論我國創業板退市程序的完善——兼評《2012年深交所創業板股票上市規則》

江 海 賀 捷

(1．海南大學法學院，海南?？?570228;2．華中師范大學農村法律問題研究中心，湖北 武漢 430079)

從2009年10月31日我國創業板股票在深圳證券交易所上市，迄今已逾兩年。在過去的兩年中，創業板得到迅速發展。據WIND數據統計顯示，258家創業板公司上半年總共實現營業收入283億元，實現凈利潤總額為90億元［1］。但各種問題也不斷地顯現出來，跌幅劇增，利潤下滑［2］，高管辭職套現等愈演愈烈［3］。作為一種市場糾錯機制，退市制度引起了業界的普遍關注。為了規范創業板上市公司的退市，保護投資者利益，2011年11月28日深交所出臺了《關于完善創業板退市制度的方案(征求意見稿)》，經過幾個月的意見征求及修改，深交所于2012年4月20日正式將《征求意見稿》內容落實到《創業板上市規則》，形成了《深圳證券交易所創業板股票上市規則》(2012年修訂)(以下簡稱“新修訂《創業板上市規則》”)，并于2012年5月1日起正式實施。筆者結合新修訂《創業板上市規則》，就我國創業板市場退市的程序問題作些分析。

一、完善創業板退市程序的價值

退市程序是退市機制實現的必要條件。在薩默斯看來，任何一種法律制度都必須通過法律程序才能夠得到實施［4］。所謂“徒法不足以自行”，行為的進行總要按照一定的方式、步驟和順序展開，而程序正是這一展開。實體固然是程序的前提，但是若沒有一套完善的程序，再優秀的實體法律也無法執行，更勿論實現法律本身的價值。對于創業板退市機制亦如此，只有完善退市程序，退市機制才能被落到實處，否則再合理的退市標準也是一句空談。我國一向有著“重實體，輕程序”的“傳統”，這使得創業板退市程序的完善更為迫切。同時完善的退市程序也是退市機制得以公正實現的保障。美國最高法院大法官杰克遜言道:“程序的公平性與穩定性是自由的不可或缺的要素。只要程序適用公平，不偏不倚，眼里的實體法也可以忍受?！保?］這種說法似乎有些偏頗，卻也說明了:實體公正只能在程序的公正下才能獲得。故筆者認為，完善退市程序是保障退市機制公正實現的重要條件。

證券市場的活力在于其市場主導性，通過市場規律自由競爭，以達到對資源進行合理配置的目的。但是，我國自古以來就有崇尚公權力的傳統，證券市場也不免沾染濃厚的行政色彩。而法律程序在運行中強調一種屏蔽作用，即通過程序的運行，將一些外部的力量排斥在外，從而使程序主體在特定的空間內享有免受外界影響的自由［6］。通過對退市程序的設計，可以使市場與行政各司其職，對行政權力進行一定程度的“屏蔽”，防止行政權力過度地干預退市行為，從而保障市場的自治和自由，維護創業板市場的市場主導性。

一方面，創業板股票的退市，是一種比較嚴厲的處理方式，必然導致各方面利益的沖突，如投資者與上市公司、投資者與當地政府等，嚴重的甚至引發群體性事件。而程序對于平和有序地解決這些矛盾有著不可忽視的價值。一個較為健全的退市程序，可以提供給當事人相對平等和充分的發言機會，使得各方的對立情緒得到緩解，從而避免惡劣沖突情況的發生，將解決矛盾的方式秩序化從而有利于維護整個創業板市場的秩序乃至社會秩序。另一方面，退市程序具有客觀性的同時又是形式化的，對于任何人都是適用的。退市程序為退市行為制定了人人必須遵守的模式，而且創業板上市公司為了避免被退市的風險，也必然更加注意行為的自我規范。這樣不僅規范了退市行為而且還為市場主體的日常行為提供了明確的預期。其對于消除市場的無序性盲目性，以及維護市場秩序有相當的積極作用。證券市場是一個充滿競爭力的市場，將劣質上市公司清理出去，是維護市場正常運行秩序的必要手段，也是市場的必然規律。證券市場具有籌資和資源配置這兩大功能［7］。由于資金作為一種社會資源具有稀缺性，所以就要靠市場的第二個功能即資源配置功能來分配資金。價值規律引導資金向優質的企業流入，而使劣質公司難以募集或者少募集資金，由此提高資金的使用效率。若市場沒有一個完善的退市程序，則勢必會導致過多的劣質公司繼續占據市場資源，使得市場配置能力下降從而影響到市場的效率。通過完善退市程序，使市場的糾錯功能得以發揮，實現優勝劣汰，從而保證市場的運行效率。

