資本市場開放對企業金融化的影響

王宜峰 張思源

【摘 要】 資本市場開放對我國上市公司行為的影響是學術界關注的重要話題。在經濟“脫實向虛”的現實背景下，文章以滬港通的實施作為準自然實驗，運用2009—2020年我國滬市上市公司的數據，通過雙重差分模型考察資本市場開放對企業金融化的影響。研究發現滬港通的實施顯著抑制了標的企業的金融化水平。機制分析表明滬港通可以通過提高信息透明度和公司治理水平抑制投機動機，通過緩解融資約束、降低經營風險抑制儲蓄動機，進而降低企業金融化程度。進一步研究發現，抑制作用在非國有和市場競爭力弱的企業中更加明顯。研究豐富了資本市場開放后果的相關文獻，為進一步推進資本市場開放、引導企業“脫虛返實”提供了經驗證據。

【關鍵詞】 資本市場開放； 企業金融化； 滬港通； 投機動機； 儲蓄動機

【中圖分類號】 F832.0；F832.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）10-0066-07

一、引言

受內外多種因素的影響，越來越多的實體企業將大量資金投資于金融市場而非實體產業，使我國經濟呈現出一定的“脫實向虛”現象，許多上市公司通過購買股票、基金、理財產品、金融衍生品等金融工具來謀求利潤。非金融性質的企業金融化會增加實體經濟和虛擬經濟兩者之間的風險聯系，使發生系統性風險的可能性增強，將導致宏觀經濟運行的不平穩。黨的二十大報告明確指出，要“深化金融體制改革，健全資本市場功能，把發展經濟的著力點放在實體經濟上，守住不發生系統性風險底線”。因此，研究影響企業金融化的相關問題，有針對性地探討、制定和完善能夠抑制非金融企業金融化現象的政策措施，引導其回歸實體經營，對防范和化解系統性風險、使經濟更好更持續地發展具有十分重要的意義。

改革開放40多年來，從合格境外機構投資者制度和合格境內機構投資者制度的探索，到滬港通交易制度的實施，我國在外資的利用和流動上不斷擴大開放力度。隨著資本市場開放腳步的加快，國際資本和投資者的加入必然會引起國內企業投資和資產結構的變化。有研究發現，資本市場的開放降低了股權資本的成本，緩解了企業融資約束問題[ 1 ]，從而可能降低企業出于儲蓄動機的金融資產儲備。另外，資本涌入的同時，國外注重價值投資的投資者加入也會深化國內企業的治理結構，通過緩解企業委托—代理問題和增加企業信息透明度減少企業的投機行為，進而可能降低企業的金融化程度。鑒于以上情況，本文嘗試利用我國滬市上市公司的微觀數據，實證檢驗資本市場開放對企業金融化的影響，這對我國進一步實施市場開放的政策制定有一定參考價值。

本文整理2009—2020年我國上海證券交易所非金融類上市公司的面板數據，以2014年滬港通的開通為準自然實驗，通過構建雙重差分模型來考察滬港通的開通是否對企業金融化產生影響，研究其中的作用機制，并進一步分析不同情況下資本市場開放對企業金融化的異質性影響。本文可能的貢獻：（1）現有大部分學者主要研究資本市場開放對企業投資、經營效率、股價股利等方面的影響，而關于資本市場開放如何影響企業金融化的研究較少，本文豐富了資本市場開放和企業金融化方面的相關研究。（2）通過對滬港通政策的研究，驗證了其對企業金融化的抑制作用及其機制，對資本市場進一步開放和服務實體經濟提供了理論支持。

二、文獻回顧與研究假說

滬港通交易制度的實施擴大了我國資本市場的對外開放程度，讓國內投資者有更多機會對國外企業進行投資，也使相對封閉的A股市場迎來了更多的國外投資者，為我國A股市場注入了新的活力。外國投資者作為股東的存在，會影響企業管理者在投資決策等方面的行為[ 2 ]，進而使企業的金融資產和金融資產投資比例發生變化。在探究滬港通開通后對上市公司金融化程度的影響中，本文從金融化的投機動機和儲蓄動機兩方面提出抑制企業金融化的假設。

