下篩選:一是剔除ST類上市公司;二是剔除公告數據存在缺失以及存在極端或異常數值的上市公司。經剔除,共計得到86家企業的430個數據,其中,企業社會責任數據來源于和訊網,企業財務數據來源于Wind數據庫、上市公司年報及網易財經。數據處理采用Excel和SPSS26.0軟件。

2.2 變量定義

1)被解釋變量。被解釋變量為企業財務績效。參照已有文獻研究,財務績效的衡量指標主要包括總資產收益率、凈資產收益率、托賓Q值等。其中總資產收益率(ROA,凈利潤占平均資產總額的百分比)反映了企業總資產的增值能力和盈利水平,是一個高度綜合的財務績效指標。因此,本研究采用總資產收益率(ROA)衡量企業財務績效。

2)解釋變量。解釋變量為股權集中度。股權集中度是用于衡量企業股權集散程度、穩定性好壞的重要指標。在已有的研究中,衡量股權集中度的常用指標包括以下三種:第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東持股比例。根據數據的可獲得性,本研究采用第一大股東持股比例(CR1)作為衡量股權集中度的指標。

3)中介變量。中介變量為企業社會責任(CSR)。本研究采用和訊網企業社會責任總得分作為企業社會責任的衡量指標。

4)控制變量。結合汽車行業的特點,本研究選取資產負債率(LEV,總負債/總資產×100%)、企業規模(SIZE,年末總資產的自然對數)、企業成長能力(GROWTH,(本年營業額—上年營業額)/上年營業額×100%)作為控制變量。

2.3 模型構建

為探究股權集中度、企業社會責任與財務績效之間的關系,檢驗上文所提的四項假設,本文參考溫忠麟(2014)[19]所提的中介效應分析的方法和模型,構建如下4個模型:

模型1用于測驗股權集中度對財務績效影響的總效應,具體如下:

ROA=α0+α1CR1+α2LEV+α3SIZE+α4GROWTH+ε

(1)

式中:α0為截距項;α1,α2,α3,α4為回歸系數;ε為隨機誤差。

在模型1的基礎上繼續構建模型,對股權集中度與企業社會責任的直接關系進行檢驗,研究假設二的驗證模型2如下:

CSR=β0+β1CR1+β2LEV+β3SIZE+β4GROWTH+ε

(2)

式中:β0為截距項;β1,β2,β3,β4是回歸系數;ε為隨機誤差。

為檢驗企業社會責任(中介變量)對企業財務績效的影響,針對研究假設H3構建模型3,

ROA=γ0+γ1CSR+γ2LEV+γ3SIZE+γ4GROWTH+ε

(3)

式中:γ0為截距項;γ1,γ2,γ3,γ4是回歸系數;ε為隨機誤差。

為檢驗研究假設四,即探究加入中介變量(CSR)后股權集中度與企業財務績效間的關系,構建驗證模型4:

ROA=μ0+μ1CR1+μ2CSR+μ3LEV+μ4SIZE+μ5GROWTH+ε

(4)

式中:μ0為截距項;μ1,μ2,μ3,μ4是回歸系數;ε為隨機誤差。

3 實證結果與分析

3.1 相關性分析

在進行回歸分析之前,首先對本文各變量之間的相關性做初步檢驗,檢驗結果如表1所示。

表1 相關性分析

依據Pearson相關系數,主要得出以下初步結論:股權集中度與財務績效之間相關系數是0.183,且在1%的水平上存在正相關關系,表明股權的集中有助于改善財務績效,初步驗證了研究假設1;股權集中度與汽車制造企業社會責任之間相關系數是0.203,且在1%的水平上呈正相關關系,表明股權集中能夠正向激勵企業履行社會責任,初步支持研究假設H2的判斷;企業社會責任與財務績效之間相關系數是0.595,且在1%的水平上呈正相關關系,顯示企業履行社會責任可提高企業財務績效,初步支持假設H3的判斷;分析控制變量與被解釋變量的相關性可得,企業規模與財務績效的相關系數是-0.079,未能通過顯著性檢驗,說明其與財務績效呈不顯著的負相關;除企業規模外,資產負債率和營業收入增長率在不同層面上與財務績效的替代變量ROA顯著相關。實證表明所有的控制變量與中介變量(CSR)在1%的水平上均存在明顯的正相關關系。

