查理·芒格的投資之道

彼得·考夫曼（美）

查理·芒格是久負盛名的投資家，他是沃倫·巴菲特的朋友和搭檔，從1978年起就擔任伯克希爾·哈撒韋副董事長一職。

經歷了大蕭條、第二次世界大戰、美國戰后繁榮、冷戰、全球化凱歌、互聯網泡沫、金融危機等重大歷史階段，芒格和巴菲特的投資案例幾乎都成為經典，包括吉列、可口可樂、美國運通、華盛頓郵報、政府職員保險公司等，伯克希爾·哈撒韋年復合收益率達到了19.8%。巴菲特說，伯克希爾是“按照查理的藍圖建立起來的”。

芒格于2023年11月28日離世，他的思想和投資方法經受了時間的考驗，受到無數投資者的崇拜和敬仰。芒格的朋友兼粉絲彼得·考夫曼曾把芒格的文章和演講等編成一本書——《窮查理寶典》，這本書全面地囊括了查理·芒格的思想精華。

芒格的“多元思維模型”

查理的投資方法和大多數投資者所用的較為粗陋的系統完全不同。查理不會對一家公司的財務信息進行膚淺的獨立評估，而是對他打算要投資的公司的內部經營狀況及其所處的、更大的整體“生態系統”作出全面的分析。他將他用來作出這種評估的工具稱為“多元思維模型”。它們是一個收集和處理信息、并依照信息行動的框架。它們借用并完美地糅合了許多來自各個傳統學科的分析工具、方法和公式，這些學科包括歷史學、心理學、生理學、數學、工程學、生物學、物理學、化學、統計學、經濟學等。查理采用“生態”投資分析法的無懈可擊的理由是：幾乎每個系統都受到多種因素的影響，所以若要理解這樣的系統，就必須熟練地運用來自不同學科的多元思維模式。正如約翰·繆爾談到自然界萬物相互聯系的現象時所說的：“如果我們試圖理解一樣看似獨立存在的東西，我們將會發現它和宇宙間的其他一切都有聯系?！?/p>

查理試圖發現與他的每個投資項目相關的宇宙，他所用的方法是牢牢地掌握全部——或者至少大部分——候選待投資公司內部及外部環境相關的因素。只要得到正確的收集和組織，他的多元思維模型（據他估計，大概有100種）便能提供一個背景或者框架，使他具有看清生活本質和目標的非凡洞察力。他的模型提供的分析結構使他能把紛繁復雜的投資問題簡化為一些清楚的基本要素。這些模型中最重要的例子包括工程學的冗余備份模型，數學的復利模型，物理學和化學的臨界點、傾覆力矩、自我催化模型，生物學的現代達爾文綜合模型，以及心理學的認知誤判模型。

這種廣譜分析法能夠讓人更好地理解許多和候選投資公司相關的因素是怎樣相互影響、相互聯系的。有時候，這種理解會揭示出更隱秘的情況，也就是會產生“波浪效應”或者“溢出效應”。在其他時候，這些因素聯合起來可能會創造出或好或壞的巨大“lollapalooza效應”（指多要素聚集產生的爆炸性的放大效應）。通過應用這個框架，查理得到了與絕大多數投資者不同的投資分析方法。他的方法接受了投資問題本質上非常復雜的現實，他不知疲倦地對投資問題進行科學的探討，而不是傳統的“調查”，他為它們進行充分的準備和廣泛的研究。

查理在進行投資評估時采用的“重要學科的重要理論”方法在商業世界中肯定是獨一無二的，因為這種方法是他原創的。查理找不到現成的方法來解決這個任務，所以他費勁地自創了大部分通過自學得來的系統。說他“自學”并非夸大其辭，他曾經說：“直到今天，我從來沒在任何地方上過任何化學、經濟學、心理學或者商學的課程?！比欢@些學科——特別是心理學——卻構成了他的系統賴以立足的基礎。

正是這種通過驚人的才智、耐心和數十年的相關經驗支撐起來的這種標志性方法，使得查理成為備受巴菲特看重的商業模式識別大師。他就像一名國際象棋特級大師，通過邏輯、本能和直覺決定最具前景的投資“棋步”，同時又給人一種幻覺，似乎他的洞察力是輕易得來的。但請別弄錯了：這種“簡單”唯有在到達理解的漫長旅途的終點——而非起點——才會到來。他獨到的眼光得來不易：那是他畢生鉆研人類行為模式、商業系統和許多其他科學學科的產物。