在投機動機下，林慧婷等[ 3 ]指出為實現利潤最大化進行的套利行為是企業金融化的目的。資本市場開放可能通過信息效應、治理效應抑制企業投機動機，降低企業金融化。首先，基于信息效應，大部分海外投資者是擁有強大網絡資源和大量精英人才的基金管理公司或者投資銀行，他們擁有更好的信息獲取與挖掘能力，能夠通過知情交易直接促進價值相關的信息納入股票價格中[ 4 ]。同時境外投資者的加入使得市場中投資者人數激增，隨之而來的是分析師人數的擴大以及對資本市場關注度的增加，更多投資者和分析師的關注使企業面臨更嚴格、更全面的外部監督，促使公司提高信息披露質量，改善信息環境[ 5 ]。另外，內地資本市場和香港市場互通后，上市公司間的競爭趨于激烈，內地上市公司面臨的競爭壓力更大，將促使其改善信息披露質量[ 6 ]。信息披露質量的提高能夠減少企業為追逐利潤而進行的投機行為，抑制企業的金融化程度。其次，基于治理效應，境外投資者可以通過有效的監督機制緩解企業中的委托代理問題，能夠有效約束企業管理層的機會主義行為，優化公司的治理機制[ 7 ]，特別是當外國投資者來自于投資者保護水平較高的國家時，在改善公司治理方面更為有效[ 8 ]。外國投資者還可以通過改善股東權益保護、董事會和利潤分配等提高公司治理水平[ 9 ]。同時，資本市場開放后，分析師關注度的提升會從外部強化對上市公司的監督，對上市公司管理層的行為產生制約和監督作用，從而提高公司治理水平[ 10 ]。良好的公司治理結構能夠減少管理層短期投機行為，降低金融資產的配置比例，使管理層更加注重企業的價值投資和長期發展，提高固定資產投資。

在儲蓄動機下，胡奕明等[ 11 ]認為為了防止現金流沖擊下資金短缺對企業經營帶來的不利影響，那些未來現金流不確定、融資困難的企業，會進行預防性金融資產儲備。資本市場開放可能通過融資效應、風險效應抑制企業儲蓄動機，降低企業金融化。首先，基于融資效應，我國企業盈利水平普遍較低，通過內部融資方式獲得的資金所占比例很低，大部分投資依靠外部融資，而資本市場開放有效降低了企業外部融資約束的問題。資本市場的開放促進了跨境資金的流動，增加了市場上的資金總量，拓寬了上市公司的融資渠道，增加了其再融資能力，同時促進了公司股票流動性，這有助于增加標的公司的信貸機會，降低其信貸成本[ 1 ]，從再融資和信貸融資成本方面緩解企業的融資約束。其次，股票流動性的提高會降低企業的股權資本成本，提高公司的融資能力，緩解企業融資難和融資貴的問題[ 12 ]。融資渠道的增多和總體融資成本的降低可以緩解企業的融資約束問題，進而弱化企業進行金融資產儲備的儲蓄動機?；陲L險效應，滬港通的開通可以提高股票定價效率，降低股價異質性波動，從而維護資本市場的穩定[ 13 ]。另外，滬港通的實施可以提升公司的投資效率，提高企業的經營質量，進而降低企業的經營風險[ 14 ]。隨著企業風險的降低，企業持有金融資產的預防性儲蓄動機降低，從而降低企業金融化程度。

根據上述分析，提出研究假說：

H1：資本市場開放可能通過降低企業投機動機或儲蓄動機抑制企業金融化。

在投機動機下，首先，基于信息效應，滬港通實施后引入的境外投資者能及時地發揮信息優勢，通過交易行為將特質信息迅速反饋到股價中，提高股價信息含量，而股價信息含量作為資本市場引導資源配置的重要載體，對上市公司的決策和業績會產生影響。當企業主營業務出現問題導致盈利性下降時，管理層會出于平滑利潤、粉飾報表的目的，將一些資金投向“短平快”的金融投機活動[ 15 ]，而富含信息的股票價格能夠緩解企業內外部之間的信息不對稱，提高企業信息透明度[ 16 ]，有助于降低上市公司為粉飾報表進行的“投資替代”行為，從而降低企業金融化。因此，如果資本市場開放會通過信息效應，即增加股價信息含量降低企業金融化程度，那么股價信息含量低的企業受到的抑制作用更大。其次，基于治理效應，國際機構投資者在世界各地輸出良好的公司治理經驗，他們通過“用手投票”和“用腳投票”兩種方式改善上市公司的治理，特別是當外國投資者來自于投資者保護水平較高的國家時，在改善公司治理方面更為有效[ 8 ]。良好的公司治理結構能夠增加公司的投資效率，緩解公司內部的委托—代理問題，使管理層減少短期投機行為，從而降低金融資產的配置比例，更加注重企業的價值投資和長期發展。所以，公司治理較差企業的金融化受資本市場開放的抑制作用更大。

