基于信息不對稱的產業引導基金發展路徑研究
——以福建省廈門市翔安區為例

姚寶根

(廈門市翔安創業投資有限公司 福建廈門 361101)

1 引言

中央經濟會議多次強調，要以實體經濟支撐現代產業體系建設，以人口高質量發展支撐中國式現代化。產業引導基金作為產業與資本相結合的新型財政支出工具，既有傳統財政的政策屬性，又能將新興金融的市場屬性與投資人才的專業屬性有機整合，已逐步成為各級地方政府的重要政策工具。與此同時，不同地區的實際情況有所差異，加之參股基金運作模式形成的“母子基金”在運作過程中存在多重委托代理，進一步放大了信息不對稱的弊端。因此，本文以信息不對稱理論為基礎，通過案例分析法與實地調研法對廈門市翔安區產業引導基金的發展路徑進行研究具有一定的理論及實踐意義，也能更好地助力地方現代產業體系的高質量發展。

2 信息不對稱理論的基本內容

信息不對稱理論是由三位美國經濟學家(阿克爾洛夫、斯彭斯、斯蒂格利茨)提出的，他們分別從商品交易、勞動力和金融市場三個不同領域研究了信息不對稱的相關課題，為市場行為經濟提供了一個全新視角。

2.1 基本概念

信息不對稱是指在市場經濟活動中，信息渠道不暢通容易導致交易雙方掌握的信息不一致，處于信息上游的一方往往能利用信息優勢獲利，而處于下游的一方則會因信息劣勢而受到利益損害。

2.2 潛在風險

信息不對稱的潛在風險為逆向選擇和道德風險。逆向選擇是指在契約簽訂前，委托人傾向通過相應條款來挑選優質代理人，以保障自身利益，但因信息劣勢而無法全面掌握有利情況，代理人則可運用信息優勢主動制造信息不對稱，導致委托人利益受損。道德風險是指契約簽訂之后，代理人可借助信息主動優勢，通過變相違約行為繞開相關條款的約束，并實現比遵守契約更大的利益，導致委托人利益受損的風險。

在產業引導基金運作過程中，基金管理人通常掌握著大量信息及傳遞通道，因此處于信息比較優勢地位，同時擁有信息傳遞的主動權。政府部門及母基金在信息獲取方面較為被動，加之信息傳遞環節及流程較長，容易被基金管理人的迷惑性信息誘導，導致其對市場、管理人、投資標的或反投項目的信息準確性降低，從而出現信息不對稱的潛在風險。

3 廈門市翔安區產業引導基金的發展現狀

2019年2月，廈門市翔安區人民政府通過財政預算安排的專項資金發起設立30億元規模的產業引導基金(產業母基金)，由廈門市翔安創業投資有限公司(區財政局全資的國有企業))作為出資代表及產業母基金管理人，旨在通過財政資金引導社會資本，共同助力現代產業體系建設及未上市實體企業的發展。

3.1 基金概況

(1)運作模式方面，廈門市翔安區產業引導基金采用參股基金運作模式，不投資單一實體企業，而是先作為“母基金”，通過遴選市場化的子基金管理人來共同組建特定行業的“子基金”，再以“子基金”為投資載體，對實體企業提供資金支持及增值服務。同時，母基金通常對單只子基金的參股比例不超過30%，單只子基金對單個實體企業的參股比例不超過20%，即母基金對單個實體企業的間接參股比例不超過6%，其余不低于14%的資金則由母基金通過子基金撬動社會資本出資，從而實現財政資金的杠桿放大作用及產業帶動效果。

(2)運作規則方面，母基金及其管理人在基金募投管退過程中充分尊重市場化運作的流程，不直接干預子基金管理人對基金和被投企業的直接經營管理。同時，母子基金之間在合伙協議或補充協議中提前約定基金進入、退出階段后，子基金可通過股權轉讓、企業或原始股東回購、上市減持等方式實現退出，進而以分紅或子基金清算實現母基金及財政資金相應股權或財產份額的退出。

(3)運作成效方面，截至2023年6月，廈門市翔安區通過產業引導基金已構建244.28億元的母子基金集群(其中，母基金1只，子基金11只)，母基金認繳出資10.06億元，實繳出資5.40億元，到資率為53.68%，子基金認繳規模214.28億元，實繳規模132.2754億元。母基金累計撬動23.48倍的社會資本，并通過參股的子基金對外投資實體85個，實現上市企業5家。同時，在子基金的運作過程中，子基金管理人或管理團隊已成功引薦了32個異地項目落地翔安，并對翔安本地3家企業以增資擴股的方式實現資金支持。

