供應商集中度與企業財務困境風險化解

章鐵生 胡琪玥

【摘 要】 文章以2007—2021年陷入財務困境的滬深A股上市公司年度數據為研究樣本，探究供應商集中度對企業財務困境風險化解的影響及內在機理。研究發現，供應商集中度對企業財務困境風險化解有負向影響，即對困境企業而言，相對分散的供應商更有利于財務困境風險化解。進一步研究發現，商業信用和兩類代理成本在供應商集中度影響財務困境風險化解過程中發揮部分中介作用。此外，異質性分析表明，當企業外部融資約束較高、內部控制質量較差時，相對分散的供應商對財務困境風險化解帶來的積極影響更為顯著。研究揭示了供應商對財務困境風險化解的影響及其內在機理，為企業脫困提供了新的參考。

【關鍵詞】 財務困境； 風險化解； 供應商集中度； 商業信用； 兩類代理成本

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）10-0117-08

一、引言

高質量發展是當前我國經濟建設的重要議題。企業作為經濟運行的微觀主體，是支撐高質量發展的重要基礎，一旦深陷財務困境，極易引發上下游企業間的風險傳染，危及產業鏈、供應鏈整體安全與穩定。在此背景下，企業如何在財務困境風險發生后及時依托自身資源開展自救便尤為重要。

已有研究發現，企業經營狀況的改善[ 1 ]、管理層治理水平的提高[ 2 ]、并購重組的有效實施[ 3 ]以及經營戰略的改進[ 4 ]均對財務困境風險化解有積極的推動作用。此外，政府部門的干預與救助[ 5 ]、寬松的宏觀經濟政策[ 6 ]也都有助于困境企業加速推進風險化解。我國企業往往通過緊密聯結的供應鏈網絡開展交易，而上述文獻大多從企業個體出發，并未結合供應鏈視角開展研究。

隨著市場競爭日益復雜激烈，企業僅憑自身力量在競爭中取勝的可能性愈發渺茫，通過“關系網絡”開展交易成為一種必然選擇。供應商作為企業重要外部利益相關者，其重要性日益凸顯。根據國泰安數據庫統計，近十年我國上市公司供應商集中度均值達到0.343，其中ST企業更高達0.436。作為供應鏈上游企業，供應商直接影響著企業生產經營原材料的供給，同時也對內外部各項資金運動產生深刻影響。當前全面實行注冊制改革背景下，退市逐漸成為資本市場常態，企業再難通過昔日借殼上市等操作實現困境逆轉的“神話”，更多需要加強自身營運管理來擺脫財務困境。那么對困境企業而言，供應商能否成為影響財務困境風險化解的重要切入點？另外，企業間開展合作往往建立在雙方信用良好、經營穩定的基礎之上，此時良好的關系有利于降低交易成本，實現交易雙方互惠互助。但隨著對供應商依賴程度的加深，企業談判能力進一步下降，自身經營利潤也遭到大供應商擠壓。此時，“關系網絡”對困境企業是“雪中送炭”（助力企業擺脫困境），抑或“落井下石”（進一步蠶食企業利潤空間）？

鑒于此，本文以2007—2021年滬深A股中陷入財務困境的企業作為研究對象，探討供應商集中度對財務困境風險化解的影響。研究發現：供應商集中度與財務困境風險化解負相關，即對困境企業而言，相對分散的供應商更有利于脫困。進一步研究表明，供應商通過提高企業商業信用獲取水平和降低兩類代理成本推動企業財務困境風險化解，且隨著融資約束程度的上升和內部控制質量的下降，供應商集中度對財務困境風險化解的影響更為顯著。

本文的邊際貢獻在于：第一，不同于已有文獻圍繞供應鏈風險溢出效應開展研究[ 7 ]，本文立足困境企業，進一步探究供應商關系對企業財務困境風險化解可能的積極作用及影響路徑，豐富了有關供應商關系對財務困境風險化解影響的文獻。第二，剖析了企業在融資約束程度、內控質量不同的情況下，供應商集中度對財務困境風險化解的影響差異，結論為不同企業有效化解財務困境風險提供理論參考。第三，全面實施注冊制改革背景下，企業能否成功脫困更加依賴于自身有效運營，供應商作為企業重要關系資本成為企業改善經營狀況的有力資源。研究基于供應鏈視角，為困境企業有效化解財務困境風險、積極推動自主脫困提供了現實依據。