為了確保模型不受多重共線問題的影響,對本文所構建的4個模型均進行了VIF檢驗,檢驗結果顯示每個模型均遠低于合理值10,可以基本排除多重共線性的影響。

3.2 回歸分析

3.2.1 股權集中度與財務績效

模型1、2、3的回歸結果見表2。模型1的R2是0.245,表明以股權集中度為解釋變量,研究其與汽車制造企業財務績效間的回歸模型擬合度在可接受范圍內。汽車制造企業的股權集中度(CR1)與財務績效(ROA)的回歸系數是0.073,t值是4.432,兩者在1%的水平上顯著正相關,回歸結果表明,股權集中程度升高,財務績效也同步改善,即在第一大股東股權占比大的情況下,大股東利益追求和公司利益的目標趨于一致,利益趨同效應提升企業的財務績效,結果支持研究假設H1的判斷。

表2 模型回歸結果

根據表2,模型1中的資產負債率(LEV)與汽車制造企業財務績效在1%的水平上顯著負相關,由此可得,汽車制造企業應選取適中財務杠桿去減少企業的財務風險;模型中企業規模(SIZE)和成長能力(GROWTH)均與汽車制造企業財務績效在1%的水平上顯著正相關,表明隨著企業規模增大和企業成長速度加快,其財務績效也將逐步提升。

3.2.2 股權集中度與企業社會責任履行水平

根據表2,模型2的R2是0.178,表明以股權集中度為解釋變量,研究其與汽車制造企業社會責任間的回歸模型擬合度在可接受范圍內。汽車制造企業的股權集中度(CR1)與企業社會責任(CSR)的回歸系數是0.130,t值是4.249,兩者在1%的水平上顯著正相關,表明汽車制造企業股權集中能正向促進社會責任履行,支持研究假設H2的判斷。

模型2的檢驗結果表明,資產負債率(LEV)與企業社會責任(CSR)在1%的水平上顯著負相關,這說明企業減少負債會提高企業履行社會責任(CSR)的水平。模型2中汽車制造業的企業規模(SIZE)和成長能力(GROWTH)均與企業社會責任在1%的水平上顯著正相關,這顯示企業規模的擴大會伴隨著企業社會責任的履行水平的提升,類似地,企業成長能力的增強也會提升企業履行社會責任的水平。

3.2.3 企業社會責任履行與財務績效的關系

根據表2,模型3的R2值為0.449,表明回歸模型擬合度在可接受范圍內,除了企業規模(SIZE)外,其余變量與財務績效(ROA)之間在1%的顯著水平上均存在相關關系。汽車制造企業的企業社會責任(CSR)與財務績效(ROA)的回歸系數是0.297,t值是13.583,兩者在1%的水平上顯著正相關,表明參與履行企業社會責任有助于企業財務績效的改善,支持研究假設H3的判斷。本文所選取的控制變量與財務績效間關系如表2所示,在1%的水平上幾乎都是顯著的(模型3中的規模與財務績效除外),這說明控制變量的選取是合理的。

3.2.4 企業社會責任中介效應檢驗

溫忠麟研究認為,bootstrap比其他中介效應具有更大的統計效應,因此本文也使用了bootstrap方法來檢驗中介效應,在bootstrap檢查中,若數值在95%的置信區間內非一正一負,即不包括零,則研究假設的中介變量的中介效應是顯著的,否則,中介效應不顯著;這種檢驗方法具有普適性,通過中介效應占比來區分中介效應程度,不要求總效應顯著,也不要求抽樣分布服從正態。

