董事會失敗容忍對環保投資效率的影響研究

劉樹良 范曉可

（華北電力大學經濟管理系，保定 071003）

引 言

2020 年9 月我國“碳達峰、碳中和” 雙碳目標一經提出，就得到了國內外的一致重視。雖然政府已經付出了諸多努力，但是環境治理工作仍然進展緩慢。而企業作為國民經濟的基石，是污染物的主要排放者，更要兼顧業績增長和環境保護［1］。為此，企業逐漸重視環保項目，力求快速治理環境的同時，實現企業業績飛躍。那么企業在投資環保項目時，就不能僅考慮投資額，更要關注環保投資的效率。環保投資效率是環保過程中投入與產出的比值，是對環保行為的績效評價。不注重環保投資效率，會導致非效率投資的問題，對企業經營運轉和碳減排并無太大助益。如果不解決投資效率過低這一問題，即使投入再多環保資金，也無法真正解決環境污染問題［2］。針對如此情況，學者們開始將目光放在研究環保投資效率影響因素方面。當前對環保投資效率影響因素的研究集中于企業內部管理和外部政策方面，而針對董事會失敗容忍這一激勵機制對環保投資效率的影響鮮少有人研究。

環保項目投入大，周期長，不如生產投資得到的顯性收益高，其投資效率較低［3］。管理者在投資決策時，并不會為了治理環境放棄企業收益，而是會從理性的角度分析環保投資的合理性和效率性［4］?；谖写砝碚?，董事會和管理者由于利益存在差異，對待投資問題的觀點也不一致。董事會作為公司的大股東，其投資更為分散化和多元化，并不依靠于某一公司的收益，對環保項目投資呈支持態度。而已有的獎罰機制會使管理層盡量規避投資風險，寧可不爭績效，也不愿承擔投資失敗所帶來的損失，更不會過多考慮投資風險大的環保項目。Kevin·Kelly 也曾提出，當代中國缺乏對失敗的容忍和過錯的包容。由于缺乏對失敗的包容再加上傳統薪酬機制影響，高管人員在面臨環保項目時畏手畏腳，不敢承擔環保投資失敗的后果，也不會客觀分析環保項目的投入產出值，勢必會對環保投資效率產生影響［5，6］。因此，本文基于失敗容忍理論，以2011 ～2022 年滬深上市公司為樣本，研究了董事會失敗容忍對環保投資效率的影響。

本文引入董事會失敗容忍這一激勵機制，豐富了董事會失敗容忍的經濟后果方面的研究，為放寬投資失敗責任歸咎、實行高管薪酬激勵提供了依據；研究董事會失敗容忍環保投資效率的影響，拓展了對環保投資效率影響因素的研究范圍，對企業提高環保投資效率、實現綠色發展具有重大意義；董事會失敗容忍對環保投資效率的影響過程中會受到內部控制和機構投資者關注的調節作用，進一步明確了失敗容忍理論在環保投資效率方面適用的場景。

1 文獻綜述

1.1 環保投資效率

隨著國家對環境保護的重視，投資效率逐漸應用于環境保護領域。起初，學者從整體角度研究環保投資效率，得出了環保效率低下的原因有國家激勵措施不足、個人企業意識淺薄、技術水平低等［7］。為了提高環保投資效率，學者從多個視角研究環保投資效率的影響因素。從外部角度分析，袁浩銘等（2018）［8］提出良好的環境立法氛圍能有效緩和財政分權導致的環保非效率投資。梁曉源和譚躍（2020）［9］研究得出綠色稅收能顯著提高環保投資效率。本著“誰污染誰治理” 的原則，企業作為污染的主要排放者，承擔著重大的環境保護責任，提高企業的環保投資效率勢必會使國家環保事業進展飛快［10］。從企業內部角度入手，企業存在的不良資產會影響投資效率，適當剝離與生產經營無關的資產對提高環保投資效率有積極影響［11］。國企混改由于引入了非國有資本，對投資決策更為理性，對環保投資效率有益［12］。綜合文獻所述，已有研究對環保投資效率影響因素的研究從政府和企業兩方面入手，尤其注重企業自身因素對環保投資效率的影響。

