基于不對稱SV模型的隔夜信息對股市影響研究

梁 艷, 徐元華

(大連理工大學 經濟學院,遼寧 大連 116024)

基于不對稱SV模型的隔夜信息對股市影響研究

梁 艷, 徐元華

(大連理工大學 經濟學院,遼寧 大連 116024)

文章通過建立擴展的SV模型,分析了隔夜信息對上證綜合指數、深圳成分指數和香港恒生指數的影響,發現隔夜信息對三大股指均有預測能力。通過對比分析看出,由于內地股市和香港股市發展水平不一致,隔夜信息對不同類別市場的影響也存在很大差異。隔夜信息對內地股市的預測能力較小,主要是由于內地股市噪聲交易比較多造成的,因此,需要進一步完善內地股市的信息效率。

隔夜信息;不對稱SV模型;杠桿效應;噪聲交易

一、引 言

股票市場波動的內在動因往往表現為市場信息的披露和擴散,如上市公司業績公布、國際資本市場釋放的信息、宏觀經濟政策的頒布和宏觀經濟數據的披露等。全球的金融信息每時每刻都在積累,特別是在當前經濟全球化的背景下,世界各國的金融市場聯系更加緊密,對全球宏觀經濟信息的反應也趨于一致。市場信息的能量決定著股票市場波動的方向、幅度和持續的時間,其中影響股票市場波動的信息很多都是在隔夜非交易時間段積累的,我們稱之為隔夜信息。Foster和Viswanathan指出,知情交易者在非交易時間段積累了大量的私人信息,他們在開盤后會采取激進的交易措施,因為擔心其自己所掌握的信息會被公開[1]。國內上市公司年報披露同樣具有這一特征,張善偉的研究發現,年報披露存在明顯的“星期六”或“非交易日”特征[2]。與此同時,我國國家宏觀經濟政策的頒布以及宏觀經濟數據的披露也大都選擇在非交易時間段,如自1984年開始建立存款準備金制度,央行對存款準備金率調整消息的公布大多選擇非交易時間。除此之外,調整利率以及改變印花稅等,政府也都選擇在非交易時間段公布,這樣可以避免由政策出臺引起資產價格的劇烈變動。

近年來,上市公司及政府部門都傾向于在非交易時間段發布公開信息。學者開始注重研究隔夜信息對股市波動的影響并加以實證研究。French和Roll研究紐約證券交易所上市股票的隔天收益率,發現開盤收益波動大于收盤收益波動,說明開盤時的隔天收益波動主要反映開盤前非交易時間段的隔夜信息[3]。Tsiakas引入SV模型基于隔夜信息研究美國和歐洲股市,認為加入隔夜信息后模型擬合的更好,而且非交易時間段積累的信息對股票市場具有顯著的預測能力[4]。國內學者邵立巖和鄭葵芳通過考察市場交易和隔夜收益的關系,認為倫敦市場價格的波動被整合成隔夜信息影響到上海股票交易市場的開盤價,并影響股票市場收益的波動[5]。李明和王新軍把日收益分為隔夜收益和日內收益進行研究分析,發現A股隔夜收益的波動性小,與香港市場相比A股的信息傳遞效率更低,存在對隔夜信息的滯后反應,并認為導致A股隔夜收益波動小的原因可能與市場的微觀結構有關[6]?？傮w來看,國內關于隔夜信息對股票市場波動影響方面的研究僅限于定性方面,認識到隔夜信息對股市波動存在影響,但缺少定量方面的實證分析。本文運用擴展的SV模型來研究隔夜信息對中國股市的影響,分析其對我國股票市場價格的預測能力的大小,具有重要意義。

二、數據選取與研究方法

1.數據選取

本文選取上海、深圳和香港三個證券交易所的代表性指數:上證綜合指數、深圳成分指數和香港恒生指數。根據行為金融學理論,投資者在不同的市場行情下對信息會做出不同的反應,在研究過程中要考慮一個完整的周期。從2006年年初開始,三大股指均一路攀升,于2007年10月達到史上最高,因此,以2006年01月04日～2007年10月16日時間段為三大股指的上升階段樣本。2007年年末,受次貸危機影響以及國際國內經濟形勢的惡化,三大指數一路下挫,因此,以2007年11月01日～2008年10月27日時間段為三大股指下跌階段樣本。

2.隔夜信息界定與度量

根據有效市場假說理論,股票市場價格的波動主要是由新信息的到達引起的,投資者會根據自己所獲得的信息進行投資決策。在決策過程中,他們把搜集的信息、對經濟前景的預期都會通過投資行為反映到股票價格及其波動上,重大的信息對應的是大的波動,微弱的信息對應的是細小的波動。因此,利用股市上一交易日收盤至下一交易日開盤時產生的價格波動,即隔夜收益,來度量隔夜信息的大小;同樣股市當日開盤至當日收盤產生的價格波動,即日內收益,來替代日內信息的大小,圖1是隔夜收益和日內收益時間的關系。

