新《證券法》實施與公司避稅

王雪

【摘要】新《證券法》實施為我國資本市場的健康長遠發展提供了堅實的法治保障， 本文從公司避稅視角考察新《證券法》實施對企業行為的影響。研究發現， 新《證券法》實施后， 公司避稅程度顯著下降。進一步研究發現， 新《證券法》實施對公司避稅的抑制效果不僅受審計質量、 媒體關注度以及管理層持股比例的影響， 還表現出地區市場化水平、 公司治理水平以及產權性質方面的異質性。此外， 新《證券法》實施對公司避稅具有長期影響。本文豐富了新《證券法》實施效果的相關研究， 同時為正式制度變遷影響企業行為提供了經驗證據。

【關鍵詞】新《證券法》；公司避稅；信息披露；違法違規

【中圖分類號】F832；D922? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2024）07-0051-7

一、 引言

制度經濟學認為， 法律等正式制度的構建與實施能夠對國家經濟社會的發展和企業的運行產生重要影響（La Porta等，1997）。我國作為典型的新興國家， 資本市場的法律制度并不完善。黨的二十大報告中提出， 要“堅持全面依法治國， 推進法治中國建設”。近年來， 黨和國家為推進法治建設作出諸多努力。例如， 2020年3月開始實施的《證券法》修訂版（簡稱“新《證券法》”）， 從投資者保護、 信息披露制度、 全面提高違法違規成本、 注冊制改革等多個方面進行了制度性完善和創新， 不僅彌補了我國法律制度建設的短板， 也為學術界研究法律變遷的效果提供了獨特的機會。

當前， 學術界圍繞新《證券法》實施展開的大樣本研究相對匱乏， 且主要集中在訴訟（許榮和劉怡君，2021；楊志強等，2021）、 資本市場表現（陳運森等，2020；李娜等，2022）、 信息披露（唐雪松等，2023）等方面。除葉建華等（2023）發現新《證券法》實施可顯著提高企業投資效率外， 鮮有新《證券法》實施是否影響企業行為的相關研究。尤其是少有新《證券法》實施是否影響公司避稅行為這一主題的相關討論。隨著經濟社會的發展， 企業各種避稅手段層出不窮， 加強對公司避稅的監管已經成為財稅制度改革的熱點議題（王宇等，2022）。2023年1月17日召開的全國稅務工作會議明確強調， 要進一步深化稅收征管改革和加強稅收監管。部分學者認為， 法律等正式制度變遷對公司避稅具有顯著影響（許紅梅和李春濤，2020；李青原等，2022；耀友福，2022）?；诖?， 本文選取2016 ～ 2021年我國滬深A股非金融行業上市公司的數據， 實證檢驗新《證券法》實施對公司避稅的影響。研究發現， 新《證券法》實施能夠顯著抑制公司避稅。進一步研究發現， 審計質量對新《證券法》實施與公司避稅的關系發揮正向調節作用， 而媒體關注度和管理層持股比例對二者關系發揮負向調節作用， 即當上市公司審計質量較低、 媒體關注度及管理層持股比例較高時， 新《證券法》實施抑制公司避稅的效果較好。異質性分析發現， 新《證券法》實施抑制公司避稅的效果在地區市場化水平和公司治理水平較低以及產權性質為非國有的企業中更顯著。此外還發現， 新《證券法》實施具有長期效果， 能夠顯著抑制公司未來1 ～ 2期的避稅程度。

新《證券法》的實施是我國資本市場法律制度建設的重要里程碑， 研究其經濟后果可為新《證券法》的全面落實及完善提供證據支持， 具有重要的理論和實踐價值。本文可能的邊際貢獻在于： 第一， 從微觀企業行為角度增加了新《證券法》實施經濟后果的研究。已有關于新《證券法》實施效果的評估主要集中在信息披露、 市場反應等方面， 少有關于新《證券法》實施影響企業行為方面的研究， 尤其是與公司避稅相關的研究， 本文為新《證券法》實施效果研究提供了新的經驗證據。第二， 從正式制度角度豐富了公司避稅影響因素的相關研究。法律這一正式制度能夠顯著影響公司避稅， 已有文獻從《社會保險法》《企業破產法》等私法角度研究其對公司避稅的影響， 而新《證券法》的性質是公法和私法的融合。本文研究新《證券法》實施對公司避稅的影響， 不僅豐富了公司避稅影響因素的研究， 還為新《證券法》實施的企業行為溢出效應提供了增量證據。第三， 加入調節效應和異質性分析， 增加了對新《證券法》實施與其他治理機制、 制度環境等的互動性分析， 形成了對新《證券法》實施效果研究的有益補充。此外， 本文研究還具有實踐意義。稅收在國家治理中發揮基礎性、 支柱性、 保障性作用， 新《證券法》是我國資本市場完善基礎制度的嶄新成果， 標志著我國資本市場的市場化、 法治化邁上新臺階。本文從公司避稅視角評估新《證券法》的實施效果， 可為新興國家抑制公司避稅提供經驗借鑒， 也可為全面貫徹落實新《證券法》、 凈化市場生態提供方向指導。

