三峽工程建設實施階段項目投資風險分析

吳 新，李秀峰，李治平，席建國，周 松

（北京峽光經濟技術咨詢有限責任公司，北京 100120）

三峽工程投資風險控制，早在三峽工程論證和可行性研究階段就得到有關各方的高度重視。項目業主自三峽工程籌建之初，就開展了三峽工程投資風險的相關研究工作；在三峽工程建設期內，為更好地控制工程投資，科學合理地進行投資決策，又根據項目進展情況，組織開展了三峽工程投資風險分析工作。

三峽工程投資風險分析以三峽水利樞紐工程設計概算和1994年9月上報國務院的 《關于三峽樞紐工程資金需求測算和籌措方案的簡要報告》 （以下簡稱 “94報告”）為基礎，根據工程建設實際情況，結合工程、市場、金融、政策、社會和國際貿易環境等的當期發展情況及變化趨勢，分析各種因素變化對工程建設投資產生的影響，提出風險應對建議。

1 三峽工程投資風險分析的作用和意義

（1）有利于降低投資管理決策的風險水平。通過對三峽工程建設投資活動及其外圍環境的潛在風險進行深入剖析，對投資活動的不確定性具體量化，分析投資風險的根源和發展變化趨勢，根據投資風險分析結果及時提出合理的風險應對建議，對促進投資管理決策科學化、合理化和降低三峽工程投資管理決策風險，具有不可替代的作用。

（2）有利于加強投資管理，保障項目正常進行。工程投資風險分析有利于項目業主更加清晰地認識工程投資狀況，在投資管理中能夠有的放矢，積極采取措施加強投資管理，規避和減少工程建設投資活動中不確定性帶來的風險。同時，根據投資風險分析相關結論，積極爭取國家政策支持，有利于營造良好的投資經營環境，推進工程建設順利進行。

（3）有利于促進項目經營目標的順利實現和提高項目的經營效益。三峽工程具有防洪、航運和供水等社會公益性功能，以及發電這樣的經營性功能，且三峽工程的社會公益性職能要大于經營性職能。在市場經濟條件下，企業的正常運營和盈利，以及國家資產的保值增值，只能主要依靠發電收益。實踐證明，積極地開展投資風險分析，客觀、準確地反映三峽工程投資活動，分析外圍環境影響投資的各種風險因素，提出科學合理的風險應對措施，對保障三峽工程順利實現經營目標和項目經濟效益發揮了重要作用。

（4）對其他工程項目的投資管理具有重要借鑒意義。三峽工程投資風險分析是在三峽工程 “靜態控制，動態管理”總的投資管理體系結構下，緊跟工程進展，分析項目投資狀況和可能存在的風險，實現項目投資管理精細化、監控過程化和決策科學化，這種管理思路和方法，為工程建設項目的風險管理積累了寶貴的實踐經驗。同時，三峽工程作為伴隨我國經濟體制和建設管理體制改革過程興建的巨型工程，其成功的建設管理經驗對以后基本建設工程項目必然會產生一定的影響。

2 三峽工程投資風險分析的特點

（1）復雜性。三峽工程投資額大、建設周期長、建設條件復雜，受各方面因素的影響較大。如國家政策、社會環境、宏觀經濟以及項目本身的工程地質條件、水文氣象、環境因素、技術條件、設計和管理及施工技術水平等。各項因素不僅會獨立影響工程投資，相互之間也可能交互關聯影響，使投資風險分析工作復雜化。

（2）系統性。三峽工程建設過程中投資風險無處不在、無時不有，這就要求投資風險分析工作必須系統地持續進行，形成體系化的風險分析模式，能結合工程實際情況，系統地進行工程投資跟蹤和投資風險分析。

（3）動態性。三峽工程從論證到建設末期，工程的計劃、實施和各種風險因素都在不斷發生變化。因此，項目風險分析也需要根據三峽工程的內部條件、外部環境以及工程投資范圍的變化，適時、定期地進行風險動態分析。

