國有風險投資研究述評和展望
——基于CiteSpace的知識圖譜分析

吳義爽,任虹宇

(安徽大學 商學院,安徽 合肥230601)

國有風險投資(Government Venture Capital,簡稱GVC)指政府通過直接或間接的方式為企業提供資金幫助,以此緩解市場中的信息不對稱、應對市場失靈問題,為促進我國產業升級發揮積極作用。相對于國有風險投資,非國有風險投資往往注重短期收益并且優先考慮“私人利益”,因此,政府的介入給中小企業帶來了曙光,并能積極調整產業結構,推動區域技術的進步[1],促進整個國民經濟的發展[2]。

國外對于政府介入投資市場的研究比較成熟,能夠給我國帶來諸多啟示。實際上,一些嘗試并沒有效提高風險投資的活力。例如,加拿大采用了LSVCC這類與稅收補貼結合的風險基金組織形式來引導投資,但并未達到預期的政策效果,反而擠出了私人資本,減少了社會投資的總規模[3]。同時,各國文化背景、法律結構和市場環境存在較大差異,國有風險投資能否發揮引導作用主要取決于其設計和制度背景[4]。因此,作為目前風險投資領域的研究熱點,對該領域梳理歸納、分析高頻關鍵詞和研究熱點,有利于厘清如何在中國情境下發揮好國有風險投資的使命的問題。

本文分別收集了中國知網(CNKI)和Web of Science上的335篇中文文獻和778篇英文文獻,運用CiteSpace軟件,對國內外國有風險投資的研究熱點進行對比分析。與一般性的文獻綜述不同,本文進一步綜合國內外相關文獻,從研究主題角度建構了“行為動機—市場表現—影響效應”分析框架,分析了國有風險投資整個行為的內在邏輯,構建了國有風險投資在市場中發揮作用的機制框架,在此基礎上得出了未來研究的切入點。

一、研究設計與數據來源

(一)研究設計

本文運用文獻計量法和文獻回顧相結合的研究方法。為系統收集與國有風險投資有關的文獻,基于文獻計量并運用CiteSpace軟件進行文本統計和可視化分析。

(二)數據來源

為了保證分析結果的可靠性與準確性,在CNKI數據庫的標題和摘要中搜索“國有風險投資”“國有創業投資”“政府引導基金”和“政府創業投資”等關鍵詞,設定期刊類別為北大核心、CSSCI和CSSCD,檢索時間范圍設定為2005—2021年,文獻選擇為“學術期刊”,經過文獻回溯、數據篩選,刪除低相關文獻,共計獲得335篇文獻。

在WOS數據庫中,語種設置為英語,期刊類型設置為article,檢索時間范圍設定為2005—2021年,以“venture capital”“public capital”“fund of fund”和“seed of fund”為關鍵詞進行搜索,組配形式設置為“or”,得到結果為組別1,再次搜索“public”“government”和“policy”,組配形式設置為“or”,得到結果為組別2,將組別1、組別2的組配形式設置為“and”,選擇相關的研究方向,經過文獻回溯、數據篩選,刪除低相關文獻,共計獲得778篇文獻。最后利用CiteSpace軟件的5.8.R3版本進行數據分析,并將相似的關鍵詞進行合并。

二、可視化分析:國有風險投資研究演進脈絡與分類

(一)國內外研究熱點分析

1.關鍵詞分析

通過關鍵詞分析得到國內研究重點:(1)傾向于探索國有風險投資政策目標的研究,涉及“政府引導”“政府干預”“引導效應”“科技政策”“政策扶持”“市場失靈”“產業結構”“私募股權”和“社會資本”等。(2)傾向于探索引導基金的運作模式的研究,涉及“引導基金”“創投基金”“參股”“創投機構”和“績效評價”等。(3)傾向于探索創業企業影響的研究,涉及“創業企業”“創業活動”“創業資本”“補償機制”“后續募資”“科技創新”和“企業創新”等。

