貨幣政策、企業經營風險與資本結構調整

張毓芝 白仲林

摘 要：本文以2008—2022年A股上市企業為研究對象，采用交互效應模型回歸進行分析，結果發現，在債務違約風險和流動性風險影響下，貨幣政策對資本結構具有逆周期調節效應；貨幣政策對國有企業資本結構的周期性調節并不受債務違約風險和流動性風險的影響，而貨幣政策對非國有企業資本結構的周期性調節不受流動性風險影響。結果表明，擴張性貨幣政策對資本結構具有逆周期性調節效應，并且受債務違約風險和流動性風險的影響，這對黨的二十大提出的“質的有效提升和量的合理增長”和“把發展的著力點放在實體經濟上”系列改革有重要啟示。

關鍵詞：債務違約；經營風險；貨幣政策；資本結構；周期性；貨幣政策；國有企業

本文索引：張毓芝，白仲林.<變量 2>[J].中國商論，2024（07）：-164.

中圖分類號：F820.3 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2024）04（a）--04

1 引言

2008年以來，我國政府不斷加大貨幣政策實施力度。近年來，央行大量投放貨幣以支持實體企業發展，但金融機構與企業存在結構性融資困難、其可能導致經營風險對企業持續經營和財務狀況造成諸多負面影響。因此，本文從債務違約風險和流動性風險視角出發，實證分析貨幣政策對資本結構的逆周期性調節作用。

本文以2008—2022年A股上市企業為研究對象，在全樣本采用控制行業固定效應后的交互效應模型，結果發現，在債務違約風險和流動性風險影響下，貨幣政策對資本結構具有逆周期調節效應；貨幣政策對國有企業資本結構的逆周期性調節并不受債務違約風險和流動性風險的影響，而貨幣政策對非國有企業資本結構的周期性調節不受流動性風險的影響；在排除政策頒布、特殊突發事件和替換貨幣政策衡量指標后，上述結果依然穩健。

2 理論分析與研究假設

2.1 債務違約風險影響下，貨幣政策對資本結構的周期性調節

近年來，實體企業債務違約規模和數量不斷上升，并且出現了評級較高的國有企業債務違約的情況。研究發現，低盈利能力的企業債券違約風險較高，對資產收益率有負向影響（Campbell， Chichernea & Petkevich，2016）。從財務困境角度出發，企業盈利能力、資產負債率和公司規模對陷入困境的企業有顯著影響（呂長江等，2004）。由此可見，由企業經營決策變動或現金流量變化引起的風險會削弱貨幣政策對資本結構的調節效果，本文提出假設：

H1a：企業債務違約風險影響貨幣政策對資本結構的逆周期調節。

H1b：由行業類型引起的企業債務違約風險差異，影響貨幣政策對資本結構的調節效果。

2.2 流動性風險影響下，貨幣政策對資本結構的周期性調節

企業流動性表示企業所擁有的，可以隨時滿足的資金需求。企業需要源源不斷的資金，用以投融資選擇和生產獲利（張家明，2019）。企業的流動性越弱，可供使用的資金越少，其進一步負債的可能性就越高（李青原等，2008）。目前學者對于企業流動性與資本結構之間的關系所持觀點不同，一些學者認為流動性風險高的企業融資約束較大，債務成本高。由此可見，貨幣政策對資本結構的傳導機制受到流動性風險影響，本文提出假設：

H2a：企業流動性風險影響貨幣政策對資本結構的逆周期調節；

H2b：由行業類型引起的流動性風險差異，影響貨幣政策對資本結構的調節效果。

2.3 貨幣政策與企業資本結構

貨幣政策是我國宏觀經濟調控的重要手段，央行通過影響貨幣供給量調節社會總供求，進而起到維持金融經濟穩定、促進我國經濟高質量發展的作用。已有大量文獻從多個角度研究貨幣政策對資本結構的影響，可以歸納為內部渠道和外部渠道。內部渠道表現在貨幣政策與微觀企業主體的財務狀況有非常密切的關系（姜國華和饒品貴，2011）。外部渠道表現在貨幣政策通過融資環境對資本結構產生影響，例如金融機構信貸意愿強弱（peek & Rosengren，2010）和宏觀審慎監管的變化（Borio & Zhu，2012）。因此，企業性質決定了其防范和化解風險的能力，使貨幣政策對資本結構的周期性調節各有差異，本文提出假設：

