淺析做空機構對中概股的圍獵

陳岑

【摘 要】 最近，中國概念股在美國股市猶如坐過山車，轉眼間從巔峰跌至谷底，跌破首發的情況比比皆是，有的甚至被美國股市掃地出門。中概股赴美受挫，多拜渾水公司所賜。當然，中國概念股被做空，表面上看起來是做空機構在作祟，其實根源還是在于企業本身。赴美上市企業的財務有水分，成為做空機構“獵殺”的命門。

文章就目前愈演愈烈的渾水公司對中概股的圍獵事件深入分析，挖掘出作業流程中的利益鏈，總結出做空事件的必然性與偶然性，提出中方應對此類事件的對策和建議，同時為廣大投資者提供了一些避免價值投資陷阱的線索和啟示。

【關鍵詞】 并購舉債上市公司融資租賃

引言

近期，國外做空機構做空中概股的事件廣為流傳。尤其在國內知名的樓宇媒體運營商分眾傳媒11月也慘遭做空機構渾水公司狙擊后，在媒體的渲染下，渾水公司儼然成為了一個蒙著神秘面紗的中概股殺手。在成熟的美國資本市場，做空機構是整個資本市場生態系統中不可或缺的一部分，他們發揮了價值糾錯的功能。而我國的專業的財富管理機構和審計機構，則形如疏網，使得國內資本市場仿佛一潭“渾水”。在這樣的投資環境里，除了要有一雙價值發現的“慧眼”，更需要有一雙價值糾錯的“火眼”，這樣廣大投資者才能繞開價值的陷阱。因此，我希望從財務的角度，以普通的常識和邏輯去撩開渾水這張神秘的面紗，為投資者提供具有一定價值的線索。

1. 圍獵之利益鏈

1.1案例背景

渾水調研公司的取名源于成語“渾水摸魚”， 其創始人卡森·布洛克是個漢語流利的“中國通”，畢業于南加州大學商學院金融系，在校期間輔修的是漢語。談起公司由來時，布洛克說：“我的朋友說，當他還是小孩的時候，有次去鄉村釣魚，但始終沒法從池塘里把魚釣起來。于是他就開始激起沉在池塘底部的淤泥，魚兒不得不浮到池塘表面來。就這樣，泥濘的水幫助他捉到了魚?！鼻∏∈遣悸蹇俗约?，在部分中國上市公司混亂的財務狀況中摸到了“大魚” ，揪出了靠虛假財務報表在美國證券市場上渾水摸魚的公司。渾水公司從“借入股票、買入認沽期權、發布質疑報告、引起股價下跌、低價買回股票償還”這個做空模式賺到幾十萬美元。除此之外，賣出研究報告也能賺取不菲的收益。

中國概念股原指臺灣地區到大陸發展業務的上市公司。隨著中國公司在美國兩大證券市場（納斯達克與紐約證券交易市場）不斷上市并形成影響力，中概股成為在美國上市但主要業務在中國的公司的概稱，包括新浪、搜狐等門戶網站，中石油、中國聯通（香港）等央企，也包括一些教育、能源、地產、醫藥等領域的中國公司[1]。這些公司經營主體在中國、投資主體卻在美國的狀況，造成了信息不對稱，為之后的被做空買下了伏筆。