3.2 發展優勢

廈門市翔安區產業引導基金現已初步取得一定成效，主要得益于其擁有的區位優勢、財政積累、工業基礎等，總體發展優勢如下。

3.2.1 區位優勢明顯，發展后勁充足

翔安區位于福建省廈門市，陸域總面積420平方公里，海域總面積134平方公里，是閩南“金四角核心”(廈門市、漳州市、泉州市、金門縣)，擁有廣闊的發展空間。同時，作為“廈門跨島大發展”的主陣地，翔安區正朝向特色東部市級新中心發展，多個新城(會展新城、海洋新城、航空新城)迎來了前所未有的發展潛力與機遇。正因有此良好的區位優勢，產業引導基金才能在生物醫藥、供應鏈物流、現代消費、智能制造、臨空產業等方面有所建樹。一方面，可以精準匹配反投項目的載體空間訴求(如土地、廠房、辦公、展示中心等)，另一方面可圍繞反投項目的產業發展方向，逐步輻射泉州及漳州等地，以增加服務半徑及拓展業務區域。

3.2.2 經濟增速加快，財政基礎良好

2022年，翔安區生產總值增速6%，規上工業增加值增速9%，區級財政收入增速20.1%，多數增速均居廈門全市第一。新冠疫情期間，翔安區始終保持著年均地區生產總值7.1%的增幅、區級財政收入15.3%的增幅、居民可支配收入6.9%的增幅，發展態勢較良好，財政狀況“穩中有升”。正因有此快速穩健的經濟增速，財政及稅收積累才有雄厚的基礎，從而在一定程度上降低了產業引導基金的募資難度與壓力，同時加快了母子基金組建的成功率及實質推動速度，進而為后續基金退出及循環投資的資金轉化使用率打下了良好的經濟及財政基礎。

3.2.3 工業規模充實，產業地基扎實

翔安區以“ 工業”建區，三次產業結構為1.15∶69.19∶29.66。其中，半導體和集成電路產值規模233.6億元，占廈門全市的48.6%；平板顯示產值規模778.4億元，占廈門全市的48.5%，良好的工業基礎打好了地基，也夯實了發展后勁。正因有此扎實的工業規模，智能制造行業才形成多條千億產值產業鏈及專精特新產業園，并在產業鏈上下游積累了一定的優質實體企業儲備項目庫，可供產業基金進行投資及反投。同時，專精特新產業園內配置了相對全面的產業政策扶持及專業的產業服務團隊，可以為產業基金所投項目的落地及做大做強提供精準服務與賦能，從而增加其對地方產業體系建設的黏性與貢獻。此外，完善的工業體系也鋪設了一定的上下游并購及整合機會，拓寬了產業引導基金被投項目的退出機會及效益增收通道。

3.3 制約因素

當然，廈門市翔安區產業引導基金在發展過程中仍然存在一些制約因素，主要表現為現有參股基金運作模式因信息不對稱形成了一定的潛在風險，具體制約因素如下：

3.3.1 募資渠道較窄，國有資本直接或間接參股比例高

綜合測算，廈門市翔安區產業引導基金所形成的母子基金集群存在國有資本直接或間接參股比例超過50%的情況。其中，廈門本地國有資本直接或間接參股比例接近35%，在一定程度上擠占了民營社會資本的投資機會，導致募資渠道嚴重縮窄。出現以上情況的原因是受募資寒冬及新冠疫情沖擊的影響，子基金管理人為減少募資壓力及提高子基金組建成功率，利用信息優勢地位，再以較小規模實現子基金首次關賬后的一年內，多次通過擴募方式以“參股聯接基金或者轉讓管理人股份”來吸收國有資本的參股平臺間接參與，從而擴大子基金規模，間接導致國有資本直接或間接參股比例高。

3.3.2 投資行業集中，產業結構優化及升級作用低

目前，母子基金集群中，41.73%側重布局消費與相關升級產業，36.62%側重布局智能制造與信息技術，21.65%側重布局生物醫藥與健康。同時，投資階段有75%以中后期產業為主，存在主投領域集中、投資階段偏后期、對未來產業布局不足等情況。此外，其對廈門市翔安區正打造的現代產業體系支持力度不夠，主要原因是產業引導基金的決策機構涉及多個政府部門，各部門之間的信息傳遞相對不夠順暢，加之各自對產業的理解有所差異而難以統一，母子基金管理人更多以理事會辦公室(區商務局)的產業理解為導向，容易導致對地方重點領域及薄弱環節的產業結構優化及升級作用偏低。

