創投引導基金的平衡術

楊永翔

由國家發改委、財政部、商務部聯合制訂的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》（以下簡稱為《指導意見》）于2008年10月獲國務院批準，并以國務院辦公廳名義發布后，各級地方政府設立創業投資引導基金（以下簡稱為引導基金）終于有了操作指南。但是，引導基金在引導社會資金設立商業性創投子基金時，如何平衡好“引導基金的政策導向與社會資金的盈利要求”等關系，仍是一門亟待深入切磋的藝術。為促進各引導基金與社會資金實現雙贏，本刊記者對《指導意見》主要執筆人、北京大學創業投資研究中心副主任劉健鈞博士進行了獨家專訪。

出發點

《投資與合作》：國家出臺《指導意見》的出發點是什么？

劉健鈞：主要是為了實現以下三個目標。

一是促進共識，推動引導基金的設立。中國從上世紀80年代就開始探索發展創業投資。但過去的做法主要是地方政府運用財政資金設立國有創業投資公司，并通過國有創業投資公司直接從事創業投資。應該說，這些國有創業投資公司對于支持中小企業的發展確實起到了一定作用。然而，在運作過程中都難以克服三點不足：（1）難以建立起與創業投資相適應的收益激勵機制；（2）難以建立起與創業投資相適應的風險約束機制；（3）難以發揮財政資金的杠桿放大效應。為有效克服運用財政資金直接從事創業投資的不足，2005年11月由國務院十部委聯合發布的《創業投資企業管理暫行辦法》第二十二條明確規定“國家與地方政府可以設立創業投資引導基金，通過參股和提供融資擔保等方式扶持創業投資企業的設立與發展”。十部委辦法發布實施后不久，北京中關村、上海浦東等地即開始著手探索通過設立引導基金來創新財政資金扶持創業投資企業發展的方式，并積累了一定經驗。但是，仍有不少地方政府熱衷于通過設立國有獨資或控股的創業投資公司直接從事創業投資；更多的地方政府由于缺乏配套性文件的指引，不知如何設立與運作創業投資引導基金。因此，發布實施《指導意見》的首要目標，是促進各有關方面對引導基金形成共識，并通過明確引導基金設立與運作的基本原則，推動引導基金的設立。

二是規范引導基金的投資運作，切實發揮其政策效應。目前國內已設立的引導基金都起到了積極探索作用。但同樣由于缺乏配套性文件的指引，在投資運作中出現了一些偏差。例如，有些引導基金并未體現“引導社會資金設立創業投資基金”的宗旨，而是運用財政資金直接從事創業投資。再如，有些引導基金雖然是以間接方式支持商業性創業投資基金的設立，但在運作過程中往往受商業利益驅動，而將政策性目標置之度外。個別引導基金甚至將資金運用到了PE、房地產等已充分競爭的非創業投資領域，偏離了引導基金“克服市場失靈問題”的職能定位。因此，從規范投資運作，切實發揮引導基金的政策效應出發，也有必要發布實施《指導意見》。

三是解決引導基金運作的操作性難題。例如，前些年設立的引導基金通常都被納入經營性國有資產進行管理，導致運作過程中面臨以下三個政策限制：（1）引導基金所參股創投企業通常要在運作三年以后才可能有回報，但引導基金被納入經營性國有資產考核后，有關管理部門則要求每年都有一定幅度的增值；（2）創業投資必須通過資本退出實現投資收益，其退出方式多種多樣。但按現行國有資產管理辦法，引導基金所參股創投企業在轉讓所投資企業股權時，只能在國資委指定的產權交易所進行，不得不放棄更多的股權轉讓機會；（3）創業投資項目評估有其特殊規律，特別是對新創建企業進行投資，被投資企業的有形資產并不多，對各種無形資產進行評估更是有別于成熟企業。但是，國有資產管理部門往往要求引導基金參股的創投企業在投資決策時，按照一般國有資產投資項目進行評估，評估報告需經國資委管理部門核準或者備案后，方可進行投資。決策過程過長且過于復雜，容易導致投資項目的“流產”。為解決類似操作性難題，也有必要發布實施《指導意見》。