查理認為未雨綢繆、富有耐心、律己嚴厲和不偏不倚是最基本的指導原則。不管周圍的人怎么想，不管自己的情緒有什么波動，他永不背離這些原則，盡管許多人都認為“做人要懂得隨機應變”。這些原則若是得到堅定不移的遵守，便能產生最著名的芒格特征之一：不要非常頻繁地進行買賣。和巴菲特相同，芒格認為，只要幾次決定便能造就成功的投資生涯。所以當查理喜歡一家企業的時候，他會下非常大的賭注，而且通常會長時間地持有該企業的股票。查理稱之為“坐等投資法”，并點明這種方法的好處：“你付給交易員的費用更少，聽到的廢話也更少，如果這種方法生效，稅務系統每年會給你1%—3%的額外回報?！痹谒磥?，只要購買三家公司的股票就足夠了。所以呢，查理愿意將大比例的資金投給個別“受關注”的機會。沒有哪家華爾街機構、哪個理財顧問或者哪個開放式基金的經理會作出這樣的宣言。

既然查理取得了成功，而且也得到巴菲特的稱贊，為什么其他人并沒有更多地使用他的投資技巧呢？也許答案是這樣的：對大多數人來說，查理的跨學科方法真的太難了。此外，很少投資者能夠做到像查理那樣，寧愿顯得愚蠢，也不愿隨“大流”。查理堅持不偏不倚的客觀態度，他能夠冷靜地逆流行觀點的潮流而上，一般投資者很少擁有這種素質。盡管這種行為往往會顯得固執或反叛，但查理的為人絕不是這樣的。查理只是相信他自己的判斷，即使那與大多數人的看法相左。很少有人看得出查理這種“獨狼”性格是他在投資界取得優異業績的原因。但實際上，性格主要是天生的，一個人如果沒有這種性格，那么他再怎么努力，再怎么聰明，閱歷再豐富，也未必能夠成為像查理·芒格這么偉大的投資家。先天的性格也是查理成功的決定性因素之一。

在2004年的伯克希爾·哈撒韋年會上，有個年輕的股東問巴菲特怎樣才能在生活中取得成功。巴菲特分享了他的想法之后，查理插話說：“別吸毒。別亂穿馬路。避免染上艾滋病?！痹S多人以為他這個貌似調侃的回答只是一句玩笑話而已，但實際上它如實反映了查理在生活中避免麻煩的普遍觀點和他在投資中避免失誤的特殊方法。

查理一般會先注意應該避免什么，也就是說，先弄清楚應該不做什么事情，然后才會考慮接下來要采取的行動?！拔抑幌胫牢覍頃涝谑裁吹胤?，這樣我就可以永遠不去那里啦?！边@是查理很喜歡的一句妙語。無論是在生活中，還是在生意場上，查理避開了“棋盤”上那些無益的部分，把更多的時間和精力用在有利可圖的區域，從而獲得了巨大的收益。查理努力將各種復雜的情況簡化為一些最基本、最客觀的因素。然而，在追求理性和簡單的時候，查理也小心翼翼地避免他所說的“物理學妒忌”，就是人類那種將非常復雜的系統（比如說經濟系統）簡化為幾道牛頓式普遍公式的傾向。他堅定地擁護阿爾伯特·愛因斯坦的告誡：“科學理論應該盡可能簡單，但不能過于簡單?！辈槔碜约阂舱f過：“我最反對的是過于自信、過于有把握地認為你清楚你的某次行動是利大于弊的。你要應付的是高度復雜的系統，在其中，任何事物都跟其他一切事物相互影響?！?/p>

本杰明·格雷厄姆也對查理的投資觀念的形成產生了重要的影響。格雷厄姆的《聰明的投資者》中最具生命力的觀念之一是“市場先生”。在一般情況下，市場先生是一個脾氣溫和、頭腦理智的家伙，但有時候他也會受到非理性的恐懼或貪婪的驅使。格雷厄姆提醒投資者，對于股票的價值，要親自去作出客觀的判斷，不能依賴金融市場常見的躁狂抑郁的行為。同樣地，查理認為，即使是那些最有能力、最有干勁的人，他們的決定也并不總是基于理性作出的。正因如此，他把人類作出錯誤判斷的某些心理因素當作能用于判斷投資機會的最重要的思維模型：

“從個人的角度來講，我已經養成了使用雙軌分析的習慣。首先，理性地看，哪些因素真正控制了涉及的利益；其次，當大腦處于潛意識狀態時，有哪些潛意識因素會使大腦自動以各種方式形成雖然有用但往往失靈的結論。前一種做法是理性分析法——就是你在打橋牌時所用的方法，認準真正的利益，找對真正的機會，等等。后一種做法是評估那些造成潛意識結論——大多數是錯誤的——的心理因素?！?/p>

