中國高端財富的“滑鐵盧”

孫春艷

中資企業在這場金融衍生品大戰中的損失無法預估，更無從統計

從2004年中航油炒油巨虧、2005年國儲銅風波，再到近來的東航、國航、深南電、中信泰富、碧桂園等中資企業金融衍生品巨虧，中國企業似乎總愛在同一個地方翻船。

繼國家審計署和國資委2009年初聯合對央企投資金融衍生品展開調查后，2月19日，國家審計署審計長劉家義在國務院新聞辦公室舉行的新聞發布會上表示，以往審計工作中出現的“屢查屢犯”現象說明，改革體制實為必須。此語也透露出各相關部委將重拳出擊衍生品監管的意圖。

金融衍生品，有人稱它為華爾街制造的魔鬼。它不但制造了美國的次級貸危機并直接引發了此次金融危機，也讓尚不熟悉海外金融市場的中國企業無法自拔。2009年1月12日，東方航空對外發布的公告顯示，由于去年的燃油套期保值，整個公司浮虧62億元。國航和中國遠洋的套期保值浮虧，亦分別為68億元和40億元。

“這場財富滑鐵盧，究竟席卷了多少中國企業現在還不得而知?！苯瘗i期貨副總經理喻猛國對《中國新聞周刊》說。原因在于，參與衍生品交易的上市公司還能從公開數據中看到端倪，其他折戟的未上市民營企業則只會“打掉牙往肚里吞”。

失足“衍生品門”

“市場不相信眼淚?！?月3日，東方航空公司董秘羅祝平在東航2009年第一次臨時股東大會后說。

2008年短短一年時間，航空業因石油期貨價格的漲跌，經歷了從頂峰跌至谷底的巔峰體驗。對于對賭油價上漲的東航、國航來說，2009年初的原油價格暴跌，更是一個災難。東航的巨額浮虧，幾乎完全吞掉了政府去年年底對其70億元的注資。

國家審計署調查小組于1月中旬入駐東航調查航油套保?！皣Y委和審計署的調查小組也只是調研、了解摸清情況，沒有下定論認為東航存在投機?！?東方航空公司董秘羅祝平對《中國新聞周刊》記者說。據他介紹，東航內部在總結經驗，會繼續加強套保業務的培訓和引進相關人才，建立定期報告制度。

航油套期保值是航空業內通用的做法。這項業務可以穩定和固化公司的航油成本，規避因航油價格大幅上漲帶來的經營風險，是航空公司鎖定航油成本的主要手段。

東航公告中顯示，東航2008年簽訂的是一個期權合約組合，其中主要包括三種期權買賣：買入看漲期權、賣出看跌期權和賣出看漲期權。

“如果做套期保值，簡單講，航空公司怕油價上漲，成本加大，那就買入看漲期權。如果漲了，期貨市場盈利對沖現貨市場成本加大的損失。但是又買入看漲，又賣看跌期權，就有明顯的投資意味了?！?喻猛國說。

在期貨業界的共識是，賣出看跌期權收益有限風險無限，其實并不保值，有明顯的投機性質，在油價大跌將時虧損不止。此前，東航人士一直強調公司的操作中遵循“不越權、不投機、不做空”的三不原則。

雖然事發已有一段時間，記者采訪的東航人士，卻似乎仍未從噩夢中驚醒。

“誰會想到油價會掉頭大跌，2008年上半年高盛等投行還預計油價將沖高至200美元/桶，這讓包括東航在內的判斷油價上漲的公司始料不及?！?東方航空公司董秘羅祝平說。

正是由于前幾年國際原油價格的一路猛升，導致了東航的判斷失誤。2008年，國際原油期貨價格最高時曾接近150美元/桶，但至2008年第四季度，油價開始大幅度回落。截至2008年12月30日，紐約原油期貨收盤價跌為40.02美元/桶，而至2009年2月24日，最新價格仍在38.10美元/桶徘徊。油價下跌的態勢，簡直可以用“飛流直下三千尺”來形容。