圖1 隔夜收益和日內收益時間關系

3.模型構建

(1)隔夜信息對股市影響的SV模型

股票收益序列常常表現出微弱的自相關性,即滯后一期(即t-1期)的變量對當期變量有著一定程度的影響。Koopman為考察風險與收益的關系,在SV模型的均值方程中引入滯后一期的收益變量[7]。同時考慮到前期觀測值對當前波動的影響,我們同樣也將前期觀測值引入到波動模型中;白崑、張世英研究發現,SV模型的方差方程中引入前期觀測項使其在描述波動記憶性能力方面要優于標準模型[8]。由此,我們提出修正的SV模型,SVm模型形式為:

與標準SV模型相比,SVm模型基本假定不變,εt和ηt均為獨立同分布的白噪聲序列,且互不相關。另外,假定,所以收益序列和波動過程都是平穩的,我們假定日內收益{}服從一個離散時間AR(1)過程,這一改進能很好地描述滯后一期變量對當前值的影響;方差方程中引入前期觀測值,刻畫前期觀測值對波動的影響。需要特別指出的是若γ＜0,模型描述出負的日內收益沖擊將會產生更大的波動,也表明股票市場存在杠桿效應,壞消息的沖擊會比同等程度好消息的沖擊產生更大的波動。

股票收益是由隔夜非交易時間段產生的隔夜收益和日內交易期間產生的日內收益,以及由噪聲引發的噪聲交易等因素共同組成的,因此為了反映股票市場在休市期間積攢的大量的隔夜信息,需要在模型中引入隔夜信息的影響,建立基于隔夜信息影響的SV模型,SVoim表達式如下:

對均值方程和方差方程關于隔夜信息求偏導數,得:

(2)隔夜信息對股市影響的不對稱SV模型

Clark的混合分布假說(MDH)認為資產價格的變動是由信息流共同決定的,信息流進入市場,對市場產生沖擊,從而產生價格波動在金融市場中,各種信息流總是混合著傳遞到股票市場,它們是共同影響著股

假設收益r是個向量,可知每天的收益r是由好消息引發的正收益r+與壞消息引發的負收益r-共同決定的,則。設好消息r+對波動產生的影響系數為γ+,壞消息r-對波動產生的影響系數為γ-。進而可得:票市場的,但無論是好消息還是壞消息的沖擊都能增加股票市場的波動[9]。張博、殷仲民利用MDH模型對上海證券市場價量關系進行分時段分析,發現上海證券交易所在改進交易制度后市場的整體運行效率提高,交易量特別是信息交易量對于價格變動的解釋能力逐步增加[10]。在金融市場中,各種信息流總是混合著傳遞到股票市場,從而共同影響股票市場,但是無論好消息還是壞消息的沖擊都能增加股票市場的波動。在上述模型中,通過每日的日內收益和隔夜收益的正負來替代消息的好壞,忽略了決定每日的日內收益或隔夜收益正負符號是各種信息共同作用的結果這一要素,其中包括好消息和壞消息。

通過在方差方程中區別隔夜收益和日內收益的正負,以此代替好壞消息,并分析其對波動的不同影響,將波動的不對稱性引入模型,這里我們稱此模型為模型。很顯然,若γ-＞γ+,則壞消息的沖擊會引發更大的波動;若γ+＞γ-,則好消息的沖擊會引發更大的波動。進一步說,在模型中只需要檢驗γ是否顯著小于或大于0,而不需要比較γ-和γ+的大小。

三、基于不對稱SV模型的隔夜信息對股市影響的實證分析

實證分析首先可以考察隔夜信息對股票市場的影響,然后利用SVm模型和加入隔夜信息的模型進行實證,通過實證結果比較分析隔夜信息對我國股票市場波動和預期收益影響能力。對于模型參數的貝葉斯估計,我們運用WINBU GS1.4軟件,通過采用馬爾科夫鏈蒙特卡羅(MCMC)仿真方法求出參數的后驗條件分布。為了保證參數的收斂,在 Gibbs抽樣的過程中對每個參數進行10 000次迭代,通過對參數迭代軌跡、迭代歷史和自相關函數的觀察,發現經過5 000次迭代后,迭代過程已收斂。因此文章對前5 000個樣本進行退火(burnout),從5 001個本開始對模型進行模擬仿真的過程。表1是上證綜合指數、深圳成分指數和香港恒生指數在SVm模型和SVoim模型下參數的貝葉斯估計值。

表1 上證綜合指數、深圳成分指數和香港恒生指數兩類SV模型參數的貝葉斯估計

從表1可以看出,三大股指在SVm模型模擬的波動持續性參數φ均低于在加入隔夜信息后的模型模擬的結果,說明在SV模型中加入隔夜信息后,模型的預測能力提高。股市波動的擾動標準誤差ση的大小體現了模型的精度,加入隔夜信息之后,波動的擾動標準誤差降低,模型精度提高。另外,通過對比分析發現,香港股市的擾動標準誤差最低,說明香港股市的噪音較少,表明內地股市較香港股市的投機之風更盛。對比各指數的波動水平參數μ,可以看出上海股市和深圳股市的風險均比香港股市風險大。隔夜信息對股市預期收益的影響系數β1,反映出香港股市對隔夜信息最敏感,表明相對內地股市而言隔夜信息對香港股市有著更大的預測能力。