根據上述分析，提出研究假說：

H2：若資本市場開放通過抑制投機動機降低企業金融化，則股價信息含量低、公司治理差的企業金融化降低的程度更大。

在儲蓄動機下，基于融資效應，企業為應對突發情況時的資金需求，會通過配置變現能力強的金融資產緩解融資約束[ 17 ]，所以相對于融資約束低的企業，融資約束高的企業更會為了避免未來現金流出現危機而進行金融資產的儲備。資本市場開放能夠緩解企業面臨的融資約束問題[ 1 ]，減少高融資約束企業出現現金流短缺的可能性，從而降低其金融資產的儲蓄動機。因此，高融資約束企業的金融化受到資本市場開放的影響更大。另外，基于風險效應，會加大企業未來資金短缺的可能性，為保障維持正常的生產經營與投資、分散和對沖未來的不確定風險，在儲蓄動機的驅使下企業會增加金融資產的投資作為流動性儲備，以規避不確定性風險[ 11 ]。資本市場開放能夠改善企業的投資效率和利潤，提高企業的研發創新水平，從而提升企業的主營業務競爭力和經營效率，降低企業的經營風險[ 18 ]。風險的降低會弱化企業金融資產的儲備功能，從而降低企業的金融化。所以，高風險企業的金融化受到的抑制作用更大。

根據上述分析，提出研究假說：

H3：若資本市場開放通過抑制儲蓄動機降低企業金融化，則融資約束高和經營風險高的企業金融化降低的程度更大。

三、研究設計

（一）樣本數據

本文選取2009—2020年上交所全部上市公司為研究樣本，并根據研究內容對初始樣本做了以下篩選：（1）剔除各類金融行業和房地產業上市公司的樣本；（2）剔除ST公司的樣本；（3）根據滬港通開通后的調入與調出變動，相應調整滬港通標的公司樣本；（4）剔除各類變量中存在缺失值的樣本。本文數據來源于國泰安數據庫，最終得到9 838個公司年度樣本觀測值，并對所得到的連續變量進行了上下各1%分位的Winsorize處理。

（二）模型設定和變量定義

本文以2014年滬港通開通為準自然實驗場景，為了研究滬港通對企業金融化的影響，構建如下雙重差分模型進行回歸。

在模型（1）中，Fin為被解釋變量，表示上市公司金融化的程度。Treatit為虛擬變量，如果公司i在t年末在滬港通的名單里取值為1，否則為0，此處代表實驗組和處理時間的交互項。此方法通過固定效應控制了處理組和對照組之間的固定差異，并通過年度固定效應控制了滬港通開通前后由于宏觀環境變化導致的差異。系數？茁1表示相比非滬港通標的上市公司，標的公司的金融化程度是否隨滬港通的開通而發生變化。如果滬港通的開通能夠有效減少公司金融化行為，那么？茁1顯著為負；如果滬港通的開通增加了企業金融化的程度，那么？茁1顯著為正。

本文參考彭俞超等[ 15 ]的研究，用金融資產占總資產的比重來衡量企業金融化的程度。金融資產包括交易性金融資產、持有至到期投資凈額、衍生金融資產、投資性房地產凈額、可供出售金融資產凈額。由于2017年會計準則的修改，將2017年以后金融資產的衡量加入其他債權投資、其他權益工具投資、債權投資和其他非流動金融資產。

為了檢驗H2和H3，參考鐘覃琳和陸正飛[ 4 ]、賀小剛等[ 19 ]及Hadlock和Pierce[ 20 ]的研究，分別選取股價信息含量、股權制衡度、融資約束和下行風險指標對樣本進行分組檢驗。另外，本文還選取了一系列可能影響企業金融化程度的控制變量。具體定義見表1。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果，累計9 838個公司年度觀測值。上市公司金融化率的均值為4.3%，最小值為0，最大值為45.3%，可以看出上市公司之間金融資產的占比差異較大。Size、Lev、ROA和Growth的標準差分別為1.384、0.200、0.053和0.356，這與現有文獻基本一致，說明樣本的選擇具有一定的合理性。