二、創業板退市程序的域外立法

世界上較為成熟的創業板市場主要有全美證券商協會自動報價系統(NASDAQ)、日本證券商自動報價系統(JASDAQ)、韓國證券交易商自動報價系統(KOSDAQ)、英國另類投資市場(AIM)、我國臺灣地區柜臺買賣中心(OTC)和我國香港地區GEM市場等。2008年金融危機爆發之前，各創業板市場年平均退市率如下［8］:美國NASDAQ約為8%，英國AIM約為11．6%，我國香港GEM 約為2．1%，日本JASDAQ約為5．8%，韓國KOSDAQ約為2．3%，我國臺灣OTC約為2．0%。由此可見，較為成熟的創業板市場都維持著較高的退市率，而金融業最為興旺制度最為完善的英美兩國，創業板的退市率尤甚。這些創業板的退市機制能夠有效地運行，合理的退市程序是重要的因素之一。

1．美國NASDAQ退市程序。美國NASDAQ市場退市程序最大的特色是采取了聆訊制，為遭到退市處理的公司提供逐級申訴的途徑，具體程序如下:在判定某股票已經不再滿足持續掛牌的條件后，NASDAQ將于7日內通知上市公司。上市公司有一次申請豁免的機會，并可以申請聆訊。由獨立人士(包括與上市公司、NASDAQ無利益關系的法官、會計師、銀行家等)組成上市資格小組對有關的所有書面記錄進行復審。聆訊由上市資格小組裁決。在上市資格小組做出書面決定之前可以暫緩摘牌。如果上市公司對上述決定不服，可以逐級上訴至NASDAQ的上市與聆訊審查委員會，接下來是全美證券協會理事會(NASD)，直到上訴至美國證監會，證監會的決定為終局裁決。退市后，公司大部分進入OTCBB市場，也有少部分進入粉單市場。

2．香港GEM退市程序。香港GEM退市程序分為停牌程序和除牌程序，停牌和除牌程序均由聯交所決定。具體退市程序如下:(1)停牌程序，發行人應當盡量地采取避免其證券停止交易的措施，只有在平衡各相關方面的利益后仍然認為必須停止交易的情況下才采取停牌措施。交易所在行使除牌前應盡到通知義務，發行人有六個月補救期。(2)六個月補救期屆滿，公司仍未達到上市要求，聯交所即要求公司重新制定整改方案，公司應該在六個月內提交重整方案。(3)若公司在上述六個月內仍然未能改變被聯交所摘牌的決定，聯交所即可取消發行人的上市地位，發行人接到通知后應發出公告。(4)上市公司在接到交易所上市委員會做出的除牌決定通知的7日內，可以就決定申請上市復核委員會復審。上市復核委員會應召開聽證會，對該決定進行復核。如果對上市復核委員會的復核上市公司仍有異議的，還可以請求上市上訴委員會進行復審，該復審是最后裁決。退市后，股票不再公開交易［9］。

3．韓國KOSDAQ退市程序。韓國KOSDAQ市場股票的退市仍由交易所決定，具體程序如下:(1)KOSDAQ委員會決定對上市股票予以退市;(2)在交易所將退市事實通知給上市公司后，上市公司可于收到通知起七個工作日提交書面異議;(3)交易所于15日內召集上市委員會進行審議，并給予上市公司陳述意見的機會;(4)交易所在上市委員會審議之日起三日內決定是否停止上市，此決定為最終裁定。退市后，股票進入KOTCBB市場或者不再公開交易。

比較考察域外的創業板退市機制，它們具有以下特征:

首先，程序監管的集中性。通過以上退市程序的對比，不難看出，創業板公司股票退市的管理和決定的權力都集中在交易所，而且行政干預較少。美國NASDAQ上市股票退市由NASDAQ上市資格部或者上市調查部決定，只需報證監會批準即可。而其聆訊程序里最關鍵的上市資格小組由銀行家、會計師等獨立人士組成，缺少行政干預的色彩。美國NASDAQ退市監管雖然有一定的行政介入，但是還是以交易所為主。韓國KOSDAQ退市監管主體與美國類似。香港聯交所則是在上市公司退市決定上具有絕對權力，無需證監會批準。創業板退市程序的監管權集中于交易所的理論根據在于:公司證券在交易所上市是一種契約行為，公司和交易所是平等的法律主體，公司退市必須遵守雙方簽訂的上市協議，由此約束雙方的行為［10］。監管權集中于交易所，使得退市的執行程序更具有操作性。

其次，程序決策的逐步性。創業板上市公司的退市，其監管權集中于交易所，但是退市決定并不是一錘定音，而是有一個漸進的過程。退市程序的逐步性以美國NASDAQ最為典型，雖然NASDAQ的年均退市率高達8%，近年來每年的退市公司甚至多于上市公司，但是它的退市過程卻是最為嚴謹和繁復的。交易所允許公司對交易所決議提出異議，并且分層次逐級申訴。在NASDAQ，一個上市公司的股票要真正地退市，需要經過一個決策聆訊再決策再聆訊直至上訴到證監會的過程。這樣就充分考慮上市公司的利益，賦予上市公司能夠有機會利用正當的法律手段維護自己的合法權益的機會，保證退市決策的公開、公平以及減少退市決策的失誤。

