連鎖股東的協同效應
——基于應計盈余管理和真實盈余管理的視角

趙康樂，梁日新，欒甫貴

(1.首都經濟貿易大學 會計學院，北京 100070；2.中國會計學會，北京 100045)

一、問題提出

作為企業利益各方契約的基礎，公司盈余影響著企業利益相關者分配企業的相關經營成果。盡管中國不斷完善企業的治理機制、加強審計監督以及法律體系建設，但企業操縱盈余利潤的行為仍頻繁發生。不論是管理層在符合會計準則范圍內對公司盈余進行的調整，還是利用準則漏洞的舞弊行為，都凸顯了研究盈余管理的緊迫性和重要性。隨著中國經濟逐步進入新常態，大量處于傳統行業的企業通過交叉持股、并購重組的方式實現轉型升級，同時持有兩家及以上公司股權的連鎖股東也更加常見[1-2]。作為一種新型股權關系和非正式的制度安排，連鎖股東會促進企業之間的信息傳遞、經驗積累以及決策學習，為上市企業共享信息和資源提供額外的渠道[3-4]。

持有同一行業數家企業股權的連鎖股東具備更加豐富的專業知識和管理經驗，能加強同行業企業之間信息及經濟層面的關聯[3]，進而給企業帶來協同效應。連鎖股東的興起使得學者們開始逐漸深入地探究連鎖股東影響微觀企業行為的邏輯和方式。連鎖股東對企業的影響主要有兩種：治理協同效應與利益協同效應。部分學者從治理視角出發，認為連鎖股東所擁有的經驗和信息資源優勢在加強對管理層的監督、改善企業治理方面形成了治理協同效應[5-6]。另一部分學者從連鎖股東投資組合價值最大化的視角出發，發現連鎖股東會促使同行業關聯企業組成利益同盟，增強企業在重要商品市場上的份額與定價能力，形成利益協同效應[7-8]。盈余管理是管理層通過會計準則范圍內的方法實施調整或者安排真實的交易活動來操縱會計信息，從而謀取私利的行為[9]。管理層盈余管理行為扭曲了企業的經營決策[10]，偏離了公司的最優選擇，降低了企業的總體價值并增加了股東的成本[9，11]，與連鎖股東最大化投資組合價值的目標相去甚遠。因此，連鎖股東有較強的動機來抑制管理層盈余管理行為。連鎖股東究竟對企業盈余管理有何影響？又是從何種途徑發揮作用？上述問題是本文探討的核心問題。

二、文獻回顧與理論分析

(一)文獻回顧

隨著全球資本市場的發展，為了尋求豐厚的收益回報，越來越多的投資者熱衷于持有多家上市公司的股權[12]，由連鎖股東帶來的企業之間信息及經濟層面的關聯更為常見[3]。區別于僅投資一家公司的股東，連鎖股東有兩個顯著的特點：第一，相比一般股東，由于持有同行業數家公司的股權，連鎖股東有著更加豐富的管理經驗、行業信息以及資源，可以在治理企業經營活動方面發揮更好的協同優勢；第二，為了最大化投資利益，連鎖股東有較強的動力促使其持股的企業在重要商品市場上結成利益聯盟，促成協同發展的局面?，F有的研究主要從上述兩個方面展開，認為連鎖股東對企業的影響主要分為治理協同效應與利益協同效應。部分學者從治理視角出發，發現連鎖股東能作為渠道在同行業企業之間傳遞管理經驗以及專業知識[6]，成為企業之間信息與資源流通的關鍵節點。連鎖股東豐富的治理經驗有助于加強對管理者經營活動的監督[2，5]。在發揮股東監督職能方面，連鎖股東表現得更好，會否定管理層錯誤的決策，對管理者表達反對意見[6]，辭退不稱職的管理者[5]。從企業利益協同視角來看，連鎖股東可以發揮整合資源的優勢，降低企業資金的使用成本[2]、促進研發創新投入[13]以及社會責任的履行[14]，實現合作共贏。連鎖股東提升了同行業關聯企業在重要商品市場上的定價能力，還能影響企業投資效率[8]。

本文的邊際貢獻主要有以下四方面：第一，基于中國資本市場的發展狀況，將共同股權影響企業盈余管理的研究視角擴大至全體連鎖股東。本文結合中國資本市場上投資者身份復雜多樣的現狀，將視角進一步擴大至全體連鎖股東，以中國資本市場企業盈余質量的視角為研究背景，為進一步探究連鎖股權的協同效應提供新的研究依據。第二，拓展了企業盈余質量的研究。本文的研究從連鎖股東持有多家同行業企業股權而帶來的關聯入手，嘗試在企業經營活動中探討連鎖股東的信息及資源優勢對管理層盈余管理活動的影響，并進一步研究其具體的作用路徑。本文研究發現連鎖股東對企業盈余管理的影響主要來源于其提升了企業的治理協同水平和企業之間的協同利益，有助于資本市場更好地約束企業的盈余管理行為。第三，從控股股東視角探究連鎖股東協同效應的發揮。本文研究發現當連鎖股東為控股股東時，其協同效應得到了更好的發揮，為市場應對控股型連鎖股東的發展提供了參考依據。第四，本文研究發現連鎖股東降低了企業盈余管理，這一結論為洞悉中國經濟轉型升級期間復雜的企業間股權關系提供了理論依據，也為監管部門政策制定提供了經驗和理論層面的支持，有助于規范連鎖股東的市場行為。

