銀行競爭與公司價值
——基于銀行管制放松的準自然實驗a

高昊宇 謝秉原 李 夢

1.中國人民大學 財政金融學院，北京 100872；2.北京交通大學 經濟管理學院，北京 100044

一、引 言

以銀行主導的間接融資體系對我國改革開放以來的經濟騰飛具有重要意義。20 世紀80 年代，我國初步形成了由四大國有銀行構成的銀行體系，但由于國家政策的限制，四大行僅負責特定行業的信貸投放，銀行間的競爭程度比較低。1987 年，隨著招商銀行、中信銀行、平安銀行（原深圳發展銀行）等股份制銀行的相繼成立，傳統銀行業的壟斷局面在一定程度上得到了打破。然而，中小商業銀行由于受到區域準入限制等多方面的監管約束，仍未呈現出明顯的競爭態勢。2009 年4 月16 日，《關于中小商業銀行分支機構市場準入政策的調整意見》（下稱《調整意見》）發布，旨在促進中小銀行的區域發展，進一步提高金融發展水平，增加銀行業競爭。

已有豐富的研究討論發達經濟體中銀行競爭對經濟的影響，主要集中在貸款合約設計、銀行穩定性和經濟增長等方面。例如，銀行競爭會影響銀行信用和銀行信息披露透明度①Leon, F., "Does Bank Competition Alleviate Credit Constraints in Developing Countries", Journal of Banking ＆ Finance,2015, 57: 130-142; Ruckes, M., "Bank Competition and Credit Standards", Review of Financial Studies, 2004, 17(4):1073-1102.、銀行穩定性②Goetz, M. R., "Competition and Bank Stability", Journal of Financial Intermediation, 2018, 35: 57-69; Akins, B., Li,L., Ng, J., Rusticus, T. O., "Bank Competition and Financial Stability: Evidence from the Financial Crisis", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2016, 51(1): 1-28; Jiang, L., Levine, R., Lin, C., “Competition and Bank Opacity”,Review of Financial Studies, 2016, 29(7): 1911-1942.、銀行貸款發放、貸款質量及存貸款利率等③Jayaratne, J., Strahan, P. E., "The Finance-Growth Nexus: Evidence from Bank Branch Deregulation", The Quarterly Journal of Economics, 1996,111(3): 639-670; Braggion, F., Dwarkasing, N., Moore, L., "Nothing Special About Banks:Competition and Bank Lending in Britain, 1885–1925", Review of Financial Studies, 2017, 30(10): 3502-3537.。此外，已有研究還表明銀行業競爭對經濟增長、企業創新和區域犯罪率控制等方面產生影響④Chava, S., Oettl, A., Subramanian, A., Subramanian, K. V., "Banking Deregulation and Innovation", Journal of Financial Economics, 2013,109(3): 759-774; Beck, T., Levine, R., Levkov, A., "Big Bad Banks? The Winners and Losers from Bank Deregulation in the United States", Journal of Finance, 2010, 65(5): 1637-1667; Garmaise, M. J., Moskowitz, T. J.,"Bank Mergers and Crime: The Real and Social Effects of Credit Market Competition”, Journal of Finance, 2006, 61(2):495-538.。然而，關于中國銀行業競爭的研究主要集中在描述銀行競爭程度，并提供了銀行競爭帶來某種積極經濟影響的證據。例如，邊文龍等指出，銀行競爭的加劇能夠增加中小企業的貸款⑤邊文龍、沈艷、沈明高：《銀行業競爭度、政策激勵與中小企業貸款——來自14 省90 縣金融機構的證據》，《金融研究》2017 年第1 期。，謝露等發現在銀行競爭很強的地區，銀行的盈利能力更低⑥謝露、王欣、張敏：《區域競爭與商業銀行的盈余質量——基于我國商業銀行的經驗證據》，《金融研究》2016年第7期。，嚴楷等利用省級層面銀行分支機構刻畫銀行競爭程度，發現競爭加劇顯著提高當地企業的風險承擔水平⑦嚴楷、楊箏、趙向芳等：《銀行管制放松、地區結構性競爭與企業風險承擔》，《南開管理評論》2019 年第1 期。。