為了進一步全面考察投資者在不同的市場行情下對隔夜信息的反應,我們分別采用上漲周期和下跌周期的樣本,利用模型加以實證分析。表2和表3是在上漲周期和下跌周期過程中,三大指數在模型下參數的貝葉斯估計值。

表2 上漲周期中,上證綜指、深圳成指和恒生指數在aSVoim模型下參數的貝葉斯估計

表3 下跌周期中,上證綜指、深圳成指和恒生指數在aSVoim模型下參數的貝葉斯估計

從表2和表3可以看出,隔夜信息對股市預期收益影響的系數β1,在股市上漲周期中為正值,表明隔夜信息與股市預期收益正相關;而在股市下跌過程中為負值,表明隔夜信息與股市預期收益負相關,這是因為在股市上漲周期過程中,市場上釋放的主要為利好消息,在下跌過程中則是以利空消息為主。γ1表示隔夜信息對股市波動的杠桿效應 ,三大股市的隔夜信息與股市波動呈顯著的負相關,表明隔夜利空消息會產生更大的波動。此外,通過對比分析發現,不對稱性在下跌周期中大于其在上漲周期中的表現,而且下跌周期中香港股市的不對稱性表現最大,這是因為香港股市國際化程度比較高,受到來自國內和國際利空消息共同沖擊,投資者在股市下跌周期中會對利空消息作出過度反應。

四、結論及建議

本文針對隔夜信息對我國股市波動和預期收益影響的實證研究,得出如下主要結論及相關政策建議:

首先,通過運用加入隔夜信息的模型進行實證分析,發現無論是在股市上漲階段還是下跌階段,內地股市的波動水平參數總是高于香港,說明內地股市蘊含著比較大的風險水平。通過對股市波動擾動標準誤差的比較,發現我國內地股市的波動擾動標準誤差比較高,即國內內地股票市場噪聲交易比較多,尤其是上海股票交易市場。我國內地許多中小投資者缺乏扎實的投資分析能力和足夠的交易信息而盲目跟風操作,如2009年輪番炒作的甲流概念股、迪斯尼概念股和區域概念股等,投資者不是真正去關注上市公司業績的增長及其未來的成長性,而是借助噪聲進行投機交易。因此,應該提高信息披露透明度,嚴厲打擊內幕交易,降低噪聲交易對內地股市的影響,進而提高隔夜信息對我國內地股市的預測能力。

其次,投資在股票市場下跌過程對利空消息存在過度反應。許多股票在股價下跌過程中已經低于其內在價值,投資者仍不惜一切代價瘋狂地拋售股票。原因之一是我國缺乏有效的做空機制,香港股市雖然有做空機制,但其影響有限;而內地股市在樣本期間根本就是單邊市場,股價雖然已經低于其內在價值,但卻不能做空,為了保住自己的資產只能接著進行噪聲交易。因此,應該建立和完善我國股市的做空機制。2010年4月16日以滬深300指數為標的物的股指期貨開始掛牌交易,許多專家把它當作內地股票市場的“成人禮”,但內地股市真正要走向成熟還需要很長一段時間,與股指期貨配套的融資融券業務也已經推出,但融券賣出可選股票太少。香港股市雖然較早地推出股指期貨,但是其影響力非常有限,因而,必須進一步完善我國股市的做空機制,使其真正成為防止股市大起大落的穩定器。

再次,內地許多中小投資者缺乏扎實的投資分析能力,投機意識主導著許多中小投資者的投資行為。應該加大對中小投資者的證券投資教育,讓投資者對市盈率、市凈率和每股凈資產增長率等估值準則有所理解,培養投資者進行中長期投資的理念,避免盲目地借噪聲進行投機交易。

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Research on Impacts of Overnight Information on the Stock Market about Asymmetric SV Model

LIANG Yan, XU Yuan-hua
(School of Economics,Dalian University of Technology,Dalian 116024,China)

This paper,by introducing an extended Stochastic Volatility model,analyzes the effect of the overnight information on the Shanghai Composite index,Shenzhen Component index and the Heng Sheng index in Hong Kong.We found that the overnight information has predictive power over the three indexes.In addition, we made a comparison and found that the impacts of the overnight information on different types of market make different responses,as the mainland stock market and Hong Kong stock market development is inconsistent.The predictive power of the overnight information on the mainland stock market is smaller,as a result of more noise trading in the mainland stock market.Therefore,there is a need for further improvement of information efficiency of the mainland stock market.

overnight information;asymmetric Stochastic Volatility Model;leverage effect;noise trading

F830

A

1008-407X(2011)03-0034-05

2010-12-16;

2011-03-09

國家自然科學基金項目(70772087);大連理工大學人文社會科學研究基金重點項目(DUT11RW303)

梁艷(1971-),女,河北灤縣人,副教授,主要從事金融學研究;徐元華(1986-),男,江西撫州人,大連理工大學經濟學院碩士研究生,研究方向為金融證券。