收益預測與經營實現數不一致探析
——大概率性、原因分析、責任界定和改進建議

李熙恒

（深圳市資產評估協會，廣東深圳 518001）

一、引言

收益法作為基本資產評估方法之一，是指通過將評估對象的預期收益資本化或者折現，來確定其價值的各種評估方法的總稱，收益法包括多種具體方法①《資產評估執業準則-資產評估方法》（中評協[2019]35 號）第九條，其實質是估算評估對象特定條件下的估計價值。

資產評估實務中，收益法評估基于時間序列預測或回歸分析預測等所得到的預測結論多數采用單一預測值，從而得到單一評估結論。但結合預測未來收益所需考慮的因素可以發現，單一預測值受限于市場、資產條件及各種評估假設等條件的限制，企業未來年度經營實現數與預測值保持完全一致不是必然事件，不一致甚至有較大差異都有一定概率。

為防止公司和評估師高估未來盈利能力，并進而高估資產，對使用收益現值法評估資產的，凡未來年度報告的利潤實現數低于預測數10%-20%的，公司及其聘請的評估師應在股東大會及指定報刊上作出解釋，并向投資者公開道歉；凡未來年度報告的利潤實現數低于預測數20%以上的，除要作出公開解釋并道歉外，中國證監會將視情況實行事后審查，對有意提供虛假資料，出具虛假資產評估報告，誤導投資者的，一經查實，將依據有關法規對公司和評估機構及其相關責任方進行處罰①《中國證監會關于進一步提高上市公司財務信息披露質量的通知》（證監會計字[2004]1 號）。

中國證監會基于防范主觀高估資產價值從而造成投資者損失，對使用收益現值法評估資產價值中的未來盈利能力預測提出以上謹慎性要求，單方設定高估情況下公司、所聘請評估機構和評估師應當承擔的責任。這對資產評估行業提出了三個特別突出的問題：1.收益法資產評估中，未來收益預測與未來報告年度經營實現數之間的可直接比較性及其一致性；2.當兩者出現偏差時，如何找到客觀原因及相關責任方并作出合理解釋；3.如何改進當前收益預測和評估結論的表述形式，使收益預測和評估結論更具合理性和解釋力。

本文從收益法資產評估預期收益確認方法所依據的預測理論的不確定性、資產評估技術本身的不完善性、資產評估師工作不謹慎等和企業經營管理決策執行發生變化四個角度探討收益預測及評估結論與實際發生數存在差異的原因及其不可直接比較的邏輯，并對相關原因的責任界定和改進方法進行初步探討。

二、收益法資產評估預期收益的預測方法

預期收益是資產未來預期收益額，是收益法評估資產價值的基本參數之一。預期收益的預測，既包括定性預測、也包括定量預測，而最終預期收益的確定，屬于定量預測。定量預測是建立在統計學、數學、系統論、信息論、運籌學及計量經濟學等學科基礎上，資產評估收益預測可以用到的具體方法主要有時間序列預測法和回歸分析預測法②《資產評估實務（二）》第二部分第三章 收益法在企業價值評估中的應用。

（一）時間序列預測

時間序列預測包括平均預測法、指數平滑法以及趨勢外推法等。時間序列預測方法的使用，需要結合企業的經營計劃和資產評估師的分析判斷，在以事實為依據的前提下，確保邏輯合理。

（二）回歸分析預測

回歸分析預測工作需要完成的工作包括以下步驟。

第一步：回歸分析預測法的前提是相關性分析。

通過歷史數據分析因變量和自變量之間確實存在相關性。相關性分析中相關關系的度量一般有散點圖和相關系數。收益法資產評估中通過計算相關系數r，結合項目情況考慮回歸分析預測的可行性與合理性。，完全相關；，高度相關；，中度相關；，低度相關；＜0.3，不相關。只有完全相關或者高度相關的數據，即≥0.8，才表明因變量與自變量之間存在可以用數學方程表述的變化關系，此時進行回歸分析預測才有現實及理論意義。