(二)理論分析

根據有效契約觀，會計信息不僅是企業契約的基礎，也作為一種工具與手段，為企業各契約方確認、計量以及分配利益份額提供依據[15-16]。其中，最核心的會計信息無疑是企業盈余信息。作為企業重要的契約方，企業管理層卻能通過符合會計準則范圍內的調整以及利用準則漏洞來操縱公司的盈余信息。如此一來，企業管理者可能會為了謀取私利，利用符合會計準則的方法實施調整或者安排真實的交易活動來操縱會計盈余信息[9]。鑒于管理層盈余管理偏離了公司的最優化選擇，因此，連鎖股東有較強的動機來抑制管理層盈余管理活動[9，11]。結合連鎖股東的特征以及現有研究，本文將從治理協同和利益協同兩個效應出發，探討連鎖股東對于管理層盈余管理活動的抑制作用。

1.連鎖股東的治理協同效應

委托代理與信息不對稱理論從理論層面上闡釋了管理層進行盈余管理活動的原因。資本市場的健康運作離不開公開透明的信息，理想狀態下企業內外部利益相關者之間應該保持信息對等，但由于不對稱信息的存在，企業管理層與其他利益相關者擁有的信息存在差異。管理層往往擁有更多、更全面的內部信息，占據優勢地位。管理層與其他信息使用者的專業知識不對稱性，更是加大了雙方的信息差距。代理理論認為，企業股東和管理層各自所處地位與目標是不一樣的，如果管理層追求的是自己的收入和閑暇時間最大化，這必然會損害到股東的利益。由于監管成本的存在，股東無法實時關注企業的經營過程，大多數股東僅通過相關報表的數字對管理層進行評價，管理層會利用其信息與專業知識的優勢操縱盈余信息來謀取私利。在信息不對稱的情況下，代理問題會更加嚴重，再加上專業知識的差距，這使其他利益相關者難以正確判斷管理層對會計準則方法及政策實施的調整以及安排真實的交易活動，無法準確辨別管理層盈余管理行為。與一般的股東相比，連鎖股東在辨別能力、監管成本以及整合效應方面更具優勢，能更好地協同治理管理層盈余管理行為。

連鎖股東對企業盈余管理的治理協同效應主要有如下三點表現：第一，較強的辨別能力。由于持股同行業數家公司的股權，連鎖股東有著更加豐富的管理經驗、行業信息以及專長知識[17]，其信息搜集以及處理的能力更強[6]，進而提高了其對于企業報表信息的解讀與辨別能力。連鎖股東還可以對比同行業企業的運營情況，敏銳地發現企業經營活動的異常之處，更有可能識別出管理層盈余管理活動。由行業經驗優勢所帶來的更大話語權使得連鎖股東可以更好地發揮監督職能，對管理者表達反對的意見[6]，反對管理層不當的提案，辭退不稱職的管理者[5]。第二，較低的監管成本。企業所處的行業相同，其面臨的法律環境、會計準則以及業務行情通常也相同，企業的運營模式以及財務報告方式通常也相似，這些相似特征有助于降低連鎖股東搜尋處理信息的成本。連鎖股東在一家企業中獲得的經驗和教訓可以應用到其持股的其他家同行業企業，連鎖股東的經驗和知識可以得到更高程度的發揮，進而降低連鎖股東監督治理企業盈余管理的成本[17]?，F有研究表明，隨著同行業不同企業之間關聯數量的上升，連鎖股東對企業的監管成本呈下降趨勢[5]。第三，更好的整合效應。連鎖股東在股票市場上的交易行為有助于其他利益主體了解企業的真實信息，加深對企業的經營戰略和方針等信息的理解，改善整體信息環境，使管理層行為受到更全面的監督，提高管理層調整企業會計政策方法與交易活動的難度，由此帶來更高效的監督治理[5]。由此可知，連鎖股東的治理協同效應能降低管理層謀取私利的空間和動機，進而降低企業盈余管理程度。

2.連鎖股東的利益協同效應

除了謀取私利的動機，資本市場上的惡性競爭和契約壓力也是管理層進行盈余管理活動的主要原因。由于契約無法達到完備程度，導致同行業公司處于低水平合作狀態[1]，單個企業面對供應商和顧客的議價能力極為有限。出于市場競爭及企業利益的考慮，一方面，管理層會進行盈余管理以達到契約要求[18]，避免外部主體干預企業[19]。另一方面，管理層通過操縱盈余信息隱藏企業核心專長信息，誤導同行業企業作出錯誤經營決策來提高本公司利益[10]。因此，連鎖股東有較強的動機促使同行業關聯企業組成利益同盟以提高相互的合作水平[1-2]，避免被持股企業之間的惡性競爭，增強關聯企業在重要商品市場上的份額與定價能力[8]。這將有助于減少管理層承擔的資本市場契約壓力和投機動機，抑制管理層盈余管理活動。連鎖股東會通過管理層來影響企業的經營決策，促成利益同盟的組建[20]，加強企業間的互動交流，增強企業與顧客及供應商之間的關聯以及定價能力[8，21]，從而使關聯企業走向雙贏局面[2]。因此，連鎖股東的利益協同效應能減少管理層基于資本市場契約壓力和惡性競爭的盈余管理活動。