很明顯，到目前為止描述過的各種方法都不可能在大學課堂或者華爾街學到。它們是查理為了滿足他自己獨特的要求而憑空創造出來的。如果給它們起一個共同的名字，那應該是這樣的：“迅速殲滅不該做的事情，接著對該做的事情發起熟練的、跨學科的攻擊，然后，當合適的機會來臨——只有當合適的機會來臨——就采取果斷的行動?！迸θヅ囵B和堅持這種方法值得嗎？查理是這么想的：“如果你把自己訓練得更加客觀，擁有更多學科的知識，那么你在考慮事情的時候，就能夠超越那些比你聰明得多的人，我覺得這是很好玩的。再說了，那樣還能賺到很多錢，我本人就是個活生生的證據?！?h3>芒格的投資評估過程

“最重要的觀念是把股票當成企業的所有權，并根據它的競爭優勢來判斷該企業的持有價值。如果該企業未來的貼現現金流比你現在購買的股票價格要高，那么這個企業就具有投資價值。當你占據優勢的時候才采取行動，這是非?；镜?。你必須了解賠率，要訓練你自己，在賠率有利于你時才下賭注。我們只是低下頭，盡最大努力去對付順風和逆風，每隔幾年就摘取結果而已?！?p>

正如我們已經看到的，查理投資的項目并不多。也許IBM的創始人老托馬斯·沃森的話最好地概括了查理的方法。托馬斯·沃森說：“我不是天才。我有幾點聰明，我只不過就留在這幾點里面?！辈槔碜钋宄摹包c”：他小心翼翼地劃出他的能力圈。為了停留在這些圈子之內，他首先進行了基本的、全面的篩選，把他的投資領域局限在“簡單而且好理解的備選項目”之內。正如他所說的：“關于投資，我們有三個選項：可以投資，不能投資，太難理解?！睘榱舜_定“可以投資”的潛在項目，查理先選定一個容易理解的、有發展空間的、能夠在任何市場環境下生存的主流行業。不難理解，能通過這第一道關卡的公司很少。例如，許多投資者偏愛的制藥業和高科技行業就直接被查理歸為“太難理解”的項目，那些大張旗鼓宣傳的“交易”和公開招股則立即被劃入“不能投資”的項目。那些能夠通過第一道關卡的公司還必須接受查理思維模型方法的篩選。

這個優勝劣汰的過程很費勁，但也很有效果。查理討厭“披沙揀金”，也就是從一大堆沙子里淘洗出幾粒小小的金子。他要用“重要學科的重要理論”的方法，去尋找別人尚未發現的、有時候躺在一眼就能看見的平地上的大金塊。在整個詳盡的評估過程中，查理并非數據資料的奴隸：他將各種相關因素都考慮在內，包括企業的內部因素和外部因素，以及它所處的行業情況，即使這些因素很難被識別、測量或者轉化為數字。不過呢，查理的縝密并沒有讓他忘記他的整體的“生態系統觀”：有時候最大化或者最小化某個因素（他最喜歡舉好市多COSTCO倉儲超市為例子）能夠使那單個因素變得具有與其自身不相稱的重要性。

對待那些財務報告和它們的會計工作，查理總是持中西部特有的懷疑態度。它們至多是正確地計算企業真實價值的起點，而不是終點。他要額外檢查的因素似乎有無窮多，包括當今及未來的制度大氣候，勞動力、供應商和客戶關系的狀況，技術變化的潛在影響，競爭優勢和劣勢，定價能力，環境問題，還有很重要的潛在風險變為現實的可能性（查理知道沒有無風險的投資項目這種東西，他尋找的是那些風險很小，而且容易理解的項目）。

他會根據他自己對現實的認識，重新調整財務報表上所有的數字，包括實際的自由現金或“所有者”現金、產品庫存和其他經營性資本資產、固定資產，以及諸如品牌聲譽等通常被高估的無形資產。他也會評估股票期權、養老金計劃、退休醫療福利對現今和將來的真實影響。他會同樣嚴格地審查資產負債表中負債的部分。例如，在適當的情況下，他也許會認為像保險浮存金——可能許多年也無需賠付出去的保費收入——這樣的負債更應該被視為資產。他會對公司管理層進行特別的評估，那可不是傳統的數字運算所能囊括的——具體來說，他會評估他們的“能干、可靠和為股東考慮”的程度。例如，他們如何分配現金？他們是站在股東的角度上聰明地分配它嗎？還是付給他們自己太多的酬勞？或是為了增長而盲目地追求增長？

