淺談貨幣政策退出機制

（中國中紡集團公司 北京100005）

一、金融危機下的貨幣政策

2008年雷曼兄弟的破產致使整個世界陷入金融危機的混亂之中。各國央行在短短幾個月時間里通過聯手降息的方式，將基準利率降到歷史低點。美聯儲聯邦基金利率維持在0到0.25%，日本銀行也將同業拆借利率下調至0到0.1%，而中國人民銀行也在2009年將利率降至2.25%的水平，距歷史最低值1.98%相差無幾。

在下調基準利率的同時，各國央行也聯手展開大規模的量化寬松政策，美聯儲、日本銀行、歐洲央行等紛紛出手購買無風險國債，同時通過公開市場業務向市場提供大量流動性。在貨幣政策量化寬松的同時，各國財政也開始進行大規模的刺激計劃。隨著貨幣政策和財政政策的雙管齊下，各國經濟在2009到2010年逐步得到回升，中國也一直實行著寬松的貨幣政策。

2010年，受希臘債務危機惡化和蔓延的影響，境外NDF（無本金交割遠期外匯）市場上美元對人民幣報價升至2009年9月30日以來新高，顯示投資者對人民幣升值的預期降至7個多月的新低。盡管歐盟、國際貨幣基金組織和主要西方經濟體的央行聯手緩解了歐債危機，但在歐元區經濟前景莫測的背景下，人民幣對美元升值出現了持續弱化。然而，人民幣升值趨勢短期內難以避免，2013年5月8日，中國貨幣交易中心授權公布人民幣對美元中間價為6.1980，首次突破6.2關口，刷新歷史新高，這給貨幣政策制定者帶來了新的挑戰與壓力。

二、人民幣升值與適度寬松貨幣政策

本文根據我國現狀對蒙代爾—弗萊明模型（M-F模型）進行相應修正及定性分析，通過對我國貨幣政策的協調問題進行深入研究，以期探明貨幣政策的有效性。

（一）M-F模型的修正

在應用M-F模型來分析我國貨幣政策時，需要對傳統M-F模型進行一定的修正，這是因為M-F模型是作為開放經濟中分析貨幣政策、財政政策有效性而廣泛運用的經濟模型，而對我國貨幣政策有效性進行分析時必須符合我國經濟實情。

如此，我國經濟的IS-LM-BP模型，就與標準M-F模型有很大不同，主要表現在對外部門的BP曲線上，如圖1所示，均衡點處于國際收支均衡處BP曲線右方的順差領域內，這是因為在過去相當長時間內，中國政府追求的是外匯儲備增加，把內部穩定、外部國際收支盈余作為均衡狀態。為了使分析接近于M-F標準，將BP曲線左移至內部均衡點，構造一條CBP曲線代替BP，把國際收支的一定盈余看作是國際收支均衡狀態。CBP曲線表示使國際收支順差保持一定值的利率與國民收入的組合。資本項目取決于本國利率r，決定套利資本內流或外流。資本的流動性越高，曲線就越平緩。在中國外匯管制下，本幣資產與外幣資產的低替代性及風險因素，套利資本相對較少，而外商直接投資主要取決于投資收益預期。

（二）寬松貨幣政策及其影響的理論分析

在上述假定下，我國經濟中的M-F模型可描述為以下三個方程式：

1.IS曲線（商品市場均衡）。

Y=C（Y）+I（r）+G+X（R，Y′）-M（R，Y）

式中，Y：本國國民收入或產出；r：國內利率；G：政府支出；Y′：外國國民收入或產出；R：匯率；C（Y）：消費函數，0＜dC/dY＜1；I（r）：投資函數，dI/dr＜0；X（R，Y′）：出口函數，X/R＞0，X/Y′＞0；M（R，Y）：進口函數， M/R＜0，X/Y＞0。