由于沒有提前看到油價下跌的風險，在原有套期保值合約到期的情況下，國航和東航分別在2008年7月，將新的套期保值合約期限延長至2011年。此前，套保獲利的豐厚是助長此次交易信心的主要來源。燃油套期保值等金融衍生工具在2008年上半年之前，無疑是企業收益的“功臣”。公開資料顯示，東航2006年和2007年的凈利潤，分別為29.77億元和38.81億元，兩年盈利總和為68.58億元。

航空業內人士介紹說，2008年7月，國航甚至把過去10%左右的套保額度提高到了50%,東航之后在公告中確認，2008年的套期保值量，占公司2008年全年預計耗油量的35.9%。

與東航、國航等公司的冒進不同，南航則相對謹慎。據媒體公開報道，去年上半年，時任南航集團公司總經理的劉紹勇，在去土耳其參加國際航空運輸協會大會時，感覺到套保業務不是以燃油的實際供求關系為出發點，機構炒作的嫌疑很大。因此他決定中止相關業務。2008年全年，在其他航空公司進行套期保值出現大幅虧損時,南航開展的套保業務，因其相對謹慎，凈賺628萬美元。

2008年12月，劉紹勇臨危受命，擔任東航總經理；2009年2月3日，任東航公司董事長?！皩⒔B勇空降到東航，主要是考慮到他在投資等領域經驗老到?！币晃缓娇战鐦I內人士對《中國新聞周刊》表示。

多位富豪身陷其中

除了央企金融衍生品巨虧遭致多部委調查以外，國內屈指可數的幾位富豪也因參與衍生品投資，被送到了風口浪尖，其財富大幅縮水。

現為香港恒生指數成份股之一的中信集團子公司中信泰富，去年7月份收購西澳洲鐵礦項目時，簽訂了3份杠桿式外匯買賣合約。后因澳元大幅貶值，到12月底，巨額虧損已擴大到186億港元。

包括董事會主席榮智健在內的17名董事，目前正在接受香港證券與期貨事務監察委員會的聯合調查。被譽為“富豪常青樹”的榮智健，個人資產則從2008年的30億美元，跌到現在的7.5億美元，損失高達75%。也正因此項，榮智健甚至登上了2009年1月初公布的《福布斯》全球十大“縮水富豪” 第九位。

另一家香港上市公司碧桂園也深陷“衍生品門”。有地產首富之稱的楊惠妍，為了對沖股價上漲帶來的可轉債虧損，在2008年2月與美林證券簽訂了股份掉期對賭協議。因受金融危機影響，碧桂園股價大幅下跌，對賭失敗。到12月底，碧桂園整體損失高達近20億港元，楊惠妍個人財富也縮水了70%。

而有“澳門李嘉誠”之稱的柯為湘，也“栽”在金融衍生品手中?？聻橄嫫煜碌木琵埥I，在2008年曾與高盛訂立了若干場外或然遠期協議，結果從2008年1月1日至10月22日，公司財務投資活動巨虧37億港元。

損失各有不同，但都是金融衍生品惹的禍。記者采訪的多位業內人士表示，無論是中信泰富的對沖匯率風險，東航、國航對所需原料套期保值，碧桂園發行可轉債進行股本掉期，還是九龍建業財務投資“失控”，無一不是使用了復雜的金融衍生產品，才導致了今日困局。

慎重對待復雜金融衍生品

“簡單的金融衍生產品絕對可以滿足企業套期保值的需求，中國企業應少碰復雜的金融衍生品?！?美國康奈爾大學終身教授、長江商學院金融學教授黃明對《中國新聞周刊》記者表示。他打了個比喻說，“一般企業與投行做復雜衍生產品，就像普通人在跟喬丹打籃球，是不可能贏的?！?/p>

這位曾擔任中航油(新加坡)資產重組工作小組衍生產品專家顧問的金融學者，回憶起當年看到中航油與高盛集團旗下一家子公司J.Aron簽訂的期權協議時，“肺都要氣炸了”，簡直是復雜的“劇毒”。

但為何復雜金融衍生品能大行其道？

黃明介紹，當一個企業陷入財務危機，甚至已經虧損的時候，又不想讓外界知道，這時候特別容易有占便宜心理。企業不想找任何人，只想找投行瞞過去，這時候不管設計多么復雜的金融衍生產品，企業負責人都愿意簽字。