（二）回歸分析

表3的實證結果中，列（1）和列（2）為OLS的回歸結果，列（3）和列（4）為固定效應的回歸結果?？梢钥闯鯰reat的回歸系數均顯著為負，表明在滬港通交易制度實施以后，相對于未進入滬港通名單的上市公司，滬港通標的企業的金融化水平降低了。以上結果支持了H1，即資本市場開放能夠通過降低企業投機動機或儲蓄動機抑制企業金融化。

（三）作用機制檢驗

前文驗證了資本市場開放可能通過降低企業投機動機或儲蓄動機抑制企業金融化，下面根據H2“若資本市場開放通過抑制投機動機降低企業金融化，則股價信息含量低、公司治理差的企業金融化降低的程度更大”和H3“若資本市場開放通過抑制儲蓄動機降低企業金融化，則融資約束高和經營風險高的企業金融化降低的程度更大”，本文嘗試檢驗是否在股價信息含量低、公司治理差、融資約束高、經營風險大的情況下，資本市場開放可以更大程度地降低企業金融化，并檢驗其作用機制。

1.資本市場開放、股價信息含量與企業金融化

為驗證H2，根據全樣本中股價信息含量的中位數將樣本分為信息質量高（PI=1）和信息質量低（PI=0）兩組，按模型（1）分組回歸，結果如表4所示?？梢姽蓛r信息含量低的組（PI=0）結果顯著，Treat的系數為-0.0046；而股價信息含量高的組（PI=1），Treat的系數不顯著。上述結果說明，資本市場開放能夠通過提高股價信息含量降低企業投機動機，抑制企業金融化，部分驗證了H2。

2.資本市場開放、公司治理與企業金融化

為驗證H2，根據全樣本中股權制衡度的中位數將樣本分為股權制衡度高（IN=1）和股權制衡度低（IN=0）兩組，并分別進行回歸，結果如表4所示?？梢园l現資本市場開放對企業金融化的抑制作用在股權制衡度低（IN=0）的樣本中更加顯著，Treat的系數為-0.0052，表明資本市場開放可以通過提高公司治理水平降低企業投機動機，從而抑制企業金融化的程度，H2成立。

3.資本市場開放、融資約束與企業金融化

為驗證H3，按照中位數將樣本分為高融資約束（SA=0）和低融資約束（SA=1）兩組，回歸結果如表5所示?？梢钥闯鯰reat在高融資約束（SA=0）樣本中的回歸系數為負且在1%的水平上顯著，表明資本市場開放可以通過緩解融資約束抑制儲蓄動機，降低企業金融化，H3部分成立。

4.資本市場開放、經營風險與企業金融化

為驗證H3，根據全樣本中下行風險的中位數將樣本分為風險高（RI=1）和風險低（RI=0）兩組，回歸結果如表5所示?？梢园l現資本市場開放對企業金融化的抑制作用在企業風險高（RI=1）的樣本中更加顯著，Treat的系數為-0.0067，表明資本市場開放可以通過降低經營風險抑制儲蓄動機來降低企業金融化，H3成立。

（四）進一步研究

1.考察不同產權性質的差異

相對于追求利潤的非國有企業，國有企業肩負著更多的社會責任和經濟責任，會追求更多非營利性和社會整體利益目標，更加注重長期及實體業務的發展，其本身的金融化水平相對較低。同時，隨著國有企業改革，國有企業受到的監管更嚴格，信息透明度、治理水平相對較高。另外，相比非國有企業，國有企業面臨的融資約束較低。因此，資本市場開放對國有企業金融化的抑制作用會較弱。為了考察資本市場開放對不同產權性質企業金融化抑制作用的差異性，本文按照產權性質將企業分為非國有企業（MN=0）和國有企業（MN=1）進行分組回歸，結果如表6所示?？梢园l現Treat在國有企業（MN=1）樣本中的回歸系數為負但不顯著，而在非國有企業（MN=0）樣本中的回歸系數為負且在5%的水平上顯著。以上結果表明資本市場開放對企業金融化的抑制作用在非國有企業中更強。