3.3.3 管理模式偏弱，監督及約束乏力

反投完成質量是衡量政策目標實現的重要指標，而產業引導基金屬于私募股權基金，受信息保密及披露機制約束，信息不對稱問題也進一步加劇，因此總體對管理模式及約束機制要求較高。雖然廈門市翔安區產業引導基金曾試圖引入智能化和電子化審批及監管系統，但受限于國有企業的背景和政府決策部門信息端口接入的障礙，難以有效推動電子化審批及監管方案的落地實施。此外，母基金及其管理人僅通過合規觀察方式在子基金擬投項目決策前進行合規審查，后續允許子基金按市場化機制進行運營，因此在反投未按序時完成、反投項目質量不高等情況出現時，現有管理模式受信息傳遞滯后影響，難以進行有效約束及懲戒。

3.3.4 退出信息滯后，利稅效果不明顯

廈門市翔安區產業引導基金作為母基金，不是直接投資實體企業，而是通過參股子基金，進而以“子基金”為投資載體，間接支持實體企業。但目前大部分子基金仍在存續期，暫無完全退出的案例，同時母基金及其管理人對間接投資實體企業的了解大部分依賴于子基金管理人定期的運營報告，信息獲取渠道的時效性不高，導致在退出方面處于相對被動的情況。此外，在部分退出的子基金案例中，初步驗證外地引入企業的地方產能和稅收貢獻，發現其產生的地方稅收貢獻和對產業結構優化效果有限，但由于基金的存續期較長，母基金及其管理人對該方面信息往往處于后知后覺狀態。

4 廈門市翔安區產業引導基金的發展路徑建議

綜合以上理論及案例分析，為進一步防范化解信息不對稱風險，廈門市翔安區產業引導基金可結合自身發展的優劣條件，逐步探索新時代發展的優化路徑。本文試著給出幾點建議，具體如下：

4.1 產業定位方面

目前，廈門市翔安區產業引導基金對產業布局及定位的契合度不夠，同時在投資階段偏后期階段項目，而對未來產業的支持不足。主要原因是產業布局與定位更多由政府主導，而現行產業引導基金運作模式容易出現信息傳遞鏈較長、信息不對稱情況，導致母子基金管理人對地方產業的理解不夠全面和深入。因此，在產業定位方面，應圍繞正在構建的“4+3+3”現代產業體系，加大力度推動地方產業布局的宣傳與教育。一方面，政府及財政部門通過培育一個更加成熟的地方國資投資機構或混改化管理平臺，進而依托其對本地產業布局與定位的深刻理解，逐步推動產業引導基金發展路徑與地方現代產業體系與定位的精準契合，以更好地為戰略新興產業發展創造良好的營商環境；另一方面，政府及行業相關部門可通過舉辦定期的行業論壇、產業峰會、經濟沙龍、投資論壇、閉門研討等，系統性宣導地方產業體系及規劃，加強投資機構對地方產業發展瓶頸和城市規劃布局的理解，從而暢通相關信息渠道，以緩解相關產業布局的信息不對稱情況，更好地提高基金投資、招商引資與地方產業布局的契合度。

4.2 募資環節方面

針對募資渠道狹窄、國有資本直接或間接參股比例高的現狀，首先廈門市翔安區產業引導基金作為母基金?？梢栽谥贫葘用鎿駲C出臺限制擴募行為的制度及操作細則，從根本上減少子基金及其管理人變相增加國有資本直接或間接參股比例行為發生的政策漏洞。同時，可據實放寬已設立子基金申請母基金參與的設立時間準入，以更好地把控子基金的關賬周期，以及獲取投資人更為翔實的信息；其次，通過收益讓利、優質項目打造、政策扶持等方式來吸引社會資本，從而拓寬子基金的募資渠道，以降低國資及財政性質的出資比例，更好地發揮財政資金的杠桿作用。具體操作路徑應包括母基金及子基金兩個層面。母基金層面，可逐步引入非國有金融機構、上市公司和外資來增加基金規模，以改變母基金純國有財政出資的現狀；子基金層面，則可逐步探索吸納高凈值個體、產業投資人、家族財團、保險資金、各行業龍頭機構等的通道，以適度構建民營出資主導的混合所有制基金載體，從而減少國有出資的擠出效應，避免公共資源浪費的情況出現，發揮公共財政資金的最大社會效用。