相似地,國外的研究重點也可以大致分成五類:(1)傾向于探索政府作用的研究,例如政府財政支持與認證效應等,涉及的關鍵詞有“government”“policy”“fisical policy”“public capital”“finance”“infrastructure”和“certification”;(2)傾向于探索國有風險投資對被投企業影響的研究,涉及“corporate”“knowledge”“absorptive capacity”“technology”“growth”和“innovation”;(3)傾向于對退出機制的研究,涉及的關鍵詞有“ipo”;(4)傾向于對聯合投資方式的研究,涉及“behavior”“alliance”“syndication”和“collaboration”;(5)傾向于對國有風險投資過程中委托代理問題的研究,涉及“agency”“agency cost”和“decision”。

綜合來看,國內外均重點關注了政府政策及其產生的引導效應、被投企業績效表現等。不同之處在于國內主要是針對中國情境展開研究,更注重政策和基金形式的升級和優化,更關注基金與企業創新及區域創新關系的探討。而國外研究面更加廣泛,涉及多樣化的研究主體,不同國家采用的基金形式也有所差異,并重點關注聯合投資及其退出機制。

2.關鍵詞聚類分析

通過CiteSpace關鍵詞聚類形成聚類標簽,并以時間圖譜的形式呈現,根據聚類結果,各聚類下的關鍵詞存在重合或領域相近的情況,各個聚類研究熱點主題存在一定的交叉。因此,本文將國內國有風險投資得到的十大聚類演變歸納為四個主題領域。

聚類#0(引導基金)、聚類#1(創業投資)、聚類#3(創業企業)。該聚類形成的研究主題重點關注引導基金的模式、評價與效果。初期,我國采用政府直接出資成立的國有風險投資公司來支持中小企業發展。2005年政府引導基金正式設立,此時學者們多關注引導基金的運行、發展以及管理模式,并與以色列、美國和澳大利亞等國家的實踐經驗進行比較分析。2015—2017年是政府引導基金的高速成長期,學者們格外關注引導基金的績效評價,并采用了不同的方法或視角展開研究。例如,利用企業平衡計分卡原理、直覺模糊層次分析法等構建指標體系。近幾年,學者們更重視探究引導基金給創業企業帶來的影響研究,例如成長績效、創新績效等,這也與我國實現“雙創”目標高度契合。

聚類#2(社會資本)、聚類#4(政府)、聚類#7(私募股權)、聚類#9(政策扶持)和聚類#10(市場失靈)。該聚類形成的研究主題強調從政府與市場角度出發,重在研究政府如何干預并帶頭引領、撬動資金杠桿,解決單靠市場無法解決的風險投資領域資金供應不足的問題。首先,市場失靈是風險投資市場普遍存在的現象,有效的政策扶持有利于緩解市場失靈并且能夠引導社會資本投向資金不足的企業或產業。其次,政府引導基金本質上是一種特殊的私募股權基金,能夠引導社會資本流向薄弱、需要扶持的產業領域。而初創企業面臨的融資約束是企業難以進行創新的重要原因,進而影響區域創新的質量和產業升級與轉型的效果[5]。最后,政策目標是檢驗GVC有效性的“參照物”,政府和國有企業的參與為扶持初創企業、解決地區發展不均衡奠定了基礎,有助于實現區域內社會資源的匯聚。

聚類#5(補償機制)。公共資本與私人資本之間存在沖突,需要對私人資本進行一定形式的補償以吸引社會資本。補償機制的研究主要涉及兩個部分,第一是探討何種補償機制對后續募資發揮了積極作用,用以填補僅考察引導基金而忽視補償機制的差異給后續投資帶來的影響;第二是探討補償機制對風投機構網絡位置的影響。孟衛東等最早通過數理模型推導做出解釋,認為采取虧損補償機制更有利于吸引社會資本[6],熊維勤在此基礎上綜合考慮風險投資的效率和規模,認為虧損類補償機制不利于吸引社會資本[7]。但是兩位學者的研究缺乏大樣本的實證證據,基于此,董建衛等認為選擇不同的補償機制會影響風投基金有限合伙人的數量,但不會顯著改變風投基金的基金規模[8],而其他學者認為收益類補償機制能提升后續募資的可能性[9]。隨著風投機構網絡化程度提升,學者們將研究視角轉移到網絡位置。已有研究表明,風投機構占據有利的網絡位置更有可能擴大投資行業與空間的選擇維度[10]、幫助被投企業獲取后續資金[11]、實現成功的退出[12]。除了關注資源、聲譽和創始人社會資本等因素,有學者研究得出激勵效應視角下政企合作采用的補償機制也會對網絡位置提升發揮關鍵作用,并拓寬了風投機構層面的戰略應用[13]。