二、 制度背景與文獻綜述

（一） 制度背景

1998年12月29日， 第九屆全國人大常委會通過《證券法》， 并于1999年7月1日起施行?！蹲C券法》作為資本市場的根本大法， 之后歷經2004年、 2013年、 2014年3次修正（僅修改少量條款和文字）和2005年第1次修訂（大幅度修改）。這是《證券法》制定以來的第二次大修訂， 前后經歷了三讀。2015年4月21日， 十二屆全國人大常委會第十四次會議上首次公布《證券法》修訂草案， 迎來“一讀”。2017年4月24日， 十二屆全國人大常委會第二十七次會議繼續審議《證券法》修訂草案， 意味著《證券法》修訂迎來“二讀”， 主要包括注冊制暫不規定、 加強監管、 規范上市公司收購、 強化信息披露、 突出投資者保護等內容。2019年4月20日， 十三屆全國人大常委會第十次會議審議《證券法》草案， 即“三讀”。2019年12月28日， 第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過修訂后的新《證券法》， 自2020年3月1日起施行。

與2005年《證券法》修訂版相比， 新《證券法》條文減少14條， 增加了“信息披露”和“投資者保護”兩章， 變動條文在100條以上。新《證券法》共14章， 含226條， 按照頂層制度設計要求， 從全面推行證券發行注冊制度、 進一步提高信息披露要求、 完善投資者保護制度、 顯著提升違法違規成本等方面對證券市場各項基礎性制度進行了修改完善， 為切實維護投資者權益提供了堅實的法治保障， 具有非常重要且深遠的意義。

（二） 文獻綜述

1. 公司避稅影響因素相關研究。法與金融的研究由來已久， 學者研究發現法律這一正式制度對企業行為存在顯著影響。具體到公司避稅： 許紅梅和李春濤（2020）發現《社會保險法》實施加大了社保費的征管力度， 使勞動密集型企業的避稅程度顯著降低； 劉行和趙曉陽（2019）發現企業所在地區的最低工資標準越高， 該地區企業的避稅程度也越高； 李青原等（2022）研究發現《企業破產法》實施后， 受法律影響較大企業的避稅程度顯著下降； 尚貴達等（2023）基于新《環境保護法》的實施， 研究發現環境規制顯著抑制了企業的避稅行為。

2. 新《證券法》實施經濟后果相關研究。新《證券法》實施具有重要且深遠的意義， 學者陸續展開了有關新《證券法》實施效果的研究。部分學者研究發現， 新《證券法》審議通過后不同上市公司的市場反應不同： 違法違規風險越高的公司， 市場反應越差； 信息環境越好和投資者保護水平越高的公司， 市場反應越好（陳運森等，2020；李娜等，2022）。新《證券法》確立了中國特色的證券代表人訴訟制度， 其實施后增加了上市公司面臨的整體訴訟風險， 集團訴訟審理時間更短， 被訴公司敗訴概率更高、 賠償金額更大（許榮和劉怡君，2021；楊志強等，2021）。李娜等（2022）以康美藥業事件為例研究證券特別代表人訴訟制度的溢出效應， 發現法院判決后一個月內， 獨立董事非規定性辭職數量和非贊成票數量顯著增加。還有學者認為， 新《證券法》實施增強了可感知法律威懾力， 有效抑制了內幕交易（姜華東和黃波，2021）和部分股價操縱行為（姜華東和喬曉楠，2022）。新《證券法》強化了上市公司信息披露， 加重了上市公司信息披露的法律責任。唐雪松等（2023）發現， 新《證券法》實施后民營企業業績預告意愿下降且更為謹慎。孫潔和王梓臣（2023）發現， 新《證券法》實施提高了上市公司業績預告的信息質量。此外， 還有學者發現新《證券法》實施顯著影響企業行為， 如提高企業投資效率， 抑制投資過度、 緩解投資不足等（葉建華等，2023）。