二、理論分析與研究假設

隨著傳統企業之間的競爭逐漸依附于企業所在供應鏈之間的競爭，供應鏈管理成為保障企業長遠發展、防范化解財務風險的重要因素。集中的供應商固然具備治理效應，但競爭仍是供應鏈關系中的主旋律[ 8 ]，過度依賴關系網絡中的強聯結將導致大供應商帶來的風險逐漸提升[ 9 ]。對困境企業而言，分散的供應商相比集中的供應商更有助于企業財務困境風險化解，具體可表現在以下方面。

首先，供應商分散有利于困境企業增強自身議價優勢，降低業績風險。供應商集中時，企業向主要供應商采購的產品、服務占比不斷攀升，生產經營活動依賴供應商持續進行，一旦大供應商中斷交易或者調整業務規模，將對下游企業產生巨大沖擊。而隨著供應商逐步分散，企業經營活動不再依賴少數供應商進行，對供應商依賴程度的降低使得困境企業議價能力有所提高，企業在面對供應商時話語權增強。有力的話語權幫助困境企業在交易博弈中占據一席之地，規避了大供應商對企業決策帶來的不利影響，同時提高了企業在商業信用談判中的優勢，企業整體經營情況有所改善。

其次，較低的供應商集中度有助于企業加快轉換周期，提高自身靈活性。在供應商集中度較高的情況下，企業對主要供應商更為依賴，且依賴關系的不對稱程度會隨集中度的提高進一步加深。當不良事件發生時，供應商為避免財務困境風險沿供應鏈上下游傳染，往往優先維護自身利益不受減損[ 10 ]。此時，集中的大供應商踞于自身高議價能力進一步侵占下游企業利益，盡可能在企業徹底破產前減少自身的損失。而下游企業因專有投資多、過度依賴供應商提供的定制化服務被“套牢”，在交易中面臨著高額轉換成本，只能被迫滿足強勢供應商的一系列要求，導致自身利潤空間被進一步侵蝕。隨著困境企業的供應商數量逐漸增多（且分布廣泛），企業不再集中依賴某一特定供應商，在交易中擁有較高自由度。較高的自由度為企業挑選供應商帶來了充分的自主選擇權，可以篩選優質供應商與之建立交易，疏散已有大供應商風險。與此同時，財力雄厚的優質供應商也為企業帶來流動性，困境企業的資金流有所回轉。

最后，分散的供應商加強了對企業信息披露水平的要求，企業受到的外部監管力度得到提升。相比政商、親緣等其他類型的關系，企業與供應商間的關系往往更持久，對企業信息披露影響也更為深刻[ 11 ]。在供應商集中度較高的情況下，關系型交易的持續深入使得企業內部信息資源更多偏向于管理者，企業信息披露越容易出現違規行為[ 11-12 ]。為實現自身利益最大化，企業管理者會選擇性隱瞞壞消息，甚至披露虛假信息迷惑其他利益相關者，大量機會主義行為接踵而來。當供應商集中度較低時，分散的供應商由于對企業信息了解程度較低，會更加謹慎對待交易。因此，意圖與困境企業建立交易的供應商會提高對其信息披露的要求。為提高供應商的合作意愿、吸引潛在優質供應商，困境企業不得不加強對外信息披露。企業信息披露水平的提高降低了潛在機會主義行為發生的概率，減少了委托代理問題引起的資金損失，企業運營狀況逐步改善。