聚類#6(參股投資)和聚類#8(母基金)。這兩大聚類主要關注政府引導基金運作的方式,明確了以母基金參股為主、其他形式為輔的運作模式。母基金參股投資并非直接投資企業,而是作為有限合伙人出資參股,并由專業的風投機構參與管理和運作,借助市場力量引導資本流動、助力企業、產業和地區的發展。根據其他國家的實踐,參股和融資擔保是最可觀的引導基金運作模式。隨著政策工具更加規范化和有序化,未來也可以嘗試以融資擔保的方式運作引導基金,從而解決投資收益與風險不對稱等問題,合理安排“有所為”和“有所不為”。

國外研究得到了十一大聚類,根據其演變可歸納出三大熱點研究主題。

聚類#0(public capital)、聚類#2(agency theory)聚類#3(venture capital)、聚類#8(venture)。研究主題著眼于公共風險投資吸引金融機構、養老基金、企業和其他私人資本投資的效果,以及對被投企業績效的影響。首先,風險投資市場信息高度不對稱,投資者和被投資者之間可能會存在逆向選擇問題。國有風險投資在不同國家、地區的具體運行方式有較大差異,但均存在主體較多、多重委托代理的問題。因此,政府運用引導基金并采取有效的基金管理模式是后續實現政策效果的關鍵,例如,以色列利用國有企業實施YOZMA計劃。其次,單一的融資方式難以使中小企業正常運行。政府資助后可以為未來的資金來源建立信號機制,并且可以向私人投資者傳遞有關初創企業的信息,但能否成功吸引私人投資歸根結底還取決于其政策設計[14]。Guerini和Quas實證檢驗得出,歐洲GVC比私人風險投資獲得后續募資的可能性大三倍[15],變相地解釋了政府的認證效應。除此之外,GVC可能通過培育效應和選擇效應幫助創業企業實現創新。其中選擇效應指政府選擇有創新能力的企業進行投資,而培育效應指政府提供非財務性質的增值服務使被投企業受益。最后,學者們傾向于評估GVC對企業績效的影響,并主要從退出績效、創新水平兩個方面加以評估[16]。

聚類#1(infrastructure)、聚類#4(endogenous growth)聚類#7(absorptive capacity)。這三個聚類主要涉及對企業自身、行業和整體經濟發展的探討。一方面,政府介入市場能夠在一定程度上矯正市場失靈問題,是企業創新和地區創業活躍度的重要推動力;另一方面,政府引導基金會對周邊地區的經濟發展產生一定的“溢出效應”。除此之外,政府引導基金還會以基礎設施和公共服務項目為標的確立相應的基金支持形式,在激發市場活力、促進經濟發展方面發揮重要作用。

聚類#5(private equity)、聚類#6(government sponsorship)、聚類#9(financial intermediation)和聚類#10(entrepreneurial finance)。學者們傾向于探討如何解決融資缺口的問題。國外比較常見的融資模式有債券融資和股權融資,引導基金屬于一種特殊的私募股權基金,主要以“基金中的基金”方式存在?？傮w來說,國外GVC政策主要有三類。第一,提供融資擔保而非直接出資。例如,美國的SBIC和德國的BJTU計劃。第二,提供稅收優惠。加拿大的LSVCC最具代表性。第三,政府投資專業的金融中介設立引導基金。例如,以色列的YOZMA和新西蘭的VIF計劃。國外政府可能存在迷戀高增長企業的現象[16],但是有學者指出高科技行業更容易面臨融資約束問題[17],而政府的政策工具可以幫助改善資金供給不足,支持高科技企業創業、創新。而對于風險投資者來說,他們往往傾向于采用聯合投資的“辛迪加”模式而非單獨投資,這一做法引起了學者們的重視。對于風投機構來說,與政府引導基金聯合投資能夠向市場傳達出經政府認證的信號,使他們獲取更多的資源;對被投企業而言,聯合投資有利于提升關系網絡、彌合融資缺口,而不同地區企業的所有權結構和治理原則存在差異,因此,學者們也從區域特征角度展開了探討[18]。

