股權質押背景下股份回購動機研究
——以H 公司為例

李思穎

（作者單位：湖北工業大學）

股份回購是上市公司在股票市場內購買一定價格、數量的本公司股票。近年來，許多上市公司通過股份回購來優化資本結構、加強市值管理等，但也出現了“忽悠式”回購行為。2023 年，中國證監會發布了《上市公司股份回購規則》，嚴防“忽悠式”回購的同時，完善回購機制約束。

股價與現金持有量是影響上市公司回購行為的重要因素[1]。關于回購動機，信號傳遞理論認為，公司有動機通過實施股份回購向市場傳遞價值低估的信號[2]。委托代理理論認為，股東有動機通過股份回購提高資金利用率、預防管理層的非理性決策。機會主義理論認為，股東或管理層可能出于自身利益的動機而實施股份回購。研究發現，上市公司可以通過操縱財務信息影響股價和回購效果[3]。股份回購能通過增加信息披露來降低投資者預測偏差，穩定股價[4-5]。信息披露也可以約束管理者行為，在降低股價波動的同時保護公司價值。

股權質押是股東質押股份以獲取貸款的融資手段，是指公司股價下跌觸及平倉線時，股東不能補倉或提前解押，質權人獲權拋售股份。這會導致公司股價被進一步拉低，陷入惡性循環[6]。同時，拋售還可能造成控制權轉移。

為防止股權質押風險的出現，上市公司和控股股東希望通過多種方式維持股價。研究表明，股份回購在支撐股價上效果較好，公司和股東都有動機將股份回購作為市值管理的策略性手段[7]。但若被市場偵破，不僅不能提升股價，反而會進一步損害公司價值。

本文選取控股股東高質押率的H 公司2021 年股份回購的案例作為研究對象，識別回購動機，分析回購效果。本研究有助于工作人員正確辨識上市公司股份回購的真實動機，保護投資者利益和資本市場穩定。

一、案例背景介紹

（一）公司概況

1.公司簡介

H 公司上市于1994 年，早期從事房地產業務。2014 年，啟動業務多元化戰略，不斷購入金融資產向金融業轉型，迅猛的投資使其資產規模不斷擴大。2018 年，其總資產達2 121 億元，僅僅5 年增長約4 倍。2020 年1 月，中國證監會核準，H 公司的行業分類由房地產業門類更新為金融業門類。

2.公司股權結構

2020 年的年報披露，H 公司的第一大股東為Z 公司，持有68.49%的股權，其余前十大股東持股比例均不超過3%?？梢?，H 公司的股權結構非常集中。

3.控股股東股權質押情況

Z 公司是H 公司的核心公司。2010 年，Z 公司就開始進行股權質押。隨著2014 年H 公司開始轉型，Z 公司提高了股權質押的頻率，融入資金來保障正在進行業務擴張的H 公司的現金流。Z 公司還存在多次循環股權質押，在部分股權解押的同時馬上再次質押。這說明H 公司面臨較大資金缺口，需要不斷進行質押擔保來獲得現金流。H 公司公告股份回購時，Z 公司累計質押股權數量已占其持有股份的93.38%，質押比率非常高。

（二）股份回購概況

1.回購背景

H 公司在公告股份回購時已經存在流動性問題。截至2020 年12 月31 日，H 公司貨幣資金賬面余額為193.88 億元，而短期借款賬面余額為182.65 億元，一年內到期的非流動負債賬面余額292.6 億元，短期償債資金缺口281.34 億元。股份回購計劃需要公司有充足的現金儲備，而H 公司的現金流非常緊張，沒有完全具備實施股份回購的能力，其股份回購的真實動機值得懷疑。

2.回購過程

2021 年1 月30 日，H 公司公告預計將使用公司自有資金3 億～5 億元回購社會公眾股用于公司員工持股計劃或者股權激勵，回購價格不超過4.75 元/股。2021年12 月6 日，H 公司公告延長回購期限、下調回購資金總額。然而，至股份回購期限屆滿，H 公司僅回購83 萬股，成交金額114.36萬元，僅為調整后最低回購金額的1.14%。2022 年12 月，深圳證券交易所給予H 公司及董事長通報批評的處分，引起資本市場的廣泛關注。

二、回購動機識別

（一）資金鏈狀況

H 公司的兩大業務（房地產和金融業務）均為資金密集型行業和國家重點監管行業，對資金有較高需求。2014—2018 年，H 公司投入951 億元進行對外投資，而這期間累計實現營業收入690.53 億元，凈利潤112.13 億元，累計經營活動現金流量凈額-247.31 億元，營業收入和凈利潤并不能支撐擴張所需的資金，同時利潤沒有轉化成現金流。2018 年后，籌資活動現金流量凈額持續為負值，融資金額少于還款金額，融資壓力大。2020 年接連出現未能償付到期債務的情形，直接反映出公司資金鏈緊張。

由此可推測，在公告股份回購前，公司就面臨資金緊張的情況，通過股份回購提高閑置資金利用率不是H 公司的回購動機。在貨幣資金不足以覆蓋未來一年需要償還債務的情況下，H 公司完成股份回購的財務能力不足。若是堅持完成股份回購，不僅會擠壓公司正常經營所需的資金，還會對公司經營和債務償還產生不利影響。

（二）經營狀況

營業收入方面，高杠桿推動H 公司急速擴張，營業收入翻倍增長。2016 年，營業收入為246.7 億元，較2013 年增長3 倍。然而，2017 年營業收入同比下降31.59%，此后也呈下降趨勢。2020 年，營業收入僅為140.57 億元。這是由于2017 年后地產業務營業收入及占比一直減少，而金融業務營業收入也不理想，從而導致總的營業收入規模不斷縮水。