綜合來看， 新《證券法》實施有利于提高信息質量， 緩解信息不對稱， 也有利于規范關鍵少數的行為， 進而可能影響公司避稅。然而， 當前鮮有文獻研究新《證券法》實施與公司避稅間的關系?；诖?， 本文將重點研究新《證券法》實施對公司避稅的影響。

三、 理論分析與研究假設

制度環境是影響公司避稅程度的重要因素（Atwood等，2012；劉行和趙曉陽，2019；李青原等，2022）， 良好的制度環境對公司避稅產生抑制作用（班旭等，2023）。本文認為， 新《證券法》實施后， 資本市場法治環境和生態環境得到明顯改善， 可能會降低公司避稅程度。

一方面， 新《證券法》強化信息披露， 能夠緩解信息不對稱， 進而有利于抑制公司避稅?；谛盘杺鬟f理論， 信息不對稱是造成公司避稅的主要因素（Chen和Lin，2017）。Kerr（2019）認為， 公司信息透明度越高， 避稅程度越低。新《證券法》設專章規制信息披露， 不僅對信息披露的內容提出了更加明晰的要求， 還擴大了信息披露義務人和責任人的范圍， 強化了關鍵少數的責任與義務， 對規范信息披露行為、 提高信息披露質量有積極作用。例如： 新《證券法》第七十八條要求信息披露義務人披露的信息應當真實、 準確、 完整， 簡明清晰， 通俗易懂， 還要求不得有虛假記載、 誤導性陳述或重大遺漏； 第八十條明確規定了控股股東、 實控人的告知義務和配合義務； 第八十二條強化了董監高的信息披露責任， 同時要求監事簽署書面確認意見； 第八十四條增加承諾披露和賠償條款。以上修訂條款的實施， 有利于強化上市公司信息披露， 降低上市公司信息不對稱程度。而信息不對稱程度的降低， 會增加管理層借助交易活動掩蓋避稅行為的難度， 抑制管理層通過避稅攫取私利的動機， 進而有利于減少公司避稅行為（Chen和Lin，2017；班旭等，2023）。此外， 新《證券法》強調全面推行注冊制， 而注冊制對信息披露的完整性要求更高， 也有利于抑制公司避稅。相關研究表明， 全面注冊制的推行有利于緩解企業融資約束（莫國莉等，2023）， 而融資約束越小的公司避稅程度越低（張銘洪等，2018）。因此， 新《證券法》實施有利于抑制公司避稅。

另一方面， 新《證券法》實施會提高違規被稽查的概率和違法違規成本， 增加避稅的風險和潛在成本， 進而有利于抑制公司避稅。委托代理理論認為， 嚴重的委托代理問題是避稅行為產生的主要原因。管理層在公司避稅決策中發揮極其重要的作用（Dyreng等，2010；Law等，2017）， 避稅代理觀認為企業避稅節約的現金流與管理層自利行為掛鉤（Schadewald，2005）， 公司避稅活動是管理層審慎權衡避稅成本的結果。Atwood等（2012）發現， 稅收征管會提高企業避稅行為被發現的概率且使企業面臨更大的懲罰， 地區稅收征管強度越大， 該地區企業避稅程度越低。新《證券法》實施后， 違規被稽查的概率大大提升， 避稅程度越高， 公司因被稅務機關稽查而受到懲罰的概率越高（李成等，2016）； 同時， 新《證券法》實施后， 上市公司違規成本大大增加。例如， 康美藥業因財務造假被判決賠償約25億元， 企業董事長、 總經理及高管等承擔全部連帶責任。因此， 新《證券法》實施后， 上市公司及管理層不愿意或不能夠承擔避稅帶來的風險和潛在成本， 決策可能傾向于保守， 進而會降低避稅程度。