綜合來看,國內外國有風險投資關鍵詞聚類分析均重點探討了國有風險投資具體舉措能否成功引導后續募資的問題,國內研究還關注引導基金模式與評價、政策目標實現效果,以及補償機制作用等研究主題;而國外學者還重視不同國有風險投資工具對于創業企業績效的實證分析、國有風險投資帶來的溢出效應,以及如何有效地緩解創業企業融資缺口等。

(二)國內階段性研究領域分析

對關鍵詞共現分析之后,進一步操作控制面板burstness得到突現詞,并設置λ為0.9。突現詞可以反映某些年份研究的熱點領域,從新的視角分析不同時間下關鍵詞的影響力。2005—2021年國內關于國有風險投資主要有3個突現詞:2010年出現的突現詞為“引導基金”,該時間節點傳達出的政策導向與《關于風險投資引導基金規范設立與運作的指導意見》的發布一致,這表明此時我國正處在使用引導基金作為國有風險投資方式的熱潮階段;2016年出現突現詞“社會資本”,這表明社會資本成為后續募資的重要來源;2018年出現的突現詞是“企業創新”,其強度最大且延續至今,這表明國有風險投資的關鍵是促進企業創新,如何提高企業創新績效仍是學術界關注的主流問題。

三、綜合與探索:國有風險投資研究分析框架

CiteSpace可視化分析得出的研究熱點的演進脈絡,還不能系統地涵蓋主要的研究主題,也很難從我國國有風險投資有效性的角度抽象出關聯框架,因此,本文進一步整理與歸納,確立了“行為動機—市場表現—影響效應”分析框架,詳細地剖析了現有的研究成果并進一步探索了未來的研究方向。

(一)行為動機

1.國有風險投資參與市場的原因

國有風險投資參與市場的原因可以從很多方面展開,本文從投資者需求和政府目的兩個角度展開,并歸納出主要原因。第一,能夠有效解決市場失靈問題。政府和市場力量缺一不可,國有風險投資能夠引導民營投資,發揮政策的帶頭作用,“政府+市場”這一工具也為創造良好的雙創環境奠定了基礎。第二,為創業企業發展拓寬了資金支持的渠道,尤其是能夠引導社會資本將更多的資金投入到種子期或缺乏資金的中小企業。第三,促進新興產業的發展。例如,國有風險投資促進了新能源產業等戰略型新興產業的發展。除此之外,國有風險投資在一定程度上推動了國民經濟的發展,但是存在地區差異[2]。

2.風險投資管理機構

從國有風險投資類型中可以看出,政府設立引導基金和國有企業以LP參與風投兩種形式,都涉及委托風險投資機構管理的問題。政府或國企相關人員受專業知識所限,客觀上需要經驗富足并且具有管理能力的機構參與決策與投資。第一,委托不同背景的風險投資機構可能導致政策效果出現差異。根據“聲譽假說”,PVC傾向于選擇聲譽較高的風險管理機構,這可以使預期的投資績效更可觀,更能幫助政府實現政策引導作用[19]。第二,引導基金能對市場中的風投機構起到引導作用。引導基金不僅能引導風投機構投資科技型企業,相比于國有風投機構,引導基金對非國有風投機構產生的引導效果更好[20]。第三,對風險機構自身募資的影響。目前,從這一視角切入的學者較少。引導基金的參股方式會導致后續募資效果大相徑庭。其中,聯合參股對風投機構后續融資的積極作用更加明顯[21]。