然而，如果連鎖股東追求的是個人利益最大化，為了提高自己的回報率以補償其股權的持有和交易成本，連鎖股東也可能與其他股東以及管理層進行合謀，提高企業的盈余管理程度。一方面，出于成本補償動機，連鎖股東可能在信息壁壘構建、掩蓋負面消息等方面與其他股東以及管理層達成共識，共同實施合謀。由于連鎖股東持股行業中多家企業股權，比其他股東有更多的機會和渠道來獲得內部信息，從而利用連鎖網絡挖掘行業以及公司經營方面的私有信息。如果企業準確地披露盈余信息所獲得的收益低于連鎖股東通過其私有信息而獲得的收益，連鎖股東為維持自身的信息優勢以獲取利益，可能會推動企業信息壁壘的建立，促使企業減少高質量信息的披露[22]。當企業盈余出現負面消息時，連鎖股東為降低負面盈余消息對自身價值的損害，會憑借其股權以及行業經驗優勢帶來的話語權干預管理層決策，進行盈余管理。同時，連鎖股東可能會利用掌控的股東資源，強化與其他企業的關系，推動其他企業共同進行盈余管理?，F有文獻證明，為了最大化投資組合價值，連鎖股東可能對企業施壓，減少行業內部競爭以組成合謀聯盟[1]。另一方面，出于個人私利的考慮，連鎖股東可能會促使大股東合謀，與管理者聯合構建利益聯盟，操縱企業盈余，共同侵占中小股東利益[23]。不論是為了獲取更多的政府補助，還是提高企業的股價，連鎖股東都可能會與其他股東和管理層粉飾報表，提高企業的盈余管理程度以謀取個人利益?；诖?，本文提出假設H1。

H1a：其他條件不變的情況下，連鎖股東降低了企業的盈余管理程度。

H1b：其他條件不變的情況下，連鎖股東提高了企業的盈余管理程度。

三、研究設計

(一)模型設計

為檢驗連鎖股東與企業盈余管理的關系，本文構建模型(1)：

DEMi，t=α0+α1ENCROi，t+∑αControli，t+Indi+Yeart+εi，t

(1)

其中，被解釋變量為企業盈余管理(DEM)，其代理變量分別是應計盈余管理(AIQ)以及真實盈余管理(REM)；連鎖股東(ENCRO)是解釋變量，其代理變量分別是Cross_D和Cross。Control表示控制變量，主要包括公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、資產凈利率(Roa)、現金比率(Cash)、托賓Q值(TobinQ)、兩職合一(Dual)、股權集中度(Top10)、獨立董事比例(Indep)、上市年限(Age)、是否虧損(Loss)；Ind表示行業固定效應，Year表示年份固定效應，ε表示隨機誤差項。同時，本文對回歸系數的標準誤進行了穩健(robust)處理。本文考察連鎖股東的指標Cross_D、Cross對企業盈余管理(AIQ、REM)的影響。

(二)變量定義與模型設計

1.被解釋變量

被解釋變量為企業盈余管理?，F有文獻認為，盈余管理分為兩種：其中，使用會計方面的手段操控會計信息被稱為應計盈余管理，僅影響會計盈余在每一期的分布情況而不會改變企業總體盈余；通過安排真實發生的交易活動來操控會計信息被稱為真實盈余管理，不僅會影響每一期的盈余分布情況，還改變企業總體盈余以及現金流量，主要通過放寬信貸條件、過量生產以及減少可操控性費用來實施[18]。為了達到特定的預期盈余，管理層通常綜合使用應計盈余管理以及真實盈余管理兩種方式對企業利潤進行操縱[24-25]。僅考慮其中任何一種方式，都會致使研究結論過于片面[26]。只有綜合考慮應計盈余管理與真實盈余管理兩種方式，才能理解企業盈余管理，更加科學地探究連鎖股東對企業盈余管理的真實作用。因此，本文同時使用應計盈余管理以及真實盈余管理來較完整地衡量企業盈余管理。

首先，本文借鑒許文靜等(2018)[27]的研究，使用修正瓊斯(Jones)模型測量企業的應計盈余管理(AIQ)。為更好反映企業的應計盈余管理水平，本文對AIQ取絕對值，絕對值越大，代表企業的應計盈余管理程度越高。

其次，本文借鑒羅伊喬德胡里(Roychowdhury，2006)[18]、陳國輝等(2018)[28]、李梅等(2021)[29]的研究，使用異常的生產成本(AB_PRO)、酌量性費用(AB_EXP)以及經營活動現金流(AB_CFO)擬合構造復合指標(REM)，用來衡量企業的真實盈余管理水平，如式(2)所示：

REMi，t=AB_PROi，t-AB_CFOi，t-AB_EXPi，t

(2)