1.2 董事會失敗容忍

激勵創新的失敗容忍理論一經提出，就得到了國內外學者的廣泛關注。學者們開始使用不同的研究方法，從不同角度來研究失敗容忍理論［13］。Hutchison－Krupat 和Chao （2014）［14］認為對失敗的寬容和激勵能夠影響創新項目的個人決策，突顯了激勵的重要性。高管顯性和隱性激勵都對企業研發投入有正向作用［15］。Chemmanur 和Tian（2018）［16］發現反收購條款越多越能使經理人遠離投資者的影響，有助于企業創新。邸俊鵬和王浩宇（2018）［17］建議股東要給予經理人更多的失敗容忍，增加長期創新投資項目。杜建華和梁首昌（2021）［18］發現，信息透明度也能提高企業的失敗容忍程度。綜合以上文獻所述，學者已經得出了失敗容忍對企業創新項目的積極影響?？紤]到環境保護項目也是創新型項目，也有學者研究董事會失敗容忍對環保投資的影響，并得出了董事會失敗容忍能顯著提高環保投入的結論［19］。

通過對現有文獻的梳理總結，僅有文獻從董事會失敗容忍這一視角出發，研究與環保投資的關系，并沒有文獻研究董事會失敗容忍對環保投資效率的影響。因此，本文深入分析董事會失敗容忍對環保投資效率的關系，并實證檢驗了影響機制，為增強董事會對高管容忍程度、提升環保投資效率提供了理論依據。

2 理論分析和研究假設

環保投資作為社會效益大于經濟效益的特殊投資項目，投資風險偏大。高管人員基于傳統薪酬制度，只想固步自封投資于“不出錯” 的項目，力求獲得較為樂觀的回報，并不愿意考慮環保項目［20］。而董事會失敗容忍會降低企業接受環保項目的難度，喚起公司員工對環保項目的熱情，提高環保投資效率。董事會失敗容忍對環保效率投資的影響機制表現在以下3 個角度：

（1） 原有的高管薪酬機制為唯業績論，“獎優懲劣”，以公司業績好壞為高管人員發放薪酬，高管人員為了獲得高報酬，只能投資于回報率較高的短期項目，不敢嘗試風險大、回收期長的環保項目。若董事會失敗容忍程度高，適當放寬對高管人員投資項目的回報率要求，高管人員會不懼項目投資失敗的損失，敢于嘗試環保投資項目，減少因環保投資不足帶來的低效率問題［21］；（2）董事會對失敗容忍程度高，會降低高管人員決策的心理壓力，擁有更多決策的自信。高管人員就環保投資項目加強與董事會的溝通，會減少其與股東的信息差，不僅緩解信息不對稱和委托代理問題［22］，還可以就該環保項目了解到更多信息，打破信息壁壘，綜合利用進行環保投資決策，提高投資效率；（3） 失敗容忍文化會起到信息傳遞作用。高管人員有更多決策自由的同時，也會給中底層管理人員一個寬松的決策氛圍和更多的試錯機會［23］，使公司上下都形成一種失敗容忍文化，鼓舞全體公司人員對環保投資項目的斗志，極大地提高環保投資效率。

綜上所述，本文提出假設H1：董事會容忍對環保投資效率具有積極影響。

內部控制是規范企業管理的重要制度，在提高整個企業經營效率方面起到了重要作用［24］。環保投資項目由于投資回報期長，風險大等特點，動輒就會影響企業的發展。而企業內部控制作為降低風險的重要手段，對環保投資效率提高具有重大作用［25］。如果一個企業內部控制有效，通常不會存在盈余管理問題，信息透明度高，避免信息不對稱問題帶來的環保項目決策失誤，提高環保投資效率［26］。內部控制水平高的企業，責任劃分明顯、規章制度也較為齊全，管理層能夠做出更加合理的環保項目決策，避免投資非效率［27］。

綜上所述，本文提出假設H2：內部控制對環保投資效率具有積極影響。

機構投資者的調研活動體現了對上市公司的關注，可以抑制公司的非效率投資行為［28］。環保投資作為投資方式的一種，也會受到機構投資者關注的影響。（1） 機構投資者可以發揮監管作用，緩解信息不對稱，監督管理層的環保投資行為，科學決策環保投資項目，提高環保投資效率［29］；（2） 機構投資者擁有龐大的財力，其對上市公司的關注能夠提高股票的流動性［30］，降低財務風險，對提高環保投資效率有益；（3） 機構投資者作為信息中介，其對公司的關注直接向其他個人投資者傳遞了企業發展前景良好的信號［31］，打破融資約束，保證資金的充足性，避免出現因投資不足而產生的投資非效率情況。