(二)市場表現

1.國有風險投資行為偏好

一般而言,風險投資者會在衡量預期收益與潛在的風險后作出選擇,而專業的投資者更善于將風險轉化成機遇,其對風險的容忍度也會更高。一方面,國家政策導向可能會在一定程度上影響GVC的投資行為;另一方面,GVC的主要發起人是政府或國有企業,管理者因擔心失敗而往往會選擇比較保守的項目,這會偏離政策初衷,導致部分企業無法解決資金短缺問題。因此,GVC在風險和投資時機兩個方面表現出偏好。具體而言,國有風險投資與私人風險投資的投資偏好存在一定的差異,前者有較為明顯的低風險偏好特征[22],并且傾向投資于企業發展的早期階段[19]。其次,國有風險投資比私人風險投資的投資期限長,投入的成本更高而收益卻較低[23]。

2.后續募資效果

國有風險投資的幫助能否傳遞出相應的引導跟投效果,現有研究還存在“分歧”。有學者認為GVC未能使私人資本增加,并產生了擠出效應[24]。國外學者認為,加拿大LSVCC這種特殊形式的政府投資對私人資本“擠占”嚴重[3],而在歐洲,GVC卻能夠給被投資企業帶來“認證”效果,吸引更多私人資本進入[15]。國內學者結合我國區域發展不平衡的現狀,從區域層面展開研究,例如,相比于沒有設立政府引導基金的城市,設立引導基金的城市成功引導了更多社會資本進入風投領域[25],產生擠入效應,并且在落后省份顯示出明顯的引導作用[26],縮小了省際貧富差距。相反,在發達地區設立過多引導基金可能會導致風險投資受限[27],產生擠出效應。

(三)影響效應

國有風險投資還需要幫助企業,尤其是幫助那些資金短缺、處在信息較為匱乏環境下的中小企業成長壯大,努力在整個地區產生積極的溢出效應?，F有研究主要從微觀、中觀和宏觀三個方面展開,微觀層面集中在企業創新、企業績效與成長上;中觀層面集中在國有風險投資的退出上;宏觀層面主要研究地區產業升級和經濟發展,是微觀層面的延伸。

1.國有風險投資對創業企業的影響

在創新方面,企業的技術創新通常需要資金支持,其中,政府引導基金能夠有效地促進企業創新[5],采用虧損類補償方式的引導基金或作為“領頭羊”聯合其他基金的方式有利于提升企業創新績效[28]。除此之外,在提高被投企業創新水平方面,GVC與私人風險投資相比不存在明顯優勢[29],但是GVC在本地投資時,比私人風險投資更能促進被投企業的創新[28]。

在企業績效和成長方面,風投管理機構可以為企業提供管理決策、豐富的合作網絡資源等其他增值服務。不同于國有風險投資,其他類型的風險投資專業性更高,更關注投資收益等。因此,國有風險投資能否提升企業績效并促進其成長還需要進一步研究。國外學者Alperovych等通過實證研究得出,有GVC支持的比沒有GVC支持的企業在成長和企業績效方面表現更差[30];Guerini和Quas則證明了國有和私人風險投資同時作用時,會對績效產生積極影響[15]?；诖?中國學者也進行了本土化的驗證。張慧雪等認為,僅有政府引導基金進入時,企業經營績效出現下降[31];而私營和國有風險投資聯合進入初創企業時,企業成長績效會大幅度提升[32]。這可能是因為聯合投資能夠避免國有風險投資專業性不足,以及私營風險投資忽視社會效益的問題,一般情況下,聯合投資的金額較大,風險承擔能力更強,更能夠發揮雙方的優勢。

2.國有風險投資對地區的影響

政府引導基金進入企業并向市場傳達了積極的信號,這會吸引大量的社會資本并且使該地中小企業有足夠的資金進行創新。培育出的一批創新水平較高的“領頭羊”企業會起到積極的示范作用,進一步助力該地區企業創新水平的提升,這在我國東部地區最為明顯[33]。而創新是產業升級的核心“內驅力”,在促進產業結構調整和經濟發展方面發揮著舉足輕重的作用?；诖?國內學者也進行了實證檢驗,結果表明,引導基金能夠通過企業創新達到促進地區產業升級的目的[5]。但目前仍缺乏探討除政府引導基金方式外,其他類型的國有風險投資、聯合投資[34]對于地區創新和產業升級的影響。

