適度寬松貨幣政策將繼續

易憲容

對于2010年的國內貨幣政策走勢如何,從中央經濟工作會議上已可明確,將延續適度寬松的貨幣政策,即從2008年下半年以來緊急救市的短期貨幣政策不改變?，F在關鍵的問題是要看什么是“適度寬松”的貨幣政策,以及2008年下半年以來采取適度寬松的貨幣政策后,國內銀行信貸的結果是什么,它表現為什么樣的特征。首先我們來跟隨這些問題回顧一下當前中國貨幣政策基本態勢,再從中分析2010年的政策走勢。

■ 2009:“從緊”改變為“適度寬松”

新增貸款基本流入基礎設施投資及房地產市場

2008年金融海嘯后,央行的貨幣政策開始由“從緊”改變為“適度寬松”。從2008年9月開始,央行連續5次下調存貸款利率,貸款利率從2008年初的7.47%下降到年底的5.31%,下降了216個點。4次下調存款準備金率,大型金融機構存款準備金率下調到15.5%。取消商業銀行信貸規模的管制,并且從數量和投放上給各商業銀行明確的窗口指導,這就使得2008年最后兩個月信貸投放激增。在公開市場,減少央票發行的力度。正是通過這一系列的寬松貨幣政策效應,國內信貸出現天量增長,固定資產投資立即反彈,實體經濟開始逐漸回升。

新增貸款基本上都與城市建設有關

2009年1—9月份,全部金融機構本外幣貸款比年初增加9.3萬億元,同比多增5.6萬億元。人民幣貸款比年初增加8.7萬億元,同比多增5.2萬億元。人民幣貸款增長最快的主要有三個部分。一是居民戶貸款。9月末,居民戶貸款同比增長34.0%,增速比上年同期高19%,比第二季度末高10.2%,比年初增加1.8萬億元,同比多增1.2萬億元。居民戶消費性貸款比年初增加1.2萬億元,同比多增8809億元,增長勢頭較快。其中,因房地產市場交易活躍,個人住房貸款比年初增加9520億元,同比大幅多增7089億元。居民戶經營性貸款比年初增加5872億元,同比多增3333億元。二是基礎設施行業貸款(交通運輸、倉儲和郵政業,電力、燃氣及水的生產和供應業等),同比增加2.1萬億,占全部產業新增中長期貸款比重為50.5%。三是房地產貸款,新增4812億元。

新增的貸款,無論是流入基礎設施建設還是流入房地產市場,基本上都與城市建設有關,與城市化有關。當大量的資金都流入城市化的建設時,基本上是中長期貸款,因此信貸風險不會在短期內暴露出來(特別是有政府對城市基礎設施建設擔保及大家都預期房價仍然會上漲時更是如此)。不過,從中長期看,如果城市化的速度不及城市基礎設施建設的速度時,特別是在房價持續上升時,由于城市化的失衡所導致的信貸風險就會顯示出來。因此,這種信貸增長的可持續性十分令人質疑。

信貸增長中居民戶增長迅速

前三個季度信貸增長部分,居民戶增長十分快。主要有兩個方面的原因,即汽車銷售和住房銷售信貸快速增長。這是拉動今年個人貸款兩個最重要的因素。特別是住房銷售的增長。個人住房消費性貸款增加了8809億元,遠遠超過2007年全年7622億元。如果房地產市場投資比重進一步上升,國內房價進一步上漲,2010年這塊個人住房貸款是否能夠持續增長也面臨問題。

從1─9月份的信貸增長量來看,貨幣政策已經遠遠超過了“適度寬松”,達到了“極度寬松”。這種貨幣政策對保證市場流動性、鼓勵企業投資、防止經濟下行風險有一定的作用。但是,這種貨幣政策作為一種特殊時期的產物,所帶來的負面影響也不可小視。比如泛濫的流動性導致資產價格快速上升,特別是房地產泡沫被吹大。這些面臨的問題如果不能引起重視,就會嚴重阻礙整個經濟持續增長。