進行真實盈余管理的企業通常擁有偏低的經營活動現金流和酌量性費用，其生產成本偏高。

2.解釋變量

解釋變量是企業的連鎖股東。借鑒潘越等(2020)[17]的研究來構建連鎖股東(Cross)的指標。首先，當股東的持股達到5%時，能對公司的運營活動產生較大影響。因此，本文以5%的持股比例為界限，保留季度層面上持股達到5%的股東。其次，計算每家公司在季度層面上有多少名持股比例達到5%的股東且在同一行業的其他公司持股比例同樣達到5%。其中，行業劃分標準是采用中國證券監督管理委員會【第31號公告】《上市公司行業分類指引》(2012年修訂)為依據來劃分。最后，取季度層面連鎖股東個數的年度均值，并進行加1取自然對數處理。同時，根據企業是否有連鎖股東設置虛擬變量(Cross_D)，當企業擁有連鎖股東時，取值為1，否則為0。

3.控制變量

為了檢驗連鎖股東與企業盈余管理之間的關系，本文借鑒潘越等(2020)[17]、黃華等(2020)[30]的研究，控制了以下控制變量。(1)公司規模(Size)：總資產取自然對數；(2)資產負債率(Lev)：企業負債占總資產比重；(3)資產凈利率(Roa)：凈利潤與總資產之比；(4)現金比率(Cash)：現金及現金等價物與流動負債之比；(5)托賓Q值(TobinQ)：市值與總資產之比；(6)兩職合一(Dual)：董事長與總經理是否為同一人，是取值為1，否則為0；(7)股權集中度(Top10)：前十名大股東的持股比例平方和；(8)獨立董事比例(Indep)：獨立董事占董事會人數比重；(9)上市年限(Age)：公司上市年限加1取自然對數；(10)是否虧損(Loss)：上市公司當年是否虧損，虧損取值為1，否則為0。同時，本文還控制了年度以及行業固定效應。

(三)數據來源與樣本選擇

本文選擇2007—2020年滬深A股上市企業為樣本。為了滿足需要，采用下列原則篩選樣本公司：(1)剔除ST以及*ST公司；(2)剔除金融、保險行業的公司；(3)剔除存在缺失值等異常狀態的數據樣本；(4)為控制異常值，按照前后1%分位數對連續變量做了縮尾(winsorize)處理。經過以上的數據篩選以及調整過程，本文共得到25 413個樣本。本文的連鎖股東數據來源于深圳希施瑪數據科技有限公司CSMAR中國經濟金融研究數據庫，通過手工整理季度層面十大股東信息獲得連鎖股東的相關數據。其他上市公司研究數據來源于深圳希施瑪數據科技有限公司CSMAR中國經濟金融研究數據庫以及萬得數據。

各變量的描述性統計如表1所示。

表1 主要變量描述性統計

四、實證分析

(一)主回歸分析

為了檢驗連鎖股東對企業盈余管理的影響，本文對模型(1)進行回歸檢驗。如表2所示，列(1)—列(2)為企業應計盈余管理(AIQ)的回歸檢驗，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業應計盈余管理(AIQ)的回歸系數分別為-0.045、-0.075，且均在1%的水平上顯著，即連鎖股東有助于降低企業的應計盈余管理；列(3)—列(4)為企業真實盈余管理(REM)的回歸檢驗，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業真實盈余管理(REM)的回歸系數分別為-0.080、-0.110，均在1%的水平上顯著，即連鎖股東同樣有助于減少企業的真實盈余管理。這說明連鎖股東降低了企業的盈余管理程度，驗證了假設H1a，為正確認識連鎖股東的積極作用提供了新的支持。

表2 連鎖股東與企業盈余管理回歸結果

(二)內生性檢驗

基準回歸分析已證明連鎖股東有助于降低企業盈余管理，然而上述回歸結果可能受到內生性問題影響。股東可能出于穩健性的考慮，在資產配置時更偏向于那些表現良好、盈余管理程度較低的企業，使得那些低盈余管理水平的企業更容易獲得的連鎖股東的青睞；再加上可能存在尚未觀測到的影響因素，影響了股東的資產配置與企業的盈余管理行為。因此，本文將采用赫克曼(Heckman)二階段回歸、傾向得分匹配(PSM)法、固定效應模型、自變量滯后回歸以及工具變量(IV)法來緩解模型的內生性。限于篇幅，本文選擇性匯報部分內生性檢驗結果。

1.赫克曼二階段回歸

投資者進行股票交易時，往往有著一定程度的選股偏好，更喜歡某一特定類型的股票，傾向于投資特定類型的企業。因而，同行業企業連鎖股東的高聯結程度可能是企業某些共同的特征所帶來的，這可能會導致樣本的選擇性偏誤問題。為驗證樣本是否有選擇性偏差問題，本文對樣本進行赫克曼二階段回歸檢驗。借鑒潘越等(2020)[17]的研究，使用一組財務以及公司治理指標來代表企業特征，驗證其與企業是否擁有連鎖股東(Cross_D)的關聯性。本文在第一階段構建逆米爾斯比率(Imr)，捕捉企業是否有連鎖股東(Cross_D)受上一期的企業特征變量的影響程度，再將其加入第二階段回歸中進行分析，以糾正可能的選擇性偏差所帶來的內生性問題對研究的干擾?；貧w結果顯示，逆米爾斯比率(Imr)與企業盈余管理指標(AIQ、REM)的回歸系數在1%的水平上顯著為正，說明本文樣本選擇確實存在選擇性偏差問題，考慮樣本選擇性偏差可能帶來的估計偏誤是有必要的。連鎖股東(Cross_D)與企業盈余管理指標(AIQ、REM)的回歸系數分別為-0.032、-0.060，且依然顯著。這表明控制了樣本選擇性偏差之后，連鎖股東仍能降低企業的盈余管理水平。