綜上所述，本文提出假設H3：機構投資者關注對環保投資效率具有積極影響。

管理層在管理公司中通常會遇到很多投資機會，環境保護作為國家大力支持和管控的方向，不失為一個商業機會。面對如此機遇，捕捉環保項目投資這個機會固然重要，但是投資風險管控也尤為重要。內部控制作為管理層應對風險的重要舉措，能從風險容忍和風險偏好角度出發，降低投資風險［32］。從內部控制現行的管理導向分析，當企業內部控制質量越高時，公司的規章制度會更完善，薪酬機制設置合理，風險管控得當，董事會對管理層有充足的信心，對高管人員環保項目投資失敗的容忍度越高，環保投資效率得到提高。從內部控制的審計導向分析，內部控制質量高，提供的財務報告透明度高，董事會能了解到企業真實的財務狀況，對高管人員的經營成果和投資意向充分掌控，為管理層進行環保項目投資保駕護航，避免投資效率低下。

綜上所述，本文提出假設H4：內部控制會增強董事會容忍與環保投資效率的正向關系。

與個人投資者相比，機構投資者具有資金充足、專業能力過硬等優點，兼顧投資者和監督者的身份，能夠在公司治理和決策中發揮重要作用［33］。機構投資者通過增加對公司的關注，發揮監管作用，監督管理層的投資行為，增強董事會對管理層的信任程度，緩解了委托代理問題，并且由于機構投資者使用外部監督作用，會削弱企業內部董事會失敗容忍程度對環保決策效率的影響［34］。機構投資者關注降低了公司融資難度，企業擁有充足的資金支付管理層工資和分配股利，董事會成員和管理層的利益基本上能夠得到保障，針對環保投資項目的決策分歧大概率降低，董事會對管理層失敗容忍程度影響環保投資效率的程度變小。

綜上所述，本文提出假設H5：機構投資者關注會削弱董事會失敗容忍對環保投資效率的積極影響。

3 研究設計

3.1 樣本選擇及數據來源

本文以2011～2022 年上市A 股公司為研究樣本，并進行以下處理：（1） 剔除金融類和保險類公司；（2） 剔除ST 和?ST 公司；（3） 剔除數據缺失的公司。通過數據處理后，得到了18231 個樣本量，為了減少異常值的影響，對數據進行了1%的縮尾處理。環保投資數據來源于企業年報，內部控制數據來自迪博數據庫，機構投資者關注數據來自巨潮資訊網，其他數據來源于國泰安數據庫。本文使用的數據處理軟件為Stata16、Deap、Excel。

3.2 變量選擇

3.2.1 解釋變量

董事會失敗容忍。本文參考步丹璐和文彩虹（2013）［35］的方法，使用高管薪酬黏性衡量董事會失敗容忍程度。具體計算步驟：（1） 計算公司高管前3 名薪酬總額每年的增長率；（2） 計算公司業績每年的增長率；（3） 各年度高管薪酬增長率除以公司業績增長率，得到高管薪酬－公司業績敏感性；（4） 滾動5 年中，業績上升年份敏感性均值減去業績下降年份的敏感性均值，就得到了高管薪酬黏性。為了回歸結果的可視性，在下文分析中，先對高管薪酬黏性取對數，再進行實證檢驗。

3.2.2 被解釋變量

環保投資效率。本文采用DEA 數據包絡法，將環保投資總額作為輸入項，將ROA、每股凈利潤、營業收入等利潤類指標作為輸出指標進行檢驗，最終得到環保投資效率指標。其中，環保投資總額包括在建工程和管理費用兩部分。