第二步：對回歸方程進行檢驗。主要包括：第一，結合經濟理論與實際經驗分析其經濟含義是否合理；第二，假設檢驗（t 檢驗）檢驗x 對y 是否有顯著影響，假設無影響的前提下，進行檢驗。只有t小于0.05 時，拒絕原假設，表明x 對y 有顯著性影響；第三，分析模型（方程）對數據的擬合效果，計算決定系數r2，r2=1，完全有效，r2=0 無效。只有經過檢驗的回歸方程，才能在資產評估相關預測中使用。如果通不過檢驗，則回歸得到的方程無法使用。

第三步：使用分析模型預測未來收益。

三、收益預測數與實際發生數不一致的原因

收益預測主要基于資產的性質、可獲取的信息（收益預測所利用的信息，需要通過搜集、分析驗證與評估對象預期收益相關的數據資料獲取，包括但不限于資產配置情況、歷史及預期生產能力、資金條件、經營前景、產品結構、銷售狀況、歷史和預期的財務狀況、市場形勢和產品競爭、行業水平、所在地區收益狀況以及經營風險等）、相關假設和要求的價值類型等。

未來預測期間，無論是3 年、5 年、還是10 年預測期，還是永續期，預測值都是確定且唯一的。該理論本質上屬于確定性分析方法在資產評估行業中的應用。

阿爾欽指出：世界是充滿不確定性的，從統計學的觀點，只要存在不確定性，就沒辦法算出所謂的最優解，最多只有一個最優的概率區間①阿爾欽.不確定性、進化與經濟理論（Uncertainty，Evolution and Economic Theory ），[J]政治經濟學期刊（Journal of Political Economy ），1950。

收益法主要參數預期收益和折現率等都不是客觀實際已發生的，是資產評估師基于所收集資料和專業判斷，通過對被評估機構所做預測的合理分析判斷，將預測數據確定性處理，將預測數據單一確定的處理方式。但是，被評估企業所面臨的宏觀環境，自身的發展方向方式在未來都充滿不確定性，隨著時間的推移，企業未來經營情況與預測值不一致是大概率事件。近年來做出的關于資產評估項目的處罰有相當一部分聚焦于預測值與實際發生數存在一定差異導致評估結論出現重大偏差。

基于阿爾欽的觀點，從統計學看，只要存在不確定性，人們就沒辦法算出最優解，最多只有一個最優的概率區間。因此，對收益預測采用單一確定數值的處理方式是不符合未來發生事項具有隨機性的客觀實際的，收益預測值不唯一具有大概率性。從資產評估理論和實務來看，具體原因包括但不限于以下內容：

（一）預測理論與實踐存在不一致

經濟學研究的前提——經濟人假設，僅僅是人們據此解釋和預測經濟運行現象的一種分析工具，而不是一種完全的真實。

弗里德曼的《實證經濟學方法論》是預測經濟學的方法論基礎，之后，按照以預測為核心的方法論所提出的大部分理論均未做出過準確預測。

（二）資產評估技術本身難于完全吻合實際

1.資產評估準則的高標準

資產評估準則的高標準在行業內被廣泛認同，相當一部分要求在執業過程中難于百分之百實現，導致部分機構由于無法完全達到準則要求而被相關監管部門采取措施。

2.預測方法的不足

不管是時間序列預測還是回歸分析預測，都與歷史數據強相關，而未來與歷史之間存在的不完全連貫性導致兩種方法本身就存在不足。

3.評估假設與經營實際不完全一致

評估假設是指資產評估師在現實普遍認知的基礎上，依據客觀事實及事物發展的規律與趨勢，通過邏輯推理，對評估結論的成立所依托的前提條件或者未來可能的發展狀況作出的合理的推斷或者假定②《資產評估準則術語2020》。

資產評估假設一般情況下包括評估前提、基本假設、特別假設和非真實假設等。前提假設包括持續經營假設，原地或異地需用等假設。

基本假設包括相關政治、法律、法規、財政經濟等宏觀情況不發生變化；與評估對象經營活動相關的稅收及企業法規；利率、匯率變化等。對評估對象物理、法律、經濟狀況的假設；對評估對象外部狀況的假設，如市場狀況或趨勢、單項資產的狀況；對評估分析中運用數據的完整性的假設；評估對象未來管理和業務運作戰略方向，關聯交易是否是以公平交易為基礎等。