基于此，本文提出假設：

H1：在其他條件保持不變的情形下，供應商集中度對財務困境風險化解有負向影響，即對困境企業而言，相對分散的供應商更有利于財務困境風險化解。

三、研究設計

（一）樣本選擇

按照國內對財務困境的研究慣例，本文將企業被實施其他風險警示（ST、SST）和退市風險警示（*ST、S*ST）作為陷入財務困境的標志，將被撤銷其他風險警示和退市風險警示作為化解財務困境風險的標志。選取2007—2021年滬深A股中由于財務原因被ST或*ST的公司作為初始研究樣本，在此基礎上剔除金融、保險類上市公司，困境后借殼上市的公司以及供應商集中度數據、財務數據等缺失的上市公司，最終得到927個觀測樣本。樣本數據來源于CSMAR數據庫和巨潮資訊網。為避免極端值對回歸結果的影響，本文對模型中主要連續變量進行上下1%的Winsorize處理，數據處理軟件選用Stata16.0。

（二）變量選取與界定

1.被解釋變量

財務困境風險化解（NFD）：若被實施其他風險警示和退市風險警示的企業在下一年化解了財務困境風險，成功摘帽，即ST、SST、*ST和S*ST公司若在下一年被撤銷風險警示，則賦值為1；其他情況均賦值為0。

2.解釋變量

供應商集中度（SC）：參考王迪等[ 13 ]用企業年報中披露的“企業向前五大供應商采購金額占企業年度采購總金額”的比例衡量。

3.控制變量

參考已有文獻研究方法，選取盈利能力（Roa）、上市年限（Age）、企業規模（Size）、財務杠桿（Lev）、實際控制人性質（State）、股權集中度（Top1）、營業收入增長率（Growth）、銷售現金比率（Cashr）、獨立董事占比（Indr）、董事會規模（Board）和高管變更（Ceo）作為控制變量，除此之外，回歸還控制了行業和年份固定效應。

具體變量設置及相關信息見表1。

（三）模型設定

為驗證供應商集中度對財務困境風險化解的影響，即驗證H1，構建如下Logit模型：

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

主要相關變量描述性統計結果如表2所示。財務困境風險化解（NFD）均值為0.392，說明平均約39.2%的公司樣本能夠在陷入困境一年后擺脫困境。供應商集中度（SC）均值為0.458，最小值為0.017，最大值為1，表明困境企業普遍存在供應商集中度較高的情況，同時供應商分布存在一定差異，為研究提供了數據基礎。其他變量的描述性統計結果取值在可接受范圍內，在此不多贅述。

（二）相關性分析

本文進一步對主要變量間的相關系數進行檢驗（限于篇幅，結果未列示）。各變量間相關系數基本不超過0.5，同時回歸模型的方差膨脹因子均通過了VIF測試，證實回歸不存在多重共線性問題。財務困境風險化解（NFD）與供應商集中度（SC）的相關系數在1%水平上顯著負相關，表明供應商集中度與財務困境風險化解之間存在負線性關系，回歸結果初步驗證H1。

（三）基準回歸結果分析

表3報告了基準回歸結果。在列（1）中，不加入控制變量，直接將供應商集中度（SC）與財務困境風險化解（NFD）進行回歸，發現供應商集中度（SC）與財務困境風險化解（NFD）的回歸系數在1%水平上顯著；在列（2）中，增加其他控制變量回歸，結果顯示，供應商集中度（SC）與財務困境風險化解（NFD）的回歸系數為-1.514，在1%水平上顯著，表明高供應商集中度不利于企業化解財務困境，即相比高供應商集中度，較低的供應商集中度更有利于企業化解財務困境風險。實證結果支持H1。

（四）穩健性檢驗

1.內生性處理

（1）為緩解樣本選擇導致的內生性問題，采取傾向得分匹配法（PSM）對供應商集中度影響財務困境風險化解進行檢驗。按供應商集中度均值將樣本劃分為實驗組與控制組，選取實際控制人性質（State）、上市年限（Age）、盈利能力（Roa）、財務杠桿（Lev）、股權集中度（Top1）、董事會規模（Board）等作為協變量進行1：1最近鄰匹配。匹配結果顯示ATT值為2.01，在5%水平上顯著，使用匹配樣本對模型（1）進行檢驗，回歸結果與前文結論保持一致。