三大目標

《投資與合作》：《指導意見》通過對引導基金主要事項作了一系列規定，能夠較好地指導引導基金規范設立與運作，但能否實現你所說有三個方面目標？

劉健鈞：第一，《指導意見》通過明確引導基金的設立與資金來源、管理運作、監管與指導、風險控制和組織實施等事項，大大地促進了國務院有關部門和各地方政府對設立引導基金的共識。過去，我們經常聽到一些地方的同志講，政府出錢設立的基金卻不直接從事創業投資，而是非要委托別人管理，出了問題誰負責？所以，還是由財政出資直接設立創業投資公司或創業投資合伙企業，直接派人管理比較放心?！吨笇б庖姟烦雠_以后，大家對引導基金不直接從事創業投資的認識就比較一致了。引導基金雖然不直接從事創業投資，而是主要參股到子基金，交由子基金的管理團隊來管理，但《指導意見》設計了一整套制度，既能有效激勵子基金的管理團隊管好政府的錢，又能有效約束子基金的管理團隊自覺控制好投資運作風險。鄧小平同志曾說過，“制度最重要”。我相信，引導基金通過《指導意見》所規定的一系列制度安排來控制風險，應該比政府直接派人來控制風險更有效。從《指導意見》發布以來的短短幾個月時間看，其促成共識的效果是顯著的。過去那種地方政府熱衷于由財政出資直接設立創業投資公司或合伙企業的做法已經被設立引導基金所取代。目前，北京、陜西、遼寧、內蒙古、山東、南京、深圳、成都、杭州等地已經在設立引導基金方面取得了積極進展。

第二，《指導意見》通過明確引導基金的性質與宗旨、運作原則與方式等事項，能夠較好地保障引導基金按照政策性原則運作。（1）《指導意見》開宗明義地將“引導基金”界定為“由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域”。為避免引導基金成為直接從事創業投資的國有創業投資機構，《指導意見》還強調指出“引導基金本身不直接從事創業投資業務”。（2）進一步明確引導基金的宗旨是“發揮財政資金的杠桿放大效應，增加創業投資資本的供給，克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題。特別是通過鼓勵創業投資企業投資處于種子期、起步期等創業早期的企業，彌補一般創業投資企業主要投資于成長期、成熟期和重建企業的不足”。（3）規定引導基金應當按照“政府引導、市場運作，科學決策、防范風險”原則運作。所謂“政府引導、市場運作”，是指引導基金在體現“引導社會資金設立子基金”和“引導子基金增加對創業早期企業投資”這一政策目標的同時，應兼顧自身和所扶持子基金的“市場運作”。所謂“科學決策、防范風險”，是指引導基金必須建立起科學的決策機制，以有效防范運作風險。（4）鼓勵引導基金“創新管理模式，實現政府政策意圖和所扶持創業投資企業按市場原則運作的有效結合；要探索建立科學合理的決策、考核機制，有效防范風險，實現引導基金自身的可持續發展”。特別是為了確保引導基金宗旨的實現，《指導意見》還進一步強調“引導基金不用于市場已經充分競爭的領域，不與市場爭利”。