再次，程序執行的階段性。創業板雖然嚴格執行退市標準，但是在實際執行股票退市時，往往采取一些階段執行的方式，給上市公司提供一個補救的機會［11］。在NASDAQ，如果公司出現不能滿足持續上市條件的情況，觸發退市程序，交易所根據不同的情況給予上市公司30天或者90天的期限。香港GEM市場的退市分停牌和除牌兩個階段，也體現了執行的階段性特點。這樣避免了大量公司由于突發性變化而摘牌，而且消費者也有足夠充足的時間考慮如何做出抉擇，也保證了投資者的利益。

最后，退市后股票處理方式的多樣性。成熟的海外創業板市場大多建立了多層次的證券市場，為上市公司股票提供了較多的退市渠道。NASDAQ上市股票退市后多退入OTCBB市場或者粉單市場;韓國KOSDAQ股票退市后約50%進入KOTCBB市場，另50%則不再公開交易;日本JASDAQ部分退入綠單市場;英國AIM退入PLUS市場或者其他市場如AlterNet［12］。而香港GEM中股票退市后則不再進行交易。退市后余股處理的意義在于，一方面對于投資者來說，給予投資者在股票退市后賣出股票的機會，從而減少因為公司退市而帶來的損失，緩解退市風險;另一方面，對于被退市公司來說，給予其一定程度上保持公司信用和繼續融資的機會，為退市公司的繼續發展提供了空間。

三、我國現行退市程序制度檢討

創業板于2009年10月31日推出，迄今僅兩年余，因為其時日尚短，故時至今日對退市行為進行規制的法律規范并不多。除普遍適用2005年新修訂的《證券法》和《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》外，現行以《深圳證券交易所創業板股票上市規則》(以下簡稱《創業板上市規則》)規定為主。令人欣喜的是，由于創業板乃至整個證券市場的退市問題日益得到各方面的重視，關于退市的立法活動也在積極地進行。

根據2012年新修訂《創業板上市規則》，我國創業板市場退市程序制度的內容主要包括:

1．退市前階段:上市公司退市風險警示及暫停上市。當股票出現現行《創業板上市規則》13．2．1規定十一種情形時，由證券交易所對其施以退市風險警示。上市公司應當在股票交易實施風險退市警示之前一個交易日向社會公眾指示退市風險，發布有關的公告。證交所決定上市公司股票的暫停上市。上市公司股票被實行退市風險警示后情況仍未改善的，公司股票及其衍生品種將被交易所實施停牌，其后的十五個交易日內由交易所作出是否暫停其股票上市的決定。交易所在作出暫停股票上市決定后，在報證監會備案的同時通知上市公司并公告。

而在新修訂《創業板上市規則》中，不再實施現行的“退市風險警示處理”方式，即ST制度，這也是新修訂《創業板上市規則》在退市程序方面最大的改進?？v觀我國主板市場，上市公司只生不死的神話在主板市場演繹得淋漓盡致。而其中的長時間的退市程序，特別是ST制度的實施，是引發退市機制全面失敗的根源性因素之一。在實際操作中，資產重組的預期給許多原本虧損的劣質企業戴上了光環，被冠以ST的股票成為被熱炒的對象;而過于漫長的退市程序使得劣質公司得以茍延殘喘，僵而不死。主板退市機制的失敗殷鑒不遠，而反觀現行的《創業板上市規則》似乎又在重走主板退市程序的老路。仍然因襲主板市場的退市緩沖機制，包括繼續沿用退市風險警示處理制度。新修訂《創業板上市規則》取消創業板中的ST、*ST這樣“披星戴帽”的退市風險警示處理制度對于創業板市場乃至整個證券市場的退市機制的有效運行有著十分積極的意義。

2．退市中階段:終止上市及復核。當上市公司出現《創業板上市規則》14．3．1的二十二種情況之一時，由證券交易所終止其股票上市，強制退市仍由證券交易所決定。證券交易所可以聘請有相關業務資格的會計師事務所調查公司的盈利等情況，將該結果提交上市委員會進行審議。證券交易所在作出終止上市決定后兩個交易日內通知公司，并報中國證監會備案。為了保障上市公司的合法權益，上市公司可以申請對交易所的決定進行復核。證券交易所專門設立上訴復核委員會，對申請人的復核申請進行審議形成審核意見。交易所在受理復核申請后三十個交易日內，依據上訴復核委員會的審核意見作出維持或者撤銷暫停上市、終止上市的終局決定。