（2）考慮到供應商關系對財務困境風險化解的影響可能存在滯后效應，將所有解釋變量滯后一期放入模型（1）進行回歸，結果不變。

（3）采用變化模型，將供應商集中度（SC）替換為變化指標（ΔSC），控制變量也做相應處理，在此基礎上對模型（1）進行實證檢驗，研究結論不變。

（4）為避免宏觀因素對不同行業的影響在不同年份存在差異，進一步控制時間與個體雙向固定效應，對模型（1）進行穩健性檢驗，研究結論并未改變。

（5）為避免由于遺漏控制變量導致的內生性問題，參考章鐵生等[ 14 ]的研究方法，在回歸中進一步增加是否進行并購重組（Res）、政府補助（Sub）、應計盈余管理（DA）、企業價值（Tobinq）等控制變量，結果與前述一致。

2.調整樣本區間

考慮到2012年滬深交易所對上市規則中涉及退市制度的有關章節進行了較大修訂，對各板塊退市及恢復上市條件新增多項財務指標，進一步嚴格了困境公司恢復上市條件。為規避政策變化對研究造成的影響，保留政策變化后的年份數據對模型（1）進行檢驗，結果與前述一致。

3.替換解釋變量

為了避免不同衡量方式對實證結果帶來一定影響，參考已有文獻將按行業中位數進行調整的供應商集中度（SC1）、第一大供應商集中度（SC2）、供應商集中度赫芬達爾指數（SC3）依次放入模型回歸，相關結論均與前文保持一致。

五、進一步研究

（一）機制分析

由前文理論分析可知，供應商會通過影響企業資金獲取以及信息溝通情況對財務困境風險化解帶來顯著影響。結合前文所述，本文認為商業信用、兩類代理成本可能是影響它們之間關系的作用機制，接下來將在機制檢驗中進一步驗證。

1.商業信用

由于自身償債能力差、資金流轉不充分，困境中企業受到的信貸歧視更為嚴重，籌資活動嚴重受到限制，獲取商業信用支持成為緩解企業資金壓力的主要手段。

在供應商集中度較高的情況下，雙方依賴關系的不平衡致使困境企業難以掌握競爭市場話語權。同時，為避免財務困境風險波及自身正常經營，供應商也進一步提高了向外發放貨款可收回性以及時效性的要求，企業獲取的商業信用規模大大縮減[ 15 ]。但隨著供應商集中度降低，供需雙方依賴關系逐步扭轉，當供應商趨于分散時，企業對供應商的依賴程度較低，企業的談判力逐漸增強，困境企業以更換供應商為要挾，迫使供應商提供更多的商業信用，由此困境企業商業信用獲取水平逐步提高[ 16 ]。在企業無力付款的情況下，從供應商獲取的商業信用保證了企業經營所需貨物的持續供應，緩解了困境企業一部分資金壓力[ 17 ]。隨著內部可支配自由現金流的回升，困境企業可以通過內部資金的有效循環實現資金增值，進而帶動經營績效。同時，商業信用帶來的現金流緩沖也使得企業在面對潛在的投資機會時不會因資金不足而錯失良機，投資活動的成功展開提高了企業的盈利能力和成長性，也對企業的經營模式做出一定調整。

基于上述分析，采用應付賬款、應付票據與預收款項之和來衡量企業從供應商獲得的商業信用，并用總負債進行標準化處理。在模型（1）的基礎上，構建如下中介模型來檢驗商業信用的作用機制：

表4列（2）、列（3）報告了商業信用在供應商集中度影響企業財務困境風險化解過程中的中介效應檢驗結果。列（2）中，供應商集中度（SC）在1%水平上顯著為負，說明當供應商集中度降低時，商業信用（Tc）呈上升趨勢。列（3）中，商業信用（Tc）的系數為2.640，在1%水平上顯著，即企業從供應商處獲得的商業信用越多，財務困境風險化解的概率越高。進一步比較列（1）與列（3）發現，加入中介變量后供應商集中度（SC）回歸系數絕對值顯著降低。結果證實，商業信用（Tc）在供應商集中度（SC）影響財務困境風險化解（NFD）中發揮中介作用。

