六大資金逐漸出清 市場籌碼結構更健康當下市場等待“兩會”政策指引明確方向

陳建德

從2023年11月份的中小市值標的的高位到今年2月初，市值越小的指數，跌幅越大。經過大跌后，市場從2月初的最低點開始展開一輪普漲的反彈行情，之前階段性跌幅越大的指數，其反彈的幅度越高。經過各路資金的出清后，市場的籌碼結構比以前更健康，目前期待“兩會”明確的政策方向。

市場籌碼結構比以前更健康

經過此輪反彈后，截至2月28日，滬深300指數和中證500指數基本收復2024年此前的跌幅。而中證1000指數、中證2000指數及微盤股指數年內的跌幅分別為-12.49%、-19.56%、-26.12%，跌幅仍然較大。

年前的一輪下跌是對自2021年2月滬深300指數見頂5930點以來，中、小市值標的相對強勢后的補跌，是不同市值各指數之間的估值均值回歸的過程。

2月28日全市場的放量下跌，或許宣告年前市場超跌后的第一波全面的普漲反彈行情也告一段落，市場短期可能仍然會有所調整，特別是中小市值標的的調整幅度可能要比大市值標的的調整幅度來得大。

回頭看，從2021年2月份的滬深300指數見頂回調后至今約3年的時間，各大指數均已經歷過大幅調整。在各大指數的大幅調整背后，市場上以六大資金為代表的多路資金各自不同程度出清，市場的籌碼結構反而比以前更健康。主要六大資金分別是價投資金、北上資金、兩融資金、雪球資金、量化資金和小票資金。目前市場整體等待即將隆重召開的“兩會”制度指引方向。在經過流動性風險的充分釋放后，市場后期的主流上漲行業與板塊可能也會更回歸行業的基本面，尋找哪一些行業在眾多行業里，其盈利能夠更穩定、增速能夠更快。

六大資金逐步出清

先看價投資金。滬深300指數自2021年2月18日見頂5930點開始調整，最低跌到今年2月2日的3108.25點，最大跌幅為47.6%，接近腰斬。比指數近腰斬更慘的是，有不少昔日白馬股下跌幅度超過70%。經過長達3年整的漫長、巨大的調整，曾經一些高位接盤的“價投”資金已出清較為充分。上市公司的股東人數的變化可以從一定程度上說明市場上散戶的進離場情況。比如，中國平安在2021年曾經最高有130萬股東，截至2023年9月30日最新股東人數下降到約90萬人；又比如三一重工最高有115萬股東，截至2023年9月30日，股東人數下降到約82萬人。不少曾經的大白馬公司的股東人數相對于2021年的最高峰都出現幅度不小的下跌，顯示這部分資金出清較為充分。

二是北上資金的出清。從2023年8月4日開始到2024年1月24日左右，在美元加息等因素的影響下，北上資金有一波較為明顯的流出現象，這段時間，北上資金的凈流入金額從1.96萬億元減少到1.74萬億元，凈流出約2200億元。從1月25日開始，北上資金一改之前五個多月的凈流出，比市場提前見底，轉變為凈流入。自1月25日到2月28日，北上資金凈流入約600億元。

目前來看，隨著今年年中可能開始的美元降息，北上資金因美元加息而凈流出的階段可能已經于1月底結束，北上資金的凈流出亦可能已結束。

三是兩融資金的出清。從2023年11月24日開始，也大概是自中小市值股票見頂開始，到2024年2月8日，兩融的融資買入余額從15964.38億元減少到13751.78億元，減少2212.6億元。融資買入余額的迅速減少亦是市場出清的一個明顯標志。自2月19日開始，兩市融資買入額開始觸底回升，截至2月27日，兩市融資買入余額增加到14324.76億元，相對于最低點的13751.78億元增加約572.98億元，兩融余額增加非常迅速。在兩融的融券方面，兩市的融券余額自2023年11月15日的818.22億元，迅速減少到2024年2月27日的443.88億元，減少約374.34億元，在短短的三個月時間里，減少了約一半，下降速度非常迅速。年前，限售股的轉融通亦已受到限制。近日，已有券商發布公告稱，禁止客戶融券賣出的T+0回轉交易，預計在一段時間里，融券規模將不會大規模增加。