與主板退市程序相比，為了避免無意義的長時間停牌，現行退市規范針對三種退市情況啟動快速退市程序，縮短退市的時間。具體包括［13］:其一，對未在規定期限內披露年度報告或者中期報告的公司，最快退市時間由主板的六個月縮短為三個月;其二，對凈資產為負的退市情形，暫停上市后根據中期報告來決定是否退市，區別于主板的根據年度報告決定;其三，對財務會計報告被出具否定或者拒絕表示意見的審計報告的退市情形，暫停上市后根據中期報告而不是年度報告來決定是否退市。新修訂《創業板上市規則》中增改了兩種情形:觸發凈資產為負退市條件的，暫停上市縮短為一年，終止上市縮短為兩年;連續120個交易日累計股票成交量低于100萬股出現一次即終止上市，比現行制度出現兩次終止上市的時間縮短。

3．準退市階段:退市整理期及退市整理板。此為新修訂《創業板上市規則》中新增加的內容。新修訂《創業板上市規則》中規定:在交易所做出公司股票終止上市決定后，公司股票終止上市前，給予30個交易日的“退市整理期”。在“退市整理期”，其股票移入“退市整理板”進行另板交易，單日漲跌幅限制為10%。

4．退市后階段:退市股票的去向?！秳摌I板上市規則》并未做統一的規定，創業板上市公司終止上市后可以直接退市，符合代辦股份轉讓系統要求的，自主申請進入代辦股份轉讓系統。而新修訂《創業板上市規則》明確了退市公司去向，上市公司股票退市后統一平移至代辦股份轉讓系統。重新回歸主板要求上市公司退市后必須進入代辦股份轉讓系統的模式。

除此之外，創業板市場的退市程序與主板市場的規定幾乎一致，殊無新意。

我國創業板啟動已逾兩年，截至2011年11月初，共有277家公司上市，這些上市公司股票中并非沒有“垃圾股”，比如創業板中凈利潤增長率倒數三位的三家股票:300023寶德股份、300074華平股份、300068南都電源的2010年下半年凈利潤增長率分別為－82%、－77%、－69%［14］。然而時至今日卻沒有一家公司的股票被強制退市。如前所見，我國創業板退市并非沒有程序規范，但是繼主板退市機制全面失敗之后，創業板退市又面臨同樣的境地。此間固然是退市機制中一系列因素作用的綜合結果，但是退市程序作為退市機制中的將退市行為直接落實的環節，與創業板退市困境的產生有著莫大的關聯。

現行退市程序的主要問題包括:

1．行政力量的過度干預。主要體現在兩個方面:證監會過度干預退市審批和地方政府阻撓退市程序的進行。一方面，《創業板上市規則》中規定暫停上市和終止上市由證券交易所決定，證券交易所只需在做出該決定兩個工作日內向中國證監會備案即可，毋須證監會的批準。而在由中國證監會發布的《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》中規定，如果證券交易所沒有妥善行使處理權限，證監會有權撤銷其決定。由于證監會的立法位階要高于交易所，那么《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》作為證監會發布的規章，其效力則高于《創業板上市規則》。根據上位法優于下位法的規則，交易所對上市公司股票暫停上市和終止上市的決定權便淪為擺設。由于“妥善行使權限”標準的約束和證監會的強勢行政地位，證監會在實質上掌握了對暫停上市和終止上市的決定權，證券交易所整體上缺乏應有的自主權。另一方面，地方政府對退市程度的阻撓，也是我國創業板市場乃至整個證券市場退市機制健康有效運行的最大障礙。以我國主板市場的經驗，一旦上市公司面臨摘牌風險時，地方政府往往會對其實施政府救濟，主動地介入公司的“保牌”行動。較近的如德州市政府補助5361萬元幫助ST德棉解除退市警報［15］;南寧市政府向ST南化補貼3．3億元保牌等。我國的中小企業板有著創業板試驗田之稱，在中小企業板的退市操作過程中，公司住所地的地方政府也出現了幫助面臨退市風險公司“保牌”的現象?？梢灶A期，在創業板退市機制針對某公司啟動時，公司住所地政府極可能會干預其退市。地方政府熱衷于阻撓退市程序主要有三點原因:首先，能夠上市的公司往往是當地的龍頭企業，關乎一方政府的政績和財政情況，上市公司一旦退市往往會給當地政府造成相當大的政績考核壓力，也會對當地經濟指標以及政府財政造成影響。其次，由于我國的國民經濟長期以來由國營企業主導，“企業辦社會”的傳統思想根深蒂固。企業往往承擔了職工生活、福利、社會保障等社會職能，導致后來的民營企業背負了太多市場以外的責任。一旦企業被退市，這些原由公司承擔的社會責任勢必增加政府負擔。再次，一家上市公司的投資者眾多，一旦公司股票退市，也就意味著投資者手中的股票將貶值甚巨或者淪為廢紙。在缺乏投資“風險自負”文化的中國社會，很有可能因此引發群體性事件，這也是“維穩”壓力甚大的地方政府不得不慎重考慮的問題。行政干預凌駕于市場之上，行政色彩濃厚，使得退市程序難以有效發揮市場機制的約束作用，造成退市機制的執行效果大打折扣，市場退出機制失靈，從而無法實現證券市場的優勝劣汰，甚至容易誘發權力尋租等腐敗現象。