2.LM曲線（貨幣市場均衡）。

Ms=L（Y，r）

式中，Ms：既定價格水平下的貨幣供給量；L（Y，r）：貨幣需求函數，L/Y＜0，L/r＞0。

3.CBP曲線（國際收支均衡）。

CBP=X（R，Y′）-M（R，Y）+Xk（r）-Mk（r）

式中，Xk（r）：資本流入額是利率的遞增函數 dXk/dr＞0；Mk（r）：資本流入額是利率的遞減函數 dMk/dr＜0。

下面運用修正后的M-F模型，分析在積極財政政策背景下，寬松貨幣政策的傳導及其影響。

圖2 修正后的M-F模型

在圖2中，E0為IS曲線、LM曲線和CBP曲線的初始均衡點。當政府實施寬松貨幣政策，貨幣供給量的增加使LM曲線和CBP曲線分別向右移至LM1、CBP1。與此同時，在經濟政策刺激下，政府支出的增加使IS曲線向右移至IS1，內需增長明顯，在我國“參考美元為主的軟盯住匯率制度”下，如果美元貶值，人民幣匯率會相應幅度下調，這樣將進一步推動外需增長，因而在總需求拉動下，國內商品市場、貨幣市場和國際收支可以在E1實現均衡。此時產量為Yl，所增加的產量為Yl-Y0。這表明，適度寬松貨幣政策的配合使得財政擴張政策具有GDP增長的效果。

以上分析表明，在我國“參考美元為主的軟盯住匯率制度”和資本不完全流動的經濟中，財政擴張政策由于貨幣供給量的相應增加具有良好的GDP增長效果。但其效應大小要受到邊際消費傾向、邊際進口傾向、投資對利率變化的偏導數等因素制約?？傮w來看，適度寬松貨幣政策的實施有助于提高我國邊際消費傾向，降低邊際進口傾向，增大微觀主體的投資傾向對利率反映的靈敏度，從而在人民幣升值背景下有利于貨幣政策刺激GDP增長，在一定程度上緩解本幣升值給國內經濟增長帶來的壓力。

（三）人民幣升值預期下的貨幣政策走向

在當前出現人民幣升值預期的情況下，穩定市場對人民幣匯率的預期尤為重要，以防止人民幣升值預期引發國際熱錢大量流入國內股市和房地產市場等虛擬經濟，導致資產價格泡沫和通貨膨脹?？傮w來看，在共同應對危機的背景下，如果只要求中國貨幣升值，而不斷地貶值美元，這不僅不利于全球經濟的復蘇，也是不公平的。

三、貨幣政策退出機制

從以上論述可以看出，政策退出勢在必行，但問題是退出時機應該是何時，如何退出，是各國自行退出還是聯手退出。

（一）關于形勢的判斷

2008年金融危機的爆發，導致我國出口下滑繼而實體經濟回落。為避免實體經濟的急速下行，政府依據“外需不足內需補上”的原則迅速啟動4萬億經濟刺激方案，幫助宏觀經濟重回其應有的增長軌道。但是，強有力的刺激政策注定會帶來一些副作用，主要體現在銀行信貸激增、貨幣供應量快速上升、資產價格特別是大城市房地產價格隨之迅速上漲、通脹預期正在快速形成。

中國人民銀行在2009年8月5日發布的二季度貨幣政策執行報告明確指出：目前部分國家的政府和央行已開始研究包括量化寬松貨幣政策在內的危機應對措施的退出策略。一是關于退出時機和力度的把握。理論上，退出應以危機的影響基本消除、經濟恢復增長為前提。但實踐中，需要對退出時機和力度作出準確的判斷。否則，政策退出過快，可能給復蘇帶來壓力；退出過慢，則可能引發新一輪資產價格泡沫和惡性通脹。二是關于退出工具的選擇。除逐步縮小應對危機的數量型工具規模、適時運用常規工具外，也可以考慮創新其他工具，以保證在經濟復蘇時既可以較快地回收大量流動性，又不會使信貸市場發生較大波動。三是關于貨幣政策與財政等其他政策之間的協調配合，及主要經濟體之間的溝通和交流。應避免政策效應的漏損，或以鄰為壑政策對其他經濟體的損害?？v觀國內外的貨幣政策環境，退出機制的正確選擇是保證經濟平穩發展的關鍵。