（4）信息多樣性。風險分析具有信息依賴性，信息的全面性、及時性、準確性和動態性決定了投資風險分析成果的質量和可靠性。因此，要搜集三峽工程有關投資的各類信息，如投資范圍、政策法規、宏觀經濟狀況、工程投資進展等。

（5）綜合性。三峽工程的投資風險分析是一項綜合性較強的工作，必須采用定量與定性分析相結合的方法。定量分析需要對數據進行綜合處理，通過數據對比揭示風險因素的變化趨勢及其內在原因；定性分析需要從宏觀上進行綜合分析和歸納總結，盡可能真實反映出各種有利與不利因素的變化。

3 三峽工程投資風險分析的內容和目標

主要內容包括投資跟蹤預測及風險分析 （含靜態投資和動態投資）、財務風險分析、經營風險分析和供電市場風險分析。采用定性與定量分析相結合的方式，從投入與產出的關系分析項目經濟狀態。

投資跟蹤預測是根據工程完成情況、工程進度計劃的調整和建設資金的籌集情況，對未來建設期內的投資進行合理預測和安排，形成工程預計的資金流程；投資風險分析是以 “94報告”為基準，結合每年工程投資跟蹤情況，測算總投資水平，與“94報告”進行對比，找出導致偏差的原因，分析潛在風險因素，測算這些因素對三峽工程投資的影響，并提出相關建議。

財務風險分析根據對電量和電價的測算結果，一方面找出影響清償能力和盈利能力的不利因素，分析其影響程度；另一方面探究減小或規避這些不利因素影響的手段和方法。

經營風險分析是通過對三峽電站經營風險的識別，找出可能產生經營風險的相關因素，并對這些因素進行定性和定量分析，根據分析結果對經營風險進行度量和評價。

供電市場風險分析是通過對三峽受電省市電力供需現狀分析，預測未來一段時期內國內電力供需情況，尤其是三峽受電省市電力的供需情況，分析三峽電力潛在的供電市場風險，提出應對建議。

三峽工程投資風險分析的目標是：對工程投資進行及時跟蹤，對投資風險因素進行分析，結合現實條件和市場環境，預測項目未來的經營和財務狀況，并對盈利能力和償債能力進行分析，為三峽工程投資管理服務，為項目決策服務。這種過程化投資風險管理模式，體現了三峽工程的特色。

4 三峽工程投資風險分析的依據

（1）投資計劃。三峽工程建設期投資計劃是基于工程建設計劃和項目靜態投資目標，對投資管理目標按時序進一步分解后得到的，是分析和預測未來投資風險的基礎和衡量未來投資偏離程度的基準。各年度的投資計劃都有明確的投資目標、范圍和進度要求，是投資風險分析的重要依據。

（2）歷史資料。三峽工程投資風險分析需要的歷史信息資料大致可分為三類：一是三峽工程論證、規劃、設計、機電、施工、移民、管理等各個方面的歷史資料，反映各方面認識的變化；二是具有代表性的類似工程的歷史資料，通過分析這些歷史資料，可以初步揭示水電項目可能出現的一般風險；三是有關的其他資料，如政策法規、社會經濟發展等歷史資料，作為預測政策與經濟風險的借鑒。

（3）投資風險因素。指可能對三峽工程建設期投資活動產生正面或負面影響的風險源，包括技術風險、質量風險、過程風險、組織風險、管理風險、市場風險及政策法規變更等。全面認識項目風險因素，有利于客觀分析和評價三峽工程的投資風險。

（4）制約因素與假設條件。三峽工程建設周期長、技術復雜、涉及面廣、投資額巨大，受到內外多方面因素的制約，其中有些制約因素是無法控制的。因此，設定建設目標時存在某些假設、前提條件，這些前提和假設在三峽工程建設期可能成立，也可能不成立。

5 三峽工程投資風險分析方法

5.1 投資跟蹤預測及風險分析

5.1.1 投資跟蹤預測

三峽工程實行 “靜態控制、動態管理”的投資管理模式，工程建設投資控制管理目標是靜態投資控制在設計概算靜態總投資900.9億元以內 （其中水庫移民工程400億元），1994年預測總投資為2 039億元。三峽工程總投資包括靜態投資、價差和建設期貸款利息3部分。