2．退市程序持續時間冗長。首先，退市程序持續時間冗長主要表現在現行《創業板上市規則》沿用了主板ST制度，該制度的弊端與危害之前已經討論，在此不再贅述。2012年4月20日出臺了新修訂《創業板上市規則》，若該項修正能夠得以落實，那么對整個創業板市場來說功莫大焉。其次，深交所一直強調的“快速退市”程序，在《創業板上市規則》體現為在三種情況下啟動退市程序，其時間較主板有不同程度的縮短，分別為:未在規定期限內披露年度報告或者中期報告的公司;凈資產為負;對財務會計報告被出具否定或者拒絕表示意見的審計報告。但是該項程序制度的設計并非無懈可擊，對于改善退市程序冗長的狀況聊勝于無。第一，凈資產為負的情況。誠然，凈資產這一項指標能夠較好地反映創業板公司未來的盈利空間，適合創業板的特點。但是從主板退市制度在現實中出現的問題來看，財務指標造假已經成為退市制度嚴格執行的一大障礙，而管理者在整治這一方面的問題時一直有心無力。由此可見，在創業板市場中這一創新的制度很可能流于一紙空文。第二，關于審計意見方面的快速退市情形。這一制度在實際中，卻很難有實質性的效果。蓋因會計師事務所是上市公司所聘用的，兩者之間存在著重大利益關系［16］。會計師事務所靠為各大公司服務而生存，很少會有會計師事務所冒著失去客戶的風險而出具否定意見或者無法表示意見。會計師事務所有著充分的動機與上市公司勾結串通，出具虛假的審計報告。而在現實中會計師為上市公司出具虛假審計報告的情況確實也層出不窮，據財政部2011年發布的《關于地方協會2010年會計師事務所執業質量檢查通告》顯示，僅2010年就有123家事務所和298名注冊會計師受到懲處［17］。2001年，國家審計署組織有關部門對16家具有上市公司審計資格的會計師事務所的審計業務質量進行檢查，在出具的32份審計報告中，其中14家會計師事務所出具了23份嚴重失實的審計報告［18］?？梢?，在會計審計報告造假泛濫的情況沒有得到根本改觀之前，該項快速退市的制度，也很難起到作用。而新修訂《創業板上市規則》中新增改的兩種情況觸發凈資產為負退市條件的，暫停上市縮短為一年，終止上市縮短為兩年;連續120個交易日累計股票成交量低于100萬股出現一次即終止上市。這一規定不乏舊瓶裝新酒的意味。觸發凈資產為負退市條件的情形之前已經論述，在解決財務指標造假泛濫的問題之前，僅將時間縮短，可謂隔靴搔癢，并不能真正地解決問題。而連續120個交易日累計股票成交量低于100萬股這一條件，更是廣泛地遭人詬病，在股市投機蔚然成風的中國，對于絕大多數公司來說連續120個交易日累計股票成交量不少于100萬股絕非難事，我國自1991年創設A股市場以來，到達此標準的僅有金宇車城一家。故該項規定在我國創業板的實施預期效果，筆者并不樂觀。

3．未禁止借殼重組。借殼上市是指一家非上市公司透過把資產注入一家市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權，利用其上市公司地位，使母公司的資產得以上市?！敖铓ど鲜小弊屔鲜泄久獬撕箢欀畱n，讓退市制度形同虛設，而且信息不對稱還可能引發內幕交易以及股價操縱。我國主板市場啟動20年以來，借殼上市泛濫成災，對我國證券市場造成極大的危害。創業板因為其上市公司規模比主板小，重組成本低，同時內部治理結構的完善性也很難與主板公司相比，所以創業板公司原有的大股東比主板市場有更強的套現動機，“借殼上市”的現象可能比主板更多。所以針對這一可能性，創業板在啟動伊始就強調不允許借殼重組。深交所理事長陳東征表示“創業板退市制度的核心是不允許借殼重組”［19］。但是從深交所發布的《創業板上市規則》來看，事實卻并非如此?！秳摌I板上市規則》13．2．16中規定，在法院依法受理公司重整、和解或者破產清算申請的情況下，如果重整計劃執行完畢、和解協議執行完畢、法院做出駁回破產申請的裁定或者作出終結破產程序的裁定，公司可以撤銷退市風險警示?！秳摌I板上市規則》第十四章第二節關于恢復上市的規定中至少有兩處提到與重組相關的內容，分別是:(1)14．2．9規定，保薦機構在核查過程中應對公司重大出售或者購買資產行為，重組后的業務方向予以充分關注和盡職核查。(2)14．2．15規定，上市公司提出恢復申請時，應當向交易所提交的文件含有公司重大資產重組方案說明，包括重大資產重組的內部決策程序、資產交接、相關收益的確認、實施結果及相關證明文件等。而新修訂《創業板上市規則》中對于被暫停上市公司的重組行為也使用了“不支持”這一表意模糊態度曖昧的用詞。以上種種，在筆者看來，我國的相關規定實際上并沒有明文禁止借殼重組的行為，反而在暗示這種行為是被允許的。這就為資產重組預留了后門，增加了創業板上市公司殼資源的價值，這對目前尚未有完善并購準則的創業板市場來說無疑是一個巨大的隱患，有悖于創業板一直宣揚的嚴禁借殼重組的原則。