2.兩類代理成本

現代公司所有權與控制權的分離在分散企業經營風險的同時也誘發了股東與管理者之間的利益沖突，代理成本應運而生。委托代理成本的存在嚴重損害了企業的經營績效，對困境企業更是如此。伴隨負債水平的急速攀升，困境企業代理問題愈發嚴重[ 18 ]，關于供應商通過代理問題對困境企業產生的影響，具體可從第一類代理成本和第二類代理成本兩個方面進行論述。

一方面，較低的供應商集中度有助于降低第一類代理成本。當供應商集中度較高時，企業與供應商之間交易程度較深，二者較少通過公開市場進行信息溝通，更多地依賴關系網絡傳遞信息[ 19 ]。對外信息披露水平的下降使得管理者不再積極為化解企業困境風險制定經營計劃，而是為個人牟取利益。但在供應商較為分散的情況下，關系網絡內信息流通不充分使得供應商在交易中更為保守，由此也提高了對困境企業信息披露的要求，為得到供應商支持，企業不得不加大對外信息披露力度。隨著信息披露水平的提高，困境企業也得到外界充分監管，內部潛在投機行為被及時扼殺，第一類代理成本逐漸降低。第一類代理成本的下降使得困境企業資金得到高效分配，經營狀況有所改善。同時，代理成本降低所傳遞的積極信號也進一步增強了投資者信心，企業可持續經營得到保證[ 20 ]。

另一方面，較低的供應商集中度遏制了第二類代理成本的上升。較高供應商集中度下，交易雙方更多依賴信任機制進行交易，企業對外信息披露動機下降。隨著大量交易信息向股東集中，控股股東與公司管理者間的目標沖突極易引起困境企業一系列道德風險以及逆向選擇問題[ 11 ]。而當供應商逐漸分散時，企業為捕捉潛在優質供應商并與其維持長久利益關系，對外傳遞經營信息的動機得到增強。信息披露水平上升使得大股東行為得到更多來自外界的關注，利用職位便利轉移公司資源的可能性隨之破滅。由此，大股東更加積極為企業制定脫困策略，第二類代理成本逐步降低。企業內部的代理問題得到有效控制，非效率投資行為逐步減少，資源浪費問題得到遏制，困境企業有限的資源得到充分的整合利用，經營效率隨之提高。

基于上述分析，采用管理費用率來衡量第一類代理成本（Ac1），用其他應收款占總資產的比例衡量第二類代理成本（Ac2），并構建如下中介模型進行檢驗：

表5列（2）至列（5）報告了兩類代理成本在供應商集中度影響企業財務困境風險化解過程中的中介檢驗結果。在列（2）中，供應商集中度（SC）系數在5%水平上顯著為正，說明第一類代理成本（Ac1）隨著供應商集中度的降低呈現降低的趨勢；列（3）中，第一類代理成本（Ac1）顯著為負且供應商集中度（SC）回歸系數顯著降低，說明第一類代理成本在供應商集中度影響企業財務困境風險化解的過程中發揮部分中介作用。根據列（4）、列（5）回歸結果，供應商集中度（SC）與第二類代理成本（Ac2）顯著正相關，加入中介變量后的供應商集中度（SC）系數相較于主檢驗顯著降低，結果證實第二類代理成本（Ac2）發揮部分中介作用。

（二）異質性分析

如前文所討論的，一方面，相對分散的供應商為困境企業帶來商業信用支持，緩解了企業資金不足的窘境；另一方面，“關系網絡”內外信息不對稱程度的縮小也減輕了代理成本，由此財務困境風險化解的概率逐步提升。那么當企業融資約束程度和內部控制質量不同時，供應商集中度對財務困境風險化解的影響又會如何變化？本文將在異質性分析中討論這些問題。