然而，目前的文獻中缺乏直接證據來證明銀行競爭對企業價值的影響。同時，由于受到指標選擇的限制，銀行競爭所帶來的內生性問題尚未得到很好的解決。Gao 等首次利用相對外生的政策沖擊對中小銀行跨區域準入標準的降低進行了研究，系統地闡釋了銀行競爭對銀行和企業產生的多重經濟影響⑧Gao, H., Ru, H., Townsend, R. M., Yang, X., "Rise of Bank Competition: Evidence from Banking Deregulation in China", NBER Working Paper, 2019(25795).?；诖?，本文采用標準的事件分析方法，以2009 年銀監會出臺的中小銀行跨區域市場準入條件放寬的政策為沖擊事件，計算上市公司的累計超額收益率，研究銀行競爭與公司價值的關系。

銀行競爭與企業價值之間的關系可能存在雙重影響。一方面，銀行競爭可能會降低貸款利率、減少融資成本，提高信貸融資水平⑨何熙瓊、尹長萍、毛洪濤：《產業政策對企業投資效率的影響及其作用機制研究——基于銀行信貸的中介作用與市場競爭的調節作用》，《南開管理評論》2016 年第5 期。，從而促進公司投資和增長，提升股東價值。另一方面，Boot 和Thakor 通過詳細討論交易型貸款及關系型貸款的特點，建立了銀行競爭與關系借款的理論依據，認為隨著銀行間競爭的加劇，銀行對公司施加外部監督的動力及效率顯著下降，依賴“軟信息”的關系型貸款會明顯減少，進而導致銀行已有客戶公司的長期價值受到影響⑩Boot, A. W., Thakor, A. V., "Can Relationship Banking Survive Competition?", Journal of Finance, 2000, 55(2): 679-713.。因此，銀行競爭對企業價值的影響方向是待檢驗的實證問題。中國是研究銀行競爭機制的理想實驗場，與美國以及歐洲國家相比，中國區域金融發展程度不對稱，各個地區經濟水平的發展依然具有很大的差距。不僅有利于凸顯銀行競爭和金融發展帶來的經濟影響，還有助于豐富相關研究結論。

因此，本文以《調整意見》實施的資本市場反應作為切入點，采用標準的事件分析方法，研究銀行競爭增加對公司價值的作用機制。研究發現，銀行競爭對公司價值的影響確實存在著兩方面的作用，而這兩種作用在短期和中長期分別占據主導地位。在短期內，銀行競爭對公司價值的影響主要表現為降低公司的融資成本，從而提高公司價值；而從中長期來看，銀行競爭的增加則主要表現為減少對公司的監督投入，從而降低公司價值。本文的主要貢獻在于兩個方面：一是利用相對外生的政策變動沖擊，為銀行競爭與企業價值關系提供了直接證據；二是證明了銀行競爭的經濟影響具有雙重性，為監管主體實施進一步銀行業改革提供了更有效的政策建議。政府通常圍繞消除某項金融摩擦制定政策，但往往未能全面考慮其可能產生的未預期負面后果，因此需要政策制定者全面評估經濟政策，綜合考慮政策出臺的中長期影響。

本文在第二部分梳理文獻并在此基礎上提出本文的假設；第三部分詳細介紹樣本和主要變量的構造；第四部分報告主要實證結果；最后部分是本文的總結。

二、文獻綜述與研究假設

（一）相關文獻

銀行及其分支機構的相關監管政策對經濟發展，包括銀行信用投放、貸款合約、企業運營決策、縮小貧富差距和區域犯罪率等方面均有顯著經濟影響①Chava, S., Oettl, A., Subramanian, A., Subramanian, K. V., "Banking Deregulation and Innovation", Journal of Financial Economics, 2013, 109(3): 759-774; Beck, T., Levine, R., Levkov, A., "Big Bad Banks? The Winners and Losers from Bank Deregulation in the United States", Journal of Finance, 2010, 65(5):495-538; Garmaise, M. J., Moskowitz, T. J.,"Bank Mergers and Crime: The Real and Social Effects of Credit Market Competition", Journal of Finance, 2006, 61(2):495-538.?？傮w來看，現有研究普遍關注于銀行分支結構準入政策的放寬，及銀行競爭的加強對銀行信貸業務的影響，尤其是對公司貸款的發放以及利率變動的積極影響。而現有研究表明，銀行分支機構準入政策放寬帶來的銀行競爭加劇所造成的影響是多方面的。