第三，《指導意見》通過明確引導基金按事業法人形式設立和納入公共財政考核體系有效解決了引導基金的操作性問題。前些年設立的引導基金，要么是沿用傳統做法，僅以臨時財政賬戶的形式存在；要么是注冊為公司。它們在運作過程中都遇到了操作性難題。財政賬戶形式主要適用于傳統的財政資金支出，因為傳統的財政資金通常以無償撥款和補貼形式支出，無需考慮資金回收，更無需考慮對所扶持對象行使權益。引導基金則不僅要考慮資金回收，還要考慮隨時對所扶持對象行使權益并承擔義務和責任。所以，引導基金如果沒有獨立的法人地位，就無法獨立地對所扶持創業投資企業行使權益并承擔義務和責任，更沒有法定代表人對引導基金自身的可持續發展負責。引導基金以公司形式存在時，雖然具有獨立法人主體地位，但卻必須納入經營性國有資產進行考核。為解決以上問題，《指導意見》明確要求“引導基金應以獨立事業法人的形式”設立。這樣，引導基金既有了獨立法人地位，可以獨立地對所扶持創業投資企業行使權利并承擔義務與責任，又能夠區別于企業法人，按照政策性的“事業”性質運作。特別是按照事業法人形式設立，就可以順理成章地將引導基金納入“公共財政體系”考核，從根本上解決將引導基金資產納入經營性國有資產所帶來的一系列問題。

平衡術

《投資與合作》：引導基金作為政策性基金，重要的是實現政策目標，而社會資金作為商業性投資主體，考慮的是盈利。在操作過程中，如何平衡好“引導基金的政策導向與社會資金的盈利要求”等關系？

劉健鈞：一是應因“地”制宜確定“市場失靈”和“充分競爭”的政策邊界?？紤]到中國的地區差異較大，《指導意見》對“市場失靈”和“充分競爭”的政策邊界并沒有作硬性規定。在明確引導基金運作方式時，也只是要求引導基金所扶持的創業投資企業以“一定比例”資金投資于創業早期企業或需要政府重點扶持和鼓勵的領域。在具體實踐中，究竟該如何界定“市場失靈”和“充分競爭”的政策邊界，應當視本地區的具體情況而定，做到既能有效發揮引導基金的政策導向作用，又能保障引導基金的運行具有現實可行性。對于創業投資剛剛起步甚至尚未起步的中西部地區，由于創業投資業本身發展得極不充分，整個創業投資市場都可理解為屬于“市場失靈”的領域，因此，投資處于種子期、起步期等創業早期企業的“一定比例”就可以規定得小一些。對于創業投資已經較為發達的東部地區，后期創業投資甚至中期創業投資都已經“充分競爭”，所以，投資處于創業早期企業的“一定比例”就可以規定得大一些。

二是應因“情”制宜創新引導基金的管理模式。（1）在管理主體的選擇上，從有利于確保引導基金的政策性講，最好在引導基金理事會下面專設管理中心。但是，其前提條件是能夠爭取到事業編制。從無需增加事業編制角度考慮，可委托社會機構受托管理引導基金。在后面這種情況下，引導基金只需設理事會秘書處，且秘書處主任和工作人員均由有關政府部門領導兼任。（2）在支持方式和支持力度選擇上，《指導意見》雖然對參股和提供融資擔保等不同支持方式的條件作出了明確規定，但對支持力度未作硬性規定，而是留給具體的引導基金章程來“具體規定引導基金對單個創業投資企業的支持額度”。這樣，在創業投資市場條件較好的省區市，為更好地發揮引導基金的杠桿放大效應，“支持額度”（例如參股比例）可以相對小一些；在創業投資市場條件較差的省區市，為有效扶持子基金，“支持額度”可以相對大一些。特別是對大多數地市而言，不可能設立太多的子基金，因此，引導基金可集中財力支持有限的幾家子基金。（3）在讓利于民方案設計上，也應根據具體的支持方式和支持對象而宜。例如，以參股方式支持的，雖然《指導意見》明確“可在符合相關法律法規規定的前提下，事先通過公司章程或有限合伙協議約定引導基金的優先分配權和優先清償權，以最大限度控制引導基金的資產風險”，但是具體如何約定也應視不同情況而定,以便既能有效防范引導基金的風險,又能對社會資金具有足夠的吸引力。