5.1.1.1 靜態投資

靜態投資跟蹤分析是對工程建設實施過程中，根據完成的合同工程量，分年、月統計完成的合同投資和概算價格水平投資，根據各年統計完成的靜態投資，分析當年度投資完成情況，分析實際完成情況相對計劃的偏差及其原因，同時分年度、分階段分析靜態投資變化情況，并對未完工程投資根據工程建設實施情況及長期投資計劃進行調整。

三峽工程靜態投資包括樞紐工程靜態投資部分和水庫移民工程靜態投資部分，其中水庫移民工程靜態投資部分又包括包干內靜態投資和包干外靜態投資。按照開展投資風險分析研究工作的 “靜態穩定，合理安排”原則，樞紐工程投資靜態部分和包干內水庫移民工程投資靜態部分分別保持500.9億元和400億元不變 （1993年5月末價格水平）；因國家政策調整和投資范圍調整增加的包干外水庫移民投資靜態部分按1993年5月末價格水平計算約為130億元，納入水庫移民工程投資靜態管理范圍。投資跟蹤針對工程已完成投資情況，按照工程進度，結合工程變化情況分年度安排建設期內各年的靜態投資。根據2009年度報告，三峽工程分年度靜態投資變化如圖1所示。

圖1 三峽工程分年度靜態投資變化趨勢

5.1.1.2 價差

價差是在靜態投資基礎上，根據靜態投資中分類工程價格因子權數及其價格指數測算已完工程和移民工作相對設計概算價格水平的價差，根據近年主要價格因子的價格變化情況分析預測其走勢，對未完工程價差進行測算。

三峽工程價差由樞紐工程和水庫移民工程兩部分組成。樞紐工程價差包括建筑工程價差、安裝工程價差、設備工程價差、獨立費用價差和概算外稅費。

樞紐工程和水庫移民工程的價差分別計算，樞紐工程按設備、建安、費用的分類工程價格指數計算，水庫移民工程分大類采用價格指數分析測算。已完成的樞紐工程價差原則上按國務院三峽工程建設委員會批準的價格指數和價差額計算，以后各年的樞紐工程價差額，以跟蹤預測的樞紐工程靜態投資為基數，根據經濟發展情況、國家政策和物價變化趨勢分析測算。水庫移民工程價差包括包干內水庫移民工程價差和包干外水庫移民工程價差兩部分，已完成的水庫移民價差按國務院三峽工程建設委員會批準的價格指數及價差額計算，以后各年水庫移民工程價差測算方法與樞紐工程相同。根據2009年度報告，三峽工程價差變化趨勢見圖2。

圖2 三峽工程分年度價差變化趨勢

5.1.1.3 建設期貸款利息

建設期貸款利息，根據國家金融利率政策，以靜態投資和價差為基礎進行測算分析。工程貸款利息的處理分為3個階段：①工程開工建設至第1臺機組投產 （即一期、二期工程，2003年以前），全部利息均計入固定資產投資；②第1臺機組投產至工程全部完工 （即三期工程）將工程貸款利息分為兩個部分，一部分計入固定資產投資，一部分攤入發電成本；③工程完工以后的正常生產經營期，全部貸款利息計入發電成本。

三峽工程建設資金主要由資本金、銀行貸款和債券組成。在跟蹤預測三峽工程建設資金時，已發生的按三峽資本金實際收入額計列，未發生的根據資本金構成分析預測；已發生的貸款，貸款額、貸款條件、貸款利率及還款流程等按實際發生情況計列，以后各年均按報告年度當期銀行利率或融資協議約定的條件測算；三峽債券按債券發行規定的條件計算。根據2009年度報告，三峽工程建設期貸款利息變化如圖3所示。

圖3 三峽工程分年度建設期貸款利息變化趨勢

5.1.2 投資風險分析

三峽工程投資風險分析又包括投資對比和風險分析兩部分內容。投資對比是將各年度報告跟蹤預測的靜態投資、價差、建設期利息、資金來源和總投資，分別與 “94報告”相應預測值進行對比分析，找出與原預測值偏離的原因。風險分析具有較強的階段性和針對性，一般結合工程建設進度、工程投資計劃、國家政策變化、國內外市場環境變化等因素，對投資對比中顯現出來的投資風險進行分析，并提出相關建議。