以上評估假設所涉及事項，本身就是推斷，發生變化才是大概率事件，評估中所假設的不發生變化或者變化的趨勢，是評估師通過推理得出的最大概率事件，而不是必然事件。即評估假設未來與實際不一致是必然存在的，特別是非真實假設本身。只要假設條件不成立，預測數與實際發生數不一致便成為必然。

4.評估程序受限的大概率性

資產評估程序受限在資產評估實務中普遍存在，對評估結論產生重大影響且無法采取有效替代程序的，應當停止相關業務?？梢酝ㄟ^替代程序予以補充的，替代程序本身就不是完整程序，對評估結論的一致性存在不可預見的影響。

5.特別事項說明帶來的不一致

特別事項包括引用專家報告；未決事項、法律糾紛等不確定因素；權屬等主要資料不完整或者存在瑕疵。該部分屬于資產評估機構的免責條款。也會造成評估結論與實現數不一致。

6.無法以定量來表示的不確定性因素帶來的影響。

（三）資產評估師專業能力或工作態度等造成的不一致

1.計算錯誤，包括相關概念界定不清，對評估方法和理論理解不全面，甚至由于工作疏忽導致的低級計算錯誤。

2.評估邏輯錯誤，專業估計專業判斷錯誤。資產評估工作需要評估技術和豐富評估經驗的有機結合，資產評估師執業技術水平和執業經驗欠缺導致評估錯誤的現象在業內中小機構時有發生。

3.依據的企業數據不足或者統計整理口徑等出現偏差，導致評估參數波動。

4.應當考慮而未考慮的因素。

5.評估程序履行不到位，特別是由于評估對象所屬權益主體不配合（司法案件中常見）或者客觀原因（損失損害評估中常見）導致的評估程序無法完整履行。

6.違背資產評估執業道德要求，出現欺詐或舞弊等現象。

（四）企業經營決策與執行發生變化

管理學中，預測是揭示事物發展趨勢及其決定性因素，為決策提供關于未來的可能性信息。決策是面向未來的管理活動，管理活動的成敗取決于決策是否符合事物的發展變化規律。決策執行是將決策目標轉化為企業實際收益的唯一途徑，而決策執行的偏差將會導致決策的失敗。

決策的執行是一項較為復雜的組織實踐、生產經營過程。決策作出以后，由于執行主體原因，運行機制、管理體制和外部環境等原因，有極大概率被引導向不同的方向，造成決策目標無法實現，甚至與決策背道而馳。美國艾利森指出：在實現政策目標的過程中，方案確定的功能只占10%，而其余的90%取決于有效的執行。

收益法評估工作中，由被評估單位完成并由資產評估機構核實的預測，僅僅屬于整個企業經營管理工作的第一階段，所預測事項的完全實現需要后續決策和執行的完美配合，預測（規劃）假設條件發生變化、預測（規劃）所需投入無法跟進以及經營者主觀操作失誤都可能導致預測與實際不一致。

資產評估收益預測是以企業歷史和當下的客觀實際為依托，資產評估師綜合分析判斷后作出的一種選擇，是對客觀信息進行加工處理的一種主觀行為，它與事物的客觀規律總是會存在一定的差距。未來經濟形勢出現變化、技術進步、政府法律政策的變化、通貨膨脹的存在、市場供求變化等都會對評估對象的經營管理造成影響，進而影響預測值及評估結論與實際發生數的一致性。

企業在生產經營過程中，面臨的經濟環境瞬息萬變，需要企業管理者在作出經營決策及執行決策時因勢利導，這可能導致實際與預測無法完全一致。從評估基準日當下看未來，未來收益預測是隨機的，而經營實現數是從事實當下看歷史，所有經營實現數都是客觀且單一的，企業未來經營實現數與收益預測數進行比較是用實際數與隨機數之一進行比較，不一致甚至存在較大差異是大概率事件。

四、收益預測數與實際發生數不一致責任界定邏輯

預測值及評估結論與實際發生數不一致時，資產評估機構及各相關方應當以事實為依據，在承認不一致是客觀事實的前提下，認真分析不一致的產生原因并界定各方責任。這是資產評估機構能否免責的前提條件，資產評估機構和資產評估師應當主動作為、主動完成。