三是應因“時”制宜設定引導基金的支持條件?！吨笇б庖姟冯m然在有關風險控制的首要環節就要求“應通過制訂引導基金章程，明確……申請引導基金扶持的相關條件”，而且強調“申請引導基金扶持的創業投資企業，應當建立健全業績激勵機制和風險約束機制，其高級管理人員或其管理顧問機構的高級管理人員應當已經取得良好管理業績”。但是，同樣沒有硬性規定申請引導基金扶持的具體條件。因此，完全可以而且應當根據不同的歷史狀況，因時制宜地設定扶持條件。（1）對申請引導基金扶持的子基金的業績激勵機制和風險約束機制的考核，應當與歷史條件相適應。例如，在考核激勵機制時，就應視其是否根據特定的歷史條件，較好地平衡了管理團隊的管理費比率和業績分成比率。在創業投資發展初期，由于管理機構尚未建立起過往業績，管理費率最好低一些，業績分成比例則可高一些。而且，在核算業績分成時，可設計相對較高的基準收益。（2）對于過往業績條件也應因時制宜。一般來講，最好是管理團隊作為一個整體已經取得穩定業績。但考慮到再創投業，老團隊散伙、新團隊出現的頻率均較高（據美國創投協會資料，每年由新設管理公司募集的基金往往要占1/4左右），《指導意見》僅要求高級管理人員已經取得良好管理業績。因此，對中西部等創投業尚不發達的地區來講，如果新設管理公司中有已經獲得過往業績的高管人員，也應被視為符合扶持條件。（3）對子基金的投資領域，更應實事求是?！吨笇б庖姟凡]有硬性規定投中早期的比例，而只是明確了鼓勵投中早期的導向。對投資地域的要求，則完全由各引導基金自行規定。從避免地區分割，吸引合作伙伴角度考慮，建議各地方引導基金盡可能弱化投資地域限制。

《投資與合作》：當前已設立的引導基金都傾向于支持公司型子基金。作為《指導意見》起草人，請問你對引導基金所支持子基金的組織形式有何考量？

劉健鈞：談到子基金的組織形式，《指導意見》并沒有歧見?！吨笇б庖姟返谌龡l所規定的“引導基金不擔任所扶持公司型創業投資企業的受托管理機構或有限合伙型創業投資企業的普通合伙人”條款，就可以說是兼顧了公司型和有限合伙型。

目前已設立引導基金之所以傾向于支持公司型子基金，可能是出于以下三個原因：

一是引導基金作為政策性基金，應當堅持穩健原則，而當前以公司形式設立和運作子基金，法律保護體系比較完善。雖然《合伙企業法》明確了“有限合伙”，但其運行的法律與信用環境尚待完善。即使是在美國，雖然1822年就出現了《有限合伙法》，而且合伙具有避稅優勢,但是創投基金在20世紀40年代至70年代的起步和發展期卻一直以公司型為主流。直到通過多次修訂合伙法,不斷借鑒公司機制，投資者才逐步接受有限合伙；

二是選擇扶持公司型子基金，引導基金可通過向子基金派駐董事這種制度安排，更好地發揮“政府引導”作用（對子基金的創業投資決策，引導基金派駐董事不得干預。但當子基金不務正業時，引導基金派駐董事則可通過一票否決制，隨時予以糾正）。選擇扶持合伙型子基金，按照中國現行合伙企業法，引導基金作為有限合伙人，以任何形式介入任何層次的決策都可能需要承擔法律責任；

三是公司法修改后，公司型基金不僅可以設計管理人激勵機制，還可以設計部分股東的優先分配機制。引導基金如果能夠優先回收相當同期國債利率水平的微薄股息和全部本金，子基金的全部虧損便可由社會股東承擔。但是，由于合伙企業法規定“不得約定由部分合伙人承擔全部虧損”，使得有限合伙型基金如果想設計引導基金對子基金的優先分配權的話，便要受到較大的約束。