一方面，銀行準入限制的降低對銀行自身發展以及公司融資有著積極的影響。比如，Goetz 認為降低銀行準入的門檻限制能夠顯著地提高銀行的穩定性，且能提高銀行的利潤并減少不良貸款的發放②Goetz, M. R., "Competition and Bank Stability", Journal of Financial Intermediation, 2018, 35: 57-69.。Akins 等指出銀行間競爭的增加會使銀行更偏好較低風險的投資，且偏向持有較多的現金及其他流通性較高的資本以助于銀行的穩定，這種影響在金融危機發生期間尤其顯著③Akins, B., Li, L., Ng, J., Rusticus, T. O., "Bank Competition and Financial Stability: Evidence from the Financial Crisis",Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2016, 51(1): 1-28.。Leon綜合研究了供給和需求兩個角度，發現在供給方面，競爭的加劇使銀行信息更加透明，銀行可以提供更好的貸款和更多的機會以吸引資本；在需求方面，由于銀行市場競爭加劇，公司可選擇的貸款質量更好、更易獲得①Leon, F., "Does Bank Competition Alleviate Credit Constraints in Developing Countries", Journal of Banking ＆ Finance,2015, 57: 130-142.。

而另一方面，銀行競爭程度提高對經濟的穩定和發展也可能帶來負面影響。Jiang 等發現，銀行間競爭的增加會減少銀行的流動性創造②Jiang, L., R. Levine, C. Lin, "Competition and Bank Liquidity Creation", Journal of Financial and Quantitative Analysis,2019, 54: 513-538.。Ruckes 的研究指出，盡管銀行間競爭的增加使得企業更容易得到貸款，但在經濟極為景氣或者極為不景氣的時候，銀行都會放寬對個人信用的審核，反而有可能降低貸款的質量③Ruckes, M., "Bank Competition and Credit Standards", Review of Financial Studies, 2004, 17(4): 1073-1102.。Braggion等發現，雖然準入政策的放寬依然使銀行利率顯著降低，有利于公司融資④Braggion, F., Dwarkasing, N., Moore, L., "Nothing Special About Banks: Competition and Bank Lending in Britain,1885–1925", Review of Financial Studies, 2017, 30(10): 3502-3537.，但與Akins 等⑤Akins, B., Li, L., Ng, J., Rusticus, T. O., "Bank Competition and Financial Stability: Evidence from the Financial Crisis",Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2016, 51(1): 1-28.結論不同的是，Braggion 等認為在競爭的壓力下，銀行為了發展業務，容易做出更不謹慎的風險決策，導致這些貸款可能流向風險更高的公司⑥Braggion, F., Dwarkasing, N., Moore, L., "Nothing Special About Banks: Competition and Bank Lending in Britain,1885–1925", Review of Financial Studies, 2017, 30(10): 3502-3537.。此外，不同層面上的銀行準入限制的降低有時會表現出不同的影響。Jayaratne 和Strahan 僅對每個州內部的政策開放進行了研究，發現銀行分支結構準入政策的放寬通過提高銀行貸款的質量，增加投資效率，增加金融行業的創新等方面促進了經濟的增長⑦Jayaratne, J., Strahan, P. E., "The Finance-Growth Nexus: Evidence from Bank Branch Deregulation", The Quarterly Journal of Economics, 1996, 111(3): 639-670.。但在Chava 等的研究中發現，雖然每個州內部政策的放寬對于初創企業的創新具有積極效應，但在全國層面上的政策放寬卻正好起到了相反的作用⑧Chava, S., Oettl, A., Subramanian, A., Subramanian, K. V., "Banking Deregulation and Innovation", Journal of Financial Economics, 2013, 109(3): 759-774.。