首先要復盤委托方作出預測以及對委托方所做預測的分析是否進行了全面考慮（包括已經存在的客觀因素和通過已有現象應當推斷出的因素，但不包括不可抗力因素）。按照資產評估準則，除不可抗力因素外，資產評估師應當全面考慮，如果是資產評估師應考慮而未考慮的，由資產評估師承擔責任。（此處存在準則要求過高，評估師承擔過多責任的風險）。

接下來要結合本文第二部分，在首先考慮是否屬于不可抗力因素的前提下，展開分析產生不一致的原因，從預測理論、資產評估技術、資產評估師專業能力或工作態度和企業經營決策與執行等角度展開分析。

對于不可抗力造成的不一致，資產評估機構、資產評估師和所有相關方均無法承擔責任。

不屬于不可抗力造成的且是由于預測理論和資產評估技術本身造成的不一致。如果有客觀證據證明評估師在做項目的時候沒嚴格履行程序，未全面系統考慮過相關預測影響因素，資產評估師應當承擔責任。其余情況不應當由資產評估機構和資產評估師承擔責任。

不屬于不可抗力造成的且是由于企業在后期決策和決策執行過程中發生調整帶來的不一致，不應當由資產評估師和資產評估機構承擔責任。

綜上，資產評估報告所依托的收益預測是在未來有多種可能的前提下，資產評估機構基于當前的認知、能夠收集到的資料、依托公司經營決策層所做預測、結合市場環境慣性，選取的某一特定收益路徑完成的評估測算。測算結論高度依賴于公司經營計劃是否能按照既定決策毫不動搖的執行，市場慣性是否會受到不可控的外力沖擊。只要任何一點發生變化，測算前提便發生變化，實際經營結果與評估結論不一致便必然發生。

資產評估收益法的邏輯是在企業面臨多種選擇的情況下，評估師通過綜合分析判斷后告訴委托方，按有證據證明的最可能發展路徑結合評估師的專業理論和經驗判斷，委托方最大可能會實現的收益情況及評估結論。但不是說評估師作出評估，委托方就一定能實現評估師所判斷預測和評估，因為未來被評估機構的決策執行跟預測當下所面臨的條件有極大概率不完全一致，甚至會有較大差異。簡單將收益預測的實現與否作為對資產評估機構和資產評估師責任認定的評判標準，而不考慮預測未實現的具體原因，有欠考慮。

五、不一致問題的解決——推廣多樣化點估計和區間估計表述方式在評估中的應用

證監會相關要求源于資產評估結論的單一表述方式。即基于單一點估計的表述方式必然會導致需要對預測值與發生數進行比較，比較兩者之間是否發生偏離及發生偏離的幅度，并基于此制定相關管理措施。問題的根源在于資產評估結論的表述方式。因此，建議綜合使用多樣化點估計和區間估計表述方式在收益法中的應用，使資產評估收益預測及評估結論與未來實際發生數更加契合，更具合理性和解釋力。

薩繆爾森在《經濟學》第一版（1948）中，著重討論了不確定性在經濟分析中的重要性，并將概率論引入經濟學中。他指出，經濟學分析中的許多變量都是不確定的，但是可以用概率分布來描述他們的可能性。他認為通過概率分布可以更準確地描述和分析經濟變量的不確定性，從而對經濟決策作出更明智的選擇。他同時指出，在不確定性的情況下，經濟主體應該通過選擇最大化其預期效用的決策來應對風險。他認為，預期效用或者預期收益可以用概率分布來計算。

崔恩渤通過對國內外文獻綜述，系統梳理了國內外關于資產評估不確定性的相關研究成果。在此基礎上提出可以用最可能價值（一般用平均數或者中位數）表述點估計值，用一定置信水平下的價值區間表述不確定性范圍。

嚴紹兵、張瑩指出資產評估中不可避免會存在一定程度的不確定性，當市場和資產條件發生變化時，資產評估師無法對評估結果的準確性及可靠性發表意見。

實踐中，多數資產評估報告中，對未來收益的預測，以及基于此得出的評估結論，仍采用單一點估計形式。本文結合簡化后的案例，綜合使用多樣化點估計和區間估計的表述方式，以期增加收益預測及評估結論的合理性及解釋力。

