評級機構與結構化金融產品

孫喻哲

摘要：金融危機之后，信用評級機構的作用再次引起了廣泛的關注，法律制定者，監管者以及評論家已經開始質疑信用評級機構在市場混亂中所扮演的角色，尤其是其在結構化金融衍生品市場中的作用。

關鍵詞：評級機構；資本市場；結構化金融產品評級

始于2007年的美國次級債務市場的信用危機正在產生深刻的社會以及經濟后果。在這一環境之下，法律制定者，監管者以及評論家已經開始質疑信用評級機構在市場混亂中所扮演的角色。從批判的眼光看，逐漸形成了一個強大的共識，即監管介入是必須的。這一共識在2009年四月份的20國集團峰會中進一步體現，本次峰會聲明：“我們已達成一致意見，必須對信用評級機構的活動進行更多有效的監管。因為它們是重要的市場參與者”。因此，發達經濟體開始采取措施關注信用評級機構參與結構化金融產品可能引發的問題。在此之前必須全面明晰評級機構對資本市場的作用以及結構化金融衍生品的評級過程。

一、信用評級機構與資本市場的運轉

信用評級機構是一種在金融市場中普遍存在的機構。巴塞爾銀行業監管委員會估計，全球范圍內有超過130家評級機構，其中的30家在G10國家的金融市場中發揮著重要作用。評級機構可以在國家范圍，地區范圍或者全球范圍內開展業務。一些評級機構僅對少數幾種證券進行評級，而另外一些則有能力在給定的市場中利用統計模型對所有證券進行評級。信用評級可以聚焦于具體的固定收益證券，包括復雜的結構化金融工具等，也可以聚焦于其他證券，諸如公司債券，市政債券以及政府債券等。除了提供信用評級，評級機構也會提供相應的配套服務。這些服務包括評級評估服務，此時，它們會評估公司暫時采取的行為對發行人信用評級可能造成的影響。其它服務包括旨在協助金融機構和其他公司進行信貸以及潛在風險管理的咨詢服務。穆迪、標普和惠譽三大評級機構植根于美國，并已在全球范圍內開展評級業務。

傳統意義上，信用評級機構的收入來自于投資者支付的認購費用。在20世紀70年代初時，信用評級機構改變了它們的業務模式，開始向證券發行人收取評級服務費用?，F在，規模較大的評級機構的大部分收入都來自于向發行人征收的費用。

信用評級機構對發行人的信用度做出評估，他們給出的評估基本上就是對發行人整體上及時償還債務可能性的評價。他們也提供對單個債務工具的評級，這一評級表明單個證券違約或者延期償付的可能性。他們的評級并不會給出是否應該購買或者出售特定債券的意見。他們僅僅是旨在傳達有關證券安全性的信息。既然其主要功能就是評價信用風險，信用評級機構并不會對投資的經濟吸引力做出評價。單個投資者可能偏好于購買信用度較低的證券，因為他們會由于承擔額外風險而獲得相應補償。此外，一項評級并不會傳遞出評級機構對發行人權益證券真實價值的看法?？傊?，信用評級機構的活動可以矯正存在于發行人與投資者之間的一些信息不對稱，從而有助于提升資本市場的效率。

至于結構化金融產品，信用評級對發行人和投資者都具有很大價值。評級可以幫助投資者評估與資產支持證券相關的風險與不確定性，從而有助于他們做出合理的投資決策。從這一角度看，“評級機構執行了與證券法同樣的功能：減少證券發行人與投資者之間的信息不對稱”。至于資產支持證券，評級的貢獻也得到支撐，因為評級會涉及與證券有關，特別是與基礎資產有關的私人信息。