綜上， 新《證券法》實施提高了上市公司信息透明度， 上市公司及高管被訴風險更高， 避稅難度和潛在成本的增加導致上市公司及管理層改變了風險偏好及決策行為， 進而抑制公司避稅。由此， 提出假設1： 新《證券法》實施能夠顯著抑制公司避稅。

四、 研究設計

（一） 樣本選取與數據來源

新《證券法》于2020年3月1日起正式施行， 為保證新《證券法》實施前后均有研究數據， 本文選取滬深A股非金融行業上市公司2016 ～ 2021年的數據作為初始研究樣本， 剔除數據缺失、 ST公司的樣本數據后， 最終得到12815個公司—年度觀測值。本文所使用的數據來源于國泰安CSMAR數據庫。此外， 本文對所涉及的連續變量進行了上下1%分位的縮尾處理， 以減少極端值對回歸結果的影響。

（二） 變量設定

1. 被解釋變量： 公司避稅（Tax_avoid）。不同類型的公司名義稅率不同， 使用實際所得稅率并不能很好地反映上市公司的避稅程度。因此， 借鑒Dyreng等（2008）、 葉康濤和劉行（2014）的做法， 使用名義所得稅率與實際所得稅率的差值來反映避稅程度。具體地， 在基準分析中采用稅率差值的五年（第t-4年 ～ 第t年）移動均值（LRATE）來衡量避稅程度， 在穩健性檢驗中采用稅率差值（RATE）來衡量避稅程度。LRATE和RATE的值越大， 代表避稅程度越高。

2. 解釋變量： 新《證券法》實施（Law）。雖然新《證券法》于2020年3月1日起正式實施， 但是2019年12月28日新《證券法》審議通過后便引起資本市場和社會各界的高度關注。陳運森等（2020）發現相比正式實施， 市場對新《證券法》的審議通過給予了充分關注， 市場反應也更多體現在審議通過日。因此， 本文借鑒楊志強等（2021）的做法， 設定虛擬變量衡量新《證券法》實施， 2019年及以后年份Law取值為1， 其他年份取值為0。

3. 控制變量。本文還控制了以下變量， 包括公司規模（size）、 資產負債率（lev）、 成長性（growth）、 總資產收益率（roa）、 賬面市值比（BM）、 有形資產比例（tang）、 股權制衡（balance）、 獨立董事比例（idp）、 董事會規模（board）、 兩職合一（dual）、 產權性質（soe）、 管理層持股比例（mahold）等。具體變量的定義見表1。

（三） 模型設定

為檢驗新《證券法》實施對公司避稅的影響， 本文構建了以下模型：

Tax_avoidi，t=α0+α1Lawi，t+α2∑Controlsi，t+∑firm+∑ind+∑year+εi，t? ?（1）

模型（1）中： Tax_avoid代表公司避稅， 使用LRATE來衡量； Law代表新《證券法》實施； Controls為一系列控制變量； firm、 ind、 year分別代表公司、 行業、 年度固定效應； ε是殘差項； i為公司、 t為時間。另外， 模型對標準誤進行了公司層面的聚類處理。

五、 實證結果與分析

（一） 描述性統計

表2匯報了主要變量的描述性統計結果。LRATE的均值（中位數）為0.014（0.021）， 說明大部分上市公司的名義所得稅率都高于實際所得稅率， 即普遍存在避稅狀況； 并且， 均值低于中位數， 說明公司避稅情況呈左偏分布。RATE的數據特征與LRATE基本一致， 但是標準差稍大， 說明使用移動均值（LRATE）衡量的避稅程度數據分布更集中。Law的均值（中位數）為0.546（1）， 說明樣本數據中一半以上為新《證券法》實施后的數據。其他變量的統計值均處于正常范圍內， 不再一一闡述。

（二） 基準回歸結果

表3報告了新《證券法》實施與公司避稅的回歸結果。第（1）列和第（2）列分別列示了模型中加入控制變量前后的回歸結果。由表3中結果可知： 加入控制變量前， Law的回歸系數為-0.009且在1%的水平上顯著； 加入控制變量后， Law的回歸系數同樣顯著為負。以上結果說明， 新《證券法》實施顯著抑制了公司避稅， 假設1成立。從經濟意義上來講， 新《證券法》實施后， 公司避稅程度大約下降了其均值的79%（-0.011/0.014）。綜上， 新《證券法》實施能夠有效抑制公司避稅， 且該結果無論是在統計上還是在經濟上均是有意義的。