3.2.3 調節變量

內部控制。本文采用迪博數據庫的內部控制指數來衡量內部控制質量，且內部控制指數越大，內部控制質量越高。為了方便實證研究，對內部控制指數進行除以1000 的處理。

機構投資者關注。本文借鑒岑維等（2017）［36］的研究，使用機構投資者調研次數衡量機構投資者關注，并對其進行取對數處理。

3.2.4 控制變量

本文選擇資產負債率、企業規模、資產收益率、企業成長性、股權集中程度、兩職兼任程度作為控制變量，并加以控制行業、年份。

表1 變量定義

3.3 模型構建

基于理論分析，本文構建以下模型：

式（1） 驗證董事會失敗容忍對環保投資效率的影響，式（2） 驗證內部控制對環保投資效率的影響，式（3） 驗證內部控制在董事會失敗容忍對環保投資效率影響過程中的調節作用，式（4） 驗證機構投資者關注對環保投資效率的影響，式（5） 驗證機構投資者在董事會失敗容忍對環保投資效率影響過程中的調節作用。

4 實證分析

4.1 描述性統計

表2 為主要變量的描述分析結果。環保投資效率是0～1 之間的數值，均值為0.310，可以看出企業環保投資效率都不高，最大值為0.645，最小值為0.047，差距較大，說明不同公司之間環保投資效率存在較大差異。高管薪酬黏性平均值為0.129，最大值為4.167，最小值為－4.973，表明上市公司普遍存在董事會失敗容忍，但不同公司的董事會失敗容忍程度不同。內部控制平均值為0.616，最大值為0.941，最小值為0，表明樣本公司內部控制質量普遍較高，但是樣本內部控制呈現顯著的異質性。機構投資者關注平均值為0.660，最大值為3.258，最小值為0，可見機構投資者對上市公司關注存在較大差異。

表2 描述統計表

4.2 相關性分析

表3 為本文主要變量的相關性分析。根據表3的Pearson 相關系數可見，環保投資效率與高管薪酬黏性、內部控制、機構投資者關注的相關系數分別為0.030、0.082、0.061，都在1%的水平下顯著相關，由此可以得到環保投資效率與董事會失敗容忍、內部控制、機構投資者關注呈現顯著正相關關系，為下文進一步回歸分析奠定了基礎。

表3 相關性分析

4.3 回歸分析

表4 為基準多元回歸結果。從表4 列（1） 中可以看出，在控制相關變量之后，高管薪酬黏性與環保投資效率的回歸系數為0.004，且在1%的水平下顯著，即董事會失敗容忍能提高環保投資效率，假設H1 得到驗證。為了避免業績下降影響薪酬金額，高管人員通常會規避投資回報期長的項目。如果董事會對高管人員失敗容忍程度高，高管人員能大膽決策環保項目，顯著提高環保投資效率。從表4 列（2） 可以得出，內部控制與環保投資效率的回歸系數為0.079，且在1%的水平下顯著，即內部控制能夠顯著提高環保投資效率，假設H2 成立。從表4 列（3） 能得到，機構投資者關注與環保投資效率的回歸系數為0.004，在1%的水平下顯著，即機構投資者關注能夠顯著提升環保投資效率，假設H3 成立。從表4 列（4）能得到，EIE與NX?IC的回歸系數為0.005，在1%的水平下顯著正相關，即內部控制會增強董事會容忍程度對環保投資效率的影響，假設H4 成立。從表4 列（5） 能得到，EIE與NX?Cover的回歸系數為－0.001，在1%的水平下顯著負相關，即機構投資者關注會削弱董事會失敗容忍對環保投資效率的影響，假設H5 成立。