5.2 財務風險分析

在投資跟蹤及風險分析的基礎上，財務風險分析通過對三峽工程發電量和電價的測算分析，考察階段性條件下三峽工程的盈利能力；根據實際情況和變化趨勢，預測未來投資經營可能出現的狀況，并與期望目標進行對比，分析偏離的原因及其影響。

5.2.1 發電量分析

三峽工程2003年開始發電，發電量分析主要對裝機投產進度、水文氣象條件、電力購銷協議等方面進行綜合分析，合理預測三峽電站未來電力生產情況。

5.2.2 上網電價分析

三峽電站上網電價分析測算采用2種模式：①按照合理收益原則進行測算，分析測算業主預期的上網電價水平；②從市場承受能力方面分析三峽受電區域可接受的上網電價水平。根據國家發展和改革委員會批復的三峽電站上網電價確定原則，在按工程投資、投產期發電成本、建設資金來源、還貸條件和期望盈利水平測算上網電價的基礎上，采用了以受電區域平均上網電價水平作為確定三峽電站上網電價的主要依據，三峽電站上網電價的形成機制按照 “送電到省的落地電價，原則上按照受電省市電廠同期平均上網電價水平確定，并隨受電省市平均電價水平的變化而浮動”的原則執行。

5.2.3 盈利能力分析

在發電量分析和上網電價測算的基礎上，根據相關財稅制度和評價規則測算有關財務指標，對三峽工程盈利能力進行定量分析 （見表1）。各財務指標中，側重于測算全部投資內部收益率和資本金內部收益率。將測算結果與三峽工程要求的盈利水平進行對比，分析盈利風險，根據主要財務指標和盈利風險分析，提出相關建議。

表1 財務盈利水平測算結果

5.3 企業經營風險與供電市場風險分析

主要的經營風險因素有工程投資、上網電價、上網電量、運營成本、貸款利率、匯率等。企業經營風險分析對這些主要風險因素進行了分析，并對他們進行了敏感性分析。根據2009年投資測算結果，三峽工程總投資為1 733億元，在當期上網電價水平下，投資回收期24年，全部投資內部收益率6.00%，資本金內部收益率5.91%，經營期累計可供分配利潤1 418.63億元，存在的經營風險較小。按照設計，三峽電站每年可向受電地區提供847億kW·h的綠色清潔能源，直接為受電區的經濟發展注入強大動力；防洪、航運的社會效益更是有目共睹，為社會創造了巨大的財富。

由于三峽電站上網電價較低，三峽電力具有一定的成本優勢，具備較強的市場競爭能力，隨著國家對全國上網電價進行上調，三峽電力的競爭優勢更加明顯。仍需要加強對三峽受電區域電力市場和電力供需關系的研究，整合資源結構，構建合理價格體系和營銷渠道，充分發揮大型水電企業的優勢，把電力市場風險降到最小，實現盈利增長。另一方面，由于三峽工程承擔著防洪、航運等多項社會職能，要協調好防洪、發電、航運等各項職能的關系，積極研究與葛洲壩電站的梯級調度優化，充分利用水資源，發掘三峽電站的發電潛力，在履行社會職能的同時，實現企業效益的最大化。

6 結語

三峽工程投資風險分析是國家實行項目法人責任制，項目業主對項目投資進行嚴格管理、自我約束的具體手段之一，是項目業主對國家投資負責的體現，也是市場經濟條件下企業自身發展的需要。三峽工程投資風險分析框架是在投資管理實踐中不斷探索形成的，符合三峽工程投資風險管理實際。在三峽工程建設不斷推進的過程中，投資風險分析的過程、方法、形式和內容也不斷完善和成熟，為投資管理提供了可靠的決策參考依據。三峽工程的這一做法為國內其他大型基本建設項目投資管理開辟了新的思路。