■ 2010:繼續實施適度寬松的貨幣政策

“管理通貨膨脹預期”與“調整信貸結構”成為新目標

2009年第三季度中國貨幣政策執行報告出爐,提出適度寬松的貨幣政策促使貨幣信貸保持快速增長,有力支持了經濟企穩回升,下一階段將繼續實施適度寬松的貨幣政策。也就是說,2010年央行的貨幣政策字面上不會有多少變化,但實際上的內容仍會有所調整。無論是信貸規模的限定,還是信貸結構的調整及信貸發放季節的均衡性都會有所變化。比如從2009年10月份開始央行加大了在公開市場操作的力度。10月份通過公開市場操作回籠資金7160億元,實現資金凈回籠1560億元。同時,從7月份開始,銀監會連續頒發三個規定,以便約束信貸資金的流動,防止銀行信貸可能沒有流向實體經濟。因此,明年的貨幣政策將會把“管理通貨膨脹預期”與“調整信貸結構”或信貸流向作為目標。

管理通貨膨脹預期

當然,對于管理通貨膨脹預期,關鍵要看央行所指通貨膨脹預期是什么。這里,先要分清CPI的概念及市場對物價水平的預期。CPI指數中食品價格所占比重較大,因此食品價格的變化對CPI影響較大。有人稱中國的CPI指數為“豬肉指數”,其道理就是如此。由于食品在CPI中比重較大,那么在中國農村占絕對比重、農產品生產周期短的情況下,通過市場的競爭,農產品價格的上漲是不容易的,因此,作為市場完全競爭性的食品,其價格總是處于穩定甚至于下降的態勢中,食品的價格不上升,CPI上漲機率就小。這就是多年來國內CPI基本上處于增長緩慢態勢的重要原因。

但是,隨著2009年資產價格快速上漲,特別是二線以上城市房價快速上漲,它已經通過各種方式早就傳導到消費品的價格上去了,特別是與住房有關的居住類的消費品價格水平上。由于居住類消費在CPI中所占比重小、基數低,即使居住類消費的價格會隨著住房價格快速上升而上漲,但很難通過居住類消費的價格上漲而傳導到整個CPI的變化上。從而使得政府公布的CPI指數的變化與居民實際感覺到的市場物價水平有差別。

一般來說,市場的通貨膨脹預期主要指居民根據切身所體驗到的價格上漲而預期市場未來價格變化。比如說,國際原油價格上漲影響到國內成品油價格上升而將傳導到最終消費品的價格上來;國際大宗商品價格上漲而預期國內生產品價格上漲將傳導到消費品上來等。從當前國內外市場的不少商品價格變化的情況來看,國際市場原油價格和大宗商品的價格、國內水電價格和住房的價格,都在快速上漲,這自然會形成市場的通貨膨脹預期。即市場會預期這些商品會進一步上漲并最終傳導到消費品上來。所以,央行不僅要通過CPI數據,還要通過市場對物價水平的預期來判斷通貨膨脹的可能性,央行可以通過貨幣政策工具來加強對通貨膨脹預期的管理。比如,當CPI上漲較快時,利率上調就是央行主要的貨幣政策工具。

調整信貸結構

調整信貸結構的目的就是保證過快的信貸增長能夠進入實體經濟。但是,如果信貸規模管制的政策不收緊,要實現這個目標同樣不容易。因為,在低利率的情況下,特別是在政府管制中的低利率政策下誰能夠從銀行獲得資金,誰就能夠獲得一塊大利,那么無論是大企業還是中小企業都盡力從商業銀行獲得大量的信貸資金。企業從銀行獲得資金后,管理層想通過適當的管制方式來保證企業的資金流向實體是困難的。還有,如果商業銀行激勵制度不改進,商業銀行的短期行為同樣不可避免。當然,信貸的結構調整還包括讓更多資金流向中小企業、居民戶和新興發展產業等。

總體來看,2010年央行的貨幣政策不會出現2009年極度信貸擴張狀態,總的信貸規模的縮小也是題中之義;如果世界各國適度寬松的貨幣政策退出,中國貨幣政策所面臨窘境會比較突出,即利率上升將成為爭論的焦點;通貨膨脹預期的管理央行會關注,但不會成為重點,在現行的CPI體系下2010年CPI上漲壓力并不會大;如果CPI上漲成為央行貨幣政策的壓力,那么國內資產價格泡沫就快接近破滅了。

(作者單位:中國社會科學院金融研究所)