某企業采用收益法評估，基于出具報告時依據的營業收入、營業成本和相關費用等參數得出的盈利實現數，綜合測算后，得到的股東全部權益價值為720598986.7 元。為單一點估計（均值）表述形式。如果未來出現經營實現數與評估不一致的情況，則存在被詬病或者被相關職能部門采取措施的風險。如果綜合使用多樣化點估計和區間估計的表述方式，可以有效避免單一點估計表述形式帶來的各種風險。

1.借助@Risk 軟件，假設未來營業收入、營業成本、管理費用、財務費用、自預測起始日至未來各年服從以當年預測值為均值、以當年預測值的10% 為標準差的正態分布，假設折現率取固定值。得到的股東全部權益價值相關結論如圖1：

圖1 股東全部權益價值

用@risk 模擬運行10000 萬次后，基準日股東全部權益價值90%的概率在501641167.21 元至944230413.45 元間，均值為720595777.83 元，中值為720430671.21 元，眾數為684927822.25 元，標準差為134338190.81 元。

2.假設未來營業收入、營業成本、管理費用、財務費用、折現率自2015 年11-12 月至未來各年服從以當年預測值為均值、以當年預測值的10%為標準差的正態分布，得到的股東全部權益價值相關結論如圖2。

圖2 股東全部權益價值

用@risk 模擬運行10000 萬次后，基準日股東全部權益價值可能出現的情況如圖2 所示，基準日股東全部權益價值90% 的概率在4.54 億元至10.65 億元間，均值為735586545.92 元，中值為720401933.55 元，眾數為733041294.20 元，標準差為186883001.43 元。

結合本案例，可以發現，傳統資產評估結論的表述形式為單一點估計中的均值概念。綜合考慮多樣化點估計和區間估計表述方式體現的評估結論，包含了均值（當前給出的資產評估結論）、中值和眾數，以及一定概率下的區間值。能有效增加收益預測分析及評估結論的合理性和解釋力?？梢栽谝欢ǔ潭壬辖鉀Q預測數與實際發生數不一致造成的解釋困難。

六、相關建議及進一步研究方向

（一）相關建議

1.如果相關經濟行為的評估結論可以論證為均值方差為零，直接以單一均值形式表述評估基準日的評估結論；均值方差不為零，建議依資產評估報告準則采用多樣化點估計和區間估計相結合的形式表述評估基準日的評估結論。

2.積極宣傳引導，在社會上形成共識，收益預測與實際發生數不可直接進行比較，需經全面分析，在認定資產條件和相關假設條件等完全一致的情況下，直接進行比較才有意義，才可以作為相關處罰政策執行的依據，否則不能直接進行比較，以此作出相關處罰措施有待商榷。

3.當預測收益與實際發生數不一致時，建議給予資產評估機構和資產評估師解釋機會。如果有證據表明確實是非評估原因導致的不一致，相關措施的責任對象不應該是資產評估機構、資產評估師及資產評估從業人員。收益預測中屬于資產評估機構、資產評估師及資產評估從業人員責任導致的預測值與實際發生數不一致的，由資產評估機構及資產評估師或從業人員承擔。

4.參考房地產估價行業，結合業務實際，摒棄資產評估業務一定是鑒證業務的觀念，明確資產評估業務包括鑒證類和咨詢類，并在業內進行區別管理。對鑒證類資產評估業務，依據資產評估準則出具，依托資產評估準則進行規范。對于咨詢類業務，屬于委托方與資產評估機構的雙方經濟委托事項，不受資產評估準則規范。

（二）需要進一步研究的方向

1.結合已出具的資產評估報告大數據，研究形成各個細分行業相關數據的最優概率分布形態。

2.結合已出具的資產評估報告大數據，加強和擴大回歸分析預測和時間序列預測在資產評估行業的研究和應用。

3.結合資產評估行業實際，加大對各細分行業區間估計重點影響參數的研究。

4.結合大數據以案例實證的方式分析預測數與實際發生數的一致性、發生偏差的幅度以及相關影響因素，供資產評估師及從業人員參考。

5.深入研究企業經營管理團隊執行所做預測的影響因素，即企業管理團隊在作出預測后，在何種情況下將必須調整決策及決策執行，為資產評估師和資產評估機構在分析被評估企業所提供預測數時提供引導和幫助。

6.系統研究企業團隊如何更好的基于預測完善決策，形成共識，提高決策質量，優化決策執行。