已有文獻通常將特定事件的市場反應與公司價值聯系在一起⑨朱凱、林旭、洪奕昕等：《官員獨董的多重功能與公司價值》，《金融研究》2016 年第12 期；姚頤、趙梅：《中國式風險披露、披露水平與市場反應》，《經濟研究》2016 年第7 期。。本文研究銀行間競爭對公司價值的影響，一方面是對市場反應與公司價值方面現有文獻的補充，另一方面為銀行競爭對企業價值的影響提供直接證據。本文將中國市場作為自然試驗場，對銀行競爭造成的多方面影響進行進一步的研究。2009 年4 月16 日，為促進股份制商業銀行和城市商業銀行更好地服務于地方經濟和中小企業發展，中國銀監會辦公廳印發《關于中小商業銀行分支機構市場準入政策的調整意見》。這一政策對中小企業銀行分支結構的準入進行了各個方面的放寬，包括放開分行和支行的數量指標限制、不再設定統一的營運資金要求等等。在審批方面，對于滿足一定條件的單家分支機構的設立事項的審批，可由擬設地銀監局根據申請機構的風險狀況和經營狀況審批，不必再報銀監會審簽，也不必再征求屬地銀監局的意見?！墩{整意見》對銀行分支機構的準入有極大的影響，從審批到規模再到經營的全面放寬將會對各個銀行，尤其是中小商業銀行本身產生巨大的影響，增加中小商業銀行間的競爭，給它們的發展提供更多機遇，極大地促進中小商業銀行的發展。

綜上所述，考慮到《調整意見》的頒布對中國的經濟市場產生的巨大影響，本文將此調整意見的頒布作為事件窗口，以事件分析法為基本手段，主要將2009 年4 月30 日作為事件發生日①在查閱資料的過程中發現，各大媒體對該《調整意見》的廣泛報道均發生在2009 年4 月30 日，包括新華網、人民日報等。因此，本文認為，該《調整意見》對市場帶來廣泛沖擊和顯著影響發生在4 月30 日前后。因此，本文將2009 年4 月30 日作為事件發生日進行研究。本文以2009 年4 月16 日作為事件發生日進行穩健性估計，其結果是一致的。，通過市場對這一政策的反應來研究這一政策的實施對中國經濟狀況產生的政策性影響。

（二）研究假設

銀行間競爭的加劇可能會導致兩種相互沖突的影響。首先，競爭的加劇有可能降低企業的存貸款利率，銀行將傾向于發放更高質量的貸款以提高其信譽。這些因素可能大幅降低企業的融資成本，從而提升企業的價值。因此，基于銀行競爭加劇降低企業成本的假設，《調整意見》的實施可能總體上會對公司價值產生積極影響，即銀行競爭的加劇有利于公司價值的增長。

然而，另一方面，銀行間競爭的加劇也可能對公司價值產生不利的影響，主要體現在銀行監督作用的減弱上。Yildirim 發現，關系型貸款（Relationship Lending）能夠顯著降低公司的違約風險并提高經營效率，進而表明了銀企關系對公司經營的重要性②Yildirim, A., "The Effect of Relationship Banking on Firm Efficiency and Default Risk", Journal of Corporate Finance,2020(65):101500.。當銀行處于一定的區域性壟斷地位時，它們可以收取較高的貸款利率，這種壟斷利潤使得銀行愿意付出足夠大的成本對企業以及貸款資金的用途進行監督。然而，當市場性競爭加劇時，銀行不得不以降低利率等手段提高競爭力，從而降低了銀行的利潤。隨著這種壟斷利潤的減少，銀行進行監督的相對成本增加，從而降低了銀行監督的積極性，并損害了銀企關系。公司的貸款來源從少數有固定合作關系的銀行轉變為向更多相互競爭的銀行借款，而向多家銀行借款將會使公司的道德風險上升，管理層更容易做出高風險的投資決策。從這一角度來看，銀行競爭的加劇不利于公司價值的增長。因此，本文首先提出如下假設：