4．復核制度流于形式。通過對比海外成熟的創業板市場可知，成熟的創業板市場都有一套相對完善的復核機制，比如美國NASDAQ的聆訊制，香港GEM的聽證制，而且復核由專門的機構進行，復核的決策具有決定性效力?！秳摌I板上市規則》規定，上市公司對交易所做出的暫停上市、終止上市決議不服的，可以在收到相關決定后七個交易日之內向交易所申請復核，交易所在受理復核申請后三十個交易日內，依據上訴復核委員會的審核意見做出終局決定。其間問題在于:雖然設立了上訴復核委員會，但是這個專門機構只提供審核意見，最后的決定仍然由交易所做出。由交易所來審核自己做出的決定，未免有既當運動員又當裁判員的嫌疑，最終的復核結果是可想而知的。

5．退出通道不完善，退市及準退市股票缺乏流動性。我國主板市場退市后的主要渠道為代辦股份轉讓系統，而《創業板上市規則》中沒有像主板一樣規定股票退市后必須進入代辦股份轉讓系統。退市后，符合代辦股份轉讓系統條件的，可以委托券商向證券業協會提出進入代辦股份轉讓系統的申請。但是，對于那些不符合進入代辦股份轉讓系統條件而還原為非上市交易的公眾公司，其權屬登記、托管、轉讓、行權的制度安排出現了空缺［20］。新修訂《創業板上市規則》明確了退市公司去向，上市公司股票退市后統一平移至代辦股份轉讓系統。重新回歸主板要求上市公司退市后必須進入代辦股份轉讓系統的模式?！秳摌I板上市規則》沒對退市后股票作出明確的規定固然是一種不作為的態度，但是新修訂《創業板上市規則》中回歸到將退市后股票統一移至代辦股份轉讓系統，并沒有有效解決退市股票的去向問題。

我國的代辦股份轉讓系統一直以來被視為我國的“場外市場”，但是其與傳統意義上的場外市場還是有很大的差別。我國代辦股份轉讓系統是帶著承擔主板歷史遺留問題，承接退市股票的職責而出現的，與其他國家的場外市場比，它功能單一且不能發行證券，所以它并不是一般意義上的場外交易市場。更為關鍵的問題在于，目前代辦股份轉讓系統流動性的缺乏，極大地限制了其作用的發揮。證券市場和股票的生命在于其流動性，而公司股票一旦退入代辦股份轉讓系統，其流動性則急劇下降，而且其股價往往縮水數十倍。代辦股份轉讓系統在2009年的累計交易量僅1．07億股［21］，與深市日均近700億股的交易量相比不及其零頭。缺乏流動性的代辦股份轉讓系統更像個“死板”，無法很好地起到保護投資者利益的作用。所以說，是否將股票統一移至代辦股份轉讓系統，對于股票本身和投資者雙方來說，其結果相差不大。這也使得相關部門在對創業板退市股票是否進入代辦股份轉讓系統上幾經反復。統一將創業板退市股票重新移至代辦股份轉讓系統更多的只是一個尷尬的權宜之計。

深交所發布的新修訂《創業板上市規則》中，首次提出了在創業板市場中設立“退市整理板”和“退市整理期”。所針對的對象是交易所做出終止上市決定后但終止上市前的“準退市股票”。深交所此舉，旨在保證投資者在創業板公司退市前擁有必要的交易機會，使投資者有充足的時間處理手中持有的股票。但是，這些被移入“退市整理板”的股票已經被交易所下達了“死刑判決書”，即將面臨退市，在激烈的競爭環境下很難逆轉實現再回到創業板。這種情況下，讓投資者在30個交易日內轉讓這些股票，很難想象有誰愿意接手這些燙手的山芋?！巴耸姓戆濉泵媾R著與代辦股份轉讓系統相同的境遇和尷尬，即缺乏流動性或者股票大幅度貶值，其最終效果如何尚待時間的考驗。