H3a：貨幣政策對國有企業資本結構周期性調節不受經營風險影響。

3 研究設計

3.1 模型設定

為驗證提出假設，本文構建如下交互效應模型進行分別估計：

上述模型中，Cs表示企業資本結構，M2表示貨幣政策的代理變量，EDF為企業違約風險的代理變量，Lr為企業流動性風險的代理變量，Controls為控制變量，包括宏觀層面和企業層面，同時控制行業效應（），模型（1）和模型（2）中的交互項則表示企業分別在債務違約風險和流動性風險影響下，貨幣政策對資本結構的逆周期調節機制。

3.2 變量選取和設定

3.2.1 貨幣政策

本文參考陳良源等（2021）和張成思等（2022）并結合研究目的及數據的可獲得性，采用廣義貨幣供給量增速M2作為貨幣政策代理變量。

3.2.2 資本結構

度量資本結構有兩種方法，賬面資本結構和市值資本結構，市值資本結構受股票市場波動較大，容易造成偏差，因此本文參考Fama和French（2002）的方法度量資本結構，企業賬面資本結構定義為：Cs=賬面負債/（賬面負債+股東權益）。

3.2.3 違約風險

本文參考Bharath & Shumway（2008）和丁志國等（2021）的方法計算企業的債務違約率，作為衡量企業債務違約風險的代理變量。

債務違約概率計算方法如下：

其中，為企業違約距離，為企業權益市場價值；為企業債務的賬面價值；為企業前一期的年度股票收益；為企業資產波動因子，由式（4）計算得出：

3.2.4 流動性風險

流動比率越高，企業短期變現能力越強，短期償債能力越強，因此本文采用流動比率Lr作為衡量企業流動性風險的代理變量，變量定義如表1所示。

3.3 樣本選擇

本文選取2008—2022年A股上市企業為研究樣本，剔除以下樣本：（1）金融類上市企業；（2）ST和*ST的公司；（3）近三年上市的公司；（4）數據缺失和數據異常的樣本。文章對所有樣本在1%和99%分位數內進行縮尾處理，最終樣本為25955個觀測值的非平衡面板數據，數據來自國泰安（CSMAR）數據庫和東方財富（Choice）數據庫，省級金融發展水平數據來自國家統計局。

4 實證結果及分析

4.1 變量的描述性統計

主要變量描述性統計結果表明，Cs的平均值為0.479，平均而言，說明上市企業賬面負債約為總資產的一半。EDF最小值為0，表明企業在某期不會發生債務違約，最大值為1，表明企業在某期一定會債務違約。Lr的平均值為1.807，最大值為10.610，說明某些企業擁有的流動資產約為流動負債的10倍。此外，企業資本結構、流動性風險、貨幣政策變量及公司特征中的一些變量，如盈利能力（Profit）、有形資產（Tang）、第一大股東持股比例（Stockhold）等變量的最小值和最大值相差較大，這為本文進一步研究提供了條件。

4.2 全樣本回歸結果分析

表2全樣回歸結果表明，EDF×M2的系數均在1%的水平下顯著為負，說明企業債務違約風險越高，實施擴張性貨幣政策對資本結構的影響逐漸削弱，即M2增速較快時債務違約風險較高的企業減少杠桿，M2增速放緩時反而繼續加杠桿，貨幣政策對資本結構呈現逆周期性。證實了全樣本固定效應的回歸結果，從而印證了研究假說H1a。