凈利潤方面，2017 年凈利潤為30.93 億元，2018 年后凈利潤不斷減少，到2020 年凈利潤出現首次虧損，為-47.2 億元。凈利潤的表現與金融業務經營能力欠佳有很大關系。

從毛利率角度來看，金融業務的毛利率遠低于地產業務的毛利率。2020 年，金融業務的毛利率為25.26%，其中貢獻了38.91%營業收入的保險業務毛利率僅為2.82%，同期地產業務的毛利率為52.06%，只占營業收入的15.19%。積極擴張的金融業務營業收入雖然一直穩定增長，但無法彌補毛利較高的地產業務份額收縮帶來的利潤下滑，也不能收回前期投資的高額成本。

在此背景下，股價下跌是對H 公司業績下降的真實反應，H 公司的公司價值并未被低估。因此，以股份回購傳達公司價值被低估的信息不是H 公司的回購動機。

（三）股權質押平倉風險

隨著業務的擴展及轉型，H 公司對資金的需求日益增大，股權質押成為H 公司的主要融資方式之一。2014—2020 年，H 公司質押筆數達126 筆，質押比率高。

2017 年，H 公司的股價開始下跌并頻繁觸及平倉線。為維持股價，H 公司的股東開始加大增持，但增持行為并沒有阻止公司股價的下跌。2020 年年末，已有多筆股權質押達平倉線。然而，Z 公司已經無股權補充質押，較差的流動性也無法支持還款實現提前解押，Z 公司強制平倉的風險很高。因此，Z 公司迫切需要提升H 公司股價，避免股權質押帶來強制平倉的風險。

（四）控股股東推動股份回購能力

股東會層面，2020 年Z 公司持有H 公司的股份為68.49%，一半以上的股權讓Z 公司能完全控制H 公司的股東大會。董事會層面，H 公司董事會由6 名董事和3 名獨立董事構成，其中4 名董事任職于Z 公司高層。由此可見，Z 公司控制了股東大會和董事會一半以上的投票權，能決定公司的日常經營決策，Z 公司有能力推動H 公司實施股份回購。

（五）回購隱性動機分析

從股份回購的公告時機分析，2021 年1 月30 日，H 公司發布2020 年度預計首次虧損30 億～40 億元的業績預告，由此可以預見未來股價會持續下跌。同日，H 公司發布公告，宣布擬使用3 億～5 億元資金進行股份回購，公告時間點十分巧合。

通過對資金鏈狀況、經營狀況進行分析可知，H 公司不存在提高閑置資金利用率與公司價值被低估的可能性，也不具備完成股份回購的財務可行性。進一步分析發現，控股股東有動機和能力推動股份回購的實施。因此，合理懷疑H 公司的控股股東存在機會主義動機和能力操縱H 公司實施股份回購以支撐股價，緩解股權質押風險。

三、宣告回購后市場反應

本文運用事件分析法分析H 公司股份回購公告的短期市場反應，探究回購行為是否提升了公司股價并給公司帶來超額收益。選擇公告后第一個交易日為基準日，事件窗口期（T）為（-5，5），估計窗口期為事件窗口期前120 個交易日，計算其超額收益率和累計超額收益率（見圖1）。為了更好地觀察H 公司的股價變動，本文選取同行業總資產、總營收規模同等的A 公司和B 公司進行對比分析，采用相同的方法計算超額收益率和累計超額收益率。

圖1 事件發生日前后超額收益率與累計超額收益率

在股份回購公告后的第一個交易日，H 公司的股價從前一個交易日的2.93 元跌至2.78 元，下跌幅度為5.12%，之后股價也延續了下跌的趨勢。在事件中心日前，H 公司的累計超額收益率均為正值。事件中心日當天，超額收益率猛降至-5.31%，累計超額收益率也降至-5.63%，之后累計超額收益率持續為負。與同行業公司相比，事件中心日前，H 公司的累計超額收益率在3 家公司中處于中上水平；事件中心日后，H 公司的累計超額收益率一直低于其他2 家公司。

短期來看，回購公告產生了顯著的負向市場效應，這說明市場判斷H 公司股份回購并非真誠地實施回購。在公司財務狀況不佳、現金流不充裕的情況下，投資者能結合公司基本面情況判斷其實施回購是否存在機會主義動機，識別出機會動機的投資者就會對此作出消極行為。

四、結果與建議

H 公司宣告回購，結果只完成了最低回購金額的1.14%。結合對H 公司情況的分析可知，H 公司資金狀況和經營狀況表現較差，并不完全具備實施股份回購的能力，加之控股股東面臨強制平倉風險，可以推測控股股東有能力也有動機推動股份回購，并將其作為市值管理以暫緩股權質押風險的工具。從市場反應來看，此次回購的機會主義動機被識破，回購并未起到市值管理的作用，對股價走勢產生負面影響。而未能識破的中小投資企業，其利益被損害。

基于以上結果，筆者提出以下幾點建議：

上市公司股份回購的動機復雜且不易察覺，中小投資者面對涉及股權質押的股份回購時，應保持高度的警覺和審慎的態度。投資前，要對公司資金、盈利等基本面以及資本運作行為和回購方案的設計與披露進行分析，謹慎識別回購的真實動機，從而保護自己的利益。

同時，監管部門應該加強事前防范，尤其要關注上市公司資金狀況與回購規模的匹配情況，對于經營狀況不佳、財務流動性較差的高風險企業，增設更嚴格的回購基本條件。加大對存在股權質押的上市公司的監督和管理力度，進行更密切的追蹤，發放問詢函對其動機進行判斷和糾正。