因此,本文使用Hayes所開發SPSS宏中的理論模型3(簡單的中介模型),并在控制企業規模、資產負債率、營業收入增長率的情況下,對在股權集中度與財務績效之間關系中企業社會責任所發揮的中介效應進行檢驗處理,并報告bootstrap置信區間。結果(見表3、4)表明,股權集中度對財務績效的預測作用顯著(回歸系數=0.073,t=4.432,p<0.01)。股權集中度對企業社會責任的正向預測作用顯著(回歸系數=0.13,t=4.249,p<0.01)。另外,股權集中度對企業財務績效影響的直接效應在95%的置信區間內不包括零(見表4),企業社會責任所發揮的中介效應在95%的置信區間內也不包括零(見表4),表明股權集中度不僅能夠直接預測財務績效,而且能夠通過企業社會責任的中介作用預測財務績效。且股權集中度對企業財務績效影響的直接效應(0.036)和企業社會責任的中介效應(0.037)分別占總效應(0.073)的49%、51%?？梢?股權集中度直接影響企業社會責任履行,而企業社會責任履行再間接顯著影響企業財務績效,由此可判斷研究假設H4獲得了驗證。

表4 效應占比分析

4 結論與建議

本研究的樣本為2016—2020年滬深兩市汽車制造企業上市公司,首先分析了汽車制造的企業社會責任、股權集中度和財務績效這三個變量的兩兩關系,并進一步探討了企業社會責任在股權集中度與財務績效之間的中介傳導作用,逐一檢驗了文中提出的四個假設,最終得出如下結論:

第一,汽車制造企業的股權集中度對其財務績效和社會責任履行均有顯著的積極影響;第二,企業社會責任履行能顯著提升企業的財務績效;第三,財務績效的變化部分來自股權集中度的影響,部分來自企業社會責任對財務績效的正向引導作用。

為幫助汽車制造業上市公司實現提升財務績效的最終目標,現在前文分析與實證研究結論的基礎上,從股權集中度和企業社會責任兩個維度進行探討,提出以下建議:

(1)適度提升股權集中度,有利于改善汽車制造業企業的財務績效表現。首先,要防范股權高度分散,因為股權分散導致大股東缺乏“話語權”,致使內部決策成本增加、效率低下,不利于加強對管理層的監督,產生嚴重的管理者侵蝕股東整體利益的代理人問題,增加委托代理成本;其次,考慮到我國市場經濟體制的特殊性,英美在傳統的自由市場經濟基礎上發展起來的分散的股權結構可能對我國來說并不適用,故要適當提高股權集中度,相對集中的股權結構使大股東與企業的整體利益趨向一致,基于利益協同效應,有助于提升內部管理決策效率,切實加大其對管理層經營的監督和對企業經營工作的投入,更有利于支持企業的發展,提升企業績效;與此同時,也要保持適當的小股東比例,這有助于避免因大股東一股獨大而產生的侵害小股東利益的行為,同時也避免小股東因股權比例低、監督成本高而選擇“小豬搭便車”的問題。此外,企業可以引入具有理性、專業程度高及能幫助企業獲取豐厚資源的機構投資者,因這種投資者更具有戰略眼光,重視追求企業長遠收益,積極促使他們參與企業監督和管理工作,可以較大程度地防止企業管理層的短視行為。

(2)提升股東和管理層的社會責任意識,強化社會責任履行的制度建設。股東們和管理層應把良好履行社會責任當作一項長期的戰略目標,深刻認識到履行社會責任關乎企業的長遠發展,踐行把社會責任視作一項長期投資的理念。股東們和管理層應從以下三個方面強化社會責任履行的制度建設:一是把履行企業社會責任提升到制度上,以制度促進企業社會責任意識的培育,形成積極履責的企業文化和價值觀;二是要落實到企業生產管理的每一環中,建立健全企業社會責任衡量指標和定期巡查體系,為企業能切實履行社會責任保駕護航;三是企業作為最重要的市場主體,生產經營活動與多方的利益群體密切相關,汽車制造企業應以價值最大化而非以利潤最大化為目標,優化資源調配,兼顧多方利益,切實履行對相關利益群體的責任。

(3)健全長效監管機制。企業社會責任意識養成和建設任重而道遠,并非一朝一夕就能實現,目前很多汽車制造企業對于披露企業履行社會責任的情況缺乏主動性,因而健全完善長效監管機制是實現企業良好履責不可或缺的條件,關鍵在于形成企業內部與外部的監督合力。根據企業社會責任的中介效應,盡管企業股權集中度互不相同,但政府加大監管力度,加大對企業違法行為進行問責追責的力度,企業接受利益相關者監督,促使企業重視履責工作,最終也能實現財務績效增長的結果。