1.2操作流程

眾所周知，無論是出具審計報告亦或是發表質疑報告，證據永遠是揭開事實和還原真相的關鍵。那么舉證的“事實”又是如何現身的呢？

無論是渾水還是香櫞，這類匿名做空調查機構的負責人在境內外行蹤不定，亦或并不在中國，甚至和那些被做空攻擊的上市公司毫無聯系。代他們深入這些公司的，實際上是中國境內的代理人或代理機構。其主要任務是對公司進行實地調查，搜集各種信息，網羅證據，參與調查報告的制作，但又不具體負責撰寫報告。這些 代理人通常為國內財經類高等院校的在校生或準畢業生，他們習得了基礎金融財務知識，再加以培訓和指導，就組建了一支境內調查團隊。每名代理人按勞付酬，模式松散但講究結果和收益掛鉤。西方文化講求有跡可循，這些代理人在調查公司時，會留下包括照片、錄音等證據，因為報告里附有實錄則更容易博得美國投資人的認可。但其調查的手法較為粗放，容易導致事實的錯位和信息的失真。除了代理人，還有一些不知名的小型商業咨詢公司充當代理調查機構，有些對外聲稱是香港注冊或擁有國際背景，但事實上多為內地本土公司。這些商業咨詢公司本身資質就語焉不詳，但可以利用公司名義，以協助做市場調查為由，暗中找上市公司的工人談話，或者利用商業間諜手段獲取公司內部資料。

投資人對上市公司進行調研無可厚非，因為盡職調查是集合審計、律師等專業人士團隊的非常嚴肅的調查報告，完全可以公開透明地要求公司方面披露信息。事實上，渾水、香櫞這類匿名機構并沒有針對報告所含信息的準確性、及時性或完整性作出承諾，而且也從沒對外公布其公司的地址和股東信息，甚至也沒有任何報告撰寫作者的信息。[2]

與匿名做空調查機構聯手做空中國公司股價的美國基金中雖然不乏赫赫有名的華爾街大型對沖基金，更多的則是一些交易背景有污點，甚至曾被美國證券交易委員會列為市場禁入對象的投資人。由于中國內地金融監管嚴厲，大部分華爾街大型基金都選擇以香港為據點，覬覦中國內地。在渾水等匿名調查機構公開發布質疑報告一至兩個星期前，合作的做空基金便開始入場持有看空期權。質疑報告發布前看跌期權激增，隨后調查機構發布報告稱上市公司存在欺詐，股價受挫，市場立即給予回應，投資人拋售股票，看空期權價格大漲，做空基金結果以極低的價格買入股票平倉，與做空調查機構分享利益。

做空股價使流通市場上的投資者蒙受了損失，而美國的有一套健全的理賠訴訟機制，中國公司被做空后，隨即就有美國律師事務所默契地提出負責集體訴訟索賠或發起調查。這樣一來，只會出現兩種結果：其一，通常情況下，美國律師團隊會建議庭外和解，上市公司將根據談判結果支付一定的賠償；其二，上市公司將耗費大量人力、物力、財力，通過第三方審計來舉證以贏得官司，中國上市公司將支付巨額的訴訟費，而美國律師事務所卻攬到了業務。事實上，集體訴訟一般由代表原告的律師事務所積極推動，原告（股票受影響期間買入公司股票的流通股股東）費用一般由律師預支，采取風險代理模式（如果訴訟成功，律師事務所能夠分到高達三分之一的賠償金額作為利潤），刨去人工成本和相應稅金，攤到每個參與集體訴訟的散戶投資人身上的賠償往往少得可憐。

2. 事件之深觀察

2.1原因剖析

縱觀接踵而至的中概股做空事件，做空機構的質疑報告只是事件的導火索，事件的發生不僅有其他參與者的推波助瀾，還有著廣泛而深刻的原因。

2.1.1會計準則不同造成財務信息偏差

絕大多數在美國上市中概股公司都采用國際財務報告準則（IFRS）披露信息，而美國市場則主要采用一般公認會計原則（GAAP）財務報告準則。采用兩種不同準則會影響到凈資產、凈收益及收益率等數據的一致性。

2.1.2部分中國概念公司存在財務造假

在這輪做空風暴中被停牌和摘牌的19家美國上市中概股公司中，16家采用的是反向收購的上市方式。這種買殼上市的企業，其上市具有明顯的融資意圖，為達目的很有可能會采取一些不當的措施：一是在并購過程中通過造假行為粉飾財務信息，以達到利于其公開市場融資的目的；二是受到不良中介機構的影響，以造假行為“被”上市。