四、完善創業板退市程序的構想

(一)創業板市場及其退市程序的價值取向

創業板市場堅持什么樣的價值取向，對于我們要建立和完善一個什么樣的退市程序，具有提綱挈領的作用。效率是價值取向中最基本和最主要的原則。經濟法學家們認為:所有的法律規范、法律制度和法律活動，歸根到底，都是以有效地利用自然資源，最大限度地增加社會財富為目的，也就是以法律手段促進資源的最佳配置，促使有效率的結果的產生［22］。具體到創業板市場，效率就是發揮籌資與資源優化配置的作用。而秩序，也是最基本的價值之一，是人類活動的必要前提?！爸刃蛩P注的乃是一個群體或者政治社會對某些組織規則和行為標準的采納問題。這些規則和標準的目的就是要給予為數眾多卻又混亂不堪的人類活動以某些模式和結構，從而避免發生失控的動亂?！保?3］具體到創業板市場，則體現為對市場進行規制和約束。設置一定的懲罰措施對上市公司形成威懾，保證整個市場的有序運行。退市機制則正是這樣一種維護制度的手段，而退市程序是這個手段中重要的一環。我國的市場一直以來都有“一放就亂，一管就死”的“傳統”。那么，效率還是秩序，我國的創業板市場到底應該堅持哪種價值取向?寬松還是嚴格，我國的創業板退市程序又將采取哪種態度呢?筆者認為，應當效率優先，兼顧秩序，理由如下:

首先，將效率的位階放在秩序之上在于:其一，資金作為一種社會資源，具有稀缺性。為了整合散存于社會上的資金資源，讓資源得到合理配置，達到最有效率的結果，證券市場應運而生?？梢哉f效率是創業板市場最本質的預設價值。拋開這個根本價值去談“秩序”，則是無源之水無本之木，本末倒置。其二，我國正處于經濟快速上升的資本原始積累的時期，在這一時期里如何高效地配置資源積累財富始終是矛盾的主要方面。這個時期，往往是經濟飛速增長與大量問題并存的時期，如18世紀的英國與19世紀的美國。海外成熟的創業板市場的秩序井然，是建立在其已經完成資本原始積累，主要矛盾由快速創造財富轉為如何公平分配上。任何一個制度不能脫離其生長的實際情況而憑空運轉。拋開我國現階段的國情和主要矛盾這個大前提而奢望設立與國外成熟的創業板市場同樣嚴格的機制，是很難實現的。物有本末終始，對于“效率”與“秩序”這一對價值，應以“效率”為本，“秩序”為效率服務。

其次，效率為主的同時也應該兼顧秩序。雖然說創業板市場效率是第一位的，但是這并不意味著秩序應該被忽略。亞當·斯密所設想的完美的自由市場是不存在的，所以一個沒有機制約束的市場必然失去秩序，而一個失去基本秩序的證券市場，很難有效率地發揮其籌資和資源配置的作用，甚至無法健康地運轉。所以，為了市場能夠正常地運行，必須維持一個必要的秩序?，F在我國創業板市場的亂象初顯，結合前述創業板退市程序的缺陷，我國創業板的秩序離這個“必要的秩序”尚有差距。為了避免重蹈主板陷入長期混亂的現實，我國需要一個比現行規定更為嚴格的退市程序。

我國創業板市場的發展應該采取效率優先兼顧公平的價值取向。創業板的約束機制也應堅持以效率為重，但是應將市場混亂情況控制在一個不至于影響到市場基本運轉的程度。所以，我國創業板市場退市程序的設置上應該采取比現行規定更為嚴格，比海外成熟創業板市場更為寬松的態度。

(二)完善我國創業板市場退市程序的思考

1．減少行政干預，保障交易所的自主性。一方面，地方政府需要改變政績觀，減少對退市程序的行政干預以及對退市公司的財政補貼。將眼光放在整個經濟生活長遠的發展上，而不是只看某家上市公司這一城一地的短期得失。使得市場的淘汰機制有序實施，實現正常的優勝劣汰，營造一個健康有序的市場大環境，從長遠和整體利益來看，不論是對公司所在地的民生經濟還是政府的財政收入增長都是有益無害的。另一方面，在證券交易所被賦予退市程序處理的實質權限的前提下，理順《創業板上市規則》與《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》的銜接關系，消除實質性的約束，淡化證監會的行政監督。證券交易所既擁有退市處理的決定權，也有具體程序的操作權。而證監會僅對證券交易所的決定和執行程序進行合規性審查，并不做實質性審查。由證券交易所掌握退市程序的實質權限的優點在于［24］:一方面在于證券交易所是上市公司的直接管理機構，對上市公司的具體情況首先反映在證券交易所。一旦發生異常，證券交易所可以迅速采取對策及時做出處理。另一方面，證券交易所是會員制，證監會代表國家行使對證券市場的監督，兩者應該相互配合，分工合作，不越位不缺位，保證對上市公司出現的行為能夠及時解決。