1.融資約束的影響

企業面臨的融資約束程度影響著日常經營的資金運行，對企業可持續發展具有重大影響。當企業面臨較為嚴重的融資約束時，內部資金不足影響了企業的增長速度，經營績效也因此受到負面影響。相比高融資約束企業，低融資約束企業可獲取的資金充足，融資渠道多樣，往往不愿利用供應商關系進行營運資金管理，大供應商對其生產經營所需資金的影響較小[ 21 ]。而隨著企業融資約束的上升，企業在商業信用談判中議價優勢進一步下降，此時供應商關系對企業資金獲取的影響愈發明顯[ 22 ]。融資約束較高的企業普遍存在資金獲取不足的情況，而分散的供應商有利于提高企業議價能力，商業信用獲取水平進而得到提升。困境企業獲取的商業信用支持及時緩解了企業內部資金周轉不足的情況，各項經營活動得以持續進行。因此，當企業所受融資約束程度較高時，供應商集中度對財務困境風險化解帶來的影響更為顯著。

基于上述分析，選用完全由外生變量構成的SA指數作為衡量企業融資約束的指標。將全部樣本根據行業中位數分為融資約束低、高兩組，分別對模型（1）進行回歸，結果見表6列（1）、列（2）。根據回歸結果，低融資約束組供應商集中度（SC）回歸系數為-0.302，并不顯著；而高融資約束組供應商集中度（SC）系數在1%水平上顯著為負，表明當企業面臨的融資約束情況嚴峻時，供應商集中度對財務困境風險化解帶來的影響更為顯著。分組回歸結果通過了組間系數差異檢驗，進一步證明不同融資約束情況下回歸結果存在顯著影響。

2.內部控制質量的影響

內部控制是企業實現持續健康發展的重要手段，現代企業普遍兩權分離的情況下，內部控制質量更是影響著企業日常經營管理。在供應鏈交易中，機會主義風險一定程度上受制于內部控制的有效實施。內部控制質量較好的企業，完善的內控制度能夠有效抑制企業內部存在的機會主義行為，提高代理效率[ 23 ]。反觀內部控制質量較差的企業，財務困境風險發生后信息收集反饋效率逐步下降，各類代理問題層出不窮，更需要得到外部利益相關者的充分監督。來自供應商的信息披露要求以及相應帶來的外部監督較好地填補了企業內控質量較差的漏洞，企業內部機會主義行為得到有效遏制，相關代理問題有所緩解，經營狀況逐步改善。因此，相較于內部控制質量較好的企業，內部控制質量差的企業其供應商集中度對財務困境風險化解帶來的影響更加明顯。

基于上述分析，采用迪博數據庫披露的上市公司內部控制指數（按1 000進行標準化處理）衡量企業內部控制質量。將樣本按行業中值分為內部控制質量低、高兩組后分別回歸，結果見表6列（3）、列（4）。根據回歸結果，內部控制質量低組供應商集中度（SC）回歸系數為-1.484且在1%水平顯著，而內部控制質量高組供應商集中度（SC）回歸系數不顯著，說明供應商集中度對財務困境風險化解帶來的影響在內部控制質量較差的企業中更為顯著。分組回歸結果通過了組間系數差異檢驗。

六、研究結論與啟示

本文選取2007—2021年滬深A股中陷入財務困境的上市公司為初始樣本，對供應商集中度與財務困境風險化解的關系進行了理論探討和實證檢驗。研究結果表明：對困境企業，相對較低的供應商集中度更有利于財務困境風險化解。在機制分析中，商業信用和兩類代理成本在供應商集中度影響財務困境風險化解的過程中發揮部分中介作用。異質性分析表明，對于融資約束高、內部控制質量低的企業，分散的供應商對財務困境風險化解帶來的積極作用更為明顯。

本文的研究啟示在于：（1）企業在日常經營中需對供應鏈關系開展實時動態管控，篩選優質供應商建立合作關系并合理控制交易程度。困境企業需及時分散大供應商帶來的風險，積極擴大交易伙伴范圍，促成供應商間的良性競爭。（2）結合當下全面推行注冊制改革的背景，企業在化解財務困境風險的過程中要充分發揮主動性，拒絕“等靠要”。困境企業在利用商業信用帶來的資金緩沖效果的同時，也要加強資金管理、提高資金使用效率，全面加速資金周轉，積極把握脫困主動權。（3）企業在經營管理中需重視自身的內部控制建設，要積極促成管理權、控制權的相互制約，最大限度為企業高效管理保駕護航，使企業加速擺脫困境。

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