除此之外，他還試圖從方方面面——包括產品、市場、商標、雇員、分銷渠道、社會潮流等等——評估和理解企業的競爭優勢以及這種優勢的持久性。查理認為，一個企業的競爭優勢是該企業的“護城河”，是保護企業免遭入侵的無形溝壕。優秀的公司擁有很深的護城河，這些護城河不斷加寬，為公司提供長久的保護。持有這種獨特觀點的查理謹慎地權衡那些長期圍困大多數公司的“競爭性毀滅”力量。芒格和巴菲特極其關注這個問題：在漫長的經商生涯中，他們了解到，有時是很痛苦地了解到，能夠歷經數代而不衰的企業非常少。因此，他們努力識別而且只購買那些有很大機會擊敗這些圍攻力量的企業。

最后，查理會計算整個企業的真正價值，并在考慮到未來股權稀釋的情況下，去確定和市場的價格相比，每股的價值大約是多少。后面這種比較是整個過程的目標——對比價值（你得到的）和價格（你付出的）。關于這方面，他有個著名的觀點：“（購買）股價公道的偉大企業比（購買）股價超低的普通企業好?！卑头铺亟洺Ｕf，是查理讓他更加堅信這種方法的智慧：“查理很早就懂得這個道理，我是后來才明白的?！辈槔淼念Ｒ妿椭头铺財[脫純粹的本杰明·格雷厄姆式投資，轉而關注一些偉大的企業，比如《華盛頓郵報》、政府職員保險公司（GEIGO）、可口可樂、吉列等等。

查理雖然極其仔細，但不會像其他人那樣，有時候深受無關緊要的細節和旁騖之害。查理在分析的過程中會逐步排除一些投資變量，就像他排除其他變量那樣。等到分析結束時，他已經將候選投資項目簡化為一些最顯著的要素，也完全有信心決定到底要不要對其進行投資。價值評估到最后變成了一種哲學的評估，而不是數學的衡量。在分析本身和查理畢生積累的經驗及其在認知模型方面的技巧的共同作用之下，他最終能夠得到一種投資“感覺”。

到了這個時候，剩下的必定是一家極其優秀的候選投資公司。但查理并不會立刻沖出去購買它的股票。他知道在正確地評估股票的價值之后，還必須在正確的時間買入，所以他會進行更精細的篩選，也就是“扣動扳機之前”的檢查。當需要短時間內完成評估的時候，這種方法特別有用。檢查清單上的項目如下：目前的價格和成交量是多少？交易行情如何？經營年報何時披露？是否存在其他敏感因素？是否存在隨時退出投資的策略？用來買股票的錢現在或將來有更好的用途嗎？手頭上有足夠的流動資金嗎？或者必須借貸？這筆資金的機會成本是多少？諸如此類。

查理這種詳盡的篩選過程需要很強的自制力，而且會造成長時間沒有明顯的“行動”。但正如查理所說：“對于提出并完善投資策略或者執行這種策略來說，勤奮工作是至關重要的?！本筒槔砗臀謧惗?，勤奮工作一直在進行，不管它是否會促使他們決定投資——通常不會。他們花在學習和思考上的時間，比花在行動上的時間要多，這種習慣絕對不是偶然的。這是每個行業真正的大師身上所體現出來的紀律和耐心的混合物：一種絕不妥協的“把手上的牌打好”的決心。就像世界級的橋牌大師理查德·薩克豪瑟那樣，查理在意的并不是他本人是否能贏牌，而是是否能把手上的牌打好。盡管在芒格和巴菲特的世界里，糟糕的結果是可以接受的（因為有些結果并不在他們的掌握之中），但準備不足和倉促決策是不可原諒的，因為這些因素是可以控制的。

在稀有的“黃金時機”，如果所有條件都剛剛好，查理決定要投資，那么他很可能會決心下很大的賭注。他絕不會小打小鬧，或者進行“小額的投機性的投資”。這類行為包含著不確定性，然而查理為數極少的投資行為卻絕不是不確定的。正如他說過的，他的投資行為“結合了極度的耐心和極度的決心”。查理自信的來源并非誰或者多少人同意或反對他的觀點，而是客觀地看待和衡量自己的能力。這種自知之明使他在衡量他的實際知識、經驗和思維的正確性時，能夠擁有一種罕見的客觀態度。在這里，我們再次看到，良好的個性素質——自律、耐心、冷靜、獨立——扮演了重要角色。如果缺乏這些品質，查理恐怕不可能取得如此杰出的投資業績。

（此文摘自《窮查理寶典：查理芒格智慧箴言錄》，作者：彼得·考夫曼）