2.考察不同市場競爭力的差異

當面臨較大的市場競爭時，企業往往為了不被淘汰，持續良好地發展下去，會更加注重資金的管理，考慮公司的長遠利益，將資金更多地用于能夠提升企業競爭力的實體業務。同時在市場競爭壓力大的情況下，能夠提高公司治理水平和信息透明度，降低公司對金融資產的持有比例。因此，相比身處市場競爭程度低的企業，資本市場開放對市場競爭力強的企業金融化的抑制作用較弱。本文根據赫芬達指數（HHI指數），通過計算企業營業收入占行業總收入的平方和來衡量企業所處市場的競爭程度，其數值越大代表市場的競爭越不激烈，然后按照中位數將樣本分為高競爭力（MP=0）和低競爭力（MP=1）兩組分別進行回歸，回歸結果如表6所示?？梢园l現Treat在低競爭（MP=1）樣本中的回歸系數為負且在1%的水平上顯著。以上結果驗證了資本市場開放對企業金融化的抑制作用在市場競爭力弱的企業中更強。

3.金融套利動機考察

為了進一步考察資本市場開放是否可以通過降低企業的投機動機抑制企業金融化水平，參考向海凌等[ 21 ]的研究使用金融套利動機指標衡量企業金融化投機動機。金融套利動機（Driven）=（金融渠道獲利-營業利潤）/丨營業利潤丨，該指標越大，說明企業有更強的投機動機從事金融活動。本文采用傳統中介效應檢驗三步法，以企業金融化水平（Fin）作為被解釋變量，以金融套利動機（Driven）作為中介變量，以資本市場開放（Treat）作為解釋變量，按三步法進行回歸檢驗。結果（略）表明資本市場開放抑制了企業金融套利動機，繼而降低企業金融化。

五、穩健性檢驗

為了驗證實證結果是否可靠，本文進行了以下穩健性檢驗（限于篇幅，表略）。

基準回歸運用雙重差分法驗證了資本市場開放對企業金融化的負向影響，但是雙重差分模型的運用需要滿足平行趨勢假定，即政策沖擊前，實驗組和對照組的企業在金融化指標上應該有一致的變化趨勢。具體而言，本文將各試點企業的試點時間分別提前1—3年，結果顯示，此時資本市場開放變量Treat回歸系數不再顯著，說明實驗組和對照組之間滿足平行趨勢假定。

本文借鑒張成思和張步曇[ 22 ]的研究，使用投資收益、公允價值變動凈收益、匯兌收益扣除對聯營和合營企業投資凈收益后占營業利潤的比例作為企業金融化指標，然后按照模型（1）進行回歸，Treat的估計系數為-0.0677且顯著，H1的結果依舊顯著。

為了解決樣本選擇性偏誤問題，本文采用傾向得分匹配法，通過無放回最鄰近方法對滬港通標的公司和非標的公司進行一對一的匹配，將所得樣本根據模型（1）進行回歸檢驗，結果表明Treat的系數依舊顯著為負，結論穩健。

六、研究結論與啟示

本文將滬港通交易的開通作為一個準自然實驗，以2009—2020年我國上交所上市公司作為研究對象，利用雙重差分方法分析了資本市場開放對企業金融化的影響，研究結果表明資本市場開放顯著降低了上市公司的金融化水平，在非國有企業、市場競爭力弱的企業中資本市場開放的抑制作用更加顯著。機制檢驗發現，資本市場開放可以通過提高信息透明度和公司治理水平抑制投機動機，通過緩解融資約束、降低經營風險抑制儲蓄動機降低企業金融化程度。通過對相應結果進行穩健性檢驗后研究結論依舊成立。

在資金“脫實向虛”的現實背景下，從滬港通交易制度實施這一視角研究資本市場開放對企業金融化的影響及其作用機制，具有一定的現實意義。一方面，在強調“脫虛返實”的背景下，可以進一步漸進有序地擴大資本市場開放力度，擴大滬港通的標的范圍，降低投資者的準入門檻，從而引進更加理性和看重價值投資的投資者，降低企業的投機套利動機，引導企業回歸實體主營業務。另一方面，監管部門要致力于提高企業的信息披露質量，重點關注企業對金融資產的配置水平，制定相關的政策法規，使資本市場開放能夠有效服務于實體經濟的發展，同時要重視資本市場開放可能帶來的一系列金融風險，有效防范化解系統性金融風險。

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