2.傾向得分匹配法

企業是否有連鎖股東可能不是隨機發生的，而是企業根據自身特質主動選擇的。為了減少擁有連鎖股東的企業和沒有連鎖股東的企業在某些方面的特征差異，進一步緩解潛在的樣本自選擇所帶來的內生性問題，本文參考牛瑞陽等(2021)[31]的方法，根據控制變量等特征，采用傾向得分匹配法，依照0.05卡尺標準對樣本進行最鄰近匹配，匹配比例為1∶1?；貧w結果顯示，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業應計盈余管理(AIQ)的回歸系數分別是-0.041、-0.071，均在1%的水平上顯著；連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業真實盈余管理(REM)的系數分別是-0.126、-0.154，均在1%的水平上顯著，回歸系數大小與全樣本回歸基本保持一致。此外，本文還使用1∶2、1∶3的匹配比例進行檢驗，結果并沒有實質性差異。這表明采用PSM法控制相關內生性問題后，連鎖股東依然降低企業的盈余管理水平，假設H1a得到了支持。

3.固定效應模型

為緩解遺漏變量問題對研究結果的影響，本文采用公司固定效應模型進行回歸檢驗，回歸結果顯示，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業應計盈余管理(AIQ)的回歸系數分別為-0.059、-0.102，均在1%的水平上顯著；連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業真實盈余管理(REM)的回歸系數分別為-0.042、-0.068，均在5%的水平上顯著。這表明連鎖股東抑制了企業盈余管理，與前文回歸結果一致。

4.滯后自變量

連鎖股東與盈余管理之間可能有互為因果關系，即連鎖股東對企業盈余管理的抑制作用，可能是因為連鎖股東自身所具有的資源以及信息優勢使得其有能力去尋找投資低盈余管理水平的企業，并非連鎖股東具有的監督和協同效應。為了緩解互為因果問題對回歸結果的影響，本文借鑒張洪輝等(2020)[32]的方法，將自變量滯后兩期分別進行回歸?；貧w結果顯示，滯后兩期的連鎖股東指標(L2.Cross_D、L2.Cross)與企業應計盈余管理(AIQ)的回歸系數分別是-0.042、-0.065，均在1%的水平上顯著；與企業真實盈余管理(REM)的系數分別為-0.058、-0.085，均在10%的水平上顯著。這表明緩解了互為因果的內生性問題后，連鎖股東仍有助于降低企業的盈余管理水平，假設H1a得到了進一步支持。

5.工具變量法

鑒于工具變量法有助于緩解互為因果和遺漏變量問題[17，33]，本文最后運用工具變量法來解決模型的內生性問題?？紤]到股票指數的構成及權重對于投資者選擇目標企業有著重要的影響，當某一重要股票指數將一只股票錄入或者剔除時，不可避免地會影響投資者對該股票的青睞程度。因此，本文借鑒潘越等(2020)[17]的研究，采用公司在滬深300、中證500指數中的變動作為工具變量。工具變量LND取值方法為，股票進入中證500或者進入滬深300取值為1，否則為0；工具變量LNOUT取值方法為，股票被滬深300、中證500剔除時，取值為1，否則為0。

在第一階段中，工具變量LND、LNOUT均與連鎖股東(Cross_D、Cross)的回歸系數顯著為正，說明工具變量與連鎖股東高度相關，滿足了工具變量相關性方面的要求。同時，弱工具變量檢驗、識別不足檢驗以及過度識別檢驗的結果表明，本文的工具變量是較為有效的。在第二階段中，Cross_D(instrumented)、Cross(instrumented)均與盈余管理指標(AIQ、REM)顯著負相關，說明在控制互為因果和遺漏變量的可能影響后，連鎖股東仍能降低公司的盈余管理水平，進一步支持了本文的假設。