換句話說，信用評級機構通過將其聲譽提供給發行人作為（發行證券的）質量保證的一種補充，充當了認證機構的角色。為了使潛在投資者信服認證的準確性，信用評級機構傳達的信號本身就必須值得信賴。這就要求必須滿足三個條件。第一，評級機構具有的聲譽資本必須處于危機之中，這就使得當一項被準確定價的證券事實上被高估時，其聲譽會受到由于錯誤認證帶來的實質性嚴重影響。第二，評級機構聲譽資本的價值必須要高于進行虛假認證可能帶來的收益。第三，發行人購買評級機構的服務必須是有成本的，“并且成本必須是服務范圍和信息不對稱的潛在重要性的增函數”。信用評級機構很有可能滿足這三項準則。當其發布信用評級時，評級機構的聲譽資本就處在了危機之中，并且會從虛假認證中遭受遠遠大于所得費用的損失。最終，評級產品便具有了成本。

二、結構化金融產品的評級過程

幾乎所有最為重要的信用評級機構都采用相似的評級過程以及評級機制，并將其適用于特定證券以及發行人。對于結構化金融產品，信用評級機構成立一個委員會以便于發布，撤銷或者重新進行一項評級。評級委員會一般由一個首席分析師，幾個常務董事，以及數個初級分析人員臨時組成。

具體地，信用評級機構遵循的建立RMBS和CDOs信用評級的過程始于公司與其接觸，然后提供諸如次級抵押貸款等基礎資產的相關數據，特別信托機構的資本結構，以及發行的每項證券可能的信用提升水平。從這一方面看，雖然對于公司債的評級依賴于公開的可得信息，但是對資產支持證券的評級卻基本上基于投資者無法獲得的私人信息。根據與評級機構簽訂的原始合同，分析師會進行大量的分析工作以便決定將要給予該證券的信用評級。

首先，會根據抵押貸款池中每項貸款的特性進行損失可能性分析，“這一損失分析的目的就是確定一個給定的證券還需要進行多大程度的信用水平提升，才能被劃入特定的信用評級類別”。第二，特別信托機構的資本結構將被檢查。第三，評級機構進行現金流分析，以便衡量特別信托機構需要支付的本金及利息，并估計基礎資產是否能滿足每項證券的償付要求。最后，分析師會對每項證券給出一個評級建議，然后將其提交給評級委員會。評級委員會對分析師的建議進行投票表決，并將結果轉交給組織方。

有趣的是，組織方有權決定是否發布評級，并將其公之于眾。當評級結果沒向公眾公開披露時，信用評級機構會獲得償付。否則，評級機構僅僅會得到一筆分手費。在信用評級公開披露之后，評級機構會通過回顧公司文件，監控行業發展趨勢，與公司管理層保持聯系等方式監控發行人及其發行的證券。在必要的時候，評級機構會把發行人推上“觀察名單”以此表明其正考慮對之前發布的評級進行重評。

三、現有評級機制的缺陷

通過以上分析發現現有評級機制的缺陷集中于三個方面：透明性、評級質量與評級中的利益沖突。金融危機之后一些評論家開始批評評級機構在資產支持證券評級過程中的透明性，特別是其評級方法中的一些關鍵性的假定及評級準則，同時也不太愿意提及評級的局限性：至于評級質量，一方面資產支持證券的評級日益復雜，需要投入更多人員等資源，增加了評級的難度，另一方面，信用評級機構并沒有承擔勤勉義務或者說盡力證實他們將要評級的住房抵押貸款支持證券池中潛在貸款數據的真實性以及準確性：在利益沖突方面，評級機構與發行人及投資者之間的關系可被視為一種代理關系。代理人與委托人之間的互動會產生潛在的代理問題，一方面，由于發行人對評級機構支付報酬，評級機構可能故意淡化發行人的信用風險，并且高估評級級別以保持業務，基于需要評級證券的規模收取費用的做法也會使得信用評級機構更容易受到來自規模較大發行人的壓力：信用評級機構咨詢服務業務的發展創造了一些其它來源的潛在利益沖突。評級結果可能受到發行人是否購買信用評級機構附加服務的影響。