2．建立快速退市制度，完善相關配套機制。一方面，繼續縮短退市程序的操作時間。根據《創業板上市規則》，上市公司觸發退市情形，除前述少數幾種情形外，各階段的補救期長達六個月，最短要兩年才能真正地退市。如此長的退市時間，大量退市時間滯留股市，放大了股市的風險。而美國NASDAQ市場，交易所根據情形的不同給予公司30到90天的緩沖期，大大減短了退市的時間。相較之下，我國創業板規定的時限過于溫和。所以，在退市前緩沖期方面，還有很大的改進空間。另一方面，任何一個機制都不可能單獨發生作用，退市程序亦然，它需要各種制度多方面的支撐。任何一個方面的缺位都會使證券市場的制度建設不完善［14］。要真正落實快速退市制度，完善相關配套機制必不可少。在現有的制度下，上市公司披露的相關信息、會計師事務所出具的審計報告，是決定其是否退市的關鍵依據。所以現階段，完善會計師事務所等中介機構的造假責任追究制度、上市公司財務信息造假信息披露監管制度，是解決快速退市制度落實問題的當務之急。

3．完善復核制度，擴大退市聽證程序適用范圍。NASDAQ市場的退市程序為上市公司設立的層層復核的機制，使得上市公司在被決定退市后有足夠的申訴機會和救濟途徑。我國可以借鑒NASDAQ市場的做法，在現行退市復核程序的基礎上加以改進。首先，復核的決定權由交易所下放到復核委員會，復核委員會做出的復核決議有法律效力，而不需交易所批準。這樣就避免交易所“既做運動員又做裁判員”，導致復核程序流于形式。其次，在復核委員會下設立上訴聽證小組，在復核程序中加入聽證制度。該小組由與交易所和相關公司無關的會計師、律師、金融行業專家等組成。被決定退市公司在接到退市通知后申請聽證的，由聽證小組主持聽證程序并生成專家意見，復核委員會根據該意見做出復核決議。2012年深交所發布的《新修訂〈創業板上市規則〉》中增加了對公開譴責的聽證程序，雖然聽證涉及的范圍較小，但是也是一個可喜的信號。交易所應當繼續擴大聽證程序的適用范圍，并盡早出臺聽證程序的操作細則，使聽證程序發揮實際效用。

4．建立多層次市場體系，疏通股票退市的渠道。上市公司雖然退市，但是依照《公司法》的規定，退市并不意味著破產和解散，公司仍然存在并且運作，股東仍然可以進行股份轉讓。創業板退市程序是否能順利地進行，關鍵在于如何保證投資者有機會賣出所持的股票，降低公司退市帶來的風險，緩解退市帶來的市場反應。而其間的關鍵就在于如何給股票退市“善后”。海外成熟的資本市場常采取的做法就是設立多層次市場，如美國的粉單市場、OTCBB，日本的綠單市場，韓國的FOTCBB等。雖然諸如香港GEM市場股票在退出GEM之后不再公開交易，但是整個GEM的退市機制以及市場環境有其自身特點。GEM之所以能夠實施直接退市而投資者沒有較大的反應，是建立在退市前相對完善的聽證制度以及退市后對投資者提供相對完善的司法救濟的基礎上的。我國在聽證制度和司法救濟相對缺乏的狀況下，建立多層次市場顯得尤為重要。我國的多層次資本市場已具雛形，即主板市場(上海和深圳交易所)、二板市場(中小企業板、創業板市場)和場外交易市場(包括代辦股份轉讓系統和各地產權交易所)［25］。但是總體來看，我國的多層次市場建設進度緩慢，承接創業板的場外市場中，代辦股份轉讓系統及退市整理板如前所述在保障投資者的利益及企業的發展方面作用不大，各地產權交易所沒有形成統一市場交易機會也是有限。這樣的環境下，如果創業板上市公司退市，投資者和上市公司都蒙受了巨大的損失。而在完善的市場體系下，轉板機制發揮重要作用，創業板市場與場外市場有機銜接，資本流動充分，則既能為公司提供現金流保證，又可以避免廣大投資者的股票過分貶值甚至變成廢紙。筆者認為:首先，可以考慮以代辦股份轉讓系統為基礎，進一步改革交易制度與競價方式，引入做市商制度，允許公司融資等措施有效激活市場，提高市場的流動性，讓其向真正意義上的“市場”轉變。其次，可以考慮整合地方的產權交易所，建立區域性甚至全國性的股權交易中心，增加股權的流動性，完善其市場功能。

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