Lr×M2的系數均在1％的水平下顯著為負，說明企業流動性風險越高，實施擴張性貨幣政策會降低企業杠桿率，即M2增速較快會引起流動性風險較高的企業杠桿率降低，央行加大貨幣供給量的投放力度并不會促進企業積極融資，此時貨幣政策對資本結構呈現逆周期性。首先，從供給端來看，由于銀行不愿承擔風險貸款，因此企業資金可獲得性較??；其次，從需求端來看，較少的流動資金直接影響企業投融資選擇，即使在實施擴張性貨幣政策時，企業由于流動資金緊張反而很難增加杠桿；再次，根據貨幣供應量理論，由于產品價格上漲，企業購置原材料成本增加，存貨積壓導致資金周轉困難，很難與業績較好的企業競爭，企業價值受到影響導致融資困難。綜上所述，在流動性風險影響下，貨幣政策對資本結構具有逆周期性調節效應，證實假說H2a。

4.3 企業性質分樣本：國有和非國有

通過對國有和非國有企業分樣本回歸，表3結果表明國有企業EDF×M2和Lr×M2兩項系數與非國有企業EDF×M2和Lr×M2兩項系數的方向一致，說明貨幣政策對資本結構的逆周期性效應并沒有因為企業性質不同而發生改變；其次，表明貨幣政策對國有企業資本結構的逆周期性調節效應并不敏感，非國有企業資本結構調整更具有逆周期性特點。這可能是由于國有企業承擔了國家宏觀調控的職能，比如就業、經濟發展和社會穩定等，即使在生產經營中出現虧本狀況，也要積極配合國家政策。同時，國有企業具有受信息不對稱影響較小和享受政府優惠政策扶持的優勢，有利于生產經營、資金周轉和防范風險。正是因為有國有企業這類積極“執行者”的存在，使國家宏觀調控目標響應更加及時有效，貨幣政策實施效果更加精準，有利于社會經濟發展和控制金融市場風險，維護金融市場穩定和經濟高質量健康發展。

4.4 穩健性檢驗

首先，剔除特殊年份的樣本數據來排除政策頒布和特殊突發事件對回歸結果的干擾，如2016年我國實施去杠桿政策和2020年新冠疫情沖擊。

其次，將M2增速替換為社會融資規模，進一步考察債務違約風險和流動性風險影響貨幣政策對資本結構的逆周期性調節作用。實證表明替換后回歸結果基本一致，再次支持了本文的研究結論。

5 結語

防范和化解經濟金融風險是中國金融監管的重要目標和根本任務。然而，現有關于在經營風險影響下，貨幣政策對資本結構逆周期性調節作用的研究還顯不足?；诖?，本文以2008—2022年A股上市企業為研究對象，采用交互效應模型回歸。研究發現，在債務違約風險和流動性風險影響下，貨幣政策對資本結構都具有逆周期性調節效應；按企業性質分類后結果表明，貨幣政策對國有企業資本結構的逆周期性調節并不受債務違約風險和流動性風險的影響，非國有企業在債務違約風險影響下，貨幣政策對資本結構仍具有逆周期調節效應。

貨幣政策直達實體經濟的重要影響因素是企業經營風險，尤其是在我國當前經濟恢復基礎尚不牢固、三重壓力較大的背景下，深入理解企業經營風險在貨幣政策對資本結構中的周期性調節機制具有重要價值。企業應完善和健全風險預警體系，在合理范圍內控制信貸規模，貨幣當局在保持廣義貨幣供給量和社會融資規模增速的基礎上，應繼續引導小微企業、綠色發展等領域的支持力度，加強金融支持實體經濟發展改革方案。本文的研究結論契合了2023年中央經濟工作會議中“提振市場信心，守牢風險底線”的會議精神，為中國貨幣政策的宏觀調控提供啟示。

參考文獻

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