現實中的佐證是，碧桂園在購買金融衍生品之前，也早已頻頻爆出資金鏈幾乎斷裂的消息。

投行之所以大量兜售復雜衍生品，原因是越復雜越缺乏競爭，所以全世界也只有幾家知名投行在經營。另外，由于產品設計的復雜，往往導致知識和信息不對稱，投行專業人士懂而企業并不懂，投行也更容易利用這點賺取更大利潤。

“國內企業應該警惕投行的種種騙行，以免再交高額學費?！?北京工商大學證券期貨研究所所長胡俞越對《中國新聞周刊》表示。另外，中資企業對風險評估不足，也是復雜金融衍生品能大行其道的主要原因。

參與中信泰富巨虧調查的中信資本控股有限公司執行總裁張海濤，在2008年底對《中國新聞周刊》表示，投行所謂神仙般的金融衍生產品，從技術假說中把澳元大幅下跌這種情況排除在外了，即忽略掉了在極端情況之下發生的風險。而這種場外交易一旦中了圈套就沒有辦法解套，只能被動挨打。當這種錯誤遇上一輪強度、廣度、速度都強悍的金融風暴時，結果自然是毀滅性的。

中資企業到底有多少兵敗這輪金融衍生品交易？

去年10月，里昂證券的一份報告列出了27家涉及衍生產品合約風險的香港上市公司，其中包括了湖南有色、中國平安、上海實業等中資企業；而香港本地巨頭中，李嘉誠的和記黃埔、李兆基的恒基地產、李澤楷的電訊盈科均包含在內。

實質上，這場金融衍生品大戰的損失無法預估，更無從統計。

“富豪的資產都是根據上市公司的公開數據整理，至于他們個人資產業務是否涉及金融衍生品，無從知曉?！焙鷿櫠嗄甑闹韯⑿沱悓Α吨袊侣勚芸繁硎?。阿拉善SEE生態協會匯集了中國上百名知名企業家會員，其秘書長楊鵬也向本刊表示，企業家個人資產是否涉獵金融衍生品屬于商業機密，即使有虧損也不會向外界透露。

期待市場完善

“其實，越是在金融危機的沖擊下，越應該積極開展合規的套保業務?！焙嵩秸f。原因在于，國際大宗商品價格的劇烈波動影響到企業正常經營，也威脅到企業的生存。期貨業務的風險對沖作用，此時更加凸顯。國內多數的現貨企業，現在還沒有參與到期貨市場中來。而國際500強企業中已經有超過95%的企業，普遍利用期貨市場對其自身業務進行風險管理。

記者采訪的多位專家建議，為規避風險，企業應在期貨市場的場內進行正規的套期保值交易。場內交易相對于場外，價格更為透明。而上述中資公司巨虧的案例中，其交易均為場外交易，其活動完全不受監管。

根據1999年公布的《期貨交易管理暫行條例》，證監會陸續向31家中央級國有企業發放了境外期貨套期保值業務許可證(期貨牌照)。

值得關注的是，自去年10月國際大宗商品價格持續暴跌以來，這31家獲得境外期貨套期保值業務許可證的央企均未發生風險事件。這些企業主要是在倫敦金屬交易所、芝加哥期貨交易所等場內市場進行交易。

據《中國新聞周刊》了解，自2003年以來，燃油成本上升，已由原來占成本的20%左右逐漸提高至40%。各大航空公司紛紛向相關主管部門提出申請，要求獲得開展航油期貨交易業務的資格，但申請因種種原因沒有下文。為了穩定航油成本，國內航空公司不得不通過高盛、摩根、瑞銀、匯豐等國際著名投行，買入航油期權進行航油套保。

而據記者多方了解得知，今年，證監會在考慮風險的前提下，將有限制地批量發放境外期貨套期保值業務許可證，而期貨公司代理境外期貨業務也有望啟動。

黃明等專家則建議，次貸危機爆發之后,中國仍然要繼續推動金融衍生品創新,尤其要鼓勵簡單金融衍生品的創新。而目前國內的簡單金融衍生產品幾乎是一片空白，尤其是場內金融衍生品。中國應該發展簡單基礎衍生品，如期貨互換、股指期貨、資產證券化。