四是雪球產品的資金出清。自2021年二季度以后，在中證500指數、中證1000指數上漲的過程中，市場上有大量的雪球結構的產品發行。據相關機構統計，掛鉤中證500指數和掛鉤中證1000指數的雪球產品估計有4000億元左右，這些雪球產品大部分是相對于期初價格80%敲入的結構。經過1月底、2月初的大幅下跌后，過去兩三年發行的大量的雪球產品，在2023年8月底前發行的掛鉤中證500的雪球應該基本已敲入；在2023年12月底前發行的掛鉤中證1000的雪球也應該基本已敲入。所以，雪球產品的資金出清得非常徹底。

五是量化資金部分出清。春節前市場的下跌，使得部分量化資金出清。特別是2023年特別火爆的DMA策略，所謂的DMA策略是指管理人付一定比例的保證金給證券公司后，通過發送指令給證券公司交易臺，左手買入一定金額，比如是其保證金4倍的股票，右手賣出大致同等金額的股指期貨。在2023年，這種策略的普遍做法是左手買入4倍的小市值標的，比如中證2000指數和微盤股指數的成分股，然后右手賣空中證1000股指期貨。因為，在2023年，小市值標的相對于像中證1000指數在相當長的時間里有較明顯的超額。但是1月底、2月初的中證2000指數和微盤股指數相對于中證1000的大幅下跌，導致不少DMA策略的產品凈值在短時間里下跌50%左右，這部分資金有一大部分已經出清。從流動性角度，這部分產品凈值的大幅度下跌，也加大了市場小市值股票的拋壓。2月28日晚間，證監會新聞發言人就私募基金DMA業務有關情況答記者問題，可以看出，監管的確在加強對DMA策略的監管。這種監管可以減少以后這類策略對市場短時間波動的影響。當然，在規模和杠桿逐漸下降的過程中，小市值標的將可能被逐漸賣出。

過去兩三年，不單DMA策略是做多小市值標的。比DMA策略規模更大的是量化指數增強產品，過去兩三年，由于小市值標的漲幅更高，有大量的量化指數增強策略的產品，比如中證500指數增強、中證1000指數增強，以及全市場選股的量化策略產品，有較大的敞口暴露于小市值標的上。經過前段時間的快速下跌，量化指增產品在小市值標的上的資金也得到較大程度的出清，但是估計還會繼續出清。

最后是小票資金出清。自2021年2月份滬深300指數見頂調整后的近三年的時間里，是中小市值標的、特別是以中證2000指數和微盤股指數成分股為代表的中小市值標的的牛市。在2023年12月底之前，這些標的沒有經過快速下跌，資金沒有出清。這些標的的股價、估值高高在上，與滬深300指數成分股等的深度調整形成明顯的反差。一輪完整的牛熊市，基本是大部分股票漲一遍，而后大部分股票再跌一遍。經過元旦后的中小市值標的快速下跌，小票資金得到較大幅度的出清。

當然，在這么短的時間里，小票資金也不可能完全出清，猶如滬深300指數經過長達3年的調整一樣，預計小票資金后續還有可能在反彈—調整—再反彈—再調整的過程中，不斷出清。

目前看，截至2月28日，中證2000指數的市盈率仍高達60倍；相比之下，滬深300指數、中證500指數、中證1000指數的市盈率分別為11.5倍、21.5倍、33.0倍。中證2000指數的市盈率水平相對于另外幾個指數的市盈率水平仍然高很多，仍有繼續下跌可能。

短期市場在經過大幅度下跌以及第一波強力反彈后，上證指數亦回到3000點附近，截至2月28日，或許第一波較強的普漲的大反彈已經結束。而中證1000指數、中證2000指數及微盤股指數在往后一段時間，整體上的波動幅度可能會較大，并且仍然需要一段時間的寬幅震蕩筑底。市場后期的走勢更為重要的應該是回歸基本面，即回歸到整體宏觀經濟表現的基本面。過去較長的一段時間，市場目前仍然最為關心的是今年的宏觀經濟的走勢，宏觀經濟是否能夠快速復蘇應該是決定市場中長期走勢的最為重要的因素。

目前，市場非常關注3月份“兩會”能否有超市場預期的貨幣政策和財政政策的出臺。同時期待在某些行業有政策刺激，從過往來看，產業政策的出臺，很可能將在一段較長時間里引導一些產業的快速發展。近一兩年，在新能源汽車和光伏產業快速發展后，目前市場對于未來一兩年能夠快速發展的行業存在一定的分歧，同時亦有些迷茫。所以，過往一兩年里，沒有特別好的行業板塊能夠帶動指數的上漲。市場亦非常期待國家出臺新的產業政策指引未來的產業發展方向，從而引領市場的主流行業與主流板塊的投資方向。

（作者系福建天朗資產總經理。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）