3.國有風險投資退出

風險投資是有風險的,尤其僅有GVC支持的初創企業往往很難獲得豐厚的回報,因此,風險機構的退出關乎其能否獲得收益來彌補產生的損失。我國政府引導基金的退出方式有多種,主要以IPO、并購和清算等為主,前兩者一般被看作是成功的退出,其中IPO是公認的收益高、聲譽好的退出方式,也是目前我國風險投資退出的主要方式。范曉敏等認為國有風險投資和私人風險投資在項目成功退出的概率上并沒有顯著差異[22]?？傮w而言,目前國內學者在政府引導基金的退出機制方面研究較少,而實現引導基金有序進退和高效循環需要政府進一步建立健全政策和法律規范。

綜上所述,學者們從不同角度展開了對國有風險投資研究的橫向探索,但目前研究在幾個方面存在著一定的“沖突”。研究結果產生分歧的原因主要有,采用的數據時間范圍、來源不同,變量的設定和實證研究方法不一致。未來還需要進行更深入的縱向研究,例如,對國有風險投資傳達出的政策效果進行持續性研究。

四、研究結論與建議

(一)結論

首先,根據高頻關鍵詞和共現圖譜,可以發現國內和國外的研究熱點,其中,國內外均研究了國有風險投資的政策目標以及國有風險投資對創業企業的影響。國內學者還關注引導基金績效評價和企業創新等重點問題,而國外學者更關注聯合投資和退出機制等問題。

其次,根據國內外關鍵詞聚類結果,將各個聚類中的主要內容進行歸納分析得到研究趨勢、主題。國內主要得到四個研究主題,集中在研究引導基金的模式、評價與效果,GVC對企業的影響,補償機制以及政府引導基金運作的方式;國外主要得到三個研究主題,集中在研究如何緩解融資約束、GVC產生的溢出效應以及不同國家GVC模式、區域特征和聯合投資產生的影響效應等。

最后,根據可視化分析的研究結論以及文獻綜述,得出“行為動機—市場表現—影響效應”分析框架。該框架可以涵蓋國有風險投資的主要研究主題,能夠系統闡述了現有研究成果和研究不足。

此外,通過對比國內外GVC的研究進展發現,國內研究重點關注GVC的政策效果、GVC如何提升企業績效以實現地域創新,傾向于追蹤國外的前沿研究并進行本土化驗證。而國外風險投資市場化程度高且較為成熟,政府一般不直接干預市場,國外學者更多從市場角度關注國有風險投資的影響因素,更側重于研究國有風險投資選擇什么類型的風投機構、資金如何支持被投企業緩解融資約束等問題,并且近些年來研究視角逐漸轉移到探索研發補貼類型的GVC。

(二)展望與建議

首先,國有風險投資的研究基本進入成熟階段,但學術界對于GVC有效性的探討并沒有飽和。一方面,可以增加對產業引導基金的探討,結合多種政策綜合考慮如何實現引導效果的最大化;另一方面,可以考慮行業的異質性,研究不同行業的私營資本在面對國有風險投資干預時能否產生擠入或擠出效應,能否完成政策引導目標。其次,研究方法可以更多元。例如,使用案例分析方法剖析GVC決策的需求要素等。最后,現有研究忽視了“萬眾創新”視角下GVC對國有企業自身的影響效應。

本研究提出如下政策建議。第一,由于政策的設計會影響其緩解企業融資約束的能力[18],政府應按照不同地區的發展水平設立不同的國有風險投資政策。第二,為了減少濫用與浪費,需要設立相應的監督和管理機制加強對管理機構和投資者的監管,繼續完善政府引導基金的信息披露制度。國有風險投資在實際執行過程中可能會造成公共財政流入與期望目標不匹配的領域或企業,國有風險投資應更注重扶持融資缺口較大、短期內收益不高或私人風險投資關注較少的新興產業。第三,政府應充分發揮其行政管理者的協調職能,處理好委托代理問題,減少信息不對稱的發生,發揮國有風險投資應達成的示范和引導作用。