H1：銀行間競爭的增加導致公司融資可得性增加、融資成本降低，因此將提高先前面臨嚴重融資約束的公司的價值。

H2：銀行間競爭的增加導致銀行信息溝通動力下降，損害現有銀企關系，因此對先前依賴銀行貸款的公司將造成價值損害。

進一步考慮到兩種可能同時存在的影響，但投資者對其的反應時間不同，因而導致上述兩種影響分別在短期和長期占據主導地位。首先，競爭帶來的貸款利率下降，即貸款利率降低，這種影響途徑較為直接，而銀行也更容易快速發布公告以搶占市場，從而導致投資者能夠迅速接受并做出反應。因此，短期內，公司融資成本的降低會首先在股價上表現出來，使得在事件發生時，公司短期事件窗口內的超額收益率高于歷史平均水平。相反地，銀行競爭增加所帶來的銀行外部監督的減少對公司造成的不利影響可能需要市場較長時間的反應和檢驗，投資者需要較長時間的觀察，例如通過季度報告、半年報等方式觀察公司的財務及經營表現才能判斷公司是否受到此類不良影響。因此，長期來看，銀行監督降低所帶來的負面影響會逐漸顯露，并在長期事件窗口內占據主導地位?；谝陨线壿嫹治?，本文做出進一步的假設：

H3：銀行間競爭增加隱含的兩種作用機制都會對市場產生顯著的沖擊，但顯現的時效不同。銀行競爭的影響在短期內主要表現為降低公司融資成本，在長期則表現為銀行減少對公司的軟信息收集和監督動力。

二、樣本選擇與研究設計

本文運用雙重差分模型（DID）及事件分析法，以2009 年4 月30 日的中小商業銀行市場準入的放寬為外生沖擊，選取事件日前后存在交易日的A 股上市公司作為分析對象，研究銀行競爭對公司價值和經濟發展的影響。企業層面數據來源于CSMAR 與WIND，并進行如下處理：（1）剔除估計窗口期不足30 個交易日和事件窗口期不足20 日的公司樣本以及截至2009 年4 月30 日上市時間小于250 天的公司樣本；（2）剔除金融行業和ST 處理公司樣本；（3）剔除在事件日發布財務報告的公司樣本；（4）對所有的連續變量在1%和99%分位數上縮尾處理。本文最終獲取了1210個上市公司觀測值。

首先，為了分析短期及長期影響，本文選擇累計超額收益率作為被解釋變量，觀察在政策實施后的市場反應，利用投資者的預期以及股票收益率的變動代表公司價值的變化。根據經驗以及Berkowitz 等使用的方法①Berkowitz, D., Lin, C., Ma, Y., "Do Property Rights Matter? Evidence from a Property Law Enactment", Journal of Financial Economics, 2015, 116(3): 583-593.，本文選擇事件前的[-220,-11]作為估計窗口，使用市場模型（Market Model）估計在假定事件沒有發生的情況下的正常收益率（Normal Return），再計算事件發生時，窗口中每一天的超額收益率（Abnormal Return），最后將窗口期內的每天超額收益率加總得到累計超額收益（CAR，Cumulative Abnormal Return）。

其次，為了衡量公司的不同特征，從而探究不同特點的公司在市場反應上的差別，本文首先選取了一系列變量代表公司的融資成本和融資難度，如果這些變量和CAR 具有顯著的相關性，且表現出融資難度較大的公司的正效應更大，則佐證了銀行競爭的增加能夠降低公司融資成本，提高公司價值的假設。模型設定如下：

1. 融資約束指標FinConstrain②Kaplan S N, Zingales L, "Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints?",The Quarterly Journal of Economics, 1997, 112(1): 169-215.、總資產收益率ROA作為衡量公司融資成本的代理變量。首先，FinConstrain越大代表公司面臨更大的融資約束，若銀行競爭增加利于降低融資成本，則這類公司將受到更加顯著的利好沖擊，從而表現出更高的超額收益率，系數應該顯著為正。其次，總資產收益率代表了公司的資產管理及盈利能力，總資產收益率越大的公司，越容易被銀行看好從而具有天然的吸引銀行貸款的能力，具有較低的融資限制。而總資產收益率較低的公司，其融資成本也相應較高。因此，如果銀行競爭的增加對公司融資成本的降低起到了顯著的作用，則本文預計總資產收益率（ROA）的系數也應顯著為負。