(三)穩健性檢驗

為保證結果穩健可信，本文還進行了其他一系列穩健性檢驗。主要包括：(1)替換被解釋變量。本文借鑒舒偉等(2021)[34]的研究，使用無形資產瓊斯模型(AIQ2)與非線性瓊斯模型(AIQ3)作為替換被解釋變量。(2)替換解釋變量。本文使用季度層面連鎖股東持股比例的均值作為相應的年度指標數據替換連鎖股東的變量。(3)被解釋變量行業年度調整法。不同行業間的盈余管理水平存在差異，為了排除不同行業存在的盈余管理差異對研究結果的影響，本文對企業盈余管理指標(AIQ、REM)進行行業調整。(4)縮短研究年限檢驗。本文的樣本區間為2007—2020年，而在此期間發生的重大突發公共事件給各國企業的經營環境帶來了很大的沖擊，阻礙了企業的正常生產經營。危機期間的樣本有一定的干擾性，為了保證本文結果的穩健性，本文重新選取了2009—2019年的樣本重新回歸檢驗。(5)安慰劑檢驗。為了保證研究結論穩健可靠，本文借鑒潘越等(2020)[17]的做法，使用安慰劑檢驗對主假設重新回歸檢驗。(6)中位數回歸方法。本文還使用了中位數回歸方法對主假設重新進行回歸檢驗。(7)排除媒體影響。媒體作為資本市場重要的信息中介，不僅有效幫助了投資者作出決策，還對上市公司進行了有效監督。為了排除媒體監督壓力對連鎖股東行為的影響，本文借鑒斯麗娟和曹昊煜(2022)[35]的方法，通過引入衡量媒體監督程度的變量，以排除其對研究結果的影響。(8)剔除異常值及交叉上市影響。為了避免異常值和公司交叉上市監管差異對研究結論的影響，本文剔除了資產負債率大于1以及交叉上市的公司觀測值，對主假設重新進行回歸檢驗。上述結果均沒有實質性差異。

五、機制檢驗

現有研究關于連鎖股東經濟后果的觀點主要有兩種：治理協同效應與利益協同效應。從連鎖股東的治理協同視角來看，盈余管理受到公司治理水平的制約[36-37]。道爾等(Doyle et al.，2007)[38]發現較完善的內部治理可以有效減少管理層謀取私利的投機行為。連鎖股東的治理效應還體現在加強了對管理層薪酬業績的監督，安東等(Antón et al.，2016)[39]發現連鎖股東會降低公司管理層的薪酬業績敏感性，制定激勵程度更低的薪酬制度。擁有連鎖股東的企業更不愿意對其管理層進行股權激勵，更少實施股權激勵計劃，潘越等(2020)[17]也得到了一致的結論。而股權激勵正是造成管理層進行盈余管理活動的重要原因，因此，連鎖股東對企業股權激勵的影響同樣會降低管理層的盈余管理意愿。從連鎖股東的利益協同視角來看，連鎖股東提高企業的產品市場勢力[1，8]，降低了管理層承擔的資本市場契約壓力和投機動機，減少管理層盈余管理。

因此，企業治理水平、管理層股權激勵以及企業市場勢力可能在連鎖股東與企業盈余管理之間發揮著中介作用。即連鎖股東提高了企業治理水平、產品市場勢力，降低對管理層的股權激勵，進而降低了企業盈余管理程度。本文使用中介效應檢驗連鎖股東對企業盈余管理影響的機制。

(一)治理協同效應檢驗

關于公司治理(CorpGov)的衡量，本文借鑒周宏等(2018)[40]的方法，使用主成分分析法將選擇的公司治理代理變量擬合成公司治理質量指數，指數越大，代表公司的治理水平越高。具體回歸結果如表3所示。

連鎖股東(Cross_D、Cross)與公司治理(CorpGov)的回歸系數分別為0.179、0.294，且在1%的水平上顯著，即連鎖股東確實增加了企業的治理水平，連鎖股東的治理協同效應得到了檢驗。在加入公司治理(CorpGov)變量后，連鎖股東(Cross_D、Cross)、公司治理(CorpGov)均與企業盈余管理(AIQ、REM)顯著負相關。結果表明，公司治理發揮了部分中介效應，連鎖股東會提高企業的治理水平，進而降低了企業盈余管理。

表3 公司治理協同效應回歸結果檢驗

連鎖股東的治理效應還在管理層股權激勵方面得到了體現，擁有連鎖股東的企業更傾向于減少對管理層的股權激勵，進而降低管理層為達到股權激勵實施條件而進行盈余管理的意愿。本文借鑒馬慶魁和樊夢晨(2021)[41]的研究，使用管理層持股比例衡量管理層股權激勵(Incentive)。管理層股權激勵值越大，代表企業對管理層的股權激勵程度越高。具體回歸結果如表4所示。

連鎖股東(Cross_D、Cross)與管理層股權激勵(Incentive)的回歸系數分別為-0.006、-0.008，且均在1%的水平上顯著，即連鎖股東降低了管理層股權激勵，驗證了潘越等(2020)[17]的結論；在加入管理層股權激勵后，連鎖股東(Cross_D、Cross)均與企業盈余管理(AIQ、REM)顯著負相關，管理層股權激勵(Incentive)與企業盈余管理顯著正相關。結果表明，管理層股權激勵發揮了部分中介效應，連鎖股東會減少企業對管理層的股權激勵，進而降低了企業盈余管理。

表4 股權激勵回歸結果檢驗

(二)利益協同效應檢驗

本文借鑒周夏飛和周強龍(2014)[42]、王彥超等(2020)[43]的研究，使用勒納指數來衡量企業產品市場勢力(StkcdLerner)，勒納指數越大，代表著企業的產品市場勢力越大。具體回歸結果如表5所示。

連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業產品市場勢力(StkcdLerner)的回歸系數分別為0.019、0.031，且均在1%的水平上顯著，即連鎖股東確實增強了企業的產品市場勢力，連鎖股東的利益協同效應得到了檢驗。在加入企業產品市場勢力(StkcdLerner)變量后，連鎖股東(Cross_D、Cross)、企業產品市場勢力(StkcdLerner)均與企業盈余管理(AIQ、REM)顯著負相關。結果表明，企業產品市場勢力發揮了部分中介效應，連鎖股東會增強企業的產品市場勢力，進而降低了企業盈余管理。