（三） 調節效應分析

基于前文分析， 新《證券法》作為基礎法律制度， 對公司避稅產生顯著影響。下面則選擇與信息披露、 違規相關的治理主體， 研究其對新《證券法》實施效果的影響。

1. 審計質量的影響。會計師事務所是重要的中介機構， 也是資本市場的“看門人”， 通過履行信息鑒證職能， 制約管理層的機會主義行為， 對信息披露質量進行把關。新《證券法》強調進一步壓實中介機構責任， 增加了會計師事務所以及注冊會計師職業的法律風險。例如： 新《證券法》擴大了虛假陳述的責任主體， 要求注冊會計師或會計師事務所在執業中不得對其服務內容作任何虛假陳述， 否則可能因此承擔連帶賠償責任； 新《證券法》加大了證券服務機構未履行勤勉盡責義務的違法處罰力度， 由原來最高可處以業務收入五倍的罰款提高到十倍， 情節嚴重的， 并處暫?；蛘呓箯氖伦C券服務業務等①。隨著法律制度的完善， 會計師事務所及審計師的監督作用不斷凸顯?？梢灶A期， 審計質量越低， 新《證券法》實施對公司避稅的影響越大。本文借鑒葉陳剛等（2020）的研究， 以上市公司審計費用（取審計費用的自然對數）來衡量審計質量（audit）， 審計費用越高， 意味著審計質量越高。在基準模型中加入審計質量（audit）及新《證券法》實施與審計質量的交互項（Law×audit）重新進行回歸， 本部分將重點關注交互項系數的顯著性， 回歸結果見表4中第（1）列。交互項系數為0.002且在5%的水平上顯著， 說明審計質量顯著抑制了新《證券法》實施對公司避稅的負向影響。

2. 媒體關注度的影響。媒體是重要的信息中介， 充分發揮信息傳播、 信息挖掘以及輿論監督功能， 不僅能對上市公司信息披露產生重要影響， 還能有效震懾公司的不當行為， 降低大股東、 管理層敗德行為發生的概率， 進而可能降低企業的避稅程度。程博等（2021）研究發現， 媒體監督對企業避稅行為存在顯著的抑制作用， 媒體關注度越高， 企業避稅程度越低。為進一步分析媒體關注度對新《證券法》實施避稅效果的影響， 本文采用CNRDS數據庫中公司年度媒體報道總數加1后的自然對數來度量媒體關注度（media）， 其數值越大， 代表媒體關注度越高。在基準模型中加入媒體關注度（media）以及新《證券法》實施與媒體關注度的交互項（Law×media）重新進行回歸， 回歸結果見表4中第（2）列。交互項系數為-0.002且在5%的水平上顯著， 說明媒體關注度顯著強化了新《證券法》實施對公司避稅的負向影響。以上結果表明， 媒體關注度在新《證券法》實施效果中發揮了顯著的協同作用。

3. 管理層持股比例的影響。一般而言， 管理層是公司違規的重要實施主體。避稅代理觀認為， 避稅活動為管理層謀求私利的機會主義行為提供了便利。劉欣華和呂薩薩（2015）發現， 企業管理層的持股水平與避稅行為存在顯著的負相關關系?？梢灶A期， 管理層持股比例越高， 新《證券法》實施對公司避稅的影響越大。本文在基準模型中加入管理層持股比例（mahold）以及新《證券法》實施與管理層持股比例的交互項（Law×mahold）重新進行回歸。由表4中列（3）的結果可知， 交互項系數為-0.020且在1%的水平上顯著， 說明管理層持股比例顯著強化了新《證券法》實施對公司避稅的負向影響。

綜上可知， 新《證券法》實施對公司避稅的影響受到其他治理機制的影響， 各治理機制之間可能存在替代作用， 也可能存在互補作用。審計質量越低、 媒體關注度越高以及管理層持股比例越高， 新《證券法》實施對公司避稅的抑制作用越顯著。

（四） 穩健性檢驗

1. 替換被解釋變量。本文在基準回歸中以名義所得稅率與實際所得稅率差值的五年移動均值來衡量公司避稅程度， 本部分則選用名義所得稅率與實際所得稅率的差值來衡量避稅程度， 記為RATE。同樣， RATE越大， 代表避稅程度越高?；貧w結果見表5中第（1）列。從表中結果可知， Law的系數在1%的水平上顯著為負， 說明新《證券法》實施可以抑制公司避稅， 與前文研究結論一致。