2. 為了衡量銀行競爭的加劇是否影響到了銀行對貸款企業的監督，本文從公司是否此前已經取得銀行貸款、公司所處的發展階段進行了驗證。首先，本文將公司2009 年初的銀行貸款余額（包括短期和長期）占總資產的比重作為主要的解釋變量，公司越依賴銀行貸款，則在銀企關系損害前，銀行對公司的監督就越重要，此類公司在銀企關系因競爭的增加受損后，受到的不利影響會更大，因此，本文預計銀行貸款依賴度（Balance）的系數理論上應該為負。其次，本文利用公司年齡衡量公司所處的階段，公司年齡越大，也即發展越成熟的公司，一般會形成較為完備的內部監督以及自律性管理體系，在銀行的監督作用降低時，能夠依靠良好的自律性管理機制進行內部監督，從而緩沖銀行監督的降低所帶來的不利影響。因此，如果銀行競爭的增加在長期內表現為減少銀行對公司進行的有效監督，公司年齡（Age）的系數也應顯著為正。

最后，本文運用DID 模型進行進一步分析。在事件分析法的基礎上，為考察投資者市場反應捕捉的估值效應是否反應在上市公司的運營績效上，本文進一步采用受政策事件影響的公司2006—2009 年的數據，設計了DID 模型考慮銀行競爭對公司Tobin's Q的影響：

表1 變量定義

三、實證結果

（一）銀行競爭環境影響貸款發放的典型事實

本研究首先觀察了銀行競爭的直接影響，即觀察政策頒布前后銀行貸款利率以及與單個公司同時發生貸款關系的銀行數量的變化。如表2 所示，本文使用前后10 個月的貸款利率均值和前后15 個月的銀行數均值，對政策前后平均貸款利率和平均貸款銀行數進行了均值T 檢驗，發現政策實施后平均貸款利率明顯呈現下降趨勢，并且長期來看使得公司的貸款銀行數增多，將可能損害銀企關系。

（二）銀行競爭對公司價值影響的事件研究法結果

首先，表3 呈現了銀行競爭的短期影響。本研究選用公司融資約束指標（FinConstrain）以及總資產收益率（ROA）作為公司融資成本的代理變量。其中，S_CAR以百分比為單位，代表了公司短期獲得的超額收益率；FinConstrain為按公式計算出的融資約束綜合指標；ROA為未百分比化的總資產收益率。第（1）列的結果顯示，公司的融資約束指標每增加1 個單位，累計超額收益率將增加1.129%。第（2）列的回歸結果表明，總資產收益率每增加1%，公司的累計超額收益率將減少0.069%。這兩個結果均在1%的統計水平上顯著。當本研究在回歸方程中同時加入兩個代理變量時，如第（3）列所示，本研究依然可以得到十分類似的結論。即，公司的融資約束指標每增加1 個單位，累計超額收益率將增加1.151%，而總資產收益率每增加1%，累計超額收益率將減少0.071%。實證結果表明，FinConstrain的系數顯著為正，但ROA的系數顯著為負，結果符合預期。因此可以說明，受到融資約束較大的公司，其積極的資本市場反應要顯著優于其他公司。這也佐證了在短期內，銀行競爭對降低公司的融資成本發揮了明顯的作用。然而，觀察第（3）列中表示銀企關系的變量Balance和Age，在經濟意義和統計意義上均不顯著，說明短期內資本市場投資者并沒有立刻挖掘到銀行競爭的增加對銀企關系和公司價值的負面影響。