表5 利益協同效應回歸結果檢驗

六、進一步分析(1)限于篇幅，省略具體回歸結果，備索。

(一)連鎖股東與企業應計盈余管理細分指標

現有研究發現，應計盈余管理分為正向以及負向的盈余管理，管理層既有動機通過正向的應計盈余管理來虛增利潤，也會使用負向的應計盈余管理來規避稅收。上述檢驗發現，連鎖股東降低了企業的應計盈余管理，那么究竟是減少企業的正向應計盈余管理還是負向應計盈余管理？抑或兩者兼有？因此，本文參考林斌等(2021)[44]的研究，依據應計盈余管理(AIQ)的符號構建具有方向性的應計盈余管理細分指標，將應計盈余管理劃分為正向應計盈余管理(AIQ_up)和負向應計盈余管理(AIQ_down)。

回歸結果顯示，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業正向應計盈余管理(AIQ_up)的系數分別是-0.084、-0.127，均在1%的水平上顯著，即連鎖股東有助于降低企業的正向應計盈余管理；連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業負向應計盈余管理(AIQ_down)的回歸系數分別為0.003、-0.014，并無顯著相關關系。這說明連鎖股東主要是減少企業的正向應計盈余管理，來降低企業的應計盈余管理水平?？赡艿脑蛟谟冢汗芾韺訉嵤┎煌较驊嬘喙芾淼膭訖C是有區別的，導致連鎖股東對于兩種方向的應計盈余管理的態度有所不同。管理層進行正向應計盈余管理的目的主要是通過虛增利潤來達成與契約方的協議，謀取個人私利；而管理層的負向應計盈余管理活動不僅有助于規避稅收，還能平滑企業收益，提高盈余的穩健性。因此，與負向應計盈余管理相比，連鎖股東會對管理層的正向應計盈余管理活動持更加謹慎的態度。

(二)連鎖股東與企業真實盈余管理細分指標

本文借鑒羅伊喬德胡里(2006)[18]、許文靜等(2018)[27]的研究，進一步使用異常的生產成本(AB_PRO)、酌量性費用(AB_EXP)以及經營活動現金流(AB_CFO)，探究連鎖股東對企業真實盈余管理的影響。如果連鎖股東能夠抑制企業真實盈余管理活動，那么連鎖股東將與AB_CFO和AB_EXP正相關，與AB_PRO負相關。

回歸結果顯示，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業異常經營活動現金流(AB_CFO)的回歸系數分別為0.036、0.050，均在1%的水平上顯著；連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業異常酌量性費用(AB_EXP)的回歸系數分別為0.046、0.062，均在1%的水平上顯著；連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業異常生產成本(AB_PRO)并無顯著相關關系。這說明連鎖股東主要是通過減少企業異常酌量性費用和經營現金流量，來降低企業的真實盈余管理水平?？赡艿脑蚴牵阂环矫?，與短期內很難改變的生產成本相比，費用不僅操縱難度較低，而且更易于對企業績效產生影響。因此，相對于成本操控，管理者更加青睞于費用操縱。另一方面，股東較難辨別管理層擴大生產規模是成本操控的盈余管理活動，還是企業正常生產經營活動，而異常的經營活動現金流和酌量費用更容易被察覺。

(三)控股股東、連鎖股東類型與企業盈余管理

為了探究股東類型對連鎖股東抑制企業盈余管理的影響，本文按照連鎖股東是否為企業控股股東，將樣本分為控股連鎖股東和非控股連鎖股東，進行回歸檢驗?；貧w結果顯示，在控股連鎖股東樣本組，連鎖股東(Cross_D、Cross)與企業盈余管理顯著負相關；在非控股連鎖股東樣本組，各變量與企業盈余管理的回歸系數并不顯著。實證結果表明，當連鎖股東為控股股東時，更有利于連鎖股東發揮治理協同效應與利益協同效應。

(四)連鎖股東、分析師關注與企業盈余管理

連鎖股東的治理協同效應通過提高公司內部的治理水平進而降低企業盈余管理，那么外部治理機制會對該治理效應產生怎樣的影響？作為重要的外部治理機制，分析師可以為市場提供投資信息以及管理服務，通常具有發現、披露公司違規行為的動機及能力。從分析師關注視角探究連鎖股東的作用有助于將資本市場和股東間的網絡關系有效串聯，將連鎖股東對盈余管理的影響應用到更廣泛的市場信息環境中。

現有研究大多從監督視角出發，認為分析師關注度對企業違規行為有著重要的影響。從監督視角來看，分析師關注度有助于提高企業信息的挖掘、解讀與傳播[45]，給投資者提供了大量的有效信息，可以降低企業的盈余管理水平[45]。就分析師與連鎖股東的治理協同效應而言，作為連接企業與投資者的重要市場信息媒介[46]，分析師在信息挖掘與傳播方面扮演著重要的角色[47]，而連鎖股東治理協同效應的重要內容之一是信息的整合效應。分析師等外部主體通過連鎖股東可以更便捷地了解企業所處行業的相關信息，分析師對企業信息挖掘所帶來的增量信息使得連鎖股東及其他利益相關者對企業的經營活動有了更深層次的理解，使管理層行為受到更全面的監督。連鎖股東與分析師形成了良性互補的局面。