2. 替換解釋變量。本部分通過構建雙重差分模型進行檢驗， 以進一步保證研究結論的穩健性。由于新《證券法》在全國范圍內統一施行， 即2020年3月1日以后， 所有企業均受到法律實施的影響， 不存在一般意義上的實驗組和對照組。鑒于不同產權性質的企業對法律責任變化的感知存在較大差異， 借鑒唐雪松等（2023）的研究， 根據上市公司實際控制人性質將樣本劃分成實驗組和對照組。treat為組別虛擬變量， 實際控制人為國有企業、 行政機構、 事業單位、 中央機構、 地方機構的上市公司為控制組， treat取值為0； 其他包括民營企業、 外資企業等在內的非國有企業為處理組， treat取值為1。Law的定義、 賦值與前文一致。構建模型如下：

Tax_avoidi，t=α0+α1Lawi，t+α2Law×treati，t+α3treati，t+ α4∑Controlsi，t+∑firm+∑ind+∑year+εi，t? ?（2）

模型（2）中， treat是組別虛擬變量， 其他變量定義與模型（1）相同。該模型主要關注交互項系數的顯著性。

從表5中第（2）列結果來看， 交互項系數為-0.010且在1%的水平上顯著， 說明新《證券法》實施有利于抑制公司避稅。同時說明， 相比國有企業， 新《證券法》實施對非國有企業避稅的抑制作用更顯著。

3. 改變樣本區間。新《證券法》于2020年3月1日正式實施， 本文在主回歸中選擇2016 ～ 2021年作為研究期間。為減少樣本期間選擇性偏差可能帶來的影響， 本部分將2014 ～ 2021年作為樣本期間進行回歸， 結果見表5中第（3）列。由表中數據可知， Law的系數在1%的水平上顯著為負， 與基準回歸結果一致， 新《證券法》實施依然可以抑制公司避稅， 表明樣本區間調整不會影響回歸結果， 研究結論依然穩健。

4. 控制行業—時間交互固定效應。行業發展周期不同， 公司避稅程度也可能不同。為避免潛在因素對回歸結果的干擾， 本部分在基準模型中加入行業、 時間交互變量（ind×year）重新進行回歸， 結果見表5中第（4）列。由表中結果可知， 回歸結果與前文一致， 證明本文研究結論穩健。

（五） 異質性分析

1. 市場化水平。地區市場化水平不同， 公司避稅行為也會有所不同。劉慧龍和吳聯生（2014）研究認為， 地區市場化水平越高， 公司實際所得稅率越高。為檢驗新《證券法》實施對公司避稅的影響是否存在市場化水平異質性， 本文采用樊綱和王小魯編制的《中國分省份市場化指數報告》中的市場化總指數評分來衡量地區市場化水平， 并按照年份及行業均值將樣本分成市場化水平高和低兩組進行分組檢驗， 回歸結果見表6中列（1）和列（2）。由表6中結果可知， 在市場化水平高組， Law的系數不顯著， 而在市場化程較低組， Law的系數為-0.013且在1%的水平上顯著， 表明新《證券法》實施對公司避稅的影響在市場化水平較低的地區更顯著?？赡艿脑蚴鞘袌龌捷^高的地區， 稅收征管更加規范， 公司避稅的概率較低， 新《證券法》實施前后實際所得稅率變化幅度不大。

2. 公司治理水平。Desai和Dharmapala（2006）認為， 良好的公司治理能夠削弱管理層利用避稅活動進行抽租的動機。合理預期， 新《證券法》實施對公司避稅的影響在公司治理水平較低的情況下更顯著。首先， 借鑒周茜等（2020）的做法， 選取高管薪酬、 高管持股比例、 獨立董事比例、 董事會規模、 機構持股比例、 股權制衡度、 兩職合一變量， 運用主成分分析法構建公司治理指數（gov）， 該數值越大， 說明公司治理水平越高。其次， 按照行業及年份均值將樣本分成公司治理水平高和低兩組進行分組檢驗， 回歸結果見表6中列（3）和列（4）。由表中結果可知， 在公司治理水平低組， Law的系數為-0.025且在1%的水平上顯著， 而在公司治理水平高組中Law的系數并不顯著， 表明新《證券法》實施對治理水平較低的公司避稅影響較大?？赡艿脑蚴牵?在治理水平較低的上市公司中， 新《證券法》實施后管理層減少了利用避稅實施的抽租、 盈余管理等相關機會主義行為； 而治理水平較高的上市公司稅收征管相對規范， 受新《證券法》實施的影響不大。