表4 基準回歸分析

4.4 穩健性檢驗

為了保證回歸結果的穩健性，選取了2015 ～2018 年的樣本數據進行回歸檢驗（表略），主要結論未發生變化，與假設和前文回歸分析結果一致。

4.5 異質性分析

由于產權性質使企業存在經營管理中的巨大差異，本文根據企業的產權性質，將樣本企業分為國有企業和私營企業，對董事會失敗容忍與環保投資效率的關系進行異質性分析。表5 回歸結果表示，董事會失敗容忍對環保投資效率的正向作用在國有企業和私營企業都很顯著，內部控制的調節作用在國有企業顯著，在私營企業不顯著，機構投資者關注的調節作用在私營企業顯著，在國有企業不顯著。與私營企業相比，國有企業有明顯的制度優勢。國有企業規模較大，規章制度完善，管理流程科學，享受國家扶持的同時接受國家監督，獨有的特性使其內部控制水平遠遠高于民營企業。因此，國有企業高水平的內部控制顯著提高董事會失敗容忍與環保投資效率正向關系。國有企業中內部控制水平較高，信息不對稱和委托代理問題得到了有效緩解，董事會對管理層的失敗容忍程度高［37］，且國有企業具有一定的政治責任，國有資本占主體，接受國有資本的管控和監督，相對而言，外部機構投資者的監督機制，對其影響較?。?8］，因此對于國有企業而言，機構投資者關注在董事會失敗容忍對環保投資效率的正向影響中的調節作用并不顯著。私營企業融資方式為股權融資和債權融資，由于債權融資限制條件多、融資金額有限，所以私營企業主要依靠股權融資。而機構投資者由于具有資金雄厚的特點，在股票市場中占有絕對地位，對私營企業的投資決策影響較大，因此機構投資者關注針對董事會失敗容忍對環保投資效率影響的調節效應更為顯著。

表5 產權性質異質性分析

在雙碳背景下，污染程度不同的企業投資環保項目的必要性并不一致，因此本文根據行業污染情況，將樣本企業分為重污染企業和其他企業，對董事會失敗容忍與環保投資效率的關系進行異質性分析。從表6 中可以得出，無論是重污染企業還是其他企業，董事會失敗容忍對環保投資效率的正向作用都顯著，但與重污染企業相比，其他企業的內部控制能顯著增強董事會失敗容忍對環保投資效率的正向影響，其他企業的機構投資者關注能顯著削弱董事會失敗容忍對環保投資效率的正向影響。與其他企業不同，環境保護立法堵住了重污染企業的退路。治理環境污染、實現高效率環保投資，是重污染企業發展壯大的唯一途徑［39］。在此種情況下，重污染企業董事會容忍失敗程度對環保投資效率仍然顯著，但是由于環保法規帶來的絕對性壓力，企業內部控制和機構投資者關注的調節作用都較弱。

表6 污染程度異質性分析

5 結 論

基于董事會失敗容忍這一理論角度，本文以2011～2022 年滬深上市公司為樣本數據，實證檢驗了董事會失敗容忍對環保投資效率的影響，并得出結論：董事會失敗容忍能顯著提高環保投資效率；內部控制質量能顯著促進環保投資效率的提高；內部控制的調節效應顯著，表現為內部控制顯著增強了董事會失敗容忍對環保投資效率的正向影響；機構投資者關注對環保投資效率有顯著正向影響；機構投資者關注的調節效應顯著，表現為機構投資者關注削弱了董事會失敗容忍對環保投資效率的正向影響。進一步研究從產權性質和污染程度入手，得出結論：與私營企業和重污染企業相比，內部控制的調節作用在國有企業和非重污染企業更為顯著；機構投資者關注的調節作用在私營企業和非重污染企業更為顯著。

本文的研究內容及結論，創新性地從失敗容忍理論切入，能促進公司薪酬機制轉變。失敗容忍文化的本質就是為員工創造一個輕松活躍、充滿創新思維的工作環境，這在投資領域中也是適用的。將失敗容忍文化用于環保投資中，對提高環保投資效率，推進環境治理卓有成效具有重要意義。

基于以上研究結論，本文提出如下建議：（1）改變高管薪酬制度。企業應該注重發揚失敗容忍文化，改進薪酬制度，實現“唯業績論” 到“重賞輕罰” 的轉變，打破管理層工資浮動的枷鎖，鼓勵管理層站在公司角度進行環保項目投資決策，將提高環保投資效率作為首要目標；（2） 加強內部控制。由于內部控制水平越高，越有利于董事會失敗容忍提高環保投資效率，企業要做好加強內部控制體系建設，提高內部控制水平。特別是國有企業和重污染企業，要將環境保護加入內部控制體系中，提高內部控制水平，來促進董事會失敗容忍發揮作用，提高環保投資效率；（3） 合理吸引機構投資者關注。機構投資者關注能顯著提高環保投資效率，但會削弱董事會失敗容忍對環保投資效率的積極作用，所以企業不能毫無節制地吸引機構投資者關注，必須要把握好機構投資者關注的度，力求得到最大的環保投資效率。