本文進一步驗證了銀行競爭的長期影響，結果如表4 所示，本文分別使用公司銀行貸款余額（Balance）以及公司年齡（Age）作為主要的解釋變量，作為銀企關系的代理變量。其中，L_CAR代表半年窗口期的累計超額收益率；Balance為公司2009 年初銀行貸款余額與總資產之比；Age為公司年齡的自然對數值。第（1）列的結果顯示，公司銀行貸款占總資產的比例每增加1%，事件發生時的累計超額收益率就會下降約0.06%。第（2）列的結果表明，公司的年齡每增加1 年，公司的累計超額收益率將增加0.066%。這兩個結果均在1%的統計水平上顯著。同樣，在第（3）列的模型中，本研究同時加入了Balance以及Age兩個代理變量，依然可以得到十分類似的結論。實證結果表明，Balance的系數顯著為負，而Age的系數顯著為正，均符合預期。因此，可以說明，從長期來看，銀行競爭的增加降低了銀行對公司進行監督的積極性，減少了銀行對公司的軟信息收集動力，從而對那些需要維持良好銀企關系獲得軟信息貸款的公司產生了更為不利的影響。此外，本研究同樣在第（3）列納入代表融資約束程度的變量FinConstrain和ROA，發現系數的統計顯著性維持不變，但在數值大小上大幅下降，說明長期來看，雖然投資者能持續反應短期利好，但也逐步意識到區域銀行競爭加強可能存在一些負面影響，因此對公司價值的判斷產生了一些回調。

表4 銀行競爭的長期影響

綜合上述兩表的結果，本文得出初步結論：在短期內，銀行競爭的增加所帶來的兩方面影響中，公司融資可得性增強的正效應占據主導地位，從而對本身面臨較大融資困境的公司產生更為顯著的積極影響；而長期來看，對銀行監督動力下降和銀企關系破壞產生的負效應開始顯現并占據主導地位，銀行競爭的增加反而不利于依賴銀行挖掘軟信息的公司的發展，尤其是對于那些缺乏良好的自律性管理以及市場監督的公司。

（四）銀行競爭對公司價值影響的雙重差分法結果

在前述部分，本文已經利用事件分析法對銀行準入政策放開的影響進行了定量評估。為考察投資者市場反應捕捉的估值效應是否反映在上市公司運營績效上，本文進一步采用雙重差分法考察銀行競爭增加對公司價值的影響。

本文以事件分析法中運用的融資約束代理變量FinConstrain和銀企關系代理變量Balance為依據設置對照組和實驗組。針對公司的融資約束程度，本文將FinConstrain指數高于75 百分位數的公司設置為實驗組，位于25 百分位數以下的公司設置為對照組；針對公司的銀企關系，本文將2009 年初銀行貸款依賴程度高于75百分位數的設為實驗組，位于25百分位數以下的為對照組。具體結果如表5所示。

表5 銀行競爭對Tobin's Q 的影響

對比銀行管制放松政策發生前后，面臨更大融資約束的公司，其公司價值相對于融資約束較小的公司有顯著地增長，并且通過了平行趨勢檢驗。如第（2）列所示，Treat_FC×Year2009的系數為0.239，在1%的統計性水平上顯著，同時Treat_FC×Year2008和Treat_FC×Year2007的系數均不顯著。同時，依賴銀行貸款的公司相較于不依賴銀行貸款的公司表現更差。如第（4）列所示，Treat_BM×Year2009的系數為-0.074，在1%的統計性水平上顯著，同時Treat_BM×Year2008和Treat_BM×Year2007的系數均不顯著。通過DID 模型，本研究驗證了投資者的市場反應確實反應到了公司價值的變化。無論是以融資約束程度分組還是以銀企關系分組，本文都得到了十分一致的結果。