因此，為進一步檢驗連鎖股東與企業盈余管理的關系是否會因分析師關注的不同而出現差異，本文按照行業年度計算分析師關注人數的均值Mean，當企業的分析師關注人數大于均值Mean時定義為高分析師關注組(Att_up)，當企業的分析師關注人數低于均值Mean時定義為低分析師關注組(Att_down)?；貧w結果顯示，在高分析師關注組(Att_up)中，連鎖股東(Cross_D、Cross)均與企業盈余管理(AIQ、REM)在1%水平上顯著負相關；在低分析師關注組(Att_down)中，連鎖股東(Cross_D、Cross)均與企業盈余管理(AIQ、REM)負相關，但不顯著。說明在高分析師關注企業中，連鎖股東對企業盈余管理的抑制作用更強，驗證了分析師的互補效應。在此基礎上，本文進行了自舉(bootstrap)法檢驗組間系數差異，結果顯示經驗P值均小于0.1。也就是說，相對于低分析師關注的企業，連鎖股東對企業盈余管理的抑制作用在分析師關注較多的企業中更強。

七、結論與建議

無論是股東還是其他外部利益相關者，其決策都受企業財務信息的影響。當管理層進行盈余管理后，經調整的企業財務信息會給利益相關者傳達錯誤的市場信息，不利于利益相關者作出正確的投資決策，妨礙了資本市場的有序運行。因此，探討連鎖股東對企業盈余管理的影響，對促進企業長久發展，改善中國經濟環境有著十分重要的理論與現實意義。本文通過手工整理季度層面十大股東信息，以2007—2020年滬深A股上市企業為樣本，探究連鎖股東對企業盈余管理的影響。研究發現：連鎖股東與企業盈余管理的回歸系數顯著為負，降低了企業的應計盈余管理和真實盈余管理的程度。進一步研究表明，連鎖股東主要是通過減少企業的正向應計盈余管理，來降低企業的應計盈余管理水平；通過減少異常的酌量性費用和經營活動現金流量，來降低企業的真實盈余管理水平；控股股東的身份有助于連鎖股東發揮自身的協同效應；相對于受分析師關注較少的企業，連鎖股東對受分析師關注較多的企業盈余管理的抑制作用更強。影響機制分析表明，連鎖股東通過提高企業治理水平以及產品市場勢力，降低對管理層的股權激勵，進而降低了企業盈余管理。

基于上述研究結論，本文提出以下四點建議：

第一，企業應進一步優化與連鎖股東的關系管理，積極引入連鎖股東，提高連鎖股東的數量及持股比例，充分利用連鎖股東具有的資源與信息優勢提升治理協同與利益協同效應。連鎖股東具有資源、經驗與信息流動優勢，有助于企業建立良好的公司治理機制，降低股東與管理層之間的信息不對稱，幫助企業實現突破式發展，增強企業在同行業產品市場上的長效競爭力，提高企業在中國經濟高質量發展時期的發展質量與成長空間。

第二，連鎖股東應致力于探索自身的治理、協同優勢，幫助企業把握新發展格局的機遇?，F如今，產品市場上競爭空前激烈，連鎖股東在提高整體治理效力、推動構建商業聯盟方面有著很大的優勢，連鎖股東應明確自身在資本市場上的定位，利用其治理協同以及利益協同的效應幫助企業在核心競爭力方面獲取優勢地位，推動改進企業的治理模式，提高企業在新發展格局時期的競爭力和持續經營能力。

第三，利益相關者應借助連鎖股東來獲取真實可靠的盈余信息。盈余信息是利益各方進行合作的重要基石，是利益相關者了解企業發展狀況的重要途徑，而信息不對稱的存在以及管理層對盈余信息的操縱使得其他利益相關者很難獲取真實、完整的盈余信息。當前全球經濟增長明顯放緩，企業的外部經濟環境更加惡劣，加大了管理層操縱盈余的動機，使得利益各方更難獲取高質量盈余信息。連鎖股東更好的信息整合效應使得其他利益主體更便捷地了解企業所處行業的相關信息，與分析師形成的良性互補加深了利益各方對企業經營活動的理解，提高了優質盈余信息的披露。投資者更是可以借助連鎖股東的引導，甄別企業的盈余信息質量，減少投資風險。

第四，市場監管部門應積極鼓勵股東在同行業不同企業連鎖持股，促進資本要素實現市場化配置，為企業實現長遠發展提供一個良性的成長環境。市場監管部門應支持和引導股東在適當條件下實施行業內連鎖股權，規范關聯行業企業的交叉持股行為，改善公司面臨的信息環境，合理發揮、積極引導連鎖股東在企業信息流動和信息監督方面發揮治理協同作用。市場監管部門應盡快制定相應的政策，提供一個可靠、透明的保障制度，把連鎖股東可能存在的缺陷轉化為優勢，實現資本市場的有序發展。