（二）為何退出

隨著各國經濟的平穩回升，各國政府都在探討貨幣政策的退出計劃，因為從長期來看，寬松的貨幣政策只能造成物價水平的上漲而不能使經濟增長，所以長期來看貨幣政策是無效的。但就短期而言，貨幣政策的效應較為顯著，能夠有效地阻止經濟衰退，使得經濟平穩回升。所以金融危機中的貨幣政策起到了良好的效果，但在經濟已經平穩回升后，應該漸漸退出寬松貨幣政策，回到常規的政策上來，以免造成更加嚴重的通脹和資產泡沫。

（三）關于退出時機的探討

對于退出時機的選擇應該相當慎重，過早的退出會導致經濟尚未平穩，造成不必要的衰退，而過晚的退出則會導致流動性泛濫而產生經濟過熱和通貨膨脹。退出時機的選擇一要避免經濟陷入“二次探底”，二要減少政策工具誤用可能產生的副作用。

從2008年的經濟情況看，各個主要經濟體都還沒有執行退出政策的實質性行動，美聯儲甚至表明要實行量化寬松的貨幣政策以保持美國經濟的增長進而避免新一輪的衰退，歐洲央行和日本銀行也都將利率水平維持在最低水平，同時加大對國債的購買力度以提供流動性。而美聯儲量化寬松的政策導致美元對主要貨幣大幅度的貶值，這種貶值使得其他很多經濟體難以承受，進一步使各國央行都開始對外匯市場進行干預，避免本幣的升值而影響出口。全球貨幣政策的協調行動是政策退出成功與否的關鍵。中國若提前退出將引起熱錢涌入，從而給通脹、人民幣升值等帶來壓力。由此可以看出，匯率政策能夠對其他國家造成相當大的影響，所以不管在退出還是在刺激經濟的時候，都應該慎用匯率政策。

雖然發達經濟體目前的經濟狀況尚不明確，但是從公布的數據來看，目前我國的經濟確實出現了平穩回升的態勢，GDP增速連續多個季度在8%以上，CPI更是出現過3.5%的高位，高于國際上通行的3%紅線，于是中國央行多次加息，其目的是為了緩解通脹預期。從目前央行的公開市場操作、利率和準備金的調控來看，央行在緩慢退出寬松的貨幣政策。2013年，不少市場機構近期已相繼調低了中國全年消費物價指數（CPI）的上漲預期。對于一個經濟體來說，退出政策應該是在經濟回升到一個相對穩定的階段才開始實施的，而這個穩定階段即是GDP、CPI等主要宏觀經濟指標在若干個季度保持相對穩定，同時外部經濟體的經濟形勢也相對穩定。否則，過早和過晚的退出都會影響經濟的良性發展。

（四）退出方式

從2008年金融危機開始時，各國央行保持著相當密切的合作，聯手進行降息和提供流動性。正是這種相互的合作與溝通，使得各國的政策處在相同的水平，世界經濟才能夠在較短的時間內觸底回升。

政策退出時則有些不同，因為各個經濟體的具體情況不同，所以經濟的自我修復能力有所不同，這就導致各國經濟平穩回升的時間會有差異，所以在退出時各國政府和央行應以本國的實際情況為準，根據本國的各項經濟指標來考慮政策的退出，而不應該過多受到其他經濟體政策的影響。政府在退出時應該重點考慮本國的各項經濟指標，特別應該注意CPI和PPI兩項價格指標的變化，一旦價格指標變化過大或者超過相應的閾值，就應該毫不猶豫地進行相關貨幣政策的調控。所以政策退出應“因人而異”。

“因人而異”的退出政策應該適當考慮世界經濟的整體形勢，退出時的政策力度也應該考慮到本國和世界經濟的承受能力，特別是發達國家的退出更應該謹慎，因為發達國家經濟形勢的好壞對整個世界經濟能夠造成極大的影響，應避免世界經濟因為各國的同時退出導致新一輪的衰退。

四、結語

不管是美國、日本、歐盟還是其他實行貨幣政策退出機制的經濟體，一定要權衡利弊，在貨幣政策退出時機、退出工具和退出方式上做好周密安排。在經濟危機時期，在人民幣升值壓力與通貨膨脹壓力較大的情況下，一次成功的退出機制不但可以為我國經濟復蘇的道路保駕護航，更為貨幣史提供可以借鑒的政策需求。2013年，我國市場流動性吃緊，其中一個原因是個別金融機構流動性組合管理不善。