4.3 投資環節方面

針對投資行業集中、產業結構優化及升級作用低的制約因素，廈門市翔安區產業引導基金可通過母基金管理人積極構建一個體系健全的本地儲備投資項目庫，全面挖掘符合現代產業體系的本地中小企業潛力，推動更多優秀的本地企業轉化為子基金的被投項目。同時，為進一步保證項目庫的完備程度，應據實進行動態更新與分類調整，并提前構思退出機制和路徑，以更好地滿足不同時期及不同領域子基金的投資需求，從而合理分配投資的領域以及產業，發揮基金的引導示范作用。同時，對新設子基金逐步采取“先定項目后組基金”的方式，精準組建子基金，以避免投資行業集中、主投領域重復的情況，并結合補償和激勵作用，對參與到投資中的企業進行補償，激發其支持早期階段項目的積極性；對已投資的實體企業積極舉辦各種宣傳活動，引入社會資本參與、盤活存量項目資產，從而代替前期產業引導基金及政府投資的資金，以更好地發揮財政資金產業結構優化作用。

4.4 管理環節方面

針對管理模式偏弱、監督及約束乏力的制約因素，廈門市翔安區以產業引導基金所在服務場景為基礎，建立信息化的網絡平臺和數據中心，逐步建立基金信息庫、項目數據庫和管理人云平臺，形成涵蓋募資、投資、管理、退出全流程覆蓋的后臺數據庫，并適度引入個性化業務定制服務，在同一個網絡平臺上共享基金、項目和管理人等信息。同時，還可以自上而下推進大平臺支持一線操作的服務模式，以促進資金、優質項目信息與母子基金管理人之間的高效互動，從而減少監管空白、資金閑置、人工干預、重復投入過多、產業帶動效果不明顯、利稅效果有限等現象的產生。此外，可以分步驟地在管理團隊、管理機構和出資代表方面引入民營資本進行混合所有制改革(簡稱“混改”)，并推行市場化的彈性績效評價及激勵懲戒制度。首先，可以圍繞“4+3+3”的現代產業體系，通過“職業經理人”模式，從市場上遴選三個行業領軍人物，分成傳統優勢產業組、特色重點產業組、新興潛力產業組，由各領軍人物參與母基金決策和在管理機構(地方國企)任職及組建相關產業投研團隊，以團隊混改方式暢通對間接投資實體的信息通道；其次，可以結合國企改制的背景，在保持國有企業性質(國有控股)的基礎上，擇機以增資擴股形式吸納民營性質的資本來逐步優化國有體制及國有出資，從而打造具備先進決策和管理體制的接地氣和市場化投資機構；最后，結合前述混改成果，擇機逐步以增資擴股的方式吸納優質民營資本參股母基金出資代表(地方國企)，以稀釋財政資金的比例和優化母子基金的出資結構。

4.5 退出環節方面

針對退出信息滯后和實操案例相對不足的制約因素，廈門市翔安區產業引導基金可向國內先進地區(如北京、上海、深圳)學習和借鑒相關經驗，提前謀劃好退出路徑、渠道及機制。一是扎實做好績效評價，階段性、滾動式評估子基金及被投實體企業的運營情況，并在日常運作中及時做好各類資產的評估及備案信息動態管理，從而為后期資產評估及退出工作提供有利的信息支撐，在存續期為母子基金的提前退出做好準備；二是儲備并購退出機會，應重視產業生態圈的打造，在現有地方主導產業鏈的基礎上，注重延鏈、強鏈和補鏈，推動政府加強資源整合，采取一攬子扶持政策，支持被投資企業和項目的可持續發展，從而以項目本身的發展前景和市場潛力來提前鋪設并購退出的機會；三是深化資本市場建設，依托兩岸優勢構建區域性股權交易市場，以完善和規范退出價格、分配、決策等股權退出流程及機制，從而確保國有資本的合理退出，并擇機構建產業引導基金與銀行、證券、保險、融資擔保、地方金控平臺的聯動體系，營造配套環境及提供良好的退出平臺。

5 結語

綜合以上分析，本文通過對廈門市翔安區產業引導基金發展現狀、優劣條件及發展路徑的深入了解發現，現行的參股基金運作模式形成的“母子基金”存在一定的信息不對稱弊端，潛在的風險隱患讓“暢通信息傳遞渠道”及“壓縮信息傳遞環節”呼之欲出。因此，在募資、投資、管理、退出等運作環節，應牢牢守住不發生系統風險的底線，緊緊圍繞地方現代產業體系及定位，以信息化建設及市場化發展為方向，擇機引入智能化和電子化審批及監管系統，并堅守服務實體經濟的初心與使命，適時適度謀劃新出路和新思路，扎實走好新時代轉型之路。