2.1.3中介服務機構執業違規

此次事件涉及的中國概念公司，大多是境內財務審計數據沒有問題，但提交至美國資本市場的數據卻大相徑庭，其中主要的一個原因是審計部門失職。通過反向收購在美國上市的中國概念公司中，70%都是由美國或香港的會計事務所擔任主審計師，大多數中國會計事務所僅僅是參審。這其中一些小的美國會計事務所，將審計工作外包給中國事務所或審計助理，不負責任的執業行為提高了財務造假的風險。美國公眾公司會計監督委員會也發布報告承認，一些中國概念公司的財務問題主要原因是美國小型會計師事務所的違規行為。

2.1.4市場自身合理的估值回調

金融危機后，中國概念公司普遍受到市場青睞，市場估值長期處于過高水平。在負面消息影響下，出現深度的回調也屬于正常價值回歸現象。

2.2對策建議

2.2.1塑造積極、正面的資本市場形象

中國政府與中國企業應向海內外投資者塑造“公平、公正、負責”的形象。首先，中國海外上市公司作為國際化公眾公司應通過法律、媒體等合法渠道，樹立敢于承擔責任，敢于承認不足，更敢于迎擊不實指責的形象；其次，為應對信任危機，我國經濟金融等領域部門應建立聯動機制，對于可能引發的國內經濟貿易問題及時預警，并采取相應的貨幣、金融、稅收等措施進行應對。

2.2.2降低我國創業板上市標準

因為有相當一部分中小企業達不到我國創業板的上市標準，我國中小企業面臨上市資格的嚴重稀缺性。一部分企業為解決生存和發展的瓶頸問題，無奈選擇海外上市。為此，應降低我國企業資本市場特別是創業板的上市標準；研究建立創業板、中小板及主板市場之間的轉板機制；依托現有的技術產權交易所等機構，加快擴大股權代辦轉讓系統試點范圍。

2.2.3建立和完善信用體系

在我國市場經濟國際化的進程中，加強社會信用體系建設迫在眉睫：一是積極征集中小企業和中介機構信息，建立中小企業和中介機構信用信息檔案庫，組織開展信用評價；二是結合財稅金融政策，有效發揮中介機構作用，通過信用培育等方式，引導金融機構加大對中小企業的信貸支持；三是開展中小企業和中介機構信用、金融知識及相關國際法律法規的宣傳與培訓。

2.2.4建立聯合監管機制

建立和完善與境外資本市場的聯合監管機制則勢在必行，這也將為正在籌建的“國際板”市場打下良好基礎?！皣H板”的推出將使我國上市公司與投資者逐漸從客場參與方變為主場東道主。因此，應當為我國資本市場建立一套符合國際慣例的游戲規則，包括上市標準、信息披露和監督管理制度等，以吸引海外投資者和海外優質企業共建中國資本市場。[3]

結論

在研讀了渾水公司對東方紙業、綠諾環保、中國高速頻道、嘉漢林業以及分眾傳媒的調查報告以后，對其財報、網站以及個別信息進行初步求證發現，類似渾水這樣的做空機構盯住的公司大致可以分為三類：第一類是類似安然的龐氏騙局公司，如嘉漢林業；第二類是有一定經營實體但惡意造假的垃圾公司，如東方紙業、綠諾環保及中國高速頻道；第三類是投資行為和財務報表存在一定疑問和疏漏，或者盈利模式、財稅制度存在被誤讀的正常經營的公司，如分眾傳媒、展訊通信以及被香櫞負面評級的奇虎360。

這些公司都有一些致命的硬傷，例如：頻繁更換審計機構、只融資不分紅、經營數據有悖常識、工商局報表和對美報表有差異等。大多財務造假都會露些馬腳，廣大投資者除了要有一雙價值發現的“慧眼”，更需要有一雙價值糾錯的“火眼”，以求慧眼識珠，從而避免誤入價值的陷阱。

參考文獻：

[1]韓雷.渾水二次發難分眾殃及新浪--解碼中概股“獵手”的圍獵行動[N].時代商報，2011-12-1.

[2]嵇晨.解密“渾水”調查報告產生過程：基金暗中坐鎮[N]. 第一財經日報，2011-11-25.

[3]美國上市中國概念股：緣何遭遇信任危機[N].科技日報，2012-1-4.

（作者單位：武漢理工大學管理學院09級財務管理專業）