四、穩健性檢驗

（一）更換事件窗口及超額收益率計算方法

在這一部分，本文對前文中得到的結論進行了穩健性檢驗。本文首先更改了事件窗口長度并使用三因子模型重新估計了累計超額收益率?；鶞誓Ｐ椭?，本文選擇了[-1, 2]作為短期的事件窗口，而選擇了[-1, 180]作為長期的事件窗口。在這一部分中，本文將[-1, 3]作為另一個短期的事件窗口同時即將[-1, 90]作為了另一個長期的事件窗口，并使用三因子模型重新估計的累計超額收益率再次進行回歸分析，具體結果如表6 所示。其中S_CAR2以及L_CAR2分別為新增加的[-1,3]短期事件窗口和[-1, 90]長期事件窗口。TCAR為基于三因子模型的累計超額收益率，S_TCAR、S_TCAR2分別表示基于三因子模型的以[-1, 2]和[-1, 3]為事件窗口的累積超額收益率，L_TCAR、L_TCAR2分別表示基于三因子模型的以[-1, 180]和[-1, 90]為事件窗口的累積超額收益率。在列（1）—（3）中，本文分別將S_CAR2、S_TCAR、S_TCAR2作為新的被解釋變量進行回歸，來驗證本文得到的銀行競爭的增加在短期內能夠增加企業價值的結論是否穩健。在列（4）—（6）中，本文分別將L_CAR2、L_TCAR、L_TCAR2作為新的被解釋變量進行回歸，驗證銀行競爭的增加在長期會損害企業價值的結論是否穩健。即使選用不同長度的事件窗口以及使用不同的模型估計累計超額收益率，依然可以發現與前文所選事件窗口結果相一致的結論，說明前文得到的結論是十分穩健的。

表6 穩健性檢驗：更換CAR 估計方式

（二）更換解釋變量

最后，本文在表7 中展示了將公司有形資產（Tangible，公司有形資產與總資產之比）作為融資約束的代理變量及將分析師出具的研報個數（Report，公司的個股研報數量的自然對數）作為軟信息收集難度的代理變量的回歸結果。有形資產作為優質抵押物，能夠幫助公司更容易地進行外部融資，因此有形資產越多的公司，其進行融資的難度越低，而具有較少有形資產的公司則經常面臨著較嚴重的融資困境。因此，如果銀行競爭的增加能夠有效降低公司的融資成本，則對于本身擁有較少有形資產的公司將會產生更為顯著的短期正效應，預期有形資產密集度（Tangible）的系數顯著為負。另外，公司研報的數目越多，表明公司的實際情況以及基本面等信息被研究的更加全面和透徹，同時披露給了大量的投資者，使得銀行也不再需要耗費大量資金以及時間去挖掘公司未被市場所反應的信息。公司信息越透明，對銀企關系的依賴程度越低；反之，公司信息披露越差，越依賴于銀行對這部分信息的挖掘和監督。因此，如果銀行競爭的增加使得銀行對公司的信息收集動力顯著降低，則對信息透明度較低的公司則會產生更加不利的影響，市場反應也會更大。反之，信息透明度較好的公司，由于受到銀企關系破壞所帶來的負效應更小，其市場表現將會優于信息透明度較差的公司，具體表現為分析師給出的研報數目（Report）的系數顯著為正?；貧w結果顯示出Tangible的系數顯著為負且Report的系數顯著為正，符合預期，說明本文的結果是十分穩健的。

五、研究結論

本文運用事件分析法和雙重差分模型，探討了銀行競爭與公司價值之間的關系。理論上，銀行競爭的增加可能對市場和公司價值產生雙重影響。首先，銀行競爭的增加可能迫使銀行通過降低貸款利率等手段提高自身競爭力，從而降低企業融資成本，增加公司價值。然而，另一方面，銀行競爭的增加也可能對公司價值造成損害。在銀行競爭環境較弱時，銀行具有一定程度的壟斷地位和牌照價值，可以獲得一定的超額壟斷利潤。為維持這種超額利潤并降低風險，銀行會對放款企業進行嚴格的外部監督和信息收集。然而，當銀行間競爭加劇后，壟斷利潤消失，銀行對公司的軟信息收集和監督動力可能減弱，導致依賴銀企關系獲得貸款的公司無法續貸，進而損害公司價值。本文通過實證研究發現，這兩方面影響在不同時期分別起主導作用：在短期內，原本面臨較大融資困境的公司具有更良好的資本市場反應，佐證了本文提出的在短期內降低融資成本的效應占據主導地位的假設。然而，從長期來看，依賴銀企關系的公司表現出更為負面的資本市場反應，銀行信息收集和外部監督動力的減弱對公司價值造成的損害開始顯現。政府通常圍繞消除某項金融摩擦制定政策，但往往未能預測其可能產生的長期負面影響。因此，相關監管部門在制定此類增加銀行競爭以期促進經濟發展的政策的同時，不僅要考慮到其短期內帶來的效果，也要評估長期是否會帶來不利影響。