3. 產權性質。為檢驗新《證券法》實施對公司避稅的影響是否存在產權異質性， 本部分將樣本按照產權性質分成國有企業組和非國有企業組并進行分組檢驗， 結果見表6中列（5）和列（6）。結果顯示， 新《證券法》實施后， 國有企業和非國有企業的公司避稅程度分別下降0.6%和1.9%， 但是國有企業中Law的系數并不顯著。以上結果說明， 新《證券法》實施對非國有企業避稅有顯著的抑制作用。

（六） 拓展性分析

為進一步考察新《證券法》實施的長期效果， 本文將被解釋變量分別滯后一期至兩期， 使用基準模型重新進行回歸， 回歸結果分別如表7中第（1）、 （2）列所示。由表中結果可知， 新《證券法》實施與T+1期、 T+2期公司避稅間的回歸系數分別為-0.006和-0.007， 顯著性水平分別為5%和1%， 說明新《證券法》實施顯著抑制了公司未來1 ～ 2期的避稅程度?？梢?， 新《證券法》實施對公司避稅具有長期溢出效應。

六、 研究結論與啟示

本文以我國滬深A股上市公司作為研究對象， 選取新《證券法》實施前后若干年份（2016 ～ 2021年）的上市公司數據作為初始研究樣本， 實證檢驗新《證券法》實施對公司避稅的影響。研究發現， 新《證券法》實施后， 公司避稅程度下降， 經改變變量衡量方式、 改變樣本區間等一系列穩健性檢驗后該結論依然成立。調節效應分析表明， 審計質量越低、 媒體關注度及管理層持股比例越高， 新《證券法》實施對公司避稅的影響越顯著。異質性分析表明， 當地區市場化水平和公司治理水平較低及產權性質為非國有時， 新《證券法》實施對公司避稅的影響更顯著。動態效應分析表明， 新《證券法》實施對公司避稅的影響從審議通過當年開始顯現， 并且存在長期效應。

本文的政策啟示在于： 第一， 新《證券法》的實施能夠發揮正式制度的公司治理作用， 有利于抑制公司避稅。新《證券法》強化了信息披露， 旨在提高上市公司信息披露質量， 但同時也應關注法律制度對企業行為的影響。因此， 立法部門在完善資本市場法律制度建設時， 要兼顧直接影響和間接影響， 推動新《證券法》在提升上市公司質量和促進資本市場高質量發展方面發揮更大的積極作用， 以提高基礎制度建設的經濟效率。第二， 新《證券法》實施對公司避稅的影響受外部監督機制及治理層特征的影響。因此， 監管部門要充分借助審計師、 媒體等外部群體的監督功能， 加強社會協同； 同時， 要關注避稅實施主體的行為特征， 實施重點監管， 從而達到抑制避稅的治理效果。第三， 新《證券法》實施對公司避稅的影響因地區間市場化程度、 公司治理水平、 產權性質差異而存在異質性效果。因此， 相關部門在落實新《證券法》的進程中， 應充分考慮地區間的系統差異， 充分考慮公司發展程度以及固有特征的差異， 加強政府與企業間的交流與合作， 以最大限度地發揮中國特色背景下獨特的制度優勢。此外， 新《證券法》實施不僅對上市公司信息披露提出了更高的要求， 同時也會提高公司避稅等機會主義行為被稽查等的概率， 上市公司應認真學習新《證券法》， 全面落實新《證券法》的精神， 增強合規意識和守法意識， 加強違規違法行為的自我排查與自我約束， 以提高上市公司聲譽和質量。

【 注 釋 】

① 資料來源于《證券日報》2019年12月30日的文章《證監會詳解新證券法十大亮點》。

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（責任編輯·校對： 許春玲? 李小艷）

【